第五專題公司并購與剝離

1、http:/ 掌握并購價(jià)格對(duì)價(jià)方式對(duì)并購雙方股東價(jià)值的影響熟悉資產(chǎn)出售、股權(quán)分割、持股公司的價(jià)值來源1 1 企業(yè)并購企業(yè)并購 企業(yè)并購企業(yè)并購 美國諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒美國諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒1989年對(duì)美國年對(duì)美國500強(qiáng)公司的深入研究后發(fā)現(xiàn)：沒有一個(gè)美國大公司強(qiáng)公司的深入研究后發(fā)現(xiàn)：沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。 企業(yè)并購在國外頻繁發(fā)生，在我國也日益活躍。本企業(yè)并購在國外頻繁發(fā)生，在我國也日益活躍。本章主要介

2、紹企業(yè)并購的類型、原因、企業(yè)并購的程序、章主要介紹企業(yè)并購的類型、原因、企業(yè)并購的程序、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)影響和公司收購時(shí)現(xiàn)金流量的估計(jì)。企業(yè)并購的財(cái)務(wù)影響和公司收購時(shí)現(xiàn)金流量的估計(jì)。14.1 企業(yè)并購企業(yè)并購1.1 企業(yè)并購的含義與類型企業(yè)并購的含義與類型并購的含義并購的含義 并購（并購（M&A）是兼并（）是兼并（Merger）與收購（）與收購（Acquisition）的合）的合稱。兼并是指兩家以上的公司依據(jù)契約及法令歸并為一個(gè)公司稱。兼并是指兩家以上的公司依據(jù)契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。企業(yè)兼并包括吸收合并和創(chuàng)立合并兩種形式。收購是的行為。企業(yè)兼并包括吸收合并和創(chuàng)立合并兩種形式。收

3、購是指一個(gè)企業(yè)能夠通過購買另一家企業(yè)的股權(quán)而使該企業(yè)經(jīng)營決指一個(gè)企業(yè)能夠通過購買另一家企業(yè)的股權(quán)而使該企業(yè)經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)決策權(quán)易手的行為。策和財(cái)務(wù)決策權(quán)易手的行為。 兼并與收購的共同點(diǎn)在于：們的對(duì)象是共同的，都是企兼并與收購的共同點(diǎn)在于：們的對(duì)象是共同的，都是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的形式，其交易都是以企業(yè)這一特殊商品為對(duì)業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的形式，其交易都是以企業(yè)這一特殊商品為對(duì)象的；都是企業(yè)的買賣，所不同的只是買賣的方式而已；象的；都是企業(yè)的買賣，所不同的只是買賣的方式而已；都是企業(yè)在謀求自身發(fā)展中所采取的外部擴(kuò)張戰(zhàn)略。都是企業(yè)在謀求自身發(fā)展中所采取的外部擴(kuò)張戰(zhàn)略。14.1 企業(yè)并購企業(yè)并購1.1 企業(yè)并購的含

4、義與類型企業(yè)并購的含義與類型并購的含義并購的含義 在實(shí)踐中，兼并與收購的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼在實(shí)踐中，兼并與收購的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購并購并”或或“并并購購”，泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控，泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。14.1 企業(yè)并購企業(yè)并購1.1 企業(yè)并購的含義與類型企業(yè)并購的含義與類型并購的類型并購的類型 3、按照其聯(lián)合的內(nèi)容可以分為：、按照其聯(lián)合的內(nèi)容可以分為：橫向并購橫向并購縱向并購縱向并購混合并購混合并購14.1

5、 企業(yè)并購企業(yè)并購1.1 企業(yè)并購的含義與類型企業(yè)并購的含義與類型并購的類型并購的類型 2、按企業(yè)并購的付款方式劃分、按企業(yè)并購的付款方式劃分 14.1 企業(yè)并購企業(yè)并購 用現(xiàn)金購買資產(chǎn)。用現(xiàn)金購買資產(chǎn)。 用現(xiàn)金購買股權(quán)。用現(xiàn)金購買股權(quán)。 以股票購買資產(chǎn)。以股票購買資產(chǎn)。 用股票交換股票。用股票交換股票。 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。 承債式并購。承債式并購。 間接控股。間接控股。 無償劃撥。無償劃撥。2 企業(yè)并購的動(dòng)因企業(yè)并購的動(dòng)因1 1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì) 2 2、縱向整體化效益、縱向整體化效益 3 3、協(xié)同效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng) 4 4、避稅、避稅 5 5、提高市場占有率、提高市場占有率 6 6、多

