公司理財整理

1、公司理財?shù)谝徽?導(dǎo)論1.1 公司的概念個體業(yè)務(wù)制企業(yè)合伙企業(yè)公司制企業(yè)和選擇公司制企業(yè)的理由：1.2 公司金融活動及其價值創(chuàng)造過程1）公司主要的金融活動和財務(wù)經(jīng)理職責(zé)：投資決策： 采取什么樣的長期投資戰(zhàn)略？ （資產(chǎn)負債表的左邊） 投資之前需要現(xiàn)金流預(yù) 測：NPV法、回收期法、融資決策： 如何籌集所需要的資金？ （資產(chǎn)負債表的右邊） ，基于公司價值最大化原則。營運資本管理： 公司需要配置多少流動資產(chǎn)以及需要多少短期現(xiàn)金流量來履行到期財務(wù)責(zé)任？流動資產(chǎn)：現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨收入成本分析公司治理、并購、破產(chǎn)2）公司金融活動與金融市場的關(guān)系：金融市場的功能：價格發(fā)現(xiàn)過程；提供流動性；減少交易的搜尋成本

2、和信息成本。公司金融活動依賴金融市場：金融市場為公司提供了眾多可以選擇的融資品種，越來越多的公司融資活動全是在金融市場上進行金額完成的。金融市場為公司提供了投資的場所， 公司的投資活動發(fā)生在金融活動上。金融市場還為公司金融活動提供了進行風(fēng)險管理的工具。公司金融活動的價值創(chuàng)造：價值創(chuàng)造過程：公司創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量必須超過其所使用的現(xiàn)金流出量?，F(xiàn)金流量1.3 公司財務(wù)目標(biāo)的沖突股東財富最大化：利潤最大化目標(biāo)、收入最大化目標(biāo)、股東財富最大化綜合考量？管理者行為的控制：管理者與股東之間的沖突：股東能否控制管理層行為？1.4 公司金融理論1）完美資本市場下的儲蓄和投資由歐文 .費雪于 1930 年提出；-

3、p 卜貢獻：1.揭示了運行良好的資本市場的效用。2.提出了投資決策的第一原則。3.提出了金融市場的分離定律。結(jié)論:所有的投資者都一致接受最大化公司價值的項目。2）投資組合理論Markowitz 于 1952 年提出。原則：在風(fēng)險一定下，最大化收益。或者收益一定，使風(fēng)險最小化。貢獻：無套利均衡分析方法，現(xiàn)代微觀金融學(xué)的發(fā)端之一。3）資本結(jié)構(gòu)理論（現(xiàn)代）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論首先由莫迪利亞尼 Modigliani 和米勒于 1958 年提出。資本結(jié)構(gòu)的倆個基本問題： 首先是資本結(jié)構(gòu)是否重要？能否改變負債和權(quán)益的比率 來增加公司的市場價值。 然后是， 如果資本機構(gòu)的確影響公司價值， 那么什么因素決定了負

4、債和權(quán)益的最佳比率？20 世紀 50-70 年代： 無稅 MM 理論 >>-稅收學(xué)派與破產(chǎn)學(xué)派（權(quán)衡理論）20 世紀 70 年代以后：基于信息不對成 >> 代理成本理論、信號理論、新優(yōu)序融資理 論4）股利政策理論基于現(xiàn)代金融分析方法的股利政策理論由米勒和莫迪利亞尼于 1963 年提出。股利政策的代理成本理論、信號理論問：為什么股利政策是“粘性”的？為什么成長型企業(yè)常常實行低股利政策？為什么股利宣告會影響公司價值？為什么公司采取股票回購方式變相發(fā)放股利？ （從這些理論中能找到一些解釋）5）資本資產(chǎn)定價模型首先是由Sharp于1964年提出。6）有效市場理論Fama于197

5、0年提出。7）期權(quán)定價理論最初由 Black 和 Scholes 于 1972 年提出。貢獻： 它提供了金融期權(quán)定價的簡單方法。 只需考慮到五個課觀察變量： 期權(quán)的執(zhí)行 價價格、基礎(chǔ)資產(chǎn)價格、期權(quán)合約的剩余有效期、風(fēng)險程度、無風(fēng)險利率。期權(quán)定價理論對公司金融活動產(chǎn)生的影響： 首先改變了傳統(tǒng)的資本預(yù)算方法的價值 觀。將【實物期權(quán)】引入到投資決策之中。其次，改變了傳統(tǒng)的報酬形式。在經(jīng)營權(quán)和所有 權(quán)分離下， 為了保持管理者與股東目標(biāo)一致， 采用以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的股票期權(quán)激勵合同， 將管 理者的報酬分為薪水和股票期權(quán)。 最后， 規(guī)避風(fēng)險。 該理論使得人們可以通過期權(quán)合約避免 了利率、匯率等金融風(fēng)險。9）現(xiàn)

6、代公司控制理論背景：并購浪潮現(xiàn)代公司控制理論的代表人物是布拉德利并購10 ）金融中介理論麗蘭和派爾是較早（ 1977）描述金融中介信息優(yōu)勢的學(xué)者。2.價值評估基礎(chǔ)知識2.1 現(xiàn)值年金永續(xù)年金 永續(xù)增長年金增長年金2.2 利率1. 單利2. 復(fù)利3.連續(xù)復(fù)利終值凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率2.3 價值評估和無套利均衡：價值評估，就是確定一項資產(chǎn)（包括實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)）內(nèi)在經(jīng)濟價值的過程。無套利均衡條件下，資產(chǎn)的市場價格應(yīng)該等于資產(chǎn)的內(nèi)在價值，| 凈現(xiàn)值的基礎(chǔ) | ：一個運行良好的資本市場【貨幣幻覺】2.4 形形色色的收益率【到期收益率】 ：(Yield to Maturity ) 投資者在購買目標(biāo)債券后，持有

7、到債券到期日的平均收益率。公式：【持有期收益率】 ：( Holding Period Reture )含義：指的是投資者在 N 年的投資期間獲得的投資收益率。計算公式：年平均收益率 ：算數(shù)平均法：幾何平均法：【期望收益率】 ：( Expected Rate of Return )含義：指的是人們對未來投資所產(chǎn)生的投資收益率的預(yù)期。 在未來的經(jīng)營 中，存在許多的不確定因素， 目標(biāo)項目的投資收益率并不是一個確定的值。 因此我們當(dāng)前時 刻考察未來 t 時刻的收益率時，其實是一個隨機變量，即：期望收益率是客觀條件決定的，具有客觀性。要求收益率】( Required Rate of Return )含義

