網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)下的金融理論與金融治理

1、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)下的金融理論與金融治理摘要：建立在信息革命基礎(chǔ)上的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，對(duì)傳統(tǒng)金 融產(chǎn)業(yè)和金融理論產(chǎn)生了深刻的影響。網(wǎng)絡(luò)金融成為了本 世紀(jì)金融業(yè)發(fā)展的主流，電子貨幣也將在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中 發(fā)揮更大的作用。金融產(chǎn)業(yè)組織的變化和貨幣形態(tài)的變革, 使貨幣理論和貨幣供求關(guān)系出現(xiàn)了新的變化，并導(dǎo)致了貨 幣政策、金融市場(chǎng)等的一系列演進(jìn)。金融體系主客體的變 化，使金融風(fēng)險(xiǎn)有了新的特點(diǎn)，金融治理需要進(jìn)行相應(yīng)的 調(diào)整?；ヂ?lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展，使人類(lèi)社會(huì)的信息傳播方式發(fā)生 了根本的變革，傳統(tǒng)的距型信息傳播方式正在被網(wǎng)絡(luò)式、 分布式的傳播方式所取代，人類(lèi)社會(huì)進(jìn)入了信息革命的時(shí) 代。信息革命導(dǎo)致了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的興起，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)正以其特

2、 有的規(guī)律改變著人們對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論教條的盲從，也使金 融理論和金融市場(chǎng)發(fā)生著深刻的變化。一、貨幣供求理論的變化金融產(chǎn)業(yè)的演變，使金融理論研究的基礎(chǔ)對(duì)象一貨幣, 出現(xiàn)了變化。在貨幣發(fā)展史上，伴隨著銀行業(yè)的興起，中 世紀(jì)貨幣形態(tài)發(fā)生了第一次革命，鑄幣被銀行券所取代， 最終演化出了現(xiàn)有的紙幣體系。網(wǎng)絡(luò)金融的發(fā)展，使貨幣 形態(tài)正在發(fā)生第二次革命，紙幣正在被虛擬的電子貨幣所 取代。電子貨幣(el ectronicmo ney, emone y),是指在零 售支付機(jī)制中，通過(guò)銷(xiāo)售終端、各類(lèi)電子設(shè)備，以及在公 開(kāi)網(wǎng)絡(luò)(如int ernet)上執(zhí)行支付的“儲(chǔ)值”產(chǎn)品和預(yù)付 支付機(jī)制(bcbs , 1998)0

3、所謂“儲(chǔ)值”產(chǎn)品，是指保存在 物理介質(zhì)(硬件或卡介質(zhì))中可用來(lái)支付的價(jià)值，這種物 理介質(zhì)可以是智能卡。多功能信用卡、“電子錢(qián)包”等，所 儲(chǔ)價(jià)值使用后，可以通過(guò)電子設(shè)備進(jìn)行追加。而“預(yù)付支 付機(jī)制”則是指，存在于特定軟件或網(wǎng)絡(luò)中的一組可以傳 輸并可用于支付的電子數(shù)據(jù)，通常被稱(chēng)為“數(shù)字現(xiàn)金”，也 有人將其稱(chēng)為“代幣” (t oken),由一組組二進(jìn)制數(shù)據(jù)(位 流)和數(shù)字簽名組成，可以直接在網(wǎng)絡(luò)上使用。與紙幣相比，電子貨幣具有以下特性：1. 通貨由中央銀行或特定機(jī)構(gòu)壟斷發(fā)行，中央銀行承 擔(dān)其發(fā)行的成本與收益。電子貨幣的發(fā)行機(jī)制有所不同， 從目前的情況看，電子貨幣的發(fā)行既有中央銀行，也有一 般金融機(jī)構(gòu)

4、，甚至非金融機(jī)構(gòu)，而且更多的是后者。貨幣 發(fā)行的“非中央銀行化”，是對(duì)現(xiàn)有貨幣理論的最大挑戰(zhàn)。2. 傳統(tǒng)通貨是以中央銀行和國(guó)家信譽(yù)為擔(dān)保的法幣， 是標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，由各個(gè)貨幣當(dāng)局設(shè)計(jì)、管理和更換，被強(qiáng)制 接受和廣泛使用。而目前的電子貨幣大部分是不同的機(jī)構(gòu) 自行開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的帶有個(gè)性特征的產(chǎn)品，其擔(dān)保主要依賴(lài)于 各個(gè)發(fā)行者自身的信譽(yù)和資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)并不一致。其使用范 圍也受到設(shè)備條件、相關(guān)協(xié)議等的限制。如果缺乏必要的 物理設(shè)備，即使是中央銀行代表國(guó)家發(fā)行的電子貨幣，也 不可能強(qiáng)制人們接受。3. 一般來(lái)說(shuō)，通貨具有匿名性，但不可能作到完全匿 名，交易方或多或少地可以了解到使用者的一些個(gè)人情 況，如性別、相貌等。

