最新企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析

1、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估實(shí)務(wù)及案例分析主講老師  趙強(qiáng)一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（一）市場(chǎng)法（市場(chǎng)比較法）是企業(yè)價(jià)值評(píng)估三種基本方法之一1什么是企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估？（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則定義：所謂市場(chǎng)法，是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。（2）市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)是利用活躍交易市場(chǎng)上已成交的類似案例的交易信息或合理的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，通過對(duì)比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權(quán)價(jià)值的一種相對(duì)方式評(píng)估技術(shù)。2市場(chǎng)法的理論基礎(chǔ)是在市場(chǎng)公開、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價(jià)值也是相同或相似。3企業(yè)相同或相似的概念（1）功效相同：經(jīng)營產(chǎn)品或提供服務(wù)相同或相似；（2

2、）能力相當(dāng)：經(jīng)營業(yè)績和規(guī)模相當(dāng)；（3）發(fā)展趨勢(shì)相似：未來成長性相同或相似。4由于現(xiàn)實(shí)中的絕對(duì)相同企業(yè)是不存在的，因此在評(píng)估操作中都是相對(duì)相同的“可比對(duì)象”。（二）市場(chǎng)比較法分類根據(jù)可比對(duì)象選擇的不同，市場(chǎng)法可以分為：1上市公司比較法（Guideline Public Company Method or GPC）以與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的上市公司作為可比對(duì)象（可比公司）來估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。2交易案例比較法（Merger & Acquisition Transaction Method or M&A）（1）以與被評(píng)估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購或收購交易案例作為對(duì)比對(duì)象來估算

3、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。（2）在國際評(píng)估界，市場(chǎng)法與收益法一起并駕成為評(píng)估師首要選擇的評(píng)估方法組合。（3）目前國內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估選用市場(chǎng)法的案例已經(jīng)開始增多，進(jìn)入快速發(fā)展的階段：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的不斷完善，股權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)交易不斷完善為市場(chǎng)法的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)；評(píng)估實(shí)務(wù)發(fā)展的需要以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)施都會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)法應(yīng)用的發(fā)展；監(jiān)管部門正在推動(dòng)市場(chǎng)法的應(yīng)用。（4）中國證監(jiān)會(huì)與中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)共同研究出版上市公司并購重組市場(chǎng)法評(píng)估研究一書。（5）上市公司重大資產(chǎn)重組中采用市場(chǎng)法案例的數(shù)量開始逐步增加，甚至包括最終評(píng)估結(jié)果采用市場(chǎng)評(píng)估結(jié)果的案例。（三）市場(chǎng)法評(píng)估的基本步驟1選擇可比對(duì)象（

4、可比公司/可比案例）2財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整（1）目標(biāo)公司與可比公司會(huì)計(jì)政策的協(xié)調(diào)；（2）目標(biāo)公司與可比公司非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債的剝離。3選擇并計(jì)算各對(duì)比對(duì)象的價(jià)值比率（Multiples）所謂價(jià)值比率就是企業(yè)整體或股權(quán)價(jià)值除以企業(yè)自身一個(gè)與價(jià)值密切相關(guān)參數(shù)的比率。4調(diào)整/修正各對(duì)比對(duì)象的價(jià)值比率2007年美國專家來華講課時(shí)介紹了比率乘數(shù)修正，包括規(guī)模溢價(jià)修正和未來增長率修正。5從各個(gè)對(duì)比對(duì)象價(jià)值比率中協(xié)調(diào)出一個(gè)價(jià)值比率作為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率：（1）平均值法（Average）/加權(quán)平均值法（Weighted Average）（2）中間值或眾數(shù)法（Median/Mode）（3）回歸分析法（Regr

5、ession）（4）其他合理的方法6估算目標(biāo)企業(yè)相關(guān)參數(shù)，計(jì)算得出一個(gè)結(jié)果（Value Indication）作為一個(gè)評(píng)估初步結(jié)論。7考慮是否需要應(yīng)用折價(jià)/溢價(jià)調(diào)整（1）流動(dòng)性溢價(jià)/缺少流動(dòng)性折扣（2）控股溢價(jià)/少數(shù)股權(quán)折扣8最低營運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量差異調(diào)整。9在采用各價(jià)值比率估算得出的結(jié)論中選擇一個(gè)最為合理的作為最終評(píng)估結(jié)論。10加回非經(jīng)營性資產(chǎn)凈值（一般適用控股權(quán)評(píng)估）。（四）市場(chǎng)法評(píng)估的關(guān)鍵及難點(diǎn)問題1可比對(duì)象相關(guān)數(shù)據(jù)信息的可獲得性及可靠性（1）可比對(duì)象數(shù)據(jù)可獲得性；（2）數(shù)據(jù)的獲取渠道合法、有效，信息數(shù)據(jù)全面可靠。2可比對(duì)象的可比標(biāo)準(zhǔn)確定3可比對(duì)象的選擇數(shù)量與評(píng)估結(jié)論相關(guān)性4價(jià)值