8、：投資者在投資某一項目時所要求的回報率。要求收益率是投資者在主觀上提出病要求的，具有主觀性。補充 | （當(dāng)完善的資本市場，無套利均衡下，rE=rR.)第二章 債券價值評估1.債券價格的決定因素：到期時間、息票率、可贖回條款、稅收待遇、流動性、違約風(fēng)險2.到期收益率率和利率的期限結(jié)構(gòu)：【到期收益率】 ：(Yield to Maturity ) 投資者在購買目標(biāo)債券后，持有到債券到期日的平均收益率。公式：【利率的期限結(jié)構(gòu)】債券定價：平息債券零息債券永續(xù)債券3. 債券的種類：1）擔(dān)保分類抵押債券（證券抵押債券、房地產(chǎn)抵押債券、設(shè)備信托證券 ）信用債券資產(chǎn)擔(dān)保證券： 【資產(chǎn)證券化】 ：（ asset-

9、backed securities）它是指公司將其部分資產(chǎn)打包，并基于這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流來發(fā) 售的債券。 它是以住房抵押貸款、應(yīng)收賬款、汽車貸款等資產(chǎn)為擔(dān)保的金融產(chǎn)品。與普通債券相 （/ 特點）：1.普通債券是在資本市場直接發(fā)行的， 即融資證券化（一級證券化） 。而資產(chǎn)擔(dān)保證券是將已存在的信貸資產(chǎn)打包，并分成若干單 位后再法給投資者，也就是二級證券化。 2.資產(chǎn)擔(dān)保證券的風(fēng)險主要取決與被證券化資產(chǎn)的 質(zhì)量及其未來現(xiàn)金流的可靠性，而不是原權(quán)益人的信用風(fēng)險。3.一旦原權(quán)益人破產(chǎn)，被證券化的資產(chǎn)不能是做清算資產(chǎn)。同理，資產(chǎn)擔(dān)保證券持有人對原權(quán)益無追索權(quán)。2）利率分類浮動利率債券零息債券指數(shù)債券： 是根

10、據(jù)某種指數(shù)， 如根據(jù)短期利率的平均變動定期 （半年或者一年） 調(diào)整一次，使利率與通貨率掛鉤來保證債券持有人免受通貨膨脹損失的一種債券。3）期權(quán)分類【可贖回債券】 ：指的是發(fā)行公司在公司債券上附加提前贖回或者以新?lián)Q舊條款， 允許發(fā)行公司在到期日之前以某一特定價格購回全部或者部分債券的一種公司債券。贖回期： 因為收回條款對債券持有人不利， 故投資者常常在債務(wù) 契約中列明發(fā)行公司啟動該條款的最短時間要求，一般規(guī)定發(fā)行后5 年內(nèi)不得贖回?；刭彈l款的執(zhí)行： 一般， 當(dāng)市場利率低于債券票面利率時， 贖回 價格低于債券內(nèi)在價值時，發(fā)行公司會動用該條款。問題 1：發(fā)行可贖回債券成本不低， 為什么融資本樂此不疲

11、呢？補：、）原因在于可贖回債券可以通過贖回條款來規(guī)避債務(wù)契約中的種種不利限制。問題 2：贖回債券相關(guān)計算【可轉(zhuǎn)換債券】 ：指的是公司賦予債券持有人按一定的比例將所持有的債券轉(zhuǎn) 換為該公司普通股的選擇權(quán)的一種公司債券。可轉(zhuǎn)換債券是一種次級債券，常被視為一種投機性證券，其 風(fēng)險較大，利率較低，這是一種混合性的債券。中國國內(nèi)銀行的債券轉(zhuǎn)股：優(yōu)劣：優(yōu)點： 1.一方面減輕了企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)，償債額減少 可以增加企業(yè)的流動性； 優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)， 降低破產(chǎn)成本； 避免暫時因整個經(jīng)濟形勢壓力 而帶來企業(yè)破產(chǎn)。 2.另一方面也可降低了國內(nèi)銀行的不良資產(chǎn)率。缺點：償債基金債券：指的是發(fā)行公司從每年利潤的提取一定比

12、例存入信托基 金，病依據(jù)定期償還本金的一種公司債券。與可贖回債券相比， 它對債權(quán)人有利， 提高了債券持有 人債券的安全度。償債基金： 一種是必須支付的強制基金； 另一種是由借 款人決定的非強制性基金。償債基金門檻： 視公司的品質(zhì)， 高品質(zhì)的公司可以擁有較少的償債基金。帶認股權(quán)證的債券：指的是公司將認股權(quán)證作為債券契約的一部分附帶的一種公司債券。 債券持有人在取得認股權(quán)證后， 可以在一定時間內(nèi)購買發(fā)行人普通股的權(quán) 利。 固定化收入債券 :范指一種發(fā)行人同意按契約的規(guī)定進行收益支付的 證券。 由于這種證券的合同金額是固定的， 證券投資者能實現(xiàn)的金額不會超過合同金額， 如 果發(fā)行人能履行其義務(wù)，投資

13、者收到的金額不會高于合同金額，固定收入證券可分為兩類： 債券型和權(quán)益性證券，從廣義上來說，債券型固定收益證券包括政府債券、 公司債券、 市政 債券、 抵押貸款債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券。權(quán)益性證券也稱優(yōu)先股，發(fā)行者必須按規(guī)定支付優(yōu)先 股股息。4. 債券其他內(nèi)容債務(wù)評級：為了估測不同債券的違約風(fēng)險，保護投資主體的利益，公司債券通常需要評級。著名的評價機構(gòu)：標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、墓地投資者服務(wù)公司、惠譽國際信用評級公司。 2B 以上 的債券為投資級債券，級別未能歸入前四類的債券被稱為非投資級債券（俗稱垃圾債券） ， 把公司債券一級市場可分為投資級市場和非投資級市場。發(fā)行合同書： 明晰債券發(fā)行人和債券持有人雙方權(quán)益

14、的法律文件， 由受托人監(jiān)督合同的履行。 銀行是典型的委托人。除了一般的約定外，還包括限制性條款。限制性條款包括：1.肯定條款，它包括發(fā)行公司營運資本、權(quán)益應(yīng)該達到的水平。2.否定條款，同時否定條款也可以分為：一般條款和特殊條款。 一般條款是包括債務(wù)清償條款， 對發(fā)行公司追加債務(wù)、 分派股息、 債務(wù)比率、 抵押、投資方向等做出一些限制。 特殊條款包括交叉條款， 即對有許多債務(wù)的公 司來說，只要公司對其中的一筆違約，就可以判定該公司對全部債務(wù)違約。利率對債務(wù)價格的影響：麥考利敏感度分析費雪 -維爾敏感度分析第三章 優(yōu)先股價值評估1. 優(yōu)先股的特征 ：1. 按照票面面值的一定百分比取得股息；2.先于