5、電子貨幣則要么是非匿名的，可以 詳細(xì)記錄交易、甚至交易者的情況；要么是匿名的，幾乎 不可能追蹤到其使用者的個(gè)人信息。這也是電子貨幣與現(xiàn) 金的最大區(qū)別。4. 在歐元區(qū)未出現(xiàn)以前，貨幣的使用具有嚴(yán)格的地域 限定，一國(guó)貨幣一般都是在本國(guó)被強(qiáng)制使用的唯一貨幣。 電子貨幣打破了境域的限制，只要商家愿意接受，消費(fèi)者 可以較容易地獲得和使用多國(guó)貨幣。5傳統(tǒng)貨幣的流通、防偽、更新等，可依賴(lài)于物理設(shè) 置，而對(duì)電子貨幣只能采取技術(shù)上的加密算法或認(rèn)證系統(tǒng) 的變更或認(rèn)證來(lái)實(shí)現(xiàn)。電子貨幣的這些特性，使現(xiàn)有貨幣理論面臨著挑戰(zhàn)。首先，在貨幣層次的劃分和計(jì)量上，現(xiàn)有方法出現(xiàn)了 問(wèn)題。傳統(tǒng)上，根據(jù)流動(dòng)性的不同，貨幣可以劃分為多

6、個(gè)層 次：mo、ml、m 2等。不同層次貨幣的劃分，對(duì)于貨幣供求 的研究、貨幣政策的制定與實(shí)施、金融市場(chǎng)的運(yùn)行分析等, 有著重要的意義。但是，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)金融客戶(hù)，貨幣各層次 之間的界限正在淡化，利用網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)，客戶(hù)通過(guò)電子 指令，可以在瞬間實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金與儲(chǔ)蓄、定期與活期之間的相 互轉(zhuǎn)換。即使他們之間仍存在著一些流動(dòng)性方面的差別， 這種差別也正在日益縮小。同時(shí)，對(duì)于那些對(duì)賬戶(hù)余額提 供利息的電子貨幣而言，當(dāng)消費(fèi)者使用它們進(jìn)行消費(fèi)時(shí)， 已很難分辨這時(shí)的貨幣是現(xiàn)金，還是儲(chǔ)蓄存款。更有甚者, 在綜合性的網(wǎng)絡(luò)銀行上，客戶(hù)同樣可以瞬間完成儲(chǔ)蓄與用 于購(gòu)買(mǎi)證券或基金的保證金之間的轉(zhuǎn)換，而后者甚至不在 原來(lái)的隊(duì)統(tǒng)

7、計(jì)范圍之內(nèi)。同樣的問(wèn)題也出現(xiàn)在卡式的電子 貨幣中，例如，商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的預(yù)付卡，既可以作為特定 的現(xiàn)金使用，又可以視為一種短期的回購(gòu)債券。網(wǎng)絡(luò)金融交易的地域模糊性，在另一方面給貨幣的計(jì) 量造成了混亂。消費(fèi)者在電子商務(wù)買(mǎi)賣(mài)（尤其是音樂(lè)、軟 件、數(shù)據(jù)等不需要以物質(zhì)形態(tài)傳輸?shù)纳唐罚┻^(guò)程中，使用 多國(guó)貨幣進(jìn)行交易，已成為現(xiàn)實(shí)。同樣，客戶(hù)來(lái)自國(guó)外的 智力收入、服務(wù)收入（如在網(wǎng)上為國(guó)外站點(diǎn)管理目錄）、銷(xiāo) 售收入等，可以直接以外幣的形式存放在其網(wǎng)絡(luò)銀行的賬 戶(hù)之中，供日后消費(fèi)使用。因而，在統(tǒng)計(jì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)中的貨 幣量時(shí)，不得不考慮居民手中持有的、未存放于本國(guó)銀行 中的貨幣的影響。其次，在貨幣需求方面，無(wú)論是凱恩斯

8、主義，還是貨 幣主義學(xué)派的貨幣需求函數(shù)，都出現(xiàn)了缺陷。凱恩斯認(rèn)為，人們之所以需要貨幣，是由于交易動(dòng)機(jī)、 謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)的存在，他們構(gòu)成了兩類(lèi)貨幣需求： 消費(fèi)性貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求。前者是收入的函數(shù)， 后者是利率的函數(shù)。由此得出了貨幣需求函數(shù)：弗里德曼也認(rèn)為，人們有持有一定數(shù)量真實(shí)貨幣的意 愿，但他不是具體分析持幣的原因，而是將資產(chǎn)需求理論 引入到了貨幣需求中來(lái)，得出了貨幣主義的貨幣需求函數(shù):可以看出，上述兩個(gè)貨幣需求函數(shù)都隱含了這樣一種 假設(shè)：即貨幣的不同用途之間存在確定的界限，且這種界 限是相當(dāng)穩(wěn)定的。在凱恩斯那里，表現(xiàn)為不同的動(dòng)機(jī)，在 弗里德曼，則表現(xiàn)為不同的財(cái)富結(jié)構(gòu)和各種資產(chǎn)的預(yù)

