REITs操作路徑及股債性特征對融資人影響差異探討

1、REITs操作路徑及股債性特征對融資人影響差異探討說明：（1）本材料僅代表作者個人意見，不代表所在單位。本材料不得作為研究報告或咨詢建議使用。部分信息來自公開資料，作者不保證內(nèi)容的準確性或正確性；（2）因篇幅等原因，本文涉及內(nèi)地證券化的內(nèi)容主要是對證券交易所掛牌的資產(chǎn)證券化進行粗淺分析，對于為資產(chǎn)證券化及房地產(chǎn)金融貢獻巨大的銀行間市場RMBS及CMBS等產(chǎn)品將另行撰文分析。一、商業(yè)地產(chǎn)與資產(chǎn)證券化：必由之路隨著中國證監(jiān)會新政出臺和積極推動，在基金業(yè)協(xié)會、上海與深圳證券交易所的技術指導下，中國內(nèi)地的交易所資產(chǎn)證券化市場自2014年下半年以來得到了蓬勃發(fā)展，ABS發(fā)行數(shù)量跨越式提升，基礎資產(chǎn)類型不

2、斷豐富，這其中就包括各類以商業(yè)物業(yè)、保障房、物業(yè)管理等房地產(chǎn)相關資產(chǎn)。商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新有力拓寬了內(nèi)地地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道，推動地產(chǎn)行業(yè)更為穩(wěn)健、持續(xù)地轉(zhuǎn)型、邁向管理型地產(chǎn)和REITs時代。廣義房地產(chǎn)行業(yè)，包括商業(yè)物業(yè)以及持有涉房資產(chǎn)的商業(yè)連鎖企業(yè)和金融企業(yè)，是一個資本密集型的行業(yè)，現(xiàn)金流是否充足是決定一個房地產(chǎn)企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營的關鍵，在現(xiàn)金流不足的情況下，多項目同時建設或運營將存在更大的經(jīng)營風險，因此，房地產(chǎn)企業(yè)及各類物業(yè)持有人隨時需要計劃、保持足夠的資金運營。房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流入主要依靠房地產(chǎn)銷售及運營、股性融資和債務融資，其中債務融資及部分的股權產(chǎn)品其資金成本是具有強制性的。這些

3、資本屬性決定了REITs是地產(chǎn)企業(yè)盤活存量、管理流動性的有效工具和必備手段。物業(yè)持有人既可以通過租金、物業(yè)費等收費權益的資產(chǎn)證券化實現(xiàn)未來預期收益的直接回籠，還可以通過REITs方式，實現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)上市，在獲取物業(yè)增值收益的同時更有利地把握資金和流動性。二、REITs與資產(chǎn)證券化：相輔相成REITs即房地產(chǎn)信托投資信托，是英文“Real Estate Investment Trusts”的縮寫。它是一種以發(fā)行收益憑證的方式，匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs是廣義資產(chǎn)證券化領域的重要組成部分，也是相對獨立的

4、一類結構化金融產(chǎn)品。在國際資本市場上，房地產(chǎn)相關資產(chǎn)始終是廣義資產(chǎn)證券化領域的最重要資產(chǎn)類型：一方面，海外資產(chǎn)證券化起源于20年代80年代的住房按揭抵押貸款證券化，并隨著房地產(chǎn)市場的繁榮而蓬勃發(fā)展，個人住房按揭抵押貸款證券化RMBS和商業(yè)物業(yè)按揭抵押貸款證券化CMBS自始占據(jù)資產(chǎn)證券化市場的大半份額；另一方面以物業(yè)資產(chǎn)權屬或地產(chǎn)相關資產(chǎn)作為基礎標的的REITs與貸款類資產(chǎn)證券化是獨立并行而又相輔相成的業(yè)務領域，共同形成了與普通股票、信用債券并肩的證券化產(chǎn)品市場。而在國內(nèi)市場，盡管內(nèi)地物業(yè)在10年前就開始嘗試在香港和新加坡發(fā)行REITs產(chǎn)品，不過受政策法規(guī)和融資牌照通道等多方面的影響，完全符合國

5、際定義的REITs產(chǎn)品（公募+物業(yè)產(chǎn)權/股權）始終沒有正式亮相，而交易所掛牌的資產(chǎn)證券專項計劃成為了具有股權屬性的房地產(chǎn)信托投資基金的運作載體，這就使得國內(nèi)物業(yè)與資產(chǎn)證券化的關系更為緊密，而前海萬科REITs基金的出現(xiàn)以封閉式公募證券投資基金逐步成為未來內(nèi)地REITs創(chuàng)新的重要可選載體。三、內(nèi)地物業(yè)REITs產(chǎn)品之嘗試：多管齊下根據(jù)財務屬性，REITs主要分為三種類別：股性（或稱權益型）、債性（或稱抵押型）以及混合型REITs。近兩年，以內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)運作的REITs或準REITs產(chǎn)品主要體現(xiàn)為：1、在內(nèi)地證券交易所掛牌的股性準REITs資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（如中信啟航、華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支