6、比率的選擇與適用性二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法上市公司比較法就是在上市公司中選擇可比公司，利用可比公司作為“對(duì)比對(duì)象”估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種市場(chǎng)法評(píng)估技術(shù)。由于可比公司都是上市公司，因此可以計(jì)算其股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，便于進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值的“對(duì)比分析”和計(jì)算價(jià)值比率。由于可比公司是上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他信息數(shù)據(jù)容易獲得，信息渠道合法、信息可靠性較高，便于進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)分析。可比公司法是企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估中較為常用的評(píng)估方法。（一）可比公司的選擇1選擇標(biāo)準(zhǔn)（1）有一定時(shí)間的上市交易歷史（一般認(rèn)為不少于24個(gè)月），并且近期股票價(jià)格沒有異動(dòng)。企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則35條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場(chǎng)上正常交易的上市公司。

7、（2）相同或相似行業(yè)、主營業(yè)務(wù)相同或相似，并且從事該業(yè)務(wù)的時(shí)間不少于24個(gè)月：企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則37條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響；要求從事該行業(yè)時(shí)間不少于24個(gè)月主要是希望避免剛通過“借殼”或“重組”轉(zhuǎn)到該行業(yè)的情況。（3）財(cái)務(wù)經(jīng)營業(yè)績相似至少應(yīng)該做到：如果目標(biāo)企業(yè)是盈利企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該選擇盈利企業(yè)；如果目標(biāo)公司是虧損企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該是虧損公司。（4）規(guī)模相當(dāng)目標(biāo)公司與可比公司大小相當(dāng)。（5）成長性相當(dāng)目標(biāo)公司與可比公司未來成長性相當(dāng)。（6）其他方面的要求地域方面的要求；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品種方面的要求；供應(yīng)渠道/銷售渠道方面的要求。（7）由于我們可以進(jìn)行相

8、關(guān)調(diào)整，因此在經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模以及成長性等方面可以不必要求完全一致。（8）我們的目標(biāo)是盡量選擇“更可比”的可比公司。2選擇可比公司的數(shù)量（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則對(duì)于可比公司的選擇數(shù)量沒有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇；（2）一般認(rèn)為上市公司比較法中可比公司的“質(zhì)量”重于“數(shù)量”；（3）當(dāng)確定好“可比”的標(biāo)準(zhǔn)后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進(jìn)一步增加“對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)”選擇更可比的可比對(duì)象；（4）認(rèn)為理想數(shù)量在36個(gè)為好，在這方面業(yè)內(nèi)意見不完全一致，這僅是本人個(gè)人的觀點(diǎn)。問題一：評(píng)估國內(nèi)目標(biāo)企業(yè)能否選擇在香港或國外上市公司作為可比公司？或者選擇國外并購案例作為對(duì)比交易案例？在哪個(gè)市場(chǎng)上選擇對(duì)比公司需要根據(jù)所

9、評(píng)估的對(duì)象將要在哪個(gè)市場(chǎng)上交易來決定：一般情況下要評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)都是國內(nèi)市場(chǎng)上交易，也就是要評(píng)估國內(nèi)市場(chǎng)的“市場(chǎng)價(jià)值”，因此我們需要選擇能代表國內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值的國內(nèi)上市公司或交易案例。問題二：進(jìn)一步，能否選擇公司經(jīng)營地在國內(nèi)，但在香港或國外上市的公司作為可比公司？我們需要評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是資產(chǎn)在交易市場(chǎng)所表現(xiàn)的價(jià)格，因此我們?cè)u(píng)估的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值主要是“市場(chǎng)”所在地，而不是“資產(chǎn)”所在地，如果公司經(jīng)營地在境內(nèi)，但交易市場(chǎng)在境外，在一般情況也要盡量避免采用這樣的可比公司。問題三：目標(biāo)公司是一個(gè)注冊(cè)在開曼群島的公司，評(píng)估目的是要評(píng)估其在香港市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值，可否選擇在聯(lián)交所上市的注冊(cè)地在中國大陸的公司對(duì)位

10、對(duì)比公司？對(duì)比公司股票交易與需要評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)交易的市場(chǎng)都是同一市場(chǎng)。但是由于中國大陸的國家風(fēng)險(xiǎn)、稅收政策等與開曼群島是完全不一樣的，因此如果要選擇注冊(cè)地為中國大陸的公司為對(duì)比公司就需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素以及稅收等方面的調(diào)整。問題四：在選擇可比公司時(shí)是否一定要選擇發(fā)行單一A股股票的上市公司，可否選擇有國內(nèi)B股或者H股的可比公司？我們建議最好是選擇僅發(fā)行A股的上市公司，如果遇到特殊情況，需要選擇帶有B股或H股的上市公司，則至少應(yīng)該要將可比公司進(jìn)行虛擬分割，將B股和H股按比例“剝離”。3關(guān)于對(duì)比公司或?qū)Ρ劝咐x擇的原則（1）根據(jù)評(píng)估目的確定目標(biāo)企業(yè)將要交易的目標(biāo)市場(chǎng)，在這個(gè)目標(biāo)市場(chǎng)內(nèi)選擇對(duì)比公司或?qū)Ρ劝?/p>