9、期收 益和機(jī)會(huì)成本的組合。網(wǎng)絡(luò)金融的發(fā)展，對(duì)這一隱含條件的成立已經(jīng)構(gòu)成了 威脅。由于人們可以隨時(shí)隨地、以幾乎為零的交易費(fèi)用進(jìn) 行貨幣用途之間的轉(zhuǎn)換，各類(lèi)交易動(dòng)機(jī)之間的邊界已不再 明顯，投資結(jié)構(gòu)的可變性也大大增強(qiáng)。換言之，電子貨幣 已使人們出于交易動(dòng)機(jī)和謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)的流動(dòng)性偏好形成的貨 幣持有量，與出于投機(jī)動(dòng)機(jī)的流動(dòng)性偏好形成的貨幣待有 量，合二為一，他們都有可能既是利率的函數(shù)，又受收入 的影響。同樣，貨幣、債券和股票的預(yù)期回報(bào)率之間的差 異在減弱。盡管這些影響在目前還并不十分明顯，現(xiàn)有的 貨幣理論仍是主流，但隨著網(wǎng)絡(luò)銀行的進(jìn)一步發(fā)展和電子 貨幣的普及，其影響會(huì)日益增大?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)的貨幣 需求函

10、數(shù)，對(duì)人們?cè)诰W(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代利用電子貨幣進(jìn)行的交 易行為必須加以考慮。除此之外，貨幣需求理論中的另一個(gè)重要問(wèn)題，貨幣 流通速度也受到了網(wǎng)絡(luò)銀行和電子貨幣發(fā)展的影響。在凱 恩斯的貨幣需求理論中，貨幣流通速度并非常量，而是隨 著利率的變動(dòng)而波動(dòng)。弗里德曼則認(rèn)為，貨幣流通速度對(duì) 利率并不敏感，是可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。無(wú)論是否承認(rèn)貨幣流 通速度的穩(wěn)定，現(xiàn)代化的網(wǎng)絡(luò)支付體系和電子貨幣已明顯 使貨幣流動(dòng)加快?？紤]到未來(lái)貨幣計(jì)量的困難性和貨幣在 國(guó)際市場(chǎng)上的轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)利率不會(huì)是影響貨幣流通速度的 惟一因素，貨幣流通速度的波動(dòng)可能會(huì)加大。第三，在貨幣供給方面，基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)都已受 到了影響。根據(jù)貨幣理論，貨幣供應(yīng)量

11、m等于基礎(chǔ)貨幣h與貨幣乘 數(shù)m之積，也等于通貨c與存款d之和：基礎(chǔ)貨幣包括儲(chǔ)備（法定準(zhǔn)備rr與超額準(zhǔn)備er）和通 貨之和：傳統(tǒng)上，通貨的發(fā)行總是由中央銀行（或貨幣局）所 壟斷。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中，電子貨幣的發(fā)展，打破了這種壟斷。 雖然中央銀行也可以強(qiáng)行壟斷電子貨幣的發(fā)行權(quán)，但電子 貨幣技術(shù)上的復(fù)雜性、涉及協(xié)議的多樣性，以及防范偽幣 可能的高成本，都會(huì)使央行不得不三思而行。而且，中央 銀行對(duì)電子貨幣的壟斷極有可能阻礙電子貨幣的創(chuàng)新和新 技術(shù)的發(fā)展，從而使本國(guó)電子貨幣的發(fā)展落后于他國(guó)電子 貨幣的發(fā)展，并成為易受攻擊的貨幣。同時(shí)，由于電子貨 幣使用境域的開(kāi)放性，也很難防止外國(guó)電子貨幣的滲入。 這些因素最終

12、都可能會(huì)迫使中央銀行改弦易轍。對(duì)于電子貨幣余額是否要求一定比例的法定準(zhǔn)備，目 前還處于爭(zhēng)議階段。大多數(shù)國(guó)家對(duì)電子貨幣余額無(wú)準(zhǔn)備金 要求，但也有一些國(guó)家，如日本，則要求發(fā)行者繳納相當(dāng) 于其發(fā)行的電子貨幣余額的50 %的準(zhǔn)備金?？偟膩?lái)看，電 子貨幣有減少法定準(zhǔn)備的趨勢(shì)，盡管這種趨勢(shì)還不明顯。超額準(zhǔn)備是銀行為應(yīng)付流動(dòng)性而自愿持有的，一般來(lái) 說(shuō)，可以將銀行因?qū)α鲃?dòng)性變化的準(zhǔn)備不足，而不得不借 貸或變賣(mài)資產(chǎn)的費(fèi)用，視為多持超額準(zhǔn)備的收益，即：其中，p為銀行變賣(mài)單位資產(chǎn)的損失，x為流動(dòng)性變動(dòng) 量，它是一個(gè)隨機(jī)變量，密度函數(shù)為f（x）o銀行多持有一單位的超額準(zhǔn)備，就意味著減少了一單 位投資的收益r , r也