15、普通股股東收取股息； 3.優(yōu)先股持有人對公司剩余資產(chǎn)的分配權(quán)優(yōu)于普通股持有人；但是4. 優(yōu)先股通常沒有投票權(quán)，只有在某一特殊情況下才具有臨時投票權(quán)。之所以選擇普通股融資方式，是基于以下特征： 1.優(yōu)先股可以減緩公司 普通股股價的下降。 當(dāng)普通股市價低迷時候， 發(fā)行新的普通股會進一步造成普通股股價向下 的壓力。 2.優(yōu)先股同普通股一樣不存在到期償債壓力。3.優(yōu)先股的資本成本低于普通股，公司按照票面特定的百分比支付的股息， 支付的股利總量低于普通股股息總量， 并且公司不會 因為不履行優(yōu)先股支付而陷入破產(chǎn)結(jié)算。 4.優(yōu)先股可以提高公司財務(wù)杠桿系數(shù)， 在正效應(yīng)下， 可使公司普通股收益提高。2. 優(yōu)先股

16、種類：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股：指的是規(guī)定的時間內(nèi)，優(yōu)先股可以按照一定的轉(zhuǎn)換比率把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換 普通股?？哨H回優(yōu)先股：指的是允許發(fā)行公司在一定時期內(nèi)按以一定價格贖回的優(yōu)先股。累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股：優(yōu)先股如果不能履行股利支付，通常有倆種情況。一是累積增長直至它被全額支付； 另一種是證券持有人必須放棄股利。 這樣優(yōu)先股可分為累積和非累積優(yōu)先股。參加與非參加優(yōu)先股：當(dāng)出現(xiàn)賦予持有人參與超過規(guī)定額度以上部分的分配權(quán)時，持 有人除了按照規(guī)定的股息率外海可以與普通股一起分下工公司的剩余收益。 這樣的優(yōu)先股成 為參加優(yōu)先股。 （對“參加”的理解應(yīng)該是剩余收益的分享權(quán)，而不是公司投票權(quán)。 ）3. 優(yōu)先股存在的理由“優(yōu)先

17、股之謎” ：優(yōu)先股兼有股票和普通股的特點， 但是優(yōu)先股的收益率低于普通股， 其固定股利又不像債券利息那樣可以免稅，具有稅盾效應(yīng)。 為此優(yōu)先股應(yīng)該從發(fā)達資本主 義國家的資本市場全身而退！理由：稅收因素：在西方發(fā)達資本市場，比如美國，其優(yōu)先股有倆個重要內(nèi)容：一 是發(fā)行發(fā)放的優(yōu)先股股利不能從應(yīng)稅收入中扣除， 你一個是公司投資優(yōu)先股獲得的股利可以 部分減免稅。因此啊，產(chǎn)生的稅收劣勢和稅收優(yōu)勢基本抵消。非稅收因素： 1.為避免破產(chǎn)危險。債務(wù)融資面臨本金和利息支付壓力，有的 債券也會有限制性條款， 未支付債務(wù)會使發(fā)行公司直接面對破產(chǎn)威脅。 而優(yōu)先股不能以發(fā)行 公司不支付股利而威脅公司破產(chǎn)。2. 規(guī)范的公用

18、事業(yè)單位偏好優(yōu)先股。 這類企業(yè)對下游企業(yè)或客 戶的決定議價能力，他們可以將優(yōu)先股的稅收劣勢轉(zhuǎn)嫁給顧客或者下游企業(yè)。3. 優(yōu)先股的融資優(yōu)勢：4. 金融中介機構(gòu)：繁殖金融企業(yè)，包括存款性銀行；保險公司；養(yǎng)老基金；投資公司，他們 向客戶提供一項或者多項服務(wù)?；竟δ埽?. 期限中介功能2. 通過分散化減少風(fēng)險的功能。3. 減少訂立合同和處理信息的成本的功能4. 提供靈活多樣的支付機制，包括支票、信用卡、借記和電子 劃撥等支付手段?！懊撁健艾F(xiàn)象：在長期分業(yè)經(jīng)營的狀況下，投資銀行的崛起和快速成長 對金融中介尤其是存款性銀行 （商業(yè)銀行） 產(chǎn)生了極大的沖擊， 越來越多的公司在證券市場 中尋找資金，使得社會

19、資金脫離了商業(yè)銀行這一媒介直接進入證券市場，于是產(chǎn)生所謂的” 托媒“現(xiàn)象”?；鞓I(yè)經(jīng)營理念被普遍接手之后， 商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)界限越來越模糊， 業(yè)務(wù)多樣化的“金融百貨公司”出現(xiàn)。第四章 普通股的價格評估1. 基本要素：面值發(fā)行價賬面價值于清算價值額定發(fā)行的普通股和已經(jīng)發(fā)行的普通股股東權(quán)利：投票權(quán)剩余索取權(quán)2. 普通股的招募2.1公開發(fā)行】：也稱公募指的是面向市場大量非特定的投資者公開發(fā)行股票的一種方 式。我們將第一次公開發(fā)行股票稱為 “首次公開發(fā)行” （ IP0）, 以后再次公開發(fā)行股票統(tǒng)稱為 “非首次公開發(fā)行” 。特點： 需要“金融助產(chǎn)師” - 投資銀行幫助，非直接將股票出 售給一般投資

20、者，而是通過投資銀行分散地和小批量地出售給一般投資者。 （補，選擇投 資銀行的方式：競價出售法和議價出售法）優(yōu)缺點：優(yōu)點：發(fā)行面光，易為投資者了解，再次發(fā)行股票 易被接收；無需提供特殊的、 優(yōu)厚的條件， 發(fā)行者具有較大的經(jīng)營管理獨立性。 可以起到分散股權(quán)的作 用。 缺點：手續(xù)繁瑣，并向證券管理機構(gòu)辦理注冊手續(xù)； 時間長；通常需要承銷商的協(xié)助；需要公布有關(guān)信息以供投資者做出正確決策。發(fā)行定價：溢價發(fā)行平價發(fā)行折價發(fā)行發(fā)行成本：新股發(fā)行公司的管理費投資銀行的承銷費用首次公開發(fā)行的折價】 （ underpricing ）：2.2 【私募】：也稱私下發(fā)行，指的是向少數(shù)特定投資著（包括個人投資者和機構(gòu)

21、投資者）發(fā)行股票的一種形式。特點：發(fā)行方直接把發(fā)行的股票出售給投資者，一般免去投資銀行 的參與。優(yōu)缺點：優(yōu)：一般認為私募節(jié)約時間，可以省去許多文件、資料的工作；不需要支付報銷大量費用；無需向證券主管機關(guān)報批，也無需支付登記注冊費。缺： 私募發(fā)行面窄， 僅限于少數(shù)大機構(gòu)， 股權(quán)集中。發(fā)行的股票難以流通， 沒有一個高效運轉(zhuǎn)的 二級市場。私募資本市場： 風(fēng)險資本市場和非風(fēng)險資本市場； 相對與非風(fēng)險資 本市場，風(fēng)險資金的供應(yīng)者包括：國際知名跨國公司；私募投資基金、 退休基金等出資籌建 的有限合伙公司和股份公司；大公司旗下的風(fēng)險資本機構(gòu)；天使投資人。2.3 上架發(fā)行 為了簡化證券發(fā)行程序，美國證券交易委

