證券投資基金羊群行為研究論文_0

1、證券投資基金羊群行為研究論文 摘要作為中國股市的主流資金,證券投資基金近年來偏離其預(yù)期的“穩(wěn)定市場中堅力量”的功能定位并表現(xiàn)出超乎現(xiàn)代金融理論所能解釋的一定的非理性。運用行為金融理論,對其羊群行為特征進行解釋和分析,并試圖提出相應(yīng)對策建議,以促進中國基金業(yè)及股市的穩(wěn)定健康發(fā)展。 關(guān)鍵詞行為金融證券投資基金羊群行為 現(xiàn)代金融理論是建立在投資者是理性人和有效市場假說(EMH)基礎(chǔ)之上的。但EMH在實踐與實證檢驗兩方面同時受到了強烈挑戰(zhàn)。大量存在于金融市場的“異常現(xiàn)象”對現(xiàn)代金融理論提出了質(zhì)疑。與之不同,行為金融理論則主要從投資者在投資決策時相關(guān)的認知和情緒上的弱點來分析投資者的行為,研究個體心理決

2、策程序?qū)Y本市場的影響以及如何運用心理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)原理來改善決策行為,為金融研究提供了新的方法和路徑。本文就試圖運用這一理論,對中國證券投資基金的羊群行為進行解釋和分析, 1基金羊群行為的表現(xiàn) 根據(jù)Bikhchandani(2000)的定義,“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象,從而導(dǎo)致他們在某段時期內(nèi)買賣相同的股票。近年來,國內(nèi)已有不少學(xué)者對中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進行了不同角度的實證檢驗和分析,并得出較為一致的結(jié)論,即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。 施東暉(2001)應(yīng)用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標檢驗了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場

3、上的投資基金,他認為,平均而言,投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩(2004)采用LSV方法檢驗了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表明,基金對所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為,而且羊群行為程度指標總體呈上升趨勢。孫杰(2004)對我國的封閉式基金和開放式基金分別進行檢驗,認為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著,并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強于買入股票的羊群行為?；饘τ诟咴鲩L型、高風(fēng)險和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等(2004)采用Wermers的檢驗方法,對模型進行了擴展,把機構(gòu)投資者在某

4、個時期內(nèi)的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實證檢驗發(fā)現(xiàn),中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應(yīng)高于美國互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng),在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國互助基金的羊群效應(yīng)。 2基金羊群行為對市場的影響 羊群行為具有的學(xué)習(xí)與模仿特征使眾多基金經(jīng)理的行為具有一定的趨同性,削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時,對該股票的超額需求曲線將會向下傾斜,從而導(dǎo)致單個股票的價格大幅波動,破壞了市場的穩(wěn)定運行。 也有學(xué)者認為,基金的羊群行為并不一定會導(dǎo)致市場的不穩(wěn)定。如果基金經(jīng)理比個人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價值,那么他們將同時買

5、入價值被低估的股票,遠離價值被高估的股票,這種羊群行為和個人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消作用,促使股價趨向均衡價值。此外,基金經(jīng)理的羊群行為可能是因為他們對同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng),在這種情況下,他們的交易行為加快了股價對信息的吸收速度,促使市場更為有效。 然而國內(nèi)大量實證研究表明,基金羊群行為和股票價格波動之間形成了一種正反饋機制,這種機制是:基金存在較嚴重的羊群行為的情況下,當某些先知先覺的基金率先買入某些股票,這些股票價格的上漲導(dǎo)致基金資產(chǎn)凈值大幅提升以后,追逐市值提升的動機必然促使越來越多的基金加入買進的行列,由于基金交易金額巨大,從而推動股價大幅上升;反之亦然?？梢?基金的羊群

6、行為加劇了某些股票的價格波動。更為重要的,基金在股票市場中起著風(fēng)向標的作用,如果眾多基金同時賣出大量價格不斷下跌的股票,會對整個股市信心造成重大打擊,甚至引起股市的崩潰。這也使得許多學(xué)者認為基金羊群行為是導(dǎo)致市場價格波動過度的一個重要因素。 3行為金融對羊群行為形成的描述 行為金融學(xué)通過對投資者投資行為的心理偏差的系統(tǒng)分析來描述羊群行為。當證券市場面臨著眾多不確定性和不可預(yù)測性時,投資者在進行投資決策時,其心理因素會隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生著微妙的改變,人類固有的行為模式會不知不覺地主宰著投資者的行為。每一個投資者開始總是試圖進行理性投資,并希望規(guī)避風(fēng)險。但是,當他發(fā)現(xiàn)由于自己能力有限無法把握

7、投資行為的可靠性時,便會向政策的制定者、媒體、專家或自己的感覺、經(jīng)驗等尋求心理依托,投資行為的前景愈不明朗,這種心理依托感就會愈強烈,人類特有的認知偏差的弱點就會顯現(xiàn)。 金融投資過程可以看成一個動態(tài)的心理均衡過程,包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。認知過程往往會產(chǎn)生系統(tǒng)性的認知偏差,情緒過程和意志過程可能會導(dǎo)致系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的情緒偏差,意志過程則可能受到認知偏差的影響,又可能受到情緒偏差的影響。這些偏差由于金融市場可能存在的群體偏差或羊群效應(yīng)而導(dǎo)致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在的價值,導(dǎo)致資產(chǎn)定價的偏差。而資產(chǎn)定價偏差往往會產(chǎn)生一種錨定效應(yīng)或框定效