6、樣化經(jīng)營、多樣化經(jīng)營 7 7、管理層利益的驅(qū)動(dòng)、管理層利益的驅(qū)動(dòng) 8 8、獲得專門的資源、獲得專門的資源 9 9、投機(jī)、投機(jī) 1010、政府的意圖、政府的意圖 14.1 企業(yè)并購企業(yè)并購相關(guān)概念界定一一并購基本類型 二二內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張三三并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造 四四并購與財(cái)富再分配五五并購價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 六六一、相關(guān)概念界定一、相關(guān)概念界定 合并合并(combination)是指兩家以上的公司依契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。公司合并包括吸收合并吸收合并和創(chuàng)新合并創(chuàng)新合并兩種形式：u吸收合并吸收合并是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；u創(chuàng)

7、新合并創(chuàng)新合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。 兼并兼并(merger)是指一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 收購收購(acquisition)是指一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。與收購相近的兩個(gè)概念是接管接管和要約收購要約收購。 接管接管(take over)，通常是指一家公司由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一個(gè)股東集團(tuán)控制的情形。接管可通過要約收購要約收購、委托投票委托投票權(quán)得以實(shí)現(xiàn)，因此接管比收購涵義的范圍更大。

8、要約收購要約收購（tender off）或標(biāo)購標(biāo)購，是指一家公司直接向目標(biāo)公司股東提出購買他們手中持有的該公司股份的要約，達(dá)到控制該公司目的的行為。 根據(jù)并購的產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點(diǎn)產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點(diǎn)，并購分為橫向并橫向并購購、縱向并購縱向并購和混合并購混合并購三種類型。u橫向并購橫向并購是指處于相同市場相同市場層次上的公司并購，即兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。u縱向并購縱向并購是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間上下游之間的并購，即生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為。u混合并購混合并購是指兩個(gè)或兩個(gè)以上相互沒有直接投入產(chǎn)出

9、關(guān)系相互沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司公司之間的并購行為，是跨行業(yè)、跨部門之間的并購。 二、并購基本類型二、并購基本類型按并購的實(shí)現(xiàn)方式實(shí)現(xiàn)方式劃分，可分為:現(xiàn)金支付型、品牌特許型、換股并購型、以股換資型、托管型、租賃型、合作型、合資型、無償劃撥型、債權(quán)債務(wù)承擔(dān)型、杠桿收購型、管理層收購型、以及聯(lián)合收購型等。 內(nèi)涵式擴(kuò)張內(nèi)涵式擴(kuò)張是通過建立新的產(chǎn)品線、市場和流程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展。 外延式擴(kuò)張外延式擴(kuò)張者是通過并購獲得社會(huì)上現(xiàn)存的生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)發(fā)展。相對(duì)而言，并購并購可以迅速獲得所需要的資源或生產(chǎn)能力，縮短從投資到投產(chǎn)所需要的時(shí)間；并購可以直接獲得原有公司的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，減少競爭壓力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；并購可以通過換股

10、方式獲得公司擴(kuò)張的資本來源，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 三、內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張三、內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，增加公司價(jià)值，不同投資方式對(duì)收購公司價(jià)值的影響分析如下 例14- 1 假設(shè)XYZ公司預(yù)期銷售收入為20 000萬元，投資額為6 000萬元，投入資本收益率(ROIC)為20%，折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用為投資額的10%，經(jīng)營性營運(yùn)資本追加額為銷售收入0.6%，資本支出凈額為投資額的4%，假設(shè)不考慮最低現(xiàn)金持有量，公司自由現(xiàn)金流量為1 440萬元，資本成本為10%，預(yù)期增長率為4%，采用穩(wěn)定增長模型計(jì)算的收購前公司價(jià)值如下:)(00024%4%104401萬元公司價(jià)值 第一，內(nèi)涵式擴(kuò)張內(nèi)涵

11、式擴(kuò)張。公司自我投資300萬元建設(shè)一條產(chǎn)品生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)銷售收入為1000萬元，假設(shè)ROIC、折舊占投資比例、營運(yùn)資本追加投資比例、資本支出凈額比例、增長率、資本成本等指標(biāo)保持不變。公司自我投資的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值為12 000萬元，扣除投資額 (300萬元)，公司價(jià)值將增加900萬元，即公司價(jià)值提高了3.8%(900/24 000)，見表14-1第三欄所示。 第二，外延式擴(kuò)外延式擴(kuò)張。公司擬收購一家公司而不是自我建立新產(chǎn)品線，收購后出現(xiàn)三種情況：收購后無協(xié)同效應(yīng)無協(xié)同效應(yīng)。假設(shè)目標(biāo)公司價(jià)值增長模式與收購公司內(nèi)部增長模式相同，則目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1 200萬元。假設(shè)收購溢價(jià)為30%，則收