6、持專項計劃）、債性房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品（如海印股份信托受益權、金科股份委托貸款債權、世茂天成物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃）。2、在內(nèi)地證券交易所掛牌的公募證券投資基金產(chǎn)品（如鵬華基金管理的前海萬科REITs基金）。3、在香港聯(lián)交所上市的標準REITs產(chǎn)品（如2013年開元產(chǎn)業(yè)信托基金，摩根士丹利和渣打銀行聯(lián)席操刀的開元名都酒店融資產(chǎn)品）和具有一定REITs特性的合訂信托單位（如2014年的金茂股份，德意志銀行和摩根士丹利聯(lián)席保薦的金茂酒店與辦公物業(yè)融資產(chǎn)品）。從上述幾種產(chǎn)品可以看出，國內(nèi)商業(yè)物業(yè)進行REITs或準REITs操作主要分為兩大類途徑：一是通過發(fā)行符合國內(nèi)法規(guī)的資產(chǎn)證券化或基金產(chǎn)品，在國內(nèi)證券交

7、易所掛牌上市。具體來說，國內(nèi)產(chǎn)品可以資產(chǎn)支持專項計劃作為牌照通道，以資產(chǎn)證券化的方式發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)準REITs掛牌上市的目的，在操作過程中可以選擇搭建雙層SPV結構（股性產(chǎn)品通常為專項計劃+私募基金，債性產(chǎn)品通常為專項計劃+信托貸款/委托貸款）。另外，國內(nèi)REITs領域也逐漸出現(xiàn)了以公募證券投資基金為載體的產(chǎn)品，比如鵬華前海萬科REITs封閉式混合型證券投資基金（基礎資產(chǎn)為50%投資于萬科前海企業(yè)公館股權，以獲取商業(yè)物業(yè)穩(wěn)定的租金收益，另外50%為公開流通的有價證券）。二是通過搭建跨境架構，將內(nèi)地的商業(yè)物業(yè)（如酒店、寫字樓等）權益轉(zhuǎn)移到海外進行融資，即在香港或新加坡等國際市場實現(xiàn)REI

8、Ts上市。這種REITs能夠更好地滿足資產(chǎn)權屬真實出售和永續(xù)融資的目的，有利于提高地產(chǎn)企業(yè)的財務穩(wěn)定性和再融資能力，不過結構較為復雜，涉及的房地產(chǎn)金融技術范圍更廣，對基礎物業(yè)的要求也更高。另外，在不考慮掛牌上市的情況下，可以借鑒REITs金融技術通過信托計劃、專項計劃、保險項目計劃合伙企業(yè)、契約型私募基金等載體，以私募、非標準化（銀監(jiān)會標準）的方式運作房地產(chǎn)信托基金類產(chǎn)品，盡管可能導致融資成本略高、融資規(guī)模略小，不過仍可以高效地實現(xiàn)地產(chǎn)企業(yè)融資、估值及財務報表優(yōu)化等多方面的目的。REITs產(chǎn)品具體交易結構需要綜合衡量融資人需求進行具體搭建，即股性、債性、混合型準REITs均有若干種具體設計方式

9、，這也是REITs能夠通過高專業(yè)水平的結構搭建實現(xiàn)地產(chǎn)企業(yè)多重財務及戰(zhàn)略目的的原因，也是兼具資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)金融特性的REITs產(chǎn)品設計的樂趣之所在。四、REITs產(chǎn)品的股性、債性特征REITs及準REITs產(chǎn)品根據(jù)其對物業(yè)持有人（或稱融資方）財務報表的影響，可以分為股性產(chǎn)品、債性產(chǎn)品和混合型產(chǎn)品三種類別。（1）從會計記賬的角度講，物業(yè)持有人通過股性REITs融資，其資產(chǎn)負債表整體變化（進行必要的會計細分科目及流程合并）為“增加現(xiàn)金，減少投資性房地產(chǎn)或固定資產(chǎn)或股權投資”，交易前后并未影響物業(yè)持有人的負債總量或資產(chǎn)負債率，同時因為資產(chǎn)（投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)或股權投資）出售所產(chǎn)生增值會影響損