22、員會允許擬多次發(fā)行 新股融資的公司采取上架發(fā)行（ sheft registration ）的方式。含義：指的是證券交易委員會準(zhǔn)許大公司將建立在合理融資計 劃基礎(chǔ)上的未來兩年內(nèi) （最長 2 年）擬發(fā)售的股票進行注冊登記。 可以根據(jù)公司的需要安排 新股發(fā)行。 在未來的兩年內(nèi)， 無論何時發(fā)行新股， 只需提交一份簡短的注冊登記表即被允許 出售新股。門檻：首先， 公司必須是投資級企業(yè)。 其次是過去的一年中公 司沒有債務(wù)違約以及觸犯證券交易法。第三，公司發(fā)行在外的普通股的市值總額必須超過 750 萬美元。（補充）上架發(fā)行的成本低傳統(tǒng)的承銷發(fā)行的成本，但是普通 股的發(fā)行很少運用上架發(fā)行，公司的債券的發(fā)行多采

23、用此法。2.4 【認股權(quán)發(fā)行】 ：新股再次發(fā)行募集資金，若老股東擁有優(yōu)先認購新股的權(quán)利， 這就是認股權(quán)發(fā)行。認股權(quán)發(fā)行事實上賦予了股東認股權(quán)證，即股東在某一段時間 內(nèi)可以按某一特定價格 （通常高于認股權(quán)證發(fā)行時的市價） 優(yōu)先購買新股的相對長期的期權(quán)。 認股權(quán)證是公司為了使得公開發(fā)行的證券購銷兩旺而設(shè)置的誘餌。特點： 1. 認股權(quán)證本省包含期權(quán)條款。首先期權(quán)規(guī)定了認股權(quán)證持有者每份認股權(quán)證的股票購買股數(shù)；其次，明確交割價格。2.認股權(quán)證指明到期日。除了不多的永久性認股權(quán)證之外，認股權(quán)證均有到期日。有些認股權(quán)證還可以一段時間后贖回。3. 認股權(quán)證有可能會稀釋每股普通股收益。認購價格： 也稱執(zhí)行價格

24、， 指允許現(xiàn)有股東購買每股新股的價 格。認股權(quán)證的價值：圖：3.| 新股發(fā)行之謎 |新股發(fā)行的三種方法： 1. 通過承銷商發(fā)行股票 2. 通過備用報銷認股權(quán)發(fā)行3. 純粹的認股權(quán)發(fā)行。從融資成本來說通過承銷商發(fā)行股票的成本最高，其次是備用包銷認股權(quán) 發(fā)行， 最低的是純粹的認股權(quán)發(fā)行方式發(fā)行新股。 因此要管理層是理性的話， 他應(yīng)該選擇純 粹的認股權(quán)發(fā)行方式， 然而在美國， 絕大數(shù)公司都不約而同地選擇承銷發(fā)行方式。 這就是所 謂的新股發(fā)行之謎。解釋： 1. 順利完成資金募集。承銷商的實力、信譽增強了投資者的信心， 承銷商高超的營銷手段和專業(yè)的咨詢服務(wù)有助于發(fā)行公司順利完成資金募集。 2. 承銷商的

25、風(fēng) 險補償。 承銷商可能會因為股市行情不佳而且賠償?shù)娘L(fēng)險， 因此， 高融資成本視為其承受風(fēng) 險的補償。 3. 股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。 通過承銷商向所有投資者公開發(fā)行股票， 可以最大化的分散公 司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。（我的思考： 這幾種方式的成本考量， 不應(yīng)該只涉及到發(fā)行成本， 還應(yīng)要考 量到發(fā)行的方便性、發(fā)行的間接成本。這就涉及到成本- 收益綜合分析）所以如果足夠理性或者市場有效，當(dāng)然會選擇最大化收益的方案。新股發(fā)行之謎之所以是個“謎” ，只是看到 問題的表面，沒有綜合考量所有成本或者收益。4. 股票內(nèi)在價值零增長模型：戈登模型：現(xiàn)金牛”公司股票價格評估（無增長發(fā)展策略）增長機會”公司（ NPV growth

26、 opportunity市盈率：2.5 項目貼現(xiàn)率【公司資本成本】 :公司現(xiàn)有證券全體所組合的投資組合的期望收益率，在無套利均衡下， 投資者的要求收益率就是該公司的期望收益率或者資本機會成本。權(quán)益資本成本：股票期望收益率re=rf + 3 (rm-rf )(全權(quán)益公司)債務(wù)資本成本：借款成本負債企業(yè)的資本成本：資本結(jié)構(gòu)對公司資本成本的影響:第五章 資本預(yù)算與期權(quán)1. 傳統(tǒng)資本預(yù)算方法1.1 方法凈現(xiàn)值法：NPV ：凈現(xiàn)值法則：凈現(xiàn)值法則的拓展：為什么凈現(xiàn)值由現(xiàn)金流量決定？現(xiàn)金流何時發(fā)生？未來現(xiàn)金流可能參雜著投資者的主觀判斷。現(xiàn)金流的估算：自由現(xiàn)金流 (free cash flow ，F(xiàn)CF)

27、: 每年現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出的差額。在項目投資期內(nèi)，自由現(xiàn)金流是投資者獲得的、可以自由支配的現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流有許多口徑。常見的口徑計算獲利指數(shù)法：( Profitability Index，PI)含義：目標(biāo)項目的現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與項目的初始投資額之比。PI ：項目法則：投資回收期法 :(Payback Period)含義：目標(biāo)項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以回收項目目標(biāo)初始投資的最短時間。公式：法則貼現(xiàn)回收期法：( Discount Payback Period )含義：目標(biāo)項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值可以回收目標(biāo)項目初始投 資額的最短時間。公式：法則：內(nèi)含報酬率法：( Internal Rateo

28、f Return， IRR)含義：使得目標(biāo)項目的NPV等于零的貼現(xiàn)率，是整個項目投資存續(xù)期內(nèi)的年平均投資回報率。公式：圖：法則：1.2 資本預(yù)算法的比較(已經(jīng)考了) ：凈現(xiàn)值法是最不易犯錯的資本預(yù)算方法。回收期和凈現(xiàn)值比較：獲利指數(shù)發(fā)和凈現(xiàn)值比較：內(nèi)含報酬率法與凈現(xiàn)值比較：1.3資本預(yù)算的風(fēng)險調(diào)整和控制【敏感度分析】：(se nsitivity an alysis)含義：假設(shè)其他經(jīng)濟變量保持不變，第i個經(jīng)濟解釋變量xi的變動對分析對象Y造成的影響以及影響程度的一種分析方法。敏感度= 凈現(xiàn)值主要由自由現(xiàn)金流和初始投資額決定，自由現(xiàn)金流公式)+D1.經(jīng)濟變量之間存在著密切聯(lián)系，2.各個統(tǒng)計數(shù)值也是

