[論文]中國(guó)MBO融資問(wèn)題對(duì)上市公司的影響

1、中國(guó)mbo融資問(wèn)題對(duì)上市公司的影響 摘要：管理層收購(gòu)(mbo)作為中國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)革命的一種新型方式，理論上有助于企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)、理清產(chǎn)權(quán)關(guān)系，并可降低委托代理成本。但依據(jù)中國(guó)現(xiàn)階段mbo的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，融資問(wèn)題是mbo發(fā)展過(guò)程的主要障礙。融資渠道的不暢導(dǎo)致管理層間接收購(gòu)目標(biāo)公司，使其對(duì)上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)產(chǎn)生一定程度的分離，且控制權(quán)超過(guò)所有權(quán)，最終是管理層成為控制性股東，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)造成不良影響，危害小股東利益，甚至出現(xiàn)管理層盤(pán)踞和內(nèi)部人控制現(xiàn)象，進(jìn)一步加大了對(duì)管理層的約束與監(jiān)督難度。要改變目前mbo融資狀況，主要應(yīng)加快中國(guó)的金融制度改革步伐，并借鑒國(guó)外mbo的經(jīng)驗(yàn)，不斷創(chuàng)新mbo融資工具，

2、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，為mbo發(fā)展開(kāi)拓更廣闊的空間。關(guān)鍵字：管理層收購(gòu)(mbo) 融資 所有權(quán) 控制權(quán) 上市公司 治理結(jié)構(gòu)the effects of mbo financing problem on listing corporates in china abstracts :theoretically , management buy-out regarded as one of the new models in china on property rights revolution is benefit to clear property rights of an enterprise

3、,make its relationship clear and even decrease the cost of trust-agent of the enterprise .however ,from the present conditions of china, financing problem is the main obstacle which holds back the development of mbo .because of the obstructed financing channel ,managers may buy-out the enterprise in

4、 indirect way, in an extent ,which will separate the managers ownership from their control rights ,namely make their control rights more over than their ownership on the company .then the managers become the controlling shareholders , which will have bad effects on the governance structure and do ha

5、rm to the other holders ,even take place management entrenchment and internal control ,so how to supervise and administer the managers becomes the more and more difficult problem .to change the present financing problem ,we should speed up the reform on chinese financial systems ,learn from foreign

6、western countries ,continue to create more financing instruments and enlarge institution investors ,all these will open up more opportunities for the future mbo of china.key words : management buy-out financing ownership listing corporate governance structure control rights 管理層收購(gòu)(management buy-out，

7、簡(jiǎn)稱(chēng)mbo)是管理者利用負(fù)債融資，或是通過(guò)股權(quán)交換等經(jīng)濟(jì)手段，用少量的資金收購(gòu)企業(yè)產(chǎn)權(quán)成為企業(yè)所有者的過(guò)程。作為一種杠桿并購(gòu)方式，它于上世紀(jì)70年代出現(xiàn)在英、美等西方國(guó)家，并在80年代逐漸發(fā)展完善，前蘇聯(lián)和東歐國(guó)家在90 年代大規(guī)模推行民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)時(shí)，mbo成為這些國(guó)家推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要手段。在我國(guó)對(duì)mbo進(jìn)行公開(kāi)討論及實(shí)踐，大約是從1998年開(kāi)始的，主要是為了使國(guó)有企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)，針對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度中委托-代理成本過(guò)高、經(jīng)理層出現(xiàn)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”等問(wèn)題而產(chǎn)生的。相比而言，我國(guó)上市公司實(shí)施mbo起步較晚，發(fā)展還不成熟，雖然已有許多企業(yè)開(kāi)始涉足mbo，同時(shí)債轉(zhuǎn)股辦法的實(shí)施又為mbo的成長(zhǎng)準(zhǔn)備了土壤，融資

8、體制的改革（二板市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資）也為mbo的發(fā)展提供了條件，但我國(guó)資本市場(chǎng)各種法規(guī)尚不健全，投資者融資渠道狹窄，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)mbo方面還存在著許多問(wèn)題， 學(xué)術(shù)界也針對(duì)這方面有許多研究和探討，主要集中在實(shí)施mbo過(guò)程中的收購(gòu)定價(jià)、融資渠道和相關(guān)法律法規(guī)以及實(shí)施之后的公司業(yè)績(jī)，股利分配等方面，因此可說(shuō)mbo在中國(guó)發(fā)展任重道遠(yuǎn)。在中國(guó)mbo運(yùn)作過(guò)程中，由于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的不完善和融資渠道的不暢，促使管理層從開(kāi)始收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)就困難重重，為了解決這些困難，就產(chǎn)生了不同于國(guó)外的融資方式和收購(gòu)方式，這種融資和收購(gòu)方式必然會(huì)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化、不同股東及其他利益相關(guān)者的利益產(chǎn)生重要影響。因此，