12、購價(jià)格為1 560萬元(1 2001.3)，大于目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，收購行為沒有為公司創(chuàng)造價(jià)值，反而使收購方的價(jià)值下降了1.5%(-360/24 000)，見表14-1中第四欄。 假設(shè)收購后可使目標(biāo)公司的ROIC由20%提高到30%，其他變量保持不變，目標(biāo)公司的價(jià)值為1 700萬元，扣除收購價(jià)格1 560萬元，收購方價(jià)值增加了0.58%，也就是說，新創(chuàng)造的價(jià)值大部分轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)公司的股東，見表14-1中的第五欄。 假設(shè)收購后可使目標(biāo)公司的增長率由4%上升到6%，其他變量保持不變，目標(biāo)公司的價(jià)值為1 605萬元，扣除收購價(jià)格后，收購方價(jià)值僅增加了0.19%，見表14-1中的第六欄。項(xiàng) 目

13、公司價(jià)值內(nèi)涵增長價(jià)值目標(biāo)公司價(jià)值(收購后)(收購方)(自我投資)無協(xié)同效應(yīng)ROIC=30%增長率=6%銷售收入 20 000 1 000 1 000 1 000 1 019 預(yù)期增長率4%4%4%4%6%投資額 6 000 300 300 300 306 凈收益 1 200 60 60 90 61 加:折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用 600 30 30 30 31 減:經(jīng)營性營運(yùn)資本增加額 120 6 6 6 9 減:資本支出凈額 240 12 12 12 18 公司自由現(xiàn)金流量 1 440 72 72 102 64 公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 24 000 1 200 1 200 1 700 1 605 購買價(jià)

14、格(投資額)300 1 560 1 560 1 560 價(jià)值創(chuàng)造900 -360 140 45 價(jià)值創(chuàng)造/收購方價(jià)值3.8%-1.50%0.58%0.19% 表14- 1 不同擴(kuò)張方式對(duì)公司價(jià)值的影響 單位：萬元 表14-1的結(jié)果表明，收購一家公司創(chuàng)造的價(jià)值（即使在后兩種情況下）低于低于公司自我投資建立產(chǎn)品生產(chǎn)線創(chuàng)造的價(jià)值。作為一種替代方案替代方案，假設(shè)收購方新產(chǎn)品的生產(chǎn)能力、技術(shù)能力和營銷能力等與目標(biāo)公司相同。事實(shí)上，收購方進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域可能面臨高于目標(biāo)公司的競爭壓力等，而且收購時(shí)支付太高的溢價(jià)也會(huì)降低收購創(chuàng)造的價(jià)值。 尋求資本增值，增加公司價(jià)值是并購行為的基本動(dòng)因基本動(dòng)因。假設(shè)A公司擬收

15、購B公司，公司價(jià)值分別為VA和VB（對(duì)于上市公司一般是指兩家公司獨(dú)立存在時(shí)的市場價(jià)值，且假設(shè)等于其獨(dú)立狀態(tài)下的內(nèi)在價(jià)值），兩家公司合并價(jià)值為VAB，如果VAB大于（VA+VB），則其間的差額稱為協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)。并購協(xié)同效應(yīng)引起的價(jià)值增值主要表現(xiàn)在收入、成本、稅賦和收入、成本、稅賦和財(cái)務(wù)效應(yīng)財(cái)務(wù)效應(yīng)等方面。四、并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造四、并購協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造v通過并購可以重新整合并購雙方的戰(zhàn)略資源或能力，最大限度地發(fā)揮未曾充分利用的經(jīng)濟(jì)資源的使用價(jià)值，擴(kuò)大并購后的市場份額，增強(qiáng)壟斷勢力；v通過并購可以快速進(jìn)入某一壟斷行業(yè)、某一地域、某一新興市場、獲得某一關(guān)鍵技術(shù)、獲得某一品牌等，從而創(chuàng)造新的收

16、入增長點(diǎn)；v通過并購可以獲得因競爭減少、價(jià)格上升引起的收入增加。不過，如果并購旨在減少競爭而于社會(huì)無益時(shí)，可能會(huì)受到反壟斷法的阻止。 收入?yún)f(xié)同效應(yīng)收入?yún)f(xié)同效應(yīng)主要來自： v通過并購可以充分利用規(guī)模效應(yīng)，增加產(chǎn)量，降低單位成本和費(fèi)用；通過并購可以合理布局專業(yè)化生產(chǎn)和銷售流程，降低運(yùn)輸費(fèi)用和倉儲(chǔ)費(fèi)用；v通過并購可以有效規(guī)劃、整合市場銷售網(wǎng)絡(luò)，合理布局售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，科學(xué)設(shè)計(jì)廣告策略，以一個(gè)品牌支撐系列產(chǎn)品，可以擴(kuò)大市場占有率、節(jié)約營銷費(fèi)用；v通過并購可以集中人力、物力、財(cái)力用于新產(chǎn)品、新技術(shù)的開發(fā)，加快技術(shù)商品化進(jìn)程，可以節(jié)約科研開發(fā)支出等。 成本協(xié)同效應(yīng)成本協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在： v利用稅法中的稅收