29、建立在主觀OCF = NI +D = Q(P-VC)-D-FC(1-Tc評價：有優(yōu)點缺點：現(xiàn)實可能性較差。假設(shè)一個要素變動而其他要素不變來衡量是有一定問題的。預(yù)期之上的，可靠性受到質(zhì)疑。情景分析(Sce nario An alysis)含義：是一種變異的敏感度分析，它是一種從所有經(jīng)濟解釋變量同 時變動的角度，考察目標(biāo)項目未來可能發(fā)生變化的一種分析方法。表示：Y=f(X1,X2,Xn )評價：1.優(yōu)點在于：全面考察了各個經(jīng)濟變量的變動給項目造成的 綜合影響。2.局限性在于：大多數(shù)我們情景假設(shè)未來情況可以被清除地描繪，但是實踐中，未來是模糊、不夠清晰的；其次確定每一個情景下經(jīng)濟解釋變量的相應(yīng) 組合

30、是非常困難的。最后它也很難給予決策者很明確的建議?！居澠胶恻c】(break-eve n piontan alysis)=0會計盈虧平衡點：指的是會計凈利潤 NI 為 0 時產(chǎn)品銷售量（業(yè)務(wù)量）NI(Qa)=(p-vc)Qa-FC-I-D)(1-Tc求 Qa=財務(wù)盈虧平衡點：值指的是目標(biāo)項目NPV=O時產(chǎn)品銷售量（業(yè)務(wù)量）)=NPV(QfQf=等價年度成本】（約當(dāng)年均成本）（ EAC）含義：目標(biāo)項目投資期內(nèi)， 基于該期間現(xiàn)金流出現(xiàn)值的年金。公式：決策樹分析法 ：descision trees )含義： 一種傳統(tǒng)的動態(tài)分析方法， 該方法考慮目標(biāo)項目未來可能的成長路徑，并把成長路徑作為投資決策的依

31、據(jù)。然后估計各條路徑下的方法：首先描述出目標(biāo)項目的所有路徑及其發(fā)生的概率，NPV,結(jié)合概率評估目標(biāo)項目的價值和可行性。評價：動態(tài)分析方法，結(jié)合不同時點的選擇機會，揭示當(dāng)前決策和未來決策之間的關(guān)系，有助于投資者發(fā)現(xiàn)目標(biāo)項目的真實價值。但是，由于現(xiàn)實的復(fù)雜性，成長路徑的多樣性并且難以準(zhǔn)確識別所有經(jīng)營狀態(tài)，最終結(jié)論需要保持理智和清醒。 確定性等值 ：( certianty-equivalent cash folw)含義：指的是不含風(fēng)險的未來現(xiàn)金流量，某時間點的確定性是該時間點現(xiàn) 金流量貼現(xiàn)與相應(yīng)的貨幣時間價值之和。 未來現(xiàn)金流剔除了風(fēng)險溢價， 剩下的就是確定性等 值。計算公式：1.4 凈現(xiàn)值法面對的

32、挑戰(zhàn)凈現(xiàn)值法的貼現(xiàn)對象是基于主觀預(yù)測的現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)值法師靜態(tài)分析方法： 它假設(shè)投資項目的相關(guān)變量一旦被估值后， 在項目持續(xù) 期內(nèi)不會改變。 一旦項目持續(xù)期內(nèi)有機遇或其它突發(fā)狀況， 勢必影響目標(biāo)項目的價值， 而靜 態(tài)分析卻在這一方面束手無策。2. 金融期權(quán)2.1| 【看漲 - 看跌評價關(guān)系】 |原理： 投資者購買一股股票并配一份看跌期權(quán)， 這樣投資者將完全享受 股票價格上升的好處， 也可以避免股票價格下跌的風(fēng)險。 該策略的成本是一份看跌期權(quán)的購 置成本。投資者擁有和執(zhí)行價格相等的銀行存款， 同時配有一份看漲期權(quán)。 這樣投資者。 股票價格下跌到執(zhí)行價以下， 投資者銀行存款保全， 若股票價格上升到

33、執(zhí)行價 以上，投資者享受以較低執(zhí)行價購買較高現(xiàn)價股票的好處。 該策略的成本是一份看漲期權(quán)的 購置成本。歐式平價關(guān)系：看漲期權(quán)價值 +執(zhí)行價現(xiàn)值 =看跌期權(quán)價值 +股票價格補充：（如不成立，套利會使其達到無套利均衡）期權(quán)價值的決定： 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價和執(zhí)行價格、期權(quán)的期限、資產(chǎn)價格的波動率、無風(fēng)險利率、股息看漲期權(quán)的價值和股票價格的關(guān)系圖2.2 布萊克 - 斯科爾斯模型及其拓展【期權(quán)等價物】 ：凈現(xiàn)值止步于金融期權(quán)評估， 20 世紀 70 年代布萊克與斯科爾 斯提出了一個解決方法。 就是將普通股投資和借款進行組合， 構(gòu)建出一個組合， 這就是期權(quán) 等價物。避險比率=可能期權(quán)價格變化幅度/可能股票價格

34、變化幅度【風(fēng)險中性定價】所謂的風(fēng)險中性就是投資者對風(fēng)險的態(tài)度沒有差異。 在一個 所有投資者都是風(fēng)險中性的世界里， 投資者都不需要某種補償促使他們承擔(dān)風(fēng)險， 因此所有 股票的期望收益就是無風(fēng)險利率。一旦標(biāo)的資產(chǎn)價格已知，期權(quán)價值不依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的平 均收益率、投資者的風(fēng)險偏好。期望收益率=上漲的概率 上升的幅度+（ 1-上漲的幅度）下跌的幅度（怎么理解？首先，期權(quán)價值不依賴標(biāo)的資產(chǎn)平均收益率。其次期權(quán)定價中無需知道投資著的風(fēng)險偏好。）|二叉樹模型I二叉樹方法：假設(shè)在任何時刻，股票價格要么向上變動一個數(shù)值要么向下變動一個數(shù)值，其他變動都是不予許的。限定于這倆個可能的股票價格的描 述成為二叉樹。|