11、例：國內(nèi)企業(yè)海外并購目的：評(píng)估對(duì)象將要交易的市場(chǎng)是海外市場(chǎng)，因此我們的評(píng)估應(yīng)該在海外市場(chǎng)選擇可比對(duì)象；國內(nèi)上市公司重大資產(chǎn)重組目的：評(píng)估對(duì)象將要在國內(nèi)市場(chǎng)交易，因此無論標(biāo)的企業(yè)是國內(nèi)的還是境外的，都應(yīng)該選擇國內(nèi)上市公司或并購案例作為可比對(duì)象。（2）當(dāng)選擇的可比對(duì)象注冊(cè)地與目標(biāo)交易市場(chǎng)不是一個(gè)國家或地區(qū)時(shí)，需要進(jìn)行國家風(fēng)險(xiǎn)因素、稅收差異等方面的修正：國家風(fēng)險(xiǎn)因素修正主要可以考慮對(duì)折現(xiàn)率估算中的ERP考慮國家風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正，或者其他合理的修正方法。稅收差異修正主要考慮可比對(duì)象注冊(cè)地與目標(biāo)交易市場(chǎng)所在地稅收方面的差異修正：企業(yè)所得稅率差異調(diào)整；預(yù)提所得稅調(diào)整。【案例1】對(duì)比公司選擇的一個(gè)案例分析1

12、案例簡介評(píng)估目的：重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)某國內(nèi)上市公司發(fā)行股票購買資產(chǎn)。采用的評(píng)估方法：市場(chǎng)比較法中的對(duì)比上市公司法。標(biāo)的企業(yè)概況：一家注冊(cè)地在歐洲波蘭的從事汽車零部件生產(chǎn)的企業(yè)。2評(píng)估師選擇的比較對(duì)象對(duì)比公司一：公司名稱：ABC公司地址：*，盧森堡股票代碼：XXX上市所在地：Warsaw（華沙）從事行業(yè)：汽車零部件制造、銷售對(duì)比公司二：公司名稱：DEF公司地址：*，斯德哥爾摩股票代碼：XXX上市所在地：NASDAQ從事行業(yè)：汽車零部件制造、銷售對(duì)比公司三：公司名稱：XYZ公司地址：*，USA股票代碼：XXX上市所在地：NASDAQ從事行業(yè)：汽車零部件制造、銷售3案例分析（1）目標(biāo)公司是一個(gè)注冊(cè)經(jīng)營

13、地在波蘭的公司，但是評(píng)估目的要求是在中國（大陸）市場(chǎng)上的表現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值。（2）選擇對(duì)比公司的要求行業(yè)相同或相似；對(duì)比公司提供的信息應(yīng)該是國內(nèi)股票市場(chǎng)上的交易價(jià)值，而不是其他國家和地區(qū)股票市場(chǎng)上的交易價(jià)值。我們實(shí)際要評(píng)估的是一個(gè)注冊(cè)經(jīng)營地在波蘭的從事汽車零部件行業(yè)企業(yè)的股權(quán)，在中國市場(chǎng)上的交易價(jià)值。對(duì)比公司應(yīng)該選擇與目標(biāo)公司在同一市場(chǎng)上交易的上市公司，因?yàn)橥瑯拥钠髽I(yè)，在不同的市場(chǎng)上所表現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值可能是不一樣的。同樣從事汽車零部件生產(chǎn)的企業(yè)，經(jīng)營地在不同的國家和地區(qū)，由于所在地國家的政治、經(jīng)濟(jì)制度和稅收政策的不同，對(duì)投資者來說需要承擔(dān)不同的風(fēng)險(xiǎn)，因此市場(chǎng)價(jià)值可能也有所不同。如果目標(biāo)公司的所在地與

14、對(duì)比公司的所在地不同，則應(yīng)該進(jìn)行國家因素修正。本案例評(píng)估目的實(shí)際是評(píng)估一家注冊(cè)地在波蘭，從事汽車零部件企業(yè)的股權(quán)，在中國（大陸）市場(chǎng)上的價(jià)值，但是選擇的對(duì)比公司分別代表的是在Warsaw（華沙）股票市場(chǎng)和美國NASDAQ市場(chǎng)上的價(jià)值，即便是同樣的一個(gè)企業(yè)在上述兩地市場(chǎng)上的交易價(jià)值可能也是不同的，當(dāng)然跟中國（大陸）的市場(chǎng)交易價(jià)值也可能是不同的。標(biāo)的企業(yè)是注冊(cè)經(jīng)營在波蘭，但是對(duì)比公司分別注冊(cè)經(jīng)營在盧森堡、瑞典的斯德哥爾摩和美國，即便是同一企業(yè)，由于注冊(cè)經(jīng)營地不同，可能的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不同，因此市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)出現(xiàn)差異。因此上述對(duì)比公司的選擇存在問題，需要進(jìn)行差異調(diào)整。4如何進(jìn)行相關(guān)差異調(diào)整（1）不同市場(chǎng)目前