9、有必要針對(duì)mbo融資渠道不暢對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行探討和進(jìn)一步的研究。首先從融資體制方面分析中國(guó)mbo融資困難，并說(shuō)明在融資困難的情況下，管理層是如何解決融資問(wèn)題；然后通過(guò)分析mbo上市公司所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)，說(shuō)明核心管理層通過(guò)收購(gòu)主體公司擁有上市公司的間接所有權(quán)，成為控制性股東，從而證實(shí)其對(duì)上市公司所有權(quán)與控制權(quán)呈現(xiàn)一定程度的分離，進(jìn)一步得出我國(guó)mbo上市公司對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響；最后根據(jù)這些分析，得出一些結(jié)論和看法。一. mbo的融資困難和原因西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)比較完善，管理層收購(gòu)中一般利用有效的融資渠道和融資工具，為股票、債券等產(chǎn)權(quán)和債權(quán)的流動(dòng)提供了極大的便利，并大大降低了

10、企業(yè)收購(gòu)的成本。但在中國(guó)，收購(gòu)資金來(lái)源缺乏，實(shí)施mbo缺少規(guī)范性，使管理層沒(méi)有足夠的資金實(shí)力進(jìn)行收購(gòu)。管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種，高負(fù)債融資是其主要特點(diǎn)（通常管理層以10%的自有資本來(lái)支配其余60%左右的抵押借款和大約30%的債務(wù)融資資金），其資金來(lái)源主要有兩個(gè)方面：一是管理層本身提供的內(nèi)部資金；二是通過(guò)資本市場(chǎng)所籌集的外部資金。1.目前國(guó)內(nèi)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)尚不能對(duì)mbo提供全面直接的融資支持。一方面由于我國(guó)商業(yè)銀行法、保險(xiǎn)法規(guī)定，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司不得投資股票，信貸資金不得進(jìn)入股市，這些法律嚴(yán)格限制了以投資套現(xiàn)為特征的“小魚(yú)吃大魚(yú)”式的杠桿購(gòu)并在我國(guó)的出現(xiàn)；另一方面盡管企業(yè)應(yīng)收帳款等資產(chǎn)

11、流動(dòng)性很高，但在我國(guó)由于信用體制的不健全，企業(yè)間普遍存在著三角債問(wèn)題，以這部分資產(chǎn)作為抵押往往會(huì)產(chǎn)生很大風(fēng)險(xiǎn)，加之商業(yè)銀行的改革正處于攻堅(jiān)階段，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高，所以通常不愿意提供此類(lèi)貸款，同時(shí)不健全的信用制度也使個(gè)人通過(guò)銀行融資難上加難。 2.企業(yè)發(fā)行債券限制過(guò)多。從發(fā)行的主體來(lái)看，我國(guó)公司法規(guī)定，公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，其他任何企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券。這樣，許多民營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)便被剝奪了債券融資的權(quán)力；從發(fā)行方式來(lái)看，股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣6000萬(wàn)元，累計(jì)債券

12、發(fā)行總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40，債券利率不得超過(guò)國(guó)家規(guī)定的利率水平，這些條件將眾多中小企業(yè)關(guān)在企業(yè)債券的門(mén)外，同時(shí)使企業(yè)發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的垃圾債券成為夢(mèng)想。 3.資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家健全的資本市場(chǎng)為杠桿收購(gòu)提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產(chǎn)權(quán)和債權(quán)的流動(dòng)提供了極大的便利，并大大降低了企業(yè)收購(gòu)的成本。盡管近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)有了一定的發(fā)展，但總體來(lái)看，市場(chǎng)尚不成熟，基本上屬于弱式有效市場(chǎng)，金融工具單一，股票上市門(mén)檻過(guò)高，交易規(guī)模不大，投機(jī)者多于投資者，缺乏大機(jī)構(gòu)參與，融資渠道不暢。這些都不利于企業(yè)籌集mbo所需的巨額資金。二. 中國(guó)mbo融資困難的解決途徑間接