35、布萊克 - 斯科爾斯定價公式 |3. 實物期權(quán)【實物期權(quán)】 ：指的是以實物資產(chǎn)為標(biāo)的物的期權(quán)?；蛘呖梢岳斫鉃槟繕?biāo)項目投資期內(nèi) 機會選擇權(quán)利。常見的實物期權(quán)：擴張期權(quán)收縮期權(quán)延遲期權(quán)放棄期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)實物期權(quán)的特點：與金融期權(quán)的區(qū)別：1. 標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。2.資產(chǎn)價格變化不連續(xù)。3.方差難以在存續(xù)期內(nèi)保持不變。4.行權(quán)不可能在瞬間完成。金融期權(quán)定價理論不能夠直接用于實物期權(quán)價值。實物期權(quán)定價的復(fù)雜性：1. 實物期權(quán)難以識別2.實物期權(quán)的有效期和行權(quán)價格具有隨機性3.實物期權(quán)數(shù)量具有集合性4.實物期權(quán)行權(quán)的條件性5. 實物期權(quán)具有相關(guān)性主要來源于三個方面： 一是源自項目自身的特征； 二是源自于柔

36、性的投 資策略；三是，源自項目持有人創(chuàng)造的合約。第六章資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論倆個基本問題：第一是公司能否通過改變債務(wù)與權(quán)益的比例來增 加公司價值。第二是如果資本結(jié)構(gòu)的確有這樣的影響力，那么是什么因素決定了這一億債務(wù)權(quán)益的最佳比例，從而使得公司價值最大化以及基本成本最小化。倆個階段：前一階段為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論時期，后一階段是新資本結(jié)構(gòu)理論時期。1.M M理論莫迪利亞尼和米勒 1958 年發(fā)行的資本成本、 公司財務(wù)和投資 一文中提出無 稅mm莫型，標(biāo)志著 MM理論的出現(xiàn)。之后在 1963年公司所得稅和資本成本：一個修正 提出了有稅 mm模型。1977年米勒債和稅一文提出了米勒模型。MM理論是這些

37、理論的一個統(tǒng)稱?！緹o稅MM模型】：假設(shè)：1. 資本市場無摩擦，無稅，也沒有交易成本。2. 公司只能發(fā)行無風(fēng)險債券和有風(fēng)險的股票。3. 允許個人和公司一樣按無風(fēng)險利率進行借貸。 *4. 共同期望假設(shè)。投資者對公司利潤和未來現(xiàn)金流的預(yù) 期是相同的。5. 信息對稱、免費6. 現(xiàn)金流恒定7. 所有的公司可以歸入幾個“相等的風(fēng)險等級”中的某 一類。在此類等級中， 公司的股票的收益率與同等級其他公司股票比例完全相等。 也就是說： 相同規(guī)模的公司， 其全部收益率的價格是相同的； 不同規(guī)模的公司， 其股票每一元期望收益 的價格是一樣的，8. 沒有破產(chǎn)成本或者財物困境成本9. 沒有代理成本，管理層致力于股東財富

38、最大化。無稅mm定理1:公司的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；公司 （有杠桿與無杠桿公司）的價值等于所有資產(chǎn)的期望收益（ EBIT） 除以其適用的風(fēng)險等級的 期望收益率。公式：無稅mm定理2：杠桿公司的權(quán)益資本成本等于同一風(fēng)險等 級中某一無杠桿公司的權(quán)益資本成本加上根據(jù)無杠桿公司的權(quán)益資本成本與債務(wù)成本之差 與負債比率確定的風(fēng)險報酬。公式：【有稅MM定理】假設(shè)：從無稅收到有公司所得稅。有稅mm定理1:公司的市場價值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)；杠桿公司的價值等于同一風(fēng)險等級中某一無杠桿公司價值加上稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值。公式:有稅mm定理2 :杠桿公司的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險 等級的無杠桿公司的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險

39、報酬。 （無杠桿公司的權(quán)益資本成本與債務(wù) 成本之差與負債比率、（1-Tc ）確定的風(fēng)險報酬）公式:米勒模型 :米勒認為個人所得稅的存在會在某種程度上抵消債務(wù)的稅盾效應(yīng)?？紤]了公司所得稅、個人所得稅（股利收入、股票投資收益）。定理 1：定理 2：分析：補充，公司理財后面還有一些更深的說明）2. 破產(chǎn)陳本理論由于公司發(fā)生破產(chǎn)或者財物失敗時需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司運用債務(wù)融資會比較小心，甚至在完美資本市場上也會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象。 破產(chǎn)成本 ：破產(chǎn)成本包括直接破產(chǎn)成本和間接破產(chǎn)成本。 直接破產(chǎn)成本是破 產(chǎn)程序所支付的費用和破產(chǎn)過程中公司物品的損耗。 間接破產(chǎn)成本： 公司破產(chǎn)使得管理層采 取

40、一些有利于自己但有損企業(yè)的短期行為，而造成的成本。直接破產(chǎn)成本包括：破產(chǎn)程序中支付給律師、匯集師、資產(chǎn)評估 師等費用和破產(chǎn)清算過程中存貨的貶值、設(shè)備和建筑物的損耗。間接破產(chǎn)成本包括：經(jīng)理人采取有損公司價值的成本、破產(chǎn)過程 中和破產(chǎn)之后銷售收入困難的損失、受到牽制的資本投資和研發(fā)與開發(fā)的花費。破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系（圖） ：3. 權(quán)衡理論遵循MM理論的分析方法，釋放條件到稅盾效應(yīng)、破產(chǎn)成本和代理成本。由此形成兩個流派， 一類是研究各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“稅盾學(xué)派” ，另一類是研究破產(chǎn)成本對資本結(jié) 構(gòu)影響的“破產(chǎn)成本學(xué)派” , 這兩個最后歸于“權(quán)衡理論” 。 早期權(quán)衡理論 同時考慮了稅盾效

41、應(yīng)和破產(chǎn)成本對公司價值的影響。該理論認為，由于債務(wù)融資可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，公司可以通過 增加債務(wù)資本增加其市場價值。然而，隨著債務(wù)資本的上升，公司的破產(chǎn)風(fēng)險也隨之增加， 公司面臨財物困境的概率上升， 破產(chǎn)的發(fā)生致使公司的市場價值下降。 因此， 存在一個最佳 資本結(jié)構(gòu)，即邊際破產(chǎn)成本等于邊際稅盾效應(yīng)時的債務(wù)資本和權(quán)益資本的比率。公式： Vl = Vu + PVTS - PVFD圖： 后期權(quán)衡理論 考慮稅盾效應(yīng)、破產(chǎn)成本；代理成本、非負債稅盾效應(yīng)對公司 價值的影響。代理成本：非負債稅盾效應(yīng)：不舉債也會產(chǎn)生負債稅盾，比如公司擁有數(shù) 額巨大的折舊或者攤銷，會由此減少利潤，進而減少硬應(yīng)稅額，從而產(chǎn)生稅盾效