15、尚沒有一個(gè)普遍可以接受的調(diào)整方案（2）注冊(cè)經(jīng)營所在地不同的差異調(diào)整注冊(cè)經(jīng)營地點(diǎn)的不同可能產(chǎn)生的主要差異分析：政治、經(jīng)濟(jì)制度不同導(dǎo)致國家風(fēng)險(xiǎn)不同；國家風(fēng)險(xiǎn)可以借用Aswath Damodaran網(wǎng)站上下載的相關(guān)數(shù)據(jù)估算；Aswath Damodaran下載國家風(fēng)險(xiǎn)估算數(shù)據(jù)（/adamodar/）。（二）財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整1協(xié)調(diào)目標(biāo)公司與對(duì)比對(duì)象之間由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異，由于目前國內(nèi)企業(yè)都采用同一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則因此一般僅存在會(huì)計(jì)政策的差異。目標(biāo)企業(yè)與可比公司與會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的差異：（1）折舊/攤銷政策（2）存貨記賬

16、政策（3）計(jì)提壞賬準(zhǔn)備政策（4）收入實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)2分析確認(rèn)可比公司非經(jīng)營（非核心、溢余）性資產(chǎn)、負(fù)債（1）非經(jīng)營性資產(chǎn)：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期應(yīng)收款、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資。（2）非經(jīng)營性負(fù)債：交易性金融負(fù)債。3分析確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負(fù)債（1）閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等；（2）金融性負(fù)債、應(yīng)付股利、用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負(fù)息負(fù)債和其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的負(fù)債。（3）非核心、溢余性資產(chǎn)閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時(shí)沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）；非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等；溢余資產(chǎn)

17、：包括能力溢余的資產(chǎn)；長期投資：對(duì)外進(jìn)行的長期股權(quán)投資、債權(quán)投資；多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金；在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預(yù)測(cè)到收益法的未來收益中；其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)。（三）對(duì)比基礎(chǔ)“價(jià)值比率（Multiples）”的選擇、分析和計(jì)算1價(jià)值比率的概念：價(jià)值比率就是企業(yè)整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值與自身一個(gè)與整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值密切相關(guān)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)參數(shù)的比值。2價(jià)值比率是市場(chǎng)法評(píng)估將被評(píng)估企業(yè)與可比公司進(jìn)行“對(duì)比分析”的基礎(chǔ)。3價(jià)值比率的實(shí)質(zhì)就是“單位價(jià)值”的概念。4可比公司價(jià)值比率的種類（1）盈利價(jià)值比率（2）收入價(jià)值比率銷售收入價(jià)值比率EV/銷售收入（3）

18、資產(chǎn)價(jià)值比率資產(chǎn)價(jià)值比率計(jì)算理論上應(yīng)該采用資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，但由于受到各方面因素限制，經(jīng)常采用賬面價(jià)值替代。（4）其他特殊價(jià)值比率可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)和可比公司的特點(diǎn)選擇，一般具有代表性的包括：問題五：可否構(gòu)成如下價(jià)值比率？凈利潤價(jià)值比率EV/凈利潤EBIT價(jià)值比率股權(quán)價(jià)值/EBIT構(gòu)造價(jià)值比率需要注意全投資與股權(quán)投資的口徑問題?！翱趶健辈灰恢碌囊话悴荒軜?gòu)成價(jià)值比率。價(jià)值比率的分子和分母口徑要一致。由于各類價(jià)值比率都有自身的長處，同時(shí)也會(huì)存在一些不足，因此通常在一項(xiàng)評(píng)估業(yè)務(wù)中通常應(yīng)該需要選用多類、多個(gè)價(jià)值比率分別進(jìn)行計(jì)算，然后綜合對(duì)比分析判斷才可以更好地選擇出最適用的價(jià)值比率，避免選擇單一價(jià)值比率可

19、能出現(xiàn)的偏差。（四）市場(chǎng)法價(jià)值比率與收益資本化率的轉(zhuǎn)換關(guān)系單期間資本化概念：NCF1：第一年后凈收益k：折現(xiàn)率g：持續(xù)增長率Value/NCF1實(shí)際就是我們定義的盈利類價(jià)值比率，因此我們可以得到一個(gè)結(jié)論：價(jià)值比率實(shí)際上可以理解為是相應(yīng)口徑的資本化率kg的倒數(shù)，這個(gè)結(jié)論是我們構(gòu)造價(jià)值比率修正系數(shù)的基礎(chǔ)。（五）可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限所謂可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限是指我們計(jì)算價(jià)值比率時(shí)采用的股價(jià)數(shù)據(jù)時(shí)間段和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年限。1股票價(jià)格數(shù)據(jù)（1）基準(zhǔn)日單日股票收盤價(jià)或均價(jià)；（2）基準(zhǔn)日前20日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值；（3）基準(zhǔn)日前30日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值；（4）基準(zhǔn)日前60日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均