17、遞延條款合理避稅，如一家獲利高并因此歸于最高課稅等級(jí)的公司并購一家有累積納稅虧損的公司，并購后即可利用稅收中的虧損遞延規(guī)定，獲得減交或免交所得稅的益處。v利用尚未動(dòng)用的舉債能力，可以獲得抵稅效應(yīng)；v利用支付工具合理避稅。 稅賦協(xié)同稅賦協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在： v當(dāng)并購一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期、擁有充足的財(cái)務(wù)資源未被充分利用，而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長發(fā)展期、擁有較多投資機(jī)會(huì)而急需現(xiàn)金的情況下，可以通過并購的財(cái)務(wù)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，充分利用并購雙方現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費(fèi)，節(jié)約融資成本。此外，當(dāng)并購一方產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售周期與并購另一方不同時(shí)，通過并購可以充分利用不同產(chǎn)品生產(chǎn)銷售周期的差異

18、，同樣可以減少資本閑置，節(jié)約融資成本。v公司并購一般伴隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大、實(shí)力的加強(qiáng)、知名度的提高。v非上市公司通過并購上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在： 并購的協(xié)同效應(yīng)一般是通過橫向并購橫向并購或縱向并購縱向并購實(shí)現(xiàn)的，由于混合并購的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營多元化，旨在降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此，混合并購混合并購不會(huì)增加股東財(cái)富。從本質(zhì)本質(zhì)上說，兩家公司合并可以視作一個(gè)投資組合。 根據(jù)投資組合理論投資組合理論，投資于多個(gè)公司比投資單一公司風(fēng)險(xiǎn)要低，或者說，并購后公司的總風(fēng)險(xiǎn)比并購前單一公司的風(fēng)險(xiǎn)要低。 五、并購與財(cái)富再分配 項(xiàng) 目A公司B公司合并前公司AB合并后

19、公司AB價(jià)值變化股權(quán)價(jià)值7 20413 17120 37419 943-431債權(quán)價(jià)值2 7961 8294 6265 057431公司價(jià)值10 00015 00025 00025 0000 表14- 3 A、B公司合并前后價(jià)值 單位：萬元 根據(jù)表14-3，合并前兩家股權(quán)價(jià)值為20 374萬元，合并后股權(quán)價(jià)值為19 943萬元，下降了431萬元；而債權(quán)價(jià)值債權(quán)價(jià)值卻增加了相同的數(shù)量。因此，合并的結(jié)果使財(cái)富從股東股東轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人債權(quán)人。也就是說，如果合并后沒有提高財(cái)務(wù)杠桿比率，很可能發(fā)生公司財(cái)富重新分配財(cái)富重新分配的現(xiàn)象。 為檢驗(yàn)并購對(duì)并購雙方股東財(cái)富或公司價(jià)值的影響，許多學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證

20、研究實(shí)證研究，Berkovitch and Narayanan(1993)，將其大致歸結(jié)為三類，見表14-4。 六、并購價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)六、并購價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 動(dòng) 機(jī)總收益目標(biāo)公司收益收購公司收益效率性和協(xié)同性自負(fù)(贏者詛咒和過度支付)0代理問題或錯(cuò)誤表14- 4 并購動(dòng)機(jī)及其對(duì)并購雙方價(jià)值的影響資料來源：Berkovitch and Narayanan.1993. Motives for Takeovers: an Empirical Investigation. Journal Financial and Quantitative Analysis,28.pp.347362 在表14

21、-4中，目標(biāo)公司股東目標(biāo)公司股東是并購活動(dòng)的絕對(duì)贏家，并購事件為目標(biāo)公司股東帶來總是正的收益；并購事件對(duì)收購公司股收購公司股東東收益的影響表現(xiàn)為正、負(fù)兩種情況；并購事件對(duì)并購雙方總并購雙方總價(jià)值價(jià)值的影響表現(xiàn)為正、零和負(fù)三種情況。將并購動(dòng)機(jī)與并購收益聯(lián)系起來可以發(fā)現(xiàn)： u如果并購的動(dòng)機(jī)是提高效率和協(xié)同性，并購收益總是為正值，如果增加的價(jià)值由并購雙方共同分享，并購雙方的收益也為正值。 u為了控制目標(biāo)公司，收購公司必須向目標(biāo)公司的股東支付超過當(dāng)前市場價(jià)值的一個(gè)溢價(jià)。 u當(dāng)存在代理問題和錯(cuò)誤時(shí)，經(jīng)營者會(huì)根據(jù)自己的利益而不是股東利益采取行動(dòng)。 并購價(jià)格的影響因素 一一不同對(duì)價(jià)方式分析 二二一、并購價(jià)格