13、就是超額儲(chǔ)備的邊際成本。當(dāng)超額準(zhǔn) 備的邊際收益等于邊際成本時(shí)，銀行的超額準(zhǔn)備達(dá)到最優(yōu),即:網(wǎng)絡(luò)金融的發(fā)展使資產(chǎn)轉(zhuǎn)換相對(duì)容易，客觀上使p減小。 當(dāng)r不變或增加時(shí)，超額準(zhǔn)備將減少；但r下降時(shí)，超額 準(zhǔn)備的變化，依賴(lài)于p、r的變化幅度。對(duì)于貨幣乘數(shù)，根據(jù)貨幣供應(yīng)量的公式，可以表述為:其中，c/d為通貨比率，rr/d為法定準(zhǔn)備率，er /d 為超額準(zhǔn)備率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在電子貨幣，這些電子貨幣在一定程 度上可以作為價(jià)值儲(chǔ)藏手段時(shí)，作為貨幣存量的一部分， 貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化：m =ce+e+de其中，ce、de表示在電子貨幣存在下的通貨與存款。相應(yīng)地，在電子貨幣引人后的貨幣乘數(shù)：1. 如果電子貨幣替代的

14、是現(xiàn)金，ce/de將小于c/d, 而等于c/d,這就意味著貨幣乘數(shù)變大；2. 如果電子貨幣替代的是存款，電子貨幣發(fā)行者減少 儲(chǔ)備要求，實(shí)際的準(zhǔn)備率下降，下降，ce等于c, e+de等 于d,貨幣乘數(shù)變大。二、貨幣政策控制貨幣形態(tài)與貨幣供求的變化，相應(yīng)地對(duì)貨幣政策產(chǎn)生 了影響。簡(jiǎn)單地說(shuō)，貨幣政策由貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策 手段和工具構(gòu)成。貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)于適宜的 政策中介目標(biāo)和有效的政策工具與傳導(dǎo)機(jī)制。網(wǎng)絡(luò)銀行和 電子貨幣的成長(zhǎng)，對(duì)這些方面或多或少地都已形成了一定 的影響。1.貨幣政策的中介目標(biāo)傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標(biāo)大體上可以分為兩類(lèi)：一是 以ml、m2為代表的總量性目標(biāo)；二是以利率為代

15、表的價(jià)格 信號(hào)性目標(biāo)。任何一類(lèi)都要求具有較好的可側(cè)性、可控性 和與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性。網(wǎng)絡(luò)金融和電子貨幣的發(fā)展，正在使第一類(lèi)中介目標(biāo) 的合理性和科學(xué)性日益下降。在可測(cè)性方面，如前所述， 貨幣數(shù)量的計(jì)量與測(cè)算，正受到電子貨幣的分散發(fā)行、各 種層次貨幣之間迅捷轉(zhuǎn)換、金融資產(chǎn)之間的替代性加大、 貨幣流通速度加快等方面的影響。在可控性方面，來(lái)自貨 幣供給方面的變化，加上貨幣流通速度的不穩(wěn)定和貨幣乘 數(shù)的影響，使貨幣量的可控性面臨著挑戰(zhàn)。一般認(rèn)為，只 有在貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定或有規(guī)律的變化 （可預(yù)測(cè)的）的情況下，才能確定一個(gè)與最終目標(biāo)相一致 的貨幣總量類(lèi)中介目標(biāo)，也才能加以控制。如果無(wú)法預(yù)測(cè)

16、 貨幣流通速度，即使中央銀行掌握了足夠的貨幣發(fā)行控制 能力，也會(huì)導(dǎo)致貨幣政策最終目標(biāo)出現(xiàn)較大的偏差。同樣, 貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定，也有可能加大貨幣政策的偏離，并加 大中央銀行貨幣操作的難度。相反，由于價(jià)格信號(hào)是市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)果，網(wǎng)絡(luò)金融和 電子貨幣增強(qiáng)了市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭(zhēng)水平，提高了價(jià)格信號(hào) 的質(zhì)量。價(jià)格信號(hào)類(lèi)中介目標(biāo)，將會(huì)成為未來(lái)貨幣政策中 介目標(biāo)的主流選擇。不過(guò)，他們與最終目標(biāo)之間的關(guān)系， 會(huì)有一些變化，仍需要加以研究。2.貨幣政策工具一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策工具主要有法定準(zhǔn)備金、公開(kāi)市 場(chǎng)操作、貼現(xiàn)率。存款準(zhǔn)備金由于以下三個(gè)方面的影響，其作用力度、 影響范圍都將大大下降：一是網(wǎng)絡(luò)銀行中涉及存款準(zhǔn)備金