42、應(yīng)。公式： Vl = Vu + PVTS - PVFD - FVDC總結(jié)：從供需均衡分析到無套利均衡分析法。 ）4. 新資本結(jié)構(gòu)理論20 世紀 70 年代末， 經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展給資本結(jié)構(gòu)理論全新的研究工具和研究 角度。 新的經(jīng)濟學(xué)分析方法，比如代理理論、 信息不對稱理論等。 以資本結(jié)構(gòu)能夠解決什么 問題進行分類，資本結(jié)構(gòu)理論主要代理成本理論、信號理論、新優(yōu)序融資理論、產(chǎn)品 / 投入 市場理論和公司控制權(quán)理論。 代理成本理論 1976 年詹森和麥克林提出代理成本理論，他們認為債 務(wù)資本和權(quán)益資本都存在代理成本，資本結(jié)構(gòu)由各方利益沖突所引發(fā)的代理成本決定。內(nèi)容：他們將公司資本劃為三類： 公司經(jīng)理持有的

43、內(nèi)部 股權(quán)、 公司外部股東持有的外部股權(quán)和債務(wù)。 與這些資本相對應(yīng)， 公司的代理成本可以分為 兩類：與外部股權(quán)資本有關(guān)的代理成本（ ）；與債務(wù)資本有關(guān)的代理成本（ ）。與外部股權(quán)資本有關(guān)的代理成本：委托人的監(jiān)控支出、代理人的管束約束、次級決策與債務(wù)資本有關(guān)的代理成本：外部股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本的均衡：圖：評價：代理成本理論是建立在信息不對稱條件下債 權(quán)人與股東之間利益沖突的基礎(chǔ)之上。代理成本理論對資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展起著重要作用， 它很好的描述了資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系， 但是在應(yīng)對債權(quán)人與股東之間利益沖突的方式 和策略上，代理成本理論并沒有提出相應(yīng)的政策建議。 新優(yōu)序融資理論 20 世紀

44、80 年代，邁爾斯和馬吉夫基于信息不對 成理論提出了新優(yōu)序融資理論( peaking order )。他們認為融資成本的大小不足以作為融資 排序的依據(jù)。優(yōu)序融資理論： 早在 20 世紀 60 年代， 唐納德的 研究發(fā)現(xiàn)， 公司偏好內(nèi)部融資， 排除外部融資。如果外部融資是不可或缺的話，則優(yōu)先考慮 債務(wù)融資，最后才考慮股票融資。這樣排序的理由是：首先，內(nèi)部資金可以避免發(fā)行成本； 其次債務(wù)融資成本低于股票發(fā)行成本。理論框架： 1. 股利政策粘性。 經(jīng)理人不惜代價去 維持穩(wěn)定的股利支付，而且不會因為暫時的收益波動而調(diào)整股利。2. 公司更喜歡內(nèi)部融資。 相對于外部 融資， 無論是股票融資還是債券融資，

45、公司更喜歡內(nèi)部進行融資， 比如增加存留收益或利用 折舊回收額。3. 如果進行外部融資，融資排序為： 最安全的債券、有些風(fēng)險的債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股。原則： “先風(fēng)險證券而后發(fā)行安全證券”4.信息不對成。 一方面公司經(jīng)理人要比外部投資者更了解公司的盈利以及投資情況。另一方面，公司經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)一個非常好的凈現(xiàn)值為正的投資機會，他們無法將這個信息通過恰當(dāng)?shù)姆绞絺鬟f給外部股東，因為他們的言論不會被相信。5. 公司管理者代表現(xiàn)有股東的利益，他們?yōu)楝F(xiàn)有的股東利益行事。舉債優(yōu)于股票發(fā)行：當(dāng)npv<0壞消息，公司溢價發(fā)行股票。在信息不對稱下，為了最大化現(xiàn)有股東的財富， 公司經(jīng)理往往只有在擁有壞消

46、息是發(fā)行新股；同時，在信息不對稱下，投資者堅信公司往往選擇股票價值被高估時發(fā)行股票。因此，他們拒絕購買股票,除非公司已經(jīng)耗完了 “負債能力”。當(dāng)npv>0好消息，公司折價發(fā)行股票?，F(xiàn)有股東面對兩難境地： 一是新股的定價偏低， 此時發(fā)行股票，只有新股東從折價中獲益。二是被迫放棄正凈現(xiàn)值計劃。老股東既失去獨享 好項目的投資收益，由獨自承擔(dān)發(fā)行價帶來的融資成本。結(jié)論：1債券優(yōu)于股票發(fā)行。在舉債融資情況 下，債權(quán)人僅僅以利息的方式對項目有要求權(quán)，現(xiàn)有股東獨享剩余要求權(quán)。在發(fā)行新股的情況下，新股東和現(xiàn)有股東一樣以投資收益的方式對項目有要求權(quán)。2.外部融資成本不是融資順序的唯一決定因素。一般而言，外

47、部融資成本是指管理和承銷證券的成本，并且有些情況下，新證券定價偏低也是一種成本。 在信息不對稱下，折價發(fā)行新股正 NPV項目融通資金，可能會導(dǎo)致 現(xiàn)有股東遭受凈損失（包括低估發(fā)行新股的損失和正NPV被分割的損失）。局限性：并不能解釋現(xiàn)實生活中的所有資本結(jié)構(gòu)規(guī)律。比如不能解釋稅收、 破產(chǎn)成本等外部因素對實際負債與權(quán)益比率的影響。同時忽略了典型的代理成本。 信號模型斯賓塞最先將信號理論引入資本結(jié)構(gòu)研究之中， 研究和探討 如何在信息不對稱條件下將資本結(jié)構(gòu)作為信號向市場傳遞有關(guān)公司價值的信息， 以此來影響 投資者的融資決策。論中關(guān)于信息對稱的假設(shè)，保留了其他假設(shè)。該理論認為： 在信息不對稱下， 經(jīng)理人

48、不能簡單地聲稱他 們有好消息， 因為不排除經(jīng)理人會有夸大公司業(yè)績的傾向， 這些陳述僅能隨著時間的流逝被 證實或偽證。 公司要想向外傳遞真實可靠消息， 必須需要通過一定的信號。 羅斯認為資本結(jié) 構(gòu)就是這樣的信號，公司管理者可以采取不同的杠桿水平向外傳遞消息。公司采取高杠桿， 外部投資者將高負債視 為較好質(zhì)量公司的信號， 他們認為該公司未來擁有良好的預(yù)期； 同時，指出低質(zhì)量公司有很 高的期望邊際破產(chǎn)成本， 因此低質(zhì)量公司的經(jīng)營活動不會通過舉債來模仿高質(zhì)量公司， 此舉 可能導(dǎo)致低質(zhì)量公司不堪重負而破產(chǎn)。信號均衡滿足兩個條件： 1 .信號必須明確。 2. 管理者有 一直提供正確信號的動機，即有發(fā)布正確