10、益表并造成若干種稅務成本。從另一方面說，股性REITs產(chǎn)品的投資人獲得的是基礎資產(chǎn)物業(yè)的股性權益，類似于投資于項目公司的股權。（2）物業(yè)持有人通過債性資產(chǎn)證券化或REITs融資，其資產(chǎn)負債表整體變化為“增加現(xiàn)金，增加長期應付款或長期借款或信托借款”，交易前后物業(yè)持有人的負債總量和資產(chǎn)負債率會增加（除非物業(yè)持有人將融到的資金全部用于償還其他負債），而交易行為并未引發(fā)資產(chǎn)處置所產(chǎn)生的稅務及其他影響。從另一方面說，債性REITs的投資人獲得的是基礎資產(chǎn)業(yè)務的債性權益，類似于向項目公司發(fā)放貸款或投資于項目公司的債權。（3）當物業(yè)持有人通過混合型REITs融資時，所造成的財務及其他影響介于股性和債性融資

11、之間，或兼具兩者的部分影響?；旌闲蚏EITs投資人獲得是介于股性與債性之間的混合收益。五、股性與債性REITs對于物業(yè)持有人的差異化影響由于股性與債性資產(chǎn)證券化或REITs產(chǎn)品的會計影響和交易實質(zhì)存在區(qū)別，股性產(chǎn)品實質(zhì)是基礎物業(yè)（或項目公司股權）的資產(chǎn)/產(chǎn)權出售，債性產(chǎn)品實質(zhì)是一種債務融資（類似于發(fā)行資產(chǎn)抵押債券），因此兩種產(chǎn)品會在財務報表影響、稅收成本、融資規(guī)模與效率、企業(yè)戰(zhàn)略等方面對物業(yè)持有人產(chǎn)生差異化影響，而混合型產(chǎn)品所造成的影響介于兩者之間。（一）財務報表影響1、股性產(chǎn)品（1）股性產(chǎn)品會對物業(yè)持有人資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端造成影響，導致流動性資產(chǎn)（現(xiàn)金或銀行存款）增加，非流動性資產(chǎn)（如投資型

12、房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)或物業(yè)）減少；在暫不考慮應付稅務的情況下，通常不會對資產(chǎn)負債表的負債端造成實質(zhì)影響（如果物業(yè)持有人使用增加的現(xiàn)金償還存量債務，則會造成負債端的減少）。（2）股性產(chǎn)品的交易實質(zhì)是所持物業(yè)產(chǎn)權或項目公司股權出售，視同銷售，會產(chǎn)生資產(chǎn)處置損益（通常是物業(yè)增值的正收益），進而影響企業(yè)損益表的非經(jīng)常性損益科目，并產(chǎn)生稅收方面的影響。（3）由于股性產(chǎn)品已經(jīng)實現(xiàn)了物業(yè)的出售，因此物業(yè)未來產(chǎn)生的租金收益原則上不再對融資人（原物業(yè)持有人）造成影響。在實際操作中，如果物業(yè)持有人仍持有部分資產(chǎn)支持證券，甚至是次級資產(chǎn)支持證券，則物業(yè)未來產(chǎn)生的租金收益仍可以對融資人的財務報表產(chǎn)生影響。2、債性產(chǎn)品（1

13、）債性產(chǎn)品會對物業(yè)持有人資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端和負債端同時造成影響，具體表現(xiàn)為流動性資產(chǎn)（現(xiàn)金或銀行存款）增加，以及長期負債（長期應付款或長期借款）的增加。（2）債性產(chǎn)品實質(zhì)是一種類似于債券的債務融資，因此其應付的期間利息（具體可能表現(xiàn)為不同形式或名稱）會增加物業(yè)持有人的財務費用。（3）由于債性產(chǎn)品并未引發(fā)交易或產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓等行為，因此其對損益表產(chǎn)生的稅收影響顯著小于股性產(chǎn)品。（二）稅收成本1、股性產(chǎn)品由于股性產(chǎn)品交易實質(zhì)為基礎物業(yè)產(chǎn)權或項目公司股權轉(zhuǎn)讓，涉及到物業(yè)交易產(chǎn)生的多種稅項，可能涉及的稅種包括（所列法規(guī)僅為REITs項目涉及稅收法規(guī)的小部分，且稅收法規(guī)可能隨經(jīng)濟發(fā)展及稅制完善不斷修繕，具體項