17、問(wèn)題的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的比重不斷下降，在純網(wǎng)絡(luò)銀行中這 一比重已接近50 %,同時(shí)電子貨幣取代了一些有準(zhǔn)備金要 求的儲(chǔ)蓄；二是各國(guó)出于鼓勵(lì)創(chuàng)新、爭(zhēng)取金融技術(shù)方面的 先發(fā)優(yōu)勢(shì)的考慮，不斷改革準(zhǔn)備金制度，降低存款準(zhǔn)備金 率和其他形式的貨幣稅已是大勢(shì)所趨；第三，由于網(wǎng)絡(luò)銀 行的遷移并不會(huì)像傳統(tǒng)銀行那樣造成原有客戶(hù)的流失，轉(zhuǎn) 移經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所的費(fèi)用也相對(duì)較低，從而為網(wǎng)絡(luò)銀行規(guī)避一國(guó) 或地區(qū)較苛刻的準(zhǔn)備金要求提供了條件，形成了準(zhǔn)備金率 的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。公開(kāi)市場(chǎng)操作的作用，將會(huì)變得更加復(fù)雜。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì) 加快了金融市場(chǎng)一體化的進(jìn)程和信息的傳播速度，金融機(jī) 構(gòu)面對(duì)的投資領(lǐng)域更廣、投資機(jī)會(huì)更多，市場(chǎng)上的微小變 化都有可能形成逐

18、級(jí)增強(qiáng)的投資結(jié)構(gòu)的變化。這有利于中 央銀行貨幣總量和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)節(jié)。但是，電子貨幣發(fā)行 的分散，又會(huì)使中央銀行資產(chǎn)負(fù)債大量縮減，有可能使中 央銀行因缺乏足夠的資產(chǎn)負(fù)債而不能適時(shí)地進(jìn)行大規(guī)模的 貨幣吞吐操作，減弱公開(kāi)市場(chǎng)操作的時(shí)效性和靈活性。特 別是在大量“電子熱錢(qián)”涌入或外匯市場(chǎng)急劇變動(dòng)的情況 下，中央銀行可能無(wú)法進(jìn)行“對(duì)沖”操作，使本國(guó)匯率和 利率受到較大的影響。貼現(xiàn)率作用幅度收窄，但更加敏感。在利率自由化的 國(guó)家里，當(dāng)商業(yè)銀行能夠自行發(fā)行電子貨幣時(shí)，發(fā)行電子 貨幣所產(chǎn)生的發(fā)行收益將會(huì)使發(fā)行市場(chǎng)處于充分競(jìng)爭(zhēng)的狀 態(tài)，商業(yè)銀行即使其流動(dòng)性不存在問(wèn)題，也會(huì)擴(kuò)大發(fā)行， 最終形成電子貨幣發(fā)行凈收益為

19、零的均衡。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)銀 行低廉的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用一般都導(dǎo)致了在利率方面更殘酷的競(jìng)爭(zhēng)。 市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡利率將會(huì)不斷下降，維持在一個(gè)較低的水 平上。不過(guò)，由于電子貨幣仍需依賴(lài)傳統(tǒng)貨幣來(lái)保證其貨 幣價(jià)值性，當(dāng)發(fā)行者面臨贖回壓力而需要向中央銀行借款 時(shí)，貼現(xiàn)率仍能調(diào)整其借款成本。當(dāng)貼現(xiàn)率用作政策信號(hào) 時(shí)，網(wǎng)絡(luò)銀行的高效性，將使反應(yīng)速度加快。3. 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣供給方面，傳統(tǒng)銀行的作用如同一個(gè)“二極管”, 將基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)加以放大，即所謂的“乘數(shù)”作用。網(wǎng) 絡(luò)銀行卻更像一個(gè)帶有智能的“二極管”，在貨幣供給過(guò)程 中有自己的“主張”。當(dāng)網(wǎng)絡(luò)銀行可以自己發(fā)行電子貨幣 時(shí)，它對(duì)基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的敏感性自然會(huì)下降，如