22、的影響因素一、并購價(jià)格的影響因素 在并購估價(jià)中，不同的購買者，出于不同的動(dòng)機(jī)動(dòng)機(jī)和目的目的，可采用不同的評(píng)估方法。u如果并購是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營，則采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法較為合理；u如果并購是為了將目標(biāo)公司分拆出售，則以清算價(jià)格清算價(jià)格較為合理；u如果目標(biāo)公司為上市公司，且股價(jià)較為適宜，可采取乘數(shù)乘數(shù)法法。 一般來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量為估價(jià)基礎(chǔ)，可以客觀地反映目標(biāo)公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購雙方所接受，理論上較為合理，但操作難度較大，爭論較多，因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流量的預(yù)測受較強(qiáng)的主觀判斷和未來不確定因素的影響較大。 乘數(shù)法乘數(shù)法較為直

23、觀、操作簡便，但需要以發(fā)達(dá)、成熟和有效的證券市場和并購市場的存在為前提。u收購方所獲信息的質(zhì)量；u目標(biāo)公司是公開招股公司還是私人公司；u收購行動(dòng)是敵意還是善意；u籌備收購所花時(shí)間；u收購前對(duì)目標(biāo)公司的審核等影響。 與一般價(jià)值評(píng)估相比，并購價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)比較大。這種風(fēng)險(xiǎn)的程度依次取決于 ： 第一，控制權(quán)溢價(jià)論控制權(quán)溢價(jià)論。并購溢價(jià)反映了獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的價(jià)值。 第二，誘餌論誘餌論。為了誘使目標(biāo)公司股東盡快放棄公司控制權(quán)，并購公司通常以高于市價(jià)的出價(jià)作為誘餌，促使目標(biāo)公司股東盡快脫手其手中持有的股票，而不管支付的市場溢價(jià)能否得到補(bǔ)償。 第三，價(jià)值增值分配論價(jià)值增值分配論。 解釋溢價(jià)并購的原因主要

24、有三種： 按照各種方法確定的目標(biāo)公司支付價(jià)格僅僅是并購交易的底價(jià)，最終交易價(jià)值的確定是各種因素綜合的結(jié)果。 在并購價(jià)格的形成過程中，不僅要講究定價(jià)策略和方法定價(jià)策略和方法，更要講究定價(jià)的各種技巧。從一定意義上說，公司價(jià)值是一回事，成交價(jià)格又是另一回事，雙方合意價(jià)格的達(dá)成，受雙方的談判力量的影響最大。 二、不同對(duì)價(jià)方式分析二、不同對(duì)價(jià)方式分析 并購作為一種戰(zhàn)略投資，可以采用并購凈現(xiàn)值并購凈現(xiàn)值作為決策標(biāo)準(zhǔn)。假設(shè)A公司擬收購B公司，公司價(jià)值分別為VA和VB，兩公司合并價(jià)值為VAB，并購后的凈現(xiàn)值可按下式計(jì)算： BBAABABBABPVVVVPVVNPV)()(式中：VAB（VA+VB）為并購的協(xié)同

25、效應(yīng)；PB為并購溢價(jià)，即并購公司付給目標(biāo)公司的價(jià)格高于VB的差額部分，在雙向交易原則下，溢價(jià)PB既代表目標(biāo)公司的收益，又代表并購公司的成本；VB+PB為并購支付價(jià)格。 以現(xiàn)金支付并購價(jià)格是一種單純的并購行為，它是由并購方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購公司的所有權(quán)。由于現(xiàn)金具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，因而對(duì)被并購方而言，特別是對(duì)那些因舉債過多而被迫出售的公司，即時(shí)獲取現(xiàn)金，無疑是比較受歡迎的付款方式。在現(xiàn)金支付方式下，如果并購引起的價(jià)值增值大于其并購成本，即并購后的凈現(xiàn)值大于零并購后的凈現(xiàn)值大于零，這種并購活動(dòng)就是可行的。 （一）現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式（一）現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式根據(jù)上述資料，B公司股東在這次并購活動(dòng)中