14、目需要視需要咨詢專業(yè)稅務顧問意見）：（1）土地增值稅：物業(yè)持有人將自有物業(yè)產(chǎn)權出售屬于土地增值稅的稅基范疇，因此股性REITs產(chǎn)品需要根據(jù)關于企業(yè)改制重組有關土地增值稅政策的通知（財稅字20155號）、財政部、國家稅務總局關于土地增值稅若干問題的通知（財稅200621號）等相關規(guī)定進行有效結構設計，以實現(xiàn)緩釋土地增值稅影響的目的。（2）企業(yè)所得稅：根據(jù)企業(yè)所得稅法、關于促進企業(yè)重組有關企業(yè)所得稅處理問題的通知（財稅2014109號）、國家稅務總局關于企業(yè)處置資產(chǎn)所得稅處理問題的通知（國稅函2008828號）等條文的規(guī)定，股權REITs搭建中的股權轉(zhuǎn)讓行為視同銷售，因此需要就產(chǎn)權增值獲利部分繳納

15、所得稅。在具體交易中可以通過混合型結構設計等方式適度緩解稅務負擔。（3）營業(yè)稅：根據(jù)財政部、國家稅務總局關于股權轉(zhuǎn)讓有關營業(yè)稅問題的通知（財稅2002191號）、國家稅務總局關于以不動產(chǎn)或無形資產(chǎn)投資入股收取固定利潤征收營業(yè)稅問題的批復（國稅函1997490號），股性REITs需要合理設計項目公司租金利潤的上收方式和實現(xiàn)形式，以最大限度緩解營業(yè)稅影響。（4）契稅：根據(jù)契稅暫行條例細則、關于進一步支持企業(yè)事業(yè)單位改制重組有關契稅政策的通知（財稅201537號）等規(guī)定，股性產(chǎn)品的房屋權屬轉(zhuǎn)讓涉及契稅的繳納。（5）其他：根據(jù)具體交易結構以及物業(yè)實際屬性，或考慮中國稅制下部分稅收與附加的關聯(lián)性，REI

16、Ts運作可能會影響企業(yè)所面臨的其他稅種。2、債性產(chǎn)品由于債性產(chǎn)品本身是一種債務融資行為，不屬于資產(chǎn)出售或交易，通常不會產(chǎn)生房產(chǎn)交易環(huán)節(jié)所形成的各種稅收成本。但由于部分債性產(chǎn)品可能會涉及成“資產(chǎn)出售+約定回購”等具有資產(chǎn)出售形式但實為債性的產(chǎn)品結構，具體稅務處理方式需要征詢稅務顧問意見，并與所屬稅收管理部門進行必要溝通。（三）融資規(guī)模及效率（1）股性產(chǎn)品由于股性產(chǎn)品相當于將物業(yè)產(chǎn)權從物業(yè)持有人出售給投資人，因此股性產(chǎn)品的理論融資規(guī)模應該為物業(yè)價值的評估值，通常意義上股性產(chǎn)品融資規(guī)模會大于基于抵押、折現(xiàn)計算的債性融資產(chǎn)品。由于國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為了降低融資成本，發(fā)行的產(chǎn)品通常為分級產(chǎn)品，而且要求未

17、來租金收益對優(yōu)先級收益率形成一定的超額覆蓋，因此國內(nèi)準REITs的股性產(chǎn)品的融資規(guī)模相對于實際評估值也會有一定的折扣。由于股性產(chǎn)品涉及基礎物業(yè)產(chǎn)權的轉(zhuǎn)讓，因此需要履行相關的資產(chǎn)出讓審批流程。在物業(yè)持有人為國有企業(yè)時，可能需要履行本級國資委對于國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所需履行的程序。（2）債性產(chǎn)品債性產(chǎn)品的融資規(guī)模主要基于抵押和折現(xiàn)計算，即產(chǎn)品設計時需要考慮LTV（債務融資額與評估價值的比值，通?？刂圃?0%以內(nèi)）以及在產(chǎn)品存續(xù)期的預期租金收益折現(xiàn)值，特別是當物業(yè)持有人自身信用資質(zhì)較弱的情況下，融資規(guī)模只能按照等額本息折算的方式計算，這就導致債性產(chǎn)品的融資規(guī)模通常顯著小于物業(yè)的評估值（通常為物業(yè)評估值的一半左右）。不過如果物業(yè)持有人或增信機構的信用資質(zhì)較強，可以通過產(chǎn)品設計適當提高債性產(chǎn)品的融資規(guī)模。（四）戰(zhàn)略意圖及可延展性（1）股性產(chǎn)品股性REITs隸屬于持有型物業(yè)企業(yè)的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，業(yè)務持有人通過REITs可以完成輕資產(chǎn)化，即將實體資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表剝離，并通過租金、管理費等中間業(yè)務收入將