20、果網(wǎng)絡(luò)銀 行發(fā)行的電子貨幣或準(zhǔn)電子貨幣的數(shù)量和吸引力，足以同 中央銀行展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，基礎(chǔ)貨幣的投放甚至可能變成一個(gè) “買(mǎi)方市場(chǎng)”。撇開(kāi)這一點(diǎn)，假設(shè)網(wǎng)絡(luò)銀行的再貸款仍是中 央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑，由于交易費(fèi)用的大為降 低、投資機(jī)會(huì)的增加、投資范圍的擴(kuò)大，網(wǎng)絡(luò)銀行仍有可 能將其所獲得的基礎(chǔ)貨幣用于其他投資項(xiàng)目，而非貸放出 去，同時(shí)用其他的融資方式滿(mǎn)足客戶(hù)的需求。相對(duì)于公眾 而言，傳統(tǒng)銀行在貨幣政策動(dòng)態(tài)不一致性方面的影響較少, 而網(wǎng)絡(luò)銀行有可能加大這種影響。在貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程 中，網(wǎng)絡(luò)銀行更容易捕捉到新的信息和變化，其先進(jìn)的技 術(shù)手段也可以使其作出迅捷的反應(yīng)。當(dāng)中央銀行制定政策 時(shí)未預(yù)見(jiàn)到這種

21、信息和變化，就有可能加大貨幣政策的最 終目標(biāo)的誤差。反之，網(wǎng)絡(luò)銀行也有可能使貨幣政策的傳導(dǎo)更加有效, 它可以縮短政策傳導(dǎo)過(guò)程中的時(shí)滯，更快地導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總量 指標(biāo)的變化，但其前提條件是，貨幣政策要有更好的適應(yīng) 性。4. 貨幣政策的獨(dú)立性網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策的獨(dú)立性問(wèn)題已經(jīng)引起了人們 的關(guān)注。電子貨幣的跨國(guó)使用要遠(yuǎn)較傳統(tǒng)貨幣方便，消費(fèi) 者既可以使用由本國(guó)機(jī)構(gòu)發(fā)行的電子貨幣進(jìn)行國(guó)外產(chǎn)品 （如旅游、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品等）的購(gòu)買(mǎi)支付，也可能接受?chē)?guó)外電 子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)以外幣或本幣發(fā)行的電子貨幣直接用于消 費(fèi)，還可能出現(xiàn)居民利用internet網(wǎng)絡(luò)為國(guó)外廠商提供智 力服務(wù)，并將其所得或收益直接轉(zhuǎn)成電子貨幣在國(guó)內(nèi)外使 用

22、。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，這種情況很難限制。另外，許 多國(guó)家的電子貨幣都是在國(guó)外已有的先進(jìn)技術(shù)和軟件基礎(chǔ) 上開(kāi)發(fā)的。對(duì)這些技術(shù)與軟件的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范和應(yīng)用情況的 了解，將是未來(lái)中央銀行的一項(xiàng)不可或缺的任務(wù)。另外，電子商務(wù)交易平臺(tái)和電子金融市場(chǎng)的開(kāi)放性、 全天候和無(wú)疆界限制，使網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)自然帶有全球化的色彩。 一國(guó)的貨幣政策，已很難隔開(kāi)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)與政策的影響。 在歐洲，跨境交易問(wèn)題已受到了歐洲央行和成員國(guó)金融當(dāng) 局的高度關(guān)注。如果這些現(xiàn)象在本國(guó)較為普遍，中央銀行在測(cè)定電子 貨幣量和執(zhí)行貨幣政策時(shí)將不得不與相關(guān)國(guó)家進(jìn)行相關(guān)政 策的協(xié)調(diào)。這些協(xié)調(diào)起碼包括：電子貨幣流動(dòng)管理與報(bào)告 制度、電子貨幣產(chǎn)品與系統(tǒng)資料

23、交換方式、相互影響說(shuō)明 等。三、金融市場(chǎng)的發(fā)展與變革金融市場(chǎng)交易產(chǎn)品的虛擬性，使它們一般不需要進(jìn)行 實(shí)物的流轉(zhuǎn)和配售，只是一些符號(hào)和信息的傳遞與確認(rèn)。 網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為這類(lèi)產(chǎn)品的成長(zhǎng)，提供了一個(gè)再適合不過(guò)的環(huán) 境，形成了迅速發(fā)展和滲透的網(wǎng)上金融市場(chǎng)。在網(wǎng)上金融市場(chǎng)中，發(fā)展最早的是貨幣市場(chǎng)，但發(fā)展 最快、影響最深刻的卻是網(wǎng)上資本市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)的電子化過(guò)程要早于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)，根據(jù) 美國(guó)財(cái)政部的資料，早在1860年，西部聯(lián)盟(western union)就開(kāi)始了電子資金傳輸，191 8年利用電傳建起了 聯(lián)儲(chǔ)電信(fedwir e), 20世紀(jì)70年代又分別形成了 swi ft和銀行間票據(jù)交換所支付系統(tǒng)(