20、值。我們建議選擇股票價(jià)格時(shí)限一般不要超過60日。2財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)收益、盈利類數(shù)據(jù)：評(píng)估基準(zhǔn)日前12個(gè)月；前一個(gè)會(huì)計(jì)年度或年化數(shù)據(jù)。資產(chǎn)類數(shù)據(jù)：評(píng)估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)。3選擇計(jì)算價(jià)值比率的時(shí)限，主要考慮的因素：（1）可比公司股價(jià)時(shí)效性因素；（2）非正常因素波動(dòng)所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時(shí)限較長，則可以減少非正常波動(dòng)的影響，但時(shí)效性就會(huì)受到影響。（六）價(jià)值比率的修正通過對(duì)比目標(biāo)公司與可比公司的風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長率的差異，構(gòu)造調(diào)整/修正系數(shù)修正可比公司的價(jià)值比率。價(jià)值比率調(diào)整/修正包括：風(fēng)險(xiǎn)因素修正、預(yù)期增長率修正。這種調(diào)整/修正一般僅適用盈利類價(jià)值比率。1風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正可比公司與目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)差異可以采用折現(xiàn)率

21、來體現(xiàn)：所謂風(fēng)險(xiǎn)修正實(shí)際是由于可比公司和目標(biāo)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率r的差異而需要進(jìn)行的修正。企業(yè)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾類風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：主要表現(xiàn)在ß系數(shù)上；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：主要以財(cái)務(wù)杠桿來表現(xiàn)；公司特有風(fēng)險(xiǎn)：主要以Rs表達(dá)；國家風(fēng)險(xiǎn)：主要體現(xiàn)在ERP中。企業(yè)債權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際也主要與財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)。債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際與債權(quán)評(píng)級(jí)和已獲利息倍數(shù)等有關(guān)。在估算目標(biāo)企業(yè)的折現(xiàn)率時(shí)我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認(rèn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)類似。在估算目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)一般都是選擇最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），因此可以認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及Rd差異不大。影響可比公司與目標(biāo)公司這件風(fēng)險(xiǎn)因素差異

22、的主要應(yīng)該是公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rs，因此有些資料將風(fēng)險(xiǎn)因素修正直接簡化為特有風(fēng)險(xiǎn)修正或規(guī)模溢價(jià)修正。國家風(fēng)險(xiǎn)主要在ERP取值上存在差異。2預(yù)期增長率因素修正一個(gè)公司的發(fā)展史可以分為開創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，不同時(shí)期預(yù)計(jì)的預(yù)期增長率應(yīng)該是不同的。目標(biāo)公司與選擇的可比公司可能會(huì)處在不同的發(fā)展時(shí)期，因此預(yù)期的未來增長率可能不一致，需要進(jìn)行預(yù)期增長率差異修正。根據(jù)前面的推導(dǎo)：即盈利價(jià)值比率等于相應(yīng)口徑資本化率的倒數(shù)。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)：因此，目標(biāo)企業(yè)的：rSrG和gGgS分別是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長率修正因素。價(jià)值比率的“口徑”問題。全投資口徑的價(jià)值比率：NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率EBITDA（

23、息稅折舊/攤銷前收益）價(jià)值比率EBIT（息稅前收益）價(jià)值比率我們可以選擇WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率g，計(jì)算資本化率。但需要注意WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對(duì)應(yīng)于NOIAT價(jià)值比率。其他口徑的價(jià)值比率對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。對(duì)于NOIAT：估算NOIAT、EBITDA和EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù)。NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對(duì)應(yīng)，但EBITDA和EBIT對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下：根據(jù)WACC的定義：就是EBITDA對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，因此可以得到EBITDA對(duì)應(yīng)口徑的折現(xiàn)

24、率為：EBITDA/（D+E）就是EBITDA對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，因此可以得到EBITDA對(duì)應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為：對(duì)于EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/，因此對(duì)于EBITDA:對(duì)于EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/，因此對(duì)于EBITDA：當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價(jià)值比率乘數(shù)：P/E價(jià)值比率乘數(shù)、股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率乘數(shù)。我們可以選擇CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率k計(jì)算資本化率。CAPM對(duì)應(yīng)于股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率:對(duì)于股權(quán)現(xiàn)金流：對(duì)于股權(quán)收益E：3對(duì)于其他類價(jià)值比率的修正，目前尚未見到相關(guān)文獻(xiàn)。4對(duì)于盈利類價(jià)值比率，除上述修正方式外，目前在國內(nèi)外也沒有見到其他修正方式。（七）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值比率的確定方法對(duì)于

25、所選擇的每個(gè)可比公司都可以估算盈利類價(jià)值比率、資產(chǎn)類價(jià)值比率以及其他類型的價(jià)值比率，因此我們可以估算出多個(gè)同一種類的價(jià)值比率，需要在這若干個(gè)價(jià)值比率中估算確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率。1平均值法（Average）/加權(quán)平均值法（Weighted Average）2中間值或眾數(shù)法（Median/Mode）3回歸分析法（Regression）4其他合理的方法（八）確定被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)參數(shù)（Benefit）1為了利用各價(jià)值比率乘數(shù)估算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，需要估算被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)的相關(guān)參數(shù)。2利用如下公式計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值：3根據(jù)不同的價(jià)值比率乘數(shù)，需要相應(yīng)的計(jì)算出被評(píng)估企業(yè)不同的相關(guān)參數(shù)：（1）盈利類：