8、應(yīng),反過來影響投資者對資產(chǎn)價值的判斷,進一步產(chǎn)生認知偏差和情緒偏差,這就形成一種反饋機制。在這個“反饋環(huán)”中,初始羊群效應(yīng)使得偏差得以形成,而強化羊群效應(yīng)使得偏差得以擴散和放大。 4成因分析 (1)委托代理關(guān)系下,基金經(jīng)理道德風(fēng)險的存在和風(fēng)險厭惡是導(dǎo)致羊群行為的深層次原因。在證券投資基金中,投資人是委托人,基金管理公司是代理人。投資者無法準確了解基金經(jīng)理的素質(zhì),無法區(qū)分基金贏利是否由基金經(jīng)理工作的努力程度所致。而對基金經(jīng)理來說,他比投資者擁有更多的信息,更清楚自己的素質(zhì)、能力和努力程度。他會想方設(shè)法利用自身種種優(yōu)勢減少努力程度,從而有可能損害投資者的利益,即產(chǎn)生道德風(fēng)險。同時,基金經(jīng)理對風(fēng)險的

9、厭惡使他在減少自己努力的同時認為與其他經(jīng)理保持一致是最優(yōu)選擇,從而出于利益和聲譽的考慮而選擇羊群行為。 (2)基金經(jīng)理關(guān)注聲譽超過對盈利的關(guān)注是基金經(jīng)理羊群行為的主要驅(qū)動力?；鸾?jīng)理可分為“能力強”和“能力弱”兩種類型?！澳芰姟钡目梢詮母鞣N信息渠道觀察分析得到關(guān)于投資對象的有用信息,而“能力弱”的觀察后得到的是噪音信息。在作投資決策之前,基金經(jīng)理和投資者均不知道他們屬于哪種類型,只有通過決策后的結(jié)果得知。由于基金經(jīng)理對自己的能力并不清楚,也就不知道自己觀察到的是有用信息還是噪音信息。所以他可能會模仿其他經(jīng)理的行為。因為,如果自己采取與其他經(jīng)理不同的行為而事后證明自己錯了,即證明自己“能力低”

10、,而如果別的經(jīng)理錯了,自己和他們一樣,并不能說明自己“能力低”,可以把錯誤歸于不可預(yù)測因素。 (3)基金經(jīng)理關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略,在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。席勒(Shiller,1981)認為,在經(jīng)濟主體擁有有限理性的情況下,投資者會在不同時點采用相似的模式進行投資決策,這種模式可稱之為大眾模式。Froot、Scharfstein和Stein(1992)指出,機構(gòu)投資者通常關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,機構(gòu)投資者可能對盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息做出相似的反應(yīng),在交易活動中

11、表現(xiàn)為羊群行為。 5結(jié)論與建議 通過上述分析可知,中國證券投資基金存在顯著的羊群行為,在一定程度上造成了股市價格的過度波動,而從行為金融理論的角度來看,這一非理性行為主要源于基金經(jīng)理在投資時相關(guān)的認知和情緒上的弱點以及制度缺陷為其認知和情緒弱點提供了發(fā)揮空間。為此,筆者提出如下建議: (1)改善證券投資基金的市場外部環(huán)境。一方面要規(guī)范上市渠道,盡可能地擴大市場的容量,并重點提高上市公司的質(zhì)量,另一方面要加快發(fā)展金融衍生工具市場,使基金在選擇自己的投資組合時有更多的選擇余地及足夠的風(fēng)險對沖工具,為基金投資創(chuàng)造一個良好的市場外部環(huán)境。 (2)建立科學(xué)適用的基金評價體系標準。鼓勵更多高質(zhì)量的獨立的證

12、券中介機構(gòu)從事基金評級、證券分析等業(yè)務(wù),逐漸改變投資者對基金只看收益不看風(fēng)險的選擇標準,引導(dǎo)基金向建立自身獨特投資風(fēng)格以吸引投資者的方向發(fā)展。 (3)進一步規(guī)范信息披露制度。一方面要加強我國股票市場信息披露的及時性、完整性和準確性,降低各種信息成本,控制內(nèi)幕交易;另一方面要適時在基金界引入市場約束機制,建立形式和內(nèi)容規(guī)范統(tǒng)一、全面、及時、準確的信息披露與報告制度,以加強基金信息披露的有效性。 (4)構(gòu)建科學(xué)合理、有效的基金經(jīng)理的薪酬激勵體系。在基金經(jīng)理層面,確定合理的業(yè)績激勵措施,在衡量業(yè)績時還要衡量多方面的能力,如考慮創(chuàng)新性、設(shè)置工資水平下限、對贏利者設(shè)置額外獎賞,以避免委托代理的激勵不相容;在組織運作層面,特別是對于公司型基金管理公司,激勵機制應(yīng)該考慮對于關(guān)鍵人才的長期激勵和職業(yè)生涯的發(fā)展,從建立柔性的組織文化入手,建立良性的心理契約。 參考文獻 1易憲容,趙春明.行為金融學(xué)M.北京:社會科學(xué)文獻出版社,2004 2阿蘭·斯密德.制度與行為經(jīng)濟學(xué)M.北京:中國人民大學(xué)出版社,2004 3單樹峰.行為金融理論中的投資者行為J.國際金融研究,2004(3) 4伍旭川,何鵬.中國開放式基金羊群行為分析J.金融研究,2005(5) 5吳福龍,曾勇,唐