24、chip s)o但貨幣市場(chǎng)網(wǎng) 絡(luò)化和自動(dòng)化的最終完成，仍得益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。網(wǎng) 絡(luò)金融改變了傳統(tǒng)市場(chǎng)中信息(in formation)、指令 (routes orders ) 執(zhí)行 (executes ) 及清算 (clearsa ndsettles)程序和過(guò)程，增加了市場(chǎng)的透明度，也活躍了 市場(chǎng)交易。在美國(guó)，利用fedwire和c hips進(jìn)行的電子轉(zhuǎn) 帳的交易數(shù)量雖不到1 %,但所占交易份額卻在80%以上。 目前聯(lián)儲(chǔ)電信的平均每筆金額約為300萬(wàn)美元，c hips的 平均每筆金額約為600萬(wàn)美元。在網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展的推動(dòng)下, 電子資金調(diào)撥系統(tǒng)(efts: elec tronicfund st

25、ransfers ystem)的框架已經(jīng)形成，電子存單等新型市場(chǎng)工具不斷涌 現(xiàn)。資本市場(chǎng)最突出的變化是：電子通訊網(wǎng)(ecns)的市 場(chǎng)的出現(xiàn)。1997年，美國(guó)sec “指令處理規(guī)則” (ohr： or derhandlin grules)的頒布，在法律上確定了 “選擇性交 易系統(tǒng)"(at s： alternat ivetrading systems)的市場(chǎng)屬 性。ats包括兩類(lèi)市場(chǎng)：電子通訊網(wǎng)(ecns： elect roniccommu nicationsn etworks) 市場(chǎng)和其他系統(tǒng)市場(chǎng)。 其他系統(tǒng)市場(chǎng)主要是為一些特殊目的服務(wù)，如ar izonastock exchange

26、, 0 ptimark, it dposit 等，其影響 有限。ecns卻是異軍突起，對(duì)現(xiàn)有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來(lái)了很大 的沖擊。ecns用電子手段來(lái)匹配買(mǎi)賣(mài)交易的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，完全 不同于現(xiàn)行的交易所，它不再需要傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)商和造市商, 交易流程也更加簡(jiǎn)介透明，而且，交易的效率更高，價(jià)格 更便宜。1997年，美國(guó)僅有一家ecns : instinet, 1999 年已有9個(gè)e cns開(kāi)通了在線金融業(yè)務(wù)，包括islan decns, arch ipelago, tr adebook, re dibook, bru t, strike 等。以islandecn s為例，它的全部家當(dāng)就是一堆dell計(jì) 算機(jī)和

27、一張經(jīng)紀(jì)許可證，但它卻包攬了納斯達(dá)克12%的交 易。處理1萬(wàn)股交易,大聯(lián)盟(b igboard)需要22秒，而 islan decn只需幾分之一秒。除此之外，isl andecn的市 場(chǎng)費(fèi)用是每股$0. 002 5美元，而通過(guò)傳統(tǒng)渠道所付的傭 金大約是每股6美分。islan decn和marke txt交易時(shí)間也 已延至晚上8點(diǎn)，而路透集團(tuán)(reutersg roupplc)下屬的 instinet公司則允許客戶(hù)交易到下午5： 15,并打算今后 向個(gè)人提供全面的晚間交易服務(wù)。如今納斯達(dá)克市場(chǎng)每天 約有30 %的交易量是通過(guò)ec n完成的，而在兩年前，它們 的比重幾乎為零。ecn還受到了期權(quán)交易

28、者的青睞，執(zhí)全球 期貨交易牛耳的芝加哥期貨交易所(cb0t )因受網(wǎng)絡(luò)交易 持續(xù)放大的沖擊，其占全球衍生金融產(chǎn)品的成交量降為30% 左右，而僅成立9年的eurex已占據(jù)了第一，日成交量為 cb0t的兩倍。在德國(guó)，自從創(chuàng)建了電子交易系統(tǒng)后，兩年 時(shí)間內(nèi)就吸引了 90%的交易量。無(wú)論是貨幣市場(chǎng)，還是資本市場(chǎng)，網(wǎng)絡(luò)金融市場(chǎng)的出 現(xiàn)都有效地降低了交易成本，使投資人的主導(dǎo)地位得到了 增強(qiáng)。作為市場(chǎng)基本要素的信息的傳遞與擴(kuò)散不斷被加強(qiáng)， 其直接效果是降低和消除交易雙方之間所有不必要的交易 成本，并使價(jià)格對(duì)每一個(gè)人都是透明的，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)，數(shù)以 百萬(wàn)的人將能夠在任何地點(diǎn)進(jìn)行任何交易?；蛟S有一天， 許多人都不再需