26、NOIAT、EBIT、EBITDA、股權(quán)現(xiàn)金流和股權(quán)利潤等；（2）資產(chǎn)類：總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長期資產(chǎn)；（3）收入類：銷售收入；（4）其他特殊類：如礦山儲(chǔ)量、倉庫容量和專業(yè)人員數(shù)量。4被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)估算年限在估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)時(shí)，需要根據(jù)可比公司價(jià)值比率的時(shí)限，相應(yīng)的估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)的時(shí)限：可比公司最近12個(gè)月的價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)目標(biāo)企業(yè)最近12個(gè)月的相關(guān)參數(shù)；可比公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)參數(shù)；可比公司最近年度化價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近年度化相關(guān)參數(shù)。（九）根據(jù)各類價(jià)值比率選定值乘以被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（Benefit）可以分別得到采用每類

27、價(jià)值比率計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)果（十）考慮相關(guān)溢價(jià)/折扣（十一）考慮目標(biāo)企業(yè)正常運(yùn)行營運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量的差異調(diào)整（十二）分析、協(xié)調(diào)、確定一個(gè)價(jià)值比率的評(píng)估結(jié)果為最終評(píng)估結(jié)論本步驟是市場(chǎng)法評(píng)估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評(píng)估師綜合分析判斷的一環(huán)。如何在多個(gè)價(jià)值比率基礎(chǔ)上計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)論中分析確定一個(gè)最為合理的計(jì)算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒有一個(gè)準(zhǔn)則或標(biāo)準(zhǔn)，需要評(píng)估師根據(jù)具體情況分析判斷。價(jià)值比率選擇的一般原則：（1）對(duì)于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價(jià)值比率比選擇盈利類價(jià)值比率效果好；（2）對(duì)于可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資口徑的價(jià)值比率；（3）對(duì)于一些高科技行業(yè)

28、或有形資產(chǎn)較少但無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價(jià)值比率可能比資產(chǎn)類價(jià)值比率效果好；（4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價(jià)值比率；（5）如果可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價(jià)值比率。（十三）加回非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債凈值（一般適用控股權(quán)評(píng)估）問題六：為什么券商估值常喜歡用P/E和P/B等股權(quán)口徑的價(jià)值比率；但評(píng)估師在評(píng)估操作時(shí)卻多采用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價(jià)值比率？券商估值多是利用一些上市公司數(shù)據(jù)估算其他上市公司或擬上市公司的價(jià)值，對(duì)比公司和目標(biāo)企業(yè)都是滿足“上市”條件的，因此資本結(jié)

29、構(gòu)可以認(rèn)為是基本相同或相似的，但評(píng)估師評(píng)估的標(biāo)的企業(yè)都是非上市的，因此可能與對(duì)比的上市公司相比，在資本結(jié)構(gòu)方面存在較大的差異，因此選擇全投資類價(jià)值可以有效的避免資本結(jié)構(gòu)差異的影響?！景咐?】上市公司比較法評(píng)估案例分析市場(chǎng)法目前存在的一些爭(zhēng)議問題：（1）對(duì)比公司預(yù)期增長率的估算問題（2）預(yù)期增長率估算的口徑問題目標(biāo)公司與可比公司的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長率？特別是可比公司我們通過相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長率？增長率中是否應(yīng)該包含物價(jià)指數(shù)因素？目前我們建議目標(biāo)公司暫按簡單再生產(chǎn)前提下考慮目標(biāo)企業(yè)的增長率。建

30、議目標(biāo)公司預(yù)期增長率估算時(shí)要與可比公司預(yù)期增長率計(jì)算口徑一致，即如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮。三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（一）市場(chǎng)法中的交易案例比較法交易案例比較法就是在近期合并、收購案例中選擇與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對(duì)比案例”，利用對(duì)比案例作為“對(duì)比對(duì)象”估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種市場(chǎng)法評(píng)估技術(shù)。由于選擇的對(duì)比案例是活躍市場(chǎng)上實(shí)際成交案例，因此可以得知其公允的市場(chǎng)交易價(jià)值。如果還可以得到標(biāo)的企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)分析，則可以采用合并、收購法評(píng)估。（二）市場(chǎng)法評(píng)估交易案例比較法操作步驟1選擇對(duì)比交易案例對(duì)比案例的選擇方法與途徑：（1）通過CVSource數(shù)據(jù)終端

31、；（2）各地產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站；（3）上市公司子公司的并購、重組案例。2對(duì)比交易案例的選擇標(biāo)準(zhǔn)（1）經(jīng)營業(yè)務(wù)相同或相似；（2）成交日期與基準(zhǔn)日相近（最好在近一年內(nèi)）；（3）交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評(píng)估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)相同；（4）對(duì)比交易案例的選擇數(shù)量。在采用交易案例比較法評(píng)估時(shí)，對(duì)比案例的選擇一定要具有一定數(shù)量，具體數(shù)量準(zhǔn)則沒有明確規(guī)定，我們建議不要少于810個(gè)。3對(duì)比基礎(chǔ)“價(jià)值比率（Multiples）”的選擇和計(jì)算（1）對(duì)比交易案例的價(jià)值比率乘數(shù)的種類（CVSource提供）：（2）P/S價(jià)值比率（市銷率）一般不常采用，因?yàn)樵搩r(jià)值比率是“口徑”不一致的價(jià)值比率。4關(guān)于并購案例法“價(jià)值比率”的修