26、獲得了150 000元的溢價(jià)收益，即他們得到了并購協(xié)同效應(yīng)并購協(xié)同效應(yīng)250 000元中150 000元。B公司的收益就是A公司支付成本，并購后持續(xù)經(jīng)營的A公司價(jià)值為1 100 000元（1 750 000650 000）， A公司原股東獲得的凈現(xiàn)值為100 000元（1 100 0001 00 000）。 例14- 3 假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購B公司，其有關(guān)分析資料如下：（1）A公司股票市價(jià)為1 000 000元，B公司股票市價(jià)為500 000元；（2）A、B 兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計(jì)兩個(gè)公司合并后由于經(jīng)營效率提高，公司價(jià)值將達(dá)到1 750 000元，即并購的協(xié)同效應(yīng)為250 0

27、00元；（3）經(jīng)并購雙方協(xié)商，B公司股東愿意以650 000元價(jià)位出售該公司；（4）為簡化假設(shè)不考慮并購的交易成本。 通過交換股票方式實(shí)現(xiàn)并購是實(shí)務(wù)中經(jīng)常采用的并購方式。u在吸收合并吸收合并方式下，并購公司通過向目標(biāo)公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標(biāo)公司股東合并前持有的本公司股票，目標(biāo)公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的合并。u在新設(shè)合并新設(shè)合并方式下，新設(shè)公司通過向擬解散公司股東發(fā)行新設(shè)立公司的股票，以換取擬解散公司股東合并前持有的各自公司股票，擬解散公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)新設(shè)合并。在換股合并過程中，股票如何交換、交換比例如何交換、交換比例如何確定是合并雙方能否合并成功的關(guān)鍵。（二）股票對(duì)價(jià)方

28、式（二）股票對(duì)價(jià)方式 假設(shè)A公司發(fā)行6 500股本公司普通股交換B公司股東原持有的8 000股股票，轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1。并購前A公司股票每股價(jià)值100元，由于6 500股100元=650 000元，這剛好等于用現(xiàn)金650 000元購買B公司的數(shù)值。從表面上看，并購支付價(jià)是650 000元，但實(shí)際支付價(jià)大于650 000元。 假設(shè)例14-3中，A公司流通在外的普通股為10 000股，每股市價(jià)100元；B公司流通在外的普通股為8 000股，每股62.5元。那么如何確定股票互換比率？ 如果并購前的市場價(jià)值反映了兩個(gè)獨(dú)立公司的真實(shí)價(jià)值；如果并購協(xié)同效應(yīng)并購協(xié)同效應(yīng)為250 000元，那

29、么換股并購后A公司市場價(jià)值為1 750 000元。如果A公司發(fā)行6 500股并購B公司，則并購后A公司股票數(shù)量達(dá)到16 500股，B公司原來的股東擁有并購后A公司的股權(quán)份額： 6500/16500= 39.39% 該股權(quán)價(jià)值為 0.39391 750 000= 68 9325元， 因此，并購溢價(jià)為189 325元(689 325-500 000)。而不是650 000元。 也就是說，在這次并購中，B公司原股東獲得的凈收益為189 325元，而A公司原股東獲得的凈收益為：250 000 189 325= 60 675元或者說，并購協(xié)同效應(yīng)中的收益（250 000元），大部分歸原B公司的股東，只有

30、60 675元?dú)w原A公司的股東。 在表15-5中，股票互換股票互換后A公司股票價(jià)格由100元上升為106.06元（1 750 000/16 000）；而在現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付方式下，并購后A公司股票價(jià)格為110元（1 100 000/10 000）。這之間的差額說明股票互換交易使A公司付出了更高的成本。 如果B公司股東愿意以650 000元的價(jià)位出售其公司，則1 750 000=650 000 =0.3714286 據(jù)此可根據(jù)下式計(jì)算B公司股東得到的股票數(shù)： 假設(shè)：B公司股東擁有并購后A公司的股權(quán)比例為，換股并購后公司價(jià)值為1 750 000元，則并購后B公司股東的價(jià)值為 1 750 000。增發(fā)

31、的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量100003714286.0增發(fā)股票數(shù)量為5 909股；用5909股交換B公司的8 000股股票，轉(zhuǎn)換比率為0.7385：1。 采用這一轉(zhuǎn)換比率的結(jié)果如表14-5所示。 項(xiàng) 目并購前并購后公司價(jià)值A(chǔ)公司B公司現(xiàn)金對(duì)價(jià)股票對(duì)價(jià)(并購公司)(目標(biāo)公司)轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率(0.8125：1)(0.7386：1)市場價(jià)值1 000 000500 0001 100 0001 750 0001 750 000普通股股數(shù)(股)10 0008 00010 00016 5005 909每股價(jià)格10063110106110并購支付價(jià)值 650 000689 390650 000并購溢價(jià) 15