29、要那些為了保證交易秩序而保有交易特權(quán) 的經(jīng)紀(jì)人了。市場(chǎng)的透明不僅能使消費(fèi)者選擇更有利的價(jià) 格，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，而且增強(qiáng)了價(jià)格比較和對(duì)經(jīng)紀(jì)商的監(jiān)督能 力。交易指令是金融市場(chǎng)最基本的要約形式和交易手段， 網(wǎng)絡(luò)金融不僅減少了指令的發(fā)送與傳遞成本，而且隨著網(wǎng) 絡(luò)軟件的發(fā)展，在多個(gè)市場(chǎng)中自動(dòng)比較、選擇指令傳遞方 向的軟件，在網(wǎng)上證券交易中得到了廣泛應(yīng)用。以美國(guó)為 例，許多電子交易平臺(tái)的指令軟件，可以自動(dòng)選擇最有利 的市場(chǎng)，分別傳遞相關(guān)指令，紐約證交所85%的指令都已 使用了 superd。t系統(tǒng)。交易指令的自動(dòng)執(zhí)行，是網(wǎng)絡(luò)技術(shù) 對(duì)市場(chǎng)的又一大貢獻(xiàn)。在20世紀(jì)80年代，納斯達(dá)克對(duì)其 “小批量交易系統(tǒng)”（soes

30、）采用了指令自動(dòng)執(zhí)行技術(shù)。在 網(wǎng)絡(luò)中，交易的清算不僅直接、實(shí)時(shí)，而且大大減弱了對(duì) 已形成的某種市場(chǎng)的依賴(lài)。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)還從根本上加速了金融市場(chǎng)的全球化和一體 化進(jìn)程。電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)金融和電子貨幣已使金融市場(chǎng)原 有的自然疆界的界限日益模糊，他們所具有的技術(shù)水平和 能力也為地區(qū)間和全球化的市場(chǎng)融合提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 電子貨幣不僅可以擺脫各國(guó)貨幣“外衣”的束縛（在這一 點(diǎn)上類(lèi)似金條），成為國(guó)際通行的交易媒介，而且促進(jìn)了交 易工具的國(guó)際化統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，也為市場(chǎng)主體行為的國(guó)際化提 供了便利，加速了資本的國(guó)際間流動(dòng)與全球性資本的形成。 在此基礎(chǔ)上，各種新興金融衍生工具的出現(xiàn)和金融創(chuàng)新， 更加速了這一趨勢(shì)。同時(shí)，網(wǎng)

31、上金融交易開(kāi)始替代傳統(tǒng)的 集中競(jìng)價(jià)交易，全球、全天候可利用的交易場(chǎng)所不斷增加, 主要國(guó)際金融中心已聯(lián)為一體。1998年3月，德國(guó)。法國(guó)、 瑞士宣布將電子交易系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)后，歐洲八大證券交易所也 開(kāi)始著手建立統(tǒng)一市場(chǎng)。1999年，納斯達(dá)克更是積極開(kāi)拓 東京、新加坡。香港和倫敦市場(chǎng)。四、金融治理與金融監(jiān)管在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中，金融理論的變化、金融當(dāng)局與銀行之 間、銀行與消費(fèi)者之間的非對(duì)稱(chēng)地位的變化、資金轉(zhuǎn)移和 金融市場(chǎng)的變化，使金融治理面臨著一些新的問(wèn)題。首先，金融風(fēng)險(xiǎn)交叉“傳染”的可能性增加了。在一 國(guó)國(guó)內(nèi)，原先可以通過(guò)分業(yè)、設(shè)置市場(chǎng)屏障或特許等方式, 將風(fēng)險(xiǎn)隔離在一個(gè)個(gè)相對(duì)獨(dú)立的領(lǐng)域內(nèi)，分而化之。但現(xiàn) 在

32、這種“物理”隔離的有效性正在大大減弱。在國(guó)際上， 各國(guó)金融業(yè)務(wù)和客戶(hù)的相互滲入和交叉，巨額國(guó)際投機(jī)資 本的游戈，使國(guó)與國(guó)之間的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性正在日益加強(qiáng)。其次網(wǎng)上瞬間交易量劇增，加大了因交易環(huán)節(jié)中斷導(dǎo) 致的支付、清算風(fēng)險(xiǎn)。一方面，金融交易的實(shí)時(shí)性、便利 性不斷提高，使參加交易清算的各方不再保持較高水平的 超額儲(chǔ)備，為了提高效益，資金的使用經(jīng)過(guò)了精確的計(jì)劃。 這時(shí)，一旦有一方出現(xiàn)支付困難，比如說(shuō)受到了黑客攻擊, 整個(gè)支付清算系統(tǒng)就會(huì)像多米諾骨牌一樣，出現(xiàn)接連不斷 的混亂。另一方面，在“紙質(zhì)”結(jié)算中，對(duì)于出現(xiàn)的偶然 性差錯(cuò)或失誤，有一定的時(shí)間進(jìn)行糾正?，F(xiàn)在，這種回旋 余地大大縮小，錯(cuò)誤的擴(kuò)散面加大，補(bǔ)救成本加大。再次，金融危機(jī)的突然爆發(fā)性和破壞性加大。上述兩 方面的變化，加上一些超級(jí)金融集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)利益最大化， 利用國(guó)際金融交易網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行大范圍