49、信號的激勵。評價：羅斯分析簡單且方法新穎。但是存在缺陷，即沒 有建立一個公司向外輸出錯誤信號的機制。 盡管羅斯設(shè)立了對破產(chǎn)公司進行懲罰的機制， 但 是破產(chǎn)和經(jīng)營不佳之間仍存在較大的最敏感的決策區(qū)域； 同時羅斯對證券持有人的約束條件 未作考慮。杠桿企業(yè)的估價和資本預(yù)算 羅斯 18章1）調(diào)整凈現(xiàn)值法（ APV）杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值（APV）等于無杠桿企業(yè)的項目凈現(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的負效應(yīng)的凈現(xiàn)值 （NPVF）。APV = NPV + NPVF2）權(quán)益現(xiàn)金流量法（ FTE）該方法只對杠桿企業(yè)產(chǎn)生的所屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)， 折現(xiàn)率為 權(quán)益資本成本 Rs。步驟：第一步，計算有杠桿現(xiàn)金流量

50、（ LCF）第二步，計算 Rs第三步，估值3）加權(quán)平均資本成本法（ WAC）C杠桿公司既有債務(wù)融資也有權(quán)益融資， 融資成本是債務(wù)資本成本和權(quán)益 資本成本的加權(quán)平均數(shù)。羅斯第 19 章第七章 股利政策1. 股利政策含義 現(xiàn)金股利 股利發(fā)放比例： 1. 成長型企業(yè)與成熟型企業(yè)。 2. 公司經(jīng)營狀況與財務(wù)狀 況。 3. 債權(quán)人限制條款約定與相關(guān)法律法規(guī)?，F(xiàn)金股利發(fā)放程序：股利宣布日：公司對外宣布發(fā)放一定比例股利。股權(quán)登記日：確認股東名單，在登記日后購入股票 的股東無權(quán)獲得本期股利。除息日：除息日之前購買股票包含股利，除息日及 之后不包含股利。除息日股價行為測試法：股東在除息前面臨的倆個選擇： 1.

51、除息日之前 按含息價格出售其持有股票， 但失去獲取股利的權(quán)利； 2. 在除息日之后出售其持有股票， 獲 得股利也承擔(dān)股票價格下跌的損失。公式（完美市場下） ： 股票股利 也稱送股，和現(xiàn)金股利想比，股票股利沒有影響公司利潤、資產(chǎn)，只 是增加了發(fā)行在外的股份數(shù)。因此， 股票股利實施后，如不考慮股票股利的信息含量， 股票 價格會下降。和股票拆分相比， 股票股利增加了公司的股本， 但減少了 存留收益，即將存留收益轉(zhuǎn)為股本。 股票拆分僅僅減少了每股股票的面值， 但沒有影響股本。 股票回購 ：指的是公司收回自己發(fā)行在外股票的行為。方式：1. 公司像普通投資者一樣按照市場價格在股票市場購買自己的股票。2.邀

52、約回購。公司向所有股東宣布將以一定價格回購一定數(shù)量的股票。3. 目標(biāo)回購。公司向特定股東回購一定數(shù)量的股票。目的：阻止股價下跌、阻止惡意并購、避稅、調(diào)高財物杠桿、（補充）：有時候股票回購可以作為現(xiàn)金股利發(fā)放的有效替代方式。事 實上， 在發(fā)達資本主義國家， 股票回購已成為股利政策的一個重要形式。 當(dāng)資本利得所得稅 低于個人所得稅時，股票回購比直接發(fā)放現(xiàn)金股利更能最大化股東財富。| 思考：股票回購能否代替股票股利？ |在完美市場里， 發(fā)放股利和股票回購對股東財富最大化沒有差別； 但是在不完美市場， 特別在信息不對稱下， 股票回購無法替代股票股利。 股利發(fā)放和股票回購向投資者傳遞的信 息是不同的。1

53、. 股利發(fā)放和公司盈利性：股票股利尤其是現(xiàn)金股利，比公司賬面利潤更能反映公 司的實際盈利水平。 公司可以通過會計靈活性來操作盈余， 但無法操縱股利。 穩(wěn)定的高股利 政策是不易被模仿的，只有擁有長期穩(wěn)定利潤的公司才可以執(zhí)行穩(wěn)定的高股利政策。2. 股票回購和企業(yè)未來預(yù)期：股票回購帶給投資者的信息常常是負面多于正面，股 票回購常常用于某些特殊的時刻。 比如： 公司積累了大量的閑置資金， 通過股票回購返還給 股東； 為了提高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比重， 通過舉債后進行股票回購實現(xiàn)。 顯然大量現(xiàn)金流出 并不需要未來足夠的盈利水平。 股票回購沒有向投資者提供未來盈利預(yù)期的信息， 充其量提 供閑置資金返還股東后可

54、能減少代理成本和提高債務(wù)減少代理成本的好消息。由于信息不對稱，公司管理層比外部更了解公司實際的股價。在公司股票回購過程 中，如果管理層將股票返售給公司， 投資者可能的做出如下解讀， 管理層對公司未來沒有信 心。此外溢價回購可能會損害繼續(xù)持有股票的股東利益， 繼續(xù)持有股票的股東財富部分轉(zhuǎn)移 到出售股票的股東。結(jié)論： 這樣股票回購會帶來較多的負面信息，進而影響股價！信息不對稱下，股 票回購不能代替股票股利。2. 股利政策決定完美市場： 在完美市場中， 無需考慮稅收和交易成本， 發(fā)放股利可以視作一種財富轉(zhuǎn) 移，公司總價值不會因為這種財富轉(zhuǎn)移而受到損失， 股東總財富也不會因為財富轉(zhuǎn)移而發(fā)生 變化。 股

55、利政策與公司價值或者股東財富無關(guān)。 分述：在公司擁有足夠現(xiàn)金來支付股利的情 況下， 股利支付可以理解為僅僅通過減少公司現(xiàn)金實現(xiàn)； 當(dāng)公司沒有足夠現(xiàn)金支付股利， 如 果公司的投資和債務(wù)水平不變， 公司只能通過發(fā)放股利來增加現(xiàn)金， 然后據(jù)此支付現(xiàn)金股利。不完美市場：1. 稅差效應(yīng)：個人所得稅率（股利）和資本利得稅率不對稱。2. 委托人效應(yīng)： 投資者所處的稅收等級， 不同的投資者根據(jù)自身的稅收等級來選擇高股利還是低股利政策，某一公司的股利政策吸引特定的納稅委托人。3. 代理成本效應(yīng) ; 經(jīng)營者和股東的利益沖突。4. 信號傳遞效應(yīng)：股利政策的粘性，股利水平反映公司未來盈利水平。5. 追隨者效應(yīng)：供求決定下的股利政策。啟示： 1. “剩余股利政策” 。2. 在效率不高的資本市場，公司應(yīng)該盡可能避免發(fā)行新股籌集資金來發(fā)放股 利。否則，公司為此承擔(dān)相應(yīng)的交易成本。現(xiàn)實分析：國