32、0 000189 390150 000 表14- 5 不同對(duì)價(jià)方式下的并購溢價(jià) 單位：元 v稀釋主要股東的持股比例v可能攤薄公司每股收益v可能降低公司每股凈資產(chǎn)換股比例的確定對(duì)并購各方股東權(quán)益的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 如果并購對(duì)價(jià)不受并購方資金限制，那么，現(xiàn)金對(duì)價(jià)和股票對(duì)價(jià)對(duì)并購雙方股東的影響，直接表現(xiàn)直接表現(xiàn)為并購雙方股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和分享收益的情況不同。采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)現(xiàn)金對(duì)價(jià)，并購方股東承擔(dān)了并購的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)在上例中，預(yù)計(jì)并購后的協(xié)同效應(yīng)為250 000元，并購方支付價(jià)格為650 000元。假設(shè)并購后的協(xié)同效應(yīng)比預(yù)計(jì)降低或上升了100 000元，不同對(duì)價(jià)方式對(duì)并購雙方股東價(jià)值的影響見表14

33、- 6。（三）不同對(duì)價(jià)方式對(duì)公司價(jià)值的影響（三）不同對(duì)價(jià)方式對(duì)公司價(jià)值的影響項(xiàng) 目預(yù) 計(jì)實(shí) 際協(xié)同效應(yīng)=250 000協(xié)同效應(yīng)=150 000協(xié)同效應(yīng)=350 000并購后公司價(jià)值1 750 000 1 650 000 1 850 000 現(xiàn)金對(duì)價(jià)現(xiàn)金對(duì)價(jià) 并購方股東價(jià)值1 100 000 1 000 000 1 200 000 目標(biāo)公司股東價(jià)值650 000 650 000 650 000 并購后價(jià)值創(chuàng)造并購方股東價(jià)值100 000 0 200 000 目標(biāo)公司股東價(jià)值150 000 150 000 150 000 股票對(duì)價(jià)股票對(duì)價(jià) 并購后股數(shù)15 909 15 909 15 909 原A公

34、司股東持有股數(shù)10 000 10 000 10 000 原B公司股東換股數(shù)5 909 5 909 5 909 并購后股價(jià)110.000 103.714 116.286 并購方股東持股價(jià)值1 100 000 1 037 143 1 162 857 原目標(biāo)公司股東持股價(jià)值650 000 612 857 687 143 并購后價(jià)值創(chuàng)造 并購方股東價(jià)值100 000 37 143 162 857 目標(biāo)公司股東價(jià)值150 000 112 857 187 143 表14- 6 不同對(duì)價(jià)對(duì)并購雙方股東價(jià)值的影響 單位：元 如果采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)現(xiàn)金對(duì)價(jià)，不論協(xié)同效應(yīng)是否達(dá)到250 000元，目標(biāo)公司股東價(jià)值均增加

35、了150 000元；與此不同，并購方股東價(jià)值與協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)呈同方向變化，協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)為350 000時(shí)股東價(jià)值增加了200 000元，協(xié)同效應(yīng)為150 000時(shí)，并購活動(dòng)并沒有為并購方創(chuàng)造價(jià)值。 如果采用股票對(duì)價(jià)股票對(duì)價(jià)，目標(biāo)公司股東成為并購后合并公司的股東，他們與并購方的股東一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲得收益。 根據(jù)表14-6的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式對(duì)并購方股東價(jià)值的影響比較大。如果并購方相信并購后可以獲得更多的協(xié)同效應(yīng)，則應(yīng)采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)，反之則采用股票對(duì)價(jià)。采用股票對(duì)價(jià)時(shí)，無論并購雙方價(jià)值被高估還是被低估，并購雙方都將分擔(dān)市場修正的結(jié)果。 不同的對(duì)價(jià)方式對(duì)并購雙方的影響不同，但是決定并

36、購的關(guān)鍵因素關(guān)鍵因素是并購活動(dòng)是否創(chuàng)造了價(jià)值，只要有一方認(rèn)為不能增加財(cái)富，就不能達(dá)成并購協(xié)議。 資產(chǎn)剝離形式一一資產(chǎn)剝離分析二二資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造三三剝離價(jià)值影響的實(shí)證數(shù)據(jù)四四 剝離剝離(divestiture)是投資或收購的反向操作，即公司將其子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司的一種交易。 一、資產(chǎn)剝離形式一、資產(chǎn)剝離形式 資產(chǎn)出售資產(chǎn)出售（sell-off）是指將不符合公司戰(zhàn)略的資產(chǎn)、無利可圖資產(chǎn)或已經(jīng)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給其他公司，其目的旨在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高公司資產(chǎn)整體質(zhì)量；或者籌集新的資本，用于公司核心經(jīng)營業(yè)務(wù)。 分立分立可以看作是一種特殊形式的剝離，是指在法律上和