32、正問題探討并購案例法價(jià)值比率修正難度較大，很多評(píng)估師選擇不進(jìn)行修正。但是如果希望進(jìn)行修正，則需要在以下方面考慮修正問題：（1）并購案例法可比對(duì)象的選擇條件可能引起的修正問題成交日期與基準(zhǔn)日之間時(shí)間差異造成的時(shí)間因素的修正。交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評(píng)估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)差異的修正。如果可比案例與標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)不同，則應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的修正。（2）贏利能力差異所引起的修正盈利能力差異對(duì)價(jià)值比率產(chǎn)生影響，主要表現(xiàn)在未來盈利能力的提升或降低對(duì)價(jià)值比率的影響?，F(xiàn)實(shí)的盈利能力對(duì)價(jià)值比率的直接影響不大。并購案例法通常由于很難獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，價(jià)值比率修正量化難度高，進(jìn)行修正的難度較大，因此評(píng)估人員通常在選擇案例

33、時(shí)盡量選擇可比性高的案例，減少修正需求。但是如果由于案例數(shù)量等方面的因素導(dǎo)致評(píng)估師認(rèn)為需要修正時(shí)，則應(yīng)該進(jìn)行相關(guān)修正。選擇進(jìn)行修正的影響價(jià)值比率的相關(guān)因素時(shí)需要關(guān)注價(jià)值比率實(shí)際是“單位價(jià)值”的概念，選擇的修正因素一定是影響“單位價(jià)值”的因素，不是影響整體價(jià)值的因素。如果要選擇多個(gè)影響價(jià)值比率的因素時(shí)，則各個(gè)因素之間應(yīng)該盡量相互獨(dú)立、無關(guān)聯(lián)。在修正的過程中，各個(gè)因素修正系數(shù)的估算要盡量避免過多的個(gè)人主觀因素的判斷，否則可能會(huì)造成適得其反的結(jié)果。5并購案例法評(píng)估案例分析（1）案例介紹采用市場(chǎng)法中的并購案例方式評(píng)估一個(gè)期貨公司100%股權(quán)的價(jià)值。評(píng)估基準(zhǔn)日：2012年8月31日。選用P/B價(jià)值比率作

34、為最終定價(jià)的價(jià)值比率。（2）可比案例的選擇序號(hào)交易時(shí)間標(biāo)的公司交易涉及股權(quán)比例交易的市凈率12010年4月五礦海勤期貨有限公司100.00%2.2022010年8月華安期貨有限責(zé)任公司14.25%1.0132010年12月安糧期貨有限公司27.00%1.0142011年9月珠江期貨有限公司100.00%2.6752011年11月浙江新華期貨有限公司100.00%2.1562012年6月金瑞期貨有限公司4.90%1.4372012年6月錦泰期貨有限公司30.00%2.00點(diǎn)評(píng)：可比案例的選擇是非上市公司股權(quán)交易案例，行業(yè)相同或相近。案例數(shù)量為7個(gè)，數(shù)量偏少，但是受到各方面因素限制，7個(gè)案例也可以

35、。案例成交時(shí)間與本次評(píng)估基準(zhǔn)日相距時(shí)間最長的超過2年，時(shí)間較長。選擇案例的交易股權(quán)控制狀態(tài)含有控制權(quán)狀態(tài)的，也含有少數(shù)股權(quán)狀態(tài)的。由于案例選擇存在先天性不足，因此需要進(jìn)行價(jià)值比率修正。（3）價(jià)值比率的選擇可比案例法價(jià)值選擇主要包括P/E和P/B，對(duì)于虧損企業(yè)P/B比P/E更適用；案例選擇了P/B而放棄了P/E，給出的原因是對(duì)于期貨公司，其盈利呈周期性變化，因此對(duì)P/E影響較大，因此沒有采用P/E。點(diǎn)評(píng)：盈利呈周期性變化的企業(yè)可以采用一個(gè)周期內(nèi)的平均利潤計(jì)算P/E。在條件允許的情況下，要盡量選擇多種價(jià)值比率。（4）可比案例的各項(xiàng)相關(guān)數(shù)據(jù)收集點(diǎn)評(píng)：數(shù)據(jù)來源比較可靠；數(shù)據(jù)類型也比較豐富。（5）價(jià)值比