13、收購(gòu)在沒(méi)有有效的融資工具的現(xiàn)狀下，管理層收購(gòu)很高比例的上市公司股權(quán)是不現(xiàn)實(shí)的。管理層可以通過(guò)設(shè)立有限責(zé)任公司的方式收購(gòu)上市公司大股東的全部或部分股份，如粵美的、深方大、佛塑股份等上市公司，是通過(guò)設(shè)立收購(gòu)主體公司直接受讓其第一或第二股東的全部或部分股份，從而使收購(gòu)主體公司本身取代了原上市公司大股東的地位；管理層也可以通過(guò)收購(gòu)主體公司受讓上市公司大股東所在的控股公司的多數(shù)股份（如宇通客車(chē)、洞庭水殖），從而取得對(duì)上市公司的間接控制權(quán)；管理層還可以對(duì)上市公司（一般為母公司）進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改造，從而取得對(duì)上市公司的控制權(quán)。從已實(shí)施mbo的上市公司案例來(lái)看，管理層個(gè)人通常不直接出面受讓上市公司股權(quán)，而是通過(guò)

14、收購(gòu)主體實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司 股權(quán)的間接收購(gòu)。收購(gòu)主體一般是由管理層發(fā)起設(shè)立的有限公司，其設(shè)立目的是作為企業(yè)主體受讓上市公司股份，以避開(kāi)原股票發(fā)行與交易管理暫行條例對(duì)自然人在上市公司持股比例方面的限制；另一方面，為取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，管理層需構(gòu)造一個(gè)股權(quán)收購(gòu)主體，即具有法人資格的殼公司。在完成mbo后，管理層既能以法人主體的身份受讓股權(quán)，又同時(shí)取得了控制權(quán)，多數(shù)收購(gòu)主體即成為上市公司的第一大股東。三管理層的所有權(quán)與控制權(quán)特征由于管理層是通過(guò)收購(gòu)主體公司間接擁有上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)，與上市公司之間形成一個(gè)金字塔型的所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層作為控制性股東，在金字塔結(jié)構(gòu)下形成對(duì)上市公司

15、的控制鏈。管理層收購(gòu)主體公司上市公司收購(gòu)主體其他投資者x% y%我國(guó)mbo上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)如上圖所示，在一股一票的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一個(gè)權(quán)益所有者擁有企業(yè)a的x%股份及所有權(quán)，同時(shí)企業(yè)a又擁有企業(yè)b的y%所有權(quán)，則其擁有企業(yè)b的所有權(quán)為x%*y%=xy%；而對(duì)企業(yè)b的控制權(quán)則由控制鏈中最弱的一條決定，即間接擁有對(duì)企業(yè)b的min(x%,y%)控制權(quán)。從而可以看出，由于管理層對(duì)目標(biāo)公司是間接收購(gòu)，只要管理層不是百分之百的擁有收購(gòu)主體的所有權(quán)，其控制權(quán)總是大于所有權(quán)的。雖然我國(guó)參與mbo的管理層成員組成比較寬泛，包括了核心管理層成員、一般管理層成員或業(yè)務(wù)骨干以及部分企業(yè)員工，但核心管理層成員人

16、均擁有的收購(gòu)主體公司股份通常大于其他管理層成員，職務(wù)又處于公司決策者的地位，這是其在實(shí)質(zhì)上成為mbo上市公司的控制性股東，如果核心管理層以外的其他成員不能有效行使對(duì)上市公司的控制權(quán)，那么可認(rèn)為核心管理層對(duì)上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)的分離結(jié)構(gòu)是一種普遍現(xiàn)象（如下表所示），而且發(fā)現(xiàn)管理層控制權(quán)超過(guò)其對(duì)應(yīng)的所有權(quán)時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減少。部分上市公司所有權(quán)與控制權(quán)上市公司在職核心管理層持有收購(gòu)主體股份在職核心管理層擁有上市公司所有權(quán)在職核心管理層擁有上市公司控制權(quán)粵美的（000527）何享健等三名核心主管（85%）18.86%22.19%何劍峰及美的其他高管共持有（100%）8.49%8.49%宇通客車(chē)（

17、600066）湯玉祥（24.89%）6.01%24.14%洞庭水殖（600257）羅祖亮等九名核心高管（37.6%）11.24%29.90%勝利股份（000407）馬瑩等六名核心高管（19.08%）3.46%18.12%佛塑股份（000973）馮兆征等七名核心高管（39.06%）11.51%29.46%四所有權(quán)與控制權(quán)分離對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響在國(guó)外，雖然管理層擁有的權(quán)益資本所有權(quán)比例不同，但現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)在收購(gòu)目標(biāo)主體中是統(tǒng)一的；而在我國(guó)由于融資渠道狹窄，管理層一般通過(guò)收購(gòu)主體實(shí)現(xiàn)間接擁有上市公司權(quán)益資本的所有權(quán)與控制權(quán)，只要管理層不是完全擁有收購(gòu)主體的所有權(quán)，就存在對(duì)上市公司所有權(quán)與控制權(quán)