37、組織上將一個(gè)公司劃分為兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的實(shí)體行為。分立有股權(quán)分割股權(quán)分割和持股分立持股分立兩種形式。 資產(chǎn)剝離主要包括資產(chǎn)出售出售與分立分立兩種形式。 u股權(quán)分割股權(quán)分割(spin-off)是公司創(chuàng)設(shè)一個(gè)子公司，并將其股份按比例分配給公司的股東（一種對(duì)股東的非現(xiàn)金支付方式）。u持股分立持股分立(equity carve-out)是指公司公開出售子公司的部分股票，從而將子公司的股權(quán)從母公司的聯(lián)合實(shí)體中分離出來。與股權(quán)分割股權(quán)分割不同的是，在持股分立中，母公司一般只售出其在子公司權(quán)益中一小部分，因而仍保留其對(duì)子公司資產(chǎn)和經(jīng)營的控制權(quán)。 從理論上說，兩家公司的價(jià)值應(yīng)該與分離前單個(gè)公司的價(jià)值沒有差別

38、，但剝離后的實(shí)證研究表明，積極性的資產(chǎn)剝離具備價(jià)值創(chuàng)造的潛力。管理者之所以不愿意進(jìn)行資產(chǎn)剝離，是因?yàn)檫@些交易稀釋了公司的收益。 二、資產(chǎn)剝離分析二、資產(chǎn)剝離分析【例】假設(shè)某公司資產(chǎn)剝離前的公司價(jià)值、息稅前收益、每股收益等數(shù)據(jù)如表15- 7第二欄，該公司擬出售其下屬的子公司，出售價(jià)1 000萬元。如果該子公司在母公司的經(jīng)營下，息稅前收益為110萬元，預(yù)期價(jià)值為800萬元。由于出售價(jià)值大于母公司自己經(jīng)營時(shí)的價(jià)值，出售將會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。假設(shè)出售子公司獲得的現(xiàn)金有三種用途徑：（1）短期投資（利率為2%）；（2）償還債務(wù)；（3）回購股票（50萬股）。不同使用方式對(duì)公司收益的影響見表14-7后三欄。項(xiàng) 目剝離

39、前業(yè)務(wù)剝離的業(yè)務(wù)剝離后短期投資償還債務(wù)股票回購經(jīng)營價(jià)值5 000 800 4 200 4 200 4 200 現(xiàn)金1 000 公司價(jià)值5 000 5 200 4 200 4 200 其中:債權(quán)價(jià)值1 200 1 200 200 1 200 股權(quán)價(jià)值3 800 4 000 4 000 3 000 流通普通股股數(shù)200 200 200 150 股票價(jià)格19 20 20 20 息稅前收益533.6 110.0 423.6 423.6 423.6 利息收入(2%)20 利息費(fèi)用(6%)-72 -72 -12 -72 稅前收益461.6 110.0 371.6 411.6 351.6 所得稅(30%)-

40、138.5 -33.0 -111.5 -123.5 -105.5 凈收益323.1 77.0 260.1 288.1 246.1 每股收益1.62 1.30 1.44 1.64 市盈率11.76 15.38 13.88 12.19 表14- 7 出售子公司對(duì)母公司收益的影響 單位：萬元 在表14-7中，如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于短期投資短期投資，每股收益由1.62元降至1.30元，原因在于短期投資利息收入（20元）低于被出售子公司創(chuàng)造的收益110元，或者說短期投資收益低于該子公司繼續(xù)經(jīng)營所獲得的息稅前收益。但是，股權(quán)價(jià)值的提高使市盈率由11.76倍提高到15.38倍。 如果出售子公司獲得的現(xiàn)

41、金用于償還債務(wù)償還債務(wù)，利息費(fèi)用減少了60萬元，低于擬出售子公司創(chuàng)造的息稅前收益110萬元，考慮所得稅因素，出售后凈收益減少了35萬元，從而每股收益由子公司出售前的1.62元降至1.44元。與短期投資相比，在償還債務(wù)的情況下，對(duì)每股收益稀釋的影響較低，原因在債務(wù)利率高于短期投資利率，利息費(fèi)用降低增加了每股收益。 如果母公司將出售子公司獲得的現(xiàn)金用于回購股票回購股票，使流通在外的普通股股數(shù)減少了50萬股，從而使每股收益從1.62元增加至1.64元，市盈率下降至12.19倍。 三、資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造三、資產(chǎn)剝離與價(jià)值創(chuàng)造 資產(chǎn)出售資產(chǎn)出售是兩個(gè)獨(dú)立公司之間的交易，雙方都可以獲得益處。對(duì)于資產(chǎn)剝離者來說，可以將出售獲得的現(xiàn)金投在其他更有效益的業(yè)務(wù)上，釋放被剝離業(yè)務(wù)此前吸納的冗余的資源管理方