36、率修正因素選擇根據(jù)證監(jiān)會(huì)制定的期貨公司分類監(jiān)管規(guī)定（證監(jiān)會(huì)公告20119號(hào)），期貨公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)為期貨公司的以下三個(gè)方面：業(yè)務(wù)規(guī)模、成本管理能力、盈利能力。根據(jù)上述情況評(píng)估師選擇的修正因素。以標(biāo)的公司的各項(xiàng)指標(biāo)分別除以可比公司對(duì)應(yīng)的指標(biāo)得到各項(xiàng)指標(biāo)的調(diào)整系數(shù)。將上表中得到的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)得到各可比案例的PB調(diào)整系數(shù)，然后乘以可比案例中對(duì)應(yīng)的P/B得到各可比案例調(diào)整后的P/B。修正前、后P/B（市凈率）對(duì)比：案例總體點(diǎn)評(píng)：可比案例中存在控股案例和少數(shù)股權(quán)案例；由于控股權(quán)交易與少數(shù)股權(quán)交易價(jià)格存在控股溢價(jià)，因此應(yīng)該對(duì)控股權(quán)與少數(shù)股權(quán)進(jìn)行修正?？杀劝咐薪灰讜r(shí)間與評(píng)估基準(zhǔn)日最長相距2年有

37、余，應(yīng)該進(jìn)行時(shí)間因素修正。價(jià)值比率實(shí)際僅與預(yù)期盈利能力和投資風(fēng)險(xiǎn)兩大因素有關(guān)，本案例評(píng)估人員選擇業(yè)務(wù)規(guī)模、成本管理、盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量四個(gè)方面的因素進(jìn)行分析：業(yè)務(wù)規(guī)模：實(shí)際是風(fēng)險(xiǎn)類因素。成本管理和盈利能力：都是預(yù)期獲利能力因素，但是兩者之間無法判斷是否獨(dú)立，是否存在重復(fù)計(jì)算。資產(chǎn)的質(zhì)量實(shí)際包含兩方面因素：獲利能力強(qiáng)，這點(diǎn)在盈利能力中已經(jīng)體現(xiàn)；變現(xiàn)能力高，即流動(dòng)性好；修正因素之間的相互重疊部分缺少分析、論證。四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（一）市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論流動(dòng)性/缺少流動(dòng)性、控制/缺少控制狀態(tài)分析1上市公司比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài)由于上市公司比較法采用上市公司的股票交易價(jià)格計(jì)算股權(quán)市值

38、，因此這個(gè)“市值”應(yīng)該是代表流動(dòng)性、少數(shù)股權(quán)的價(jià)值。當(dāng)被評(píng)估股權(quán)狀態(tài)與上述狀態(tài)不一致時(shí)需要進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則第35條規(guī)定：上市公司比較法中的可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場(chǎng)上正常交易的上市公司，評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。2交易案例比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài)由于對(duì)比交易案例都是非上市公司股權(quán)的交易案例，因此這些交易股權(quán)都是代表缺少流動(dòng)性的。是否代表控制權(quán)或缺少控制權(quán)取決于對(duì)比交易案例的控制權(quán)狀態(tài)或缺少控制狀態(tài)。（二）缺少流動(dòng)性調(diào)整1美國評(píng)估界對(duì)流動(dòng)性的定義資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票等以最小的成本，通過轉(zhuǎn)讓或者銷售方式轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。2美國評(píng)估界對(duì)缺少流動(dòng)折扣的定義在資產(chǎn)

39、或權(quán)益價(jià)值基礎(chǔ)上扣除一定數(shù)量價(jià)值或一定比例，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權(quán)益缺少流動(dòng)性。3流動(dòng)性實(shí)際是資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票在轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金時(shí)其價(jià)值不發(fā)生損失的能力。國際上對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)/缺少流通折扣的研究主要通過以下三個(gè)途徑：（1）限制股票交易研究（Restricted Stock Studies）該類研究的思路是通過研究銷售存在限制性的股票的交易價(jià)與同一公司銷售沒有限制的公司股票的交易價(jià)之間的差異來估算缺少流動(dòng)性折扣。（2）IPO前研究（Pre-IPO Studies）該類研究的思路是通過公司IPO前股權(quán)交易價(jià)格與后續(xù)上市后股票交易價(jià)格對(duì)比來研究缺少流動(dòng)性折扣。（3）金融衍生定價(jià)方式研究該類研究是采用

40、股票對(duì)沖期權(quán)的方式研究缺少流動(dòng)折扣。限制股票交易研究（Restricted Stock Studies）結(jié)論：序號(hào)研究名稱覆蓋年份折扣率平均值（%）1SEC Overall Average1966-196925.82SEC Non-reporting OTC Companies1966-196932.63Gelman1968-197033.04Trout1968-197233.55Moroney 35.66Maher1969-197335.47Standard Research Consultants1978-198245.08Willamette Management Associ

41、ates1981-198431.29Silber Study1981-198833.810FMV Study1979-1992.423.011FMV Restricted Stock Study1980-200122.112Management Planning， Inc.1980-199527.713Bruce Johnson1991-199520.014Columbia Financial Advisors1996-1997.221.015Columbia Financial Advisors1997.5-199813.0Pre-IPO研究缺少流通折扣率結(jié)論：研究涵蓋日期IPO項(xiàng)目數(shù)量符合條件的交易案例數(shù)量折扣率平均值折扣率中位值1997-20001 84726650%52%1995-1997  732 8443%41%1994-1995  318 4545%47%1991-1993  443 4945%43%1990-1992  266 3034%33%1989-1990 &#