18、一定程度的分離。在上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)相分離的結(jié)構(gòu)下，管理層將對(duì)我國(guó)mbo上市公司的治理結(jié)構(gòu)造成如下影響：1.存在取得控制權(quán)私利的可能性，主要表現(xiàn)在：一是在收購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)控制權(quán)私利。在確定收購(gòu)價(jià)格時(shí)，管理層作為股東的代理人，應(yīng)為股東實(shí)現(xiàn)股權(quán)交易受益最大化而爭(zhēng)取最高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，但在mbo過(guò)程中，管理層又作為股權(quán)收購(gòu)者，傾向于壓低股價(jià)。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，股東往往不能充分了解資本的運(yùn)營(yíng)情況，從而使管理層不顧其受托責(zé)任而確定一個(gè)偏低的股權(quán)收購(gòu)價(jià)格，損害股東利益。二是在完成mbo之后，因上市公司并未下市，公司控制性股東有可能以表面合法的形式，通過(guò)各種渠道轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)和利潤(rùn)，對(duì)少數(shù)股東構(gòu)成利益

19、剝奪，這種現(xiàn)象在對(duì)少數(shù)股東利益保護(hù)較弱的國(guó)家發(fā)生的可能性更大。2.管理層與少數(shù)股東之間存在利益沖突。所有權(quán)與控制權(quán)存在一定程度分離的情況下，即管理層控制權(quán)大于所有權(quán)，存在著控制權(quán)私利的極大可能性，危害少數(shù)股東的利益，并且取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，是管理層實(shí)施mbo的主要?jiǎng)訖C(jī)，因此管理層與少數(shù)股東存在利益沖突的可能性。3.管理層盤(pán)踞，即企業(yè)經(jīng)理在擁有相當(dāng)權(quán)益股份的同時(shí)也就擁有了充分的投票權(quán)或擁有一定的影響力，使得如果管理層未能尋求股東利益目標(biāo)，也無(wú)法對(duì)其替換，甚至?xí)箒?lái)自產(chǎn)品市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力也無(wú)法對(duì)管理層聘用構(gòu)成威脅。管理層盤(pán)踞將加劇管理層與其他股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)，使管理層成為上市公司的

20、內(nèi)部控制人。4.管理層的約束與監(jiān)督困難。mbo融資結(jié)構(gòu)屬于高比例的債務(wù)融資，需要以mbo企業(yè)作為債務(wù)融資的抵押，也存在著較大風(fēng)險(xiǎn)，因此債務(wù)投資者將對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督。為完成對(duì)mbo的融資，各個(gè)投資方通常組成一個(gè)以收購(gòu)專(zhuān)業(yè)公司為中心的收購(gòu)聯(lián)合體，由三類(lèi)成員組成：收購(gòu)專(zhuān)業(yè)公司、公司管理層、機(jī)構(gòu)投資者。mbo聯(lián)合體為各個(gè)權(quán)益及債務(wù)融資方提供咨詢(xún)和有效監(jiān)督，并作為監(jiān)督者和指導(dǎo)者在公司治理結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮重要作用。外部權(quán)益投資者與收購(gòu)專(zhuān)業(yè)公司在收購(gòu)專(zhuān)業(yè)公司里共同承擔(dān)權(quán)益投資，并協(xié)助完成對(duì)股權(quán)收購(gòu)的債務(wù)融資。因mbo改變了公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，收購(gòu)專(zhuān)業(yè)公司和其他機(jī)構(gòu)投資者成為mbo公司的大股東，并擁有多數(shù)控制權(quán)

21、，因此他們有能力對(duì)目標(biāo)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，并影響公司決策。但在我國(guó)mbo的上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層是通過(guò)收購(gòu)主體公司控制上市公司的，而參與mbo的機(jī)構(gòu)投資者并未直接投資于上市公司，這使參與mbo融資的機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法直接作為董事會(huì)成員對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督融；在我國(guó)也沒(méi)有類(lèi)似于國(guó)外mbo的專(zhuān)業(yè)收購(gòu)公司，能夠協(xié)助mbo融資的同時(shí)，又能代表融資者和其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督。五結(jié)論與看法本文通過(guò)分析mbo上市公司的融資狀況及其對(duì)上市公司的影響，認(rèn)為：融資困難是造成管理層所有權(quán)與控制權(quán)分離的主要原因。由于融資渠道的不暢，管理層只有通過(guò)間接收購(gòu)目標(biāo)公司，只要管理層不是完全擁有收購(gòu)主體的所有權(quán)，其對(duì)上市公司的控制權(quán)就必然高于所有權(quán)，即出現(xiàn)了一定程度的分離，因此要進(jìn)一步完善