第6章 兼并與收購

1、Mergers & Acquisitions , M&A第六章 兼并與收購 縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式，在某種有哪一家不是以某種方式，在某種程度上應(yīng)用了兼并、收購而發(fā)展起程度上應(yīng)用了兼并、收購而發(fā)展起來的。來的。喬治喬治J斯蒂格勒斯蒂格勒TMT：電信、媒體和科技（Telecommunication，Media，Technology）三個(gè)英文單詞的首字母，整合在一起，實(shí)際是未來電信、媒體科技（互聯(lián)網(wǎng)）、信息技術(shù)的融合趨勢所產(chǎn)生的。2015中資海外并購標(biāo)的所在行業(yè)統(tǒng)計(jì)第一節(jié)第一節(jié) 并購概述并購概述 在企業(yè)在企業(yè)控制權(quán)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企

2、業(yè)運(yùn)動(dòng)過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)權(quán)作出作出的的制度安排制度安排并進(jìn)行的一種并進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡權(quán)利讓渡行為。并購活動(dòng)是在一定的行為。并購活動(dòng)是在一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進(jìn)行的，在并購過程中，某一財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進(jìn)行的，在并購過程中，某一或某一部分權(quán)利主體通過或某一部分權(quán)利主體通過出讓出讓所擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得所擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，另一個(gè)部分權(quán)利主體則通過付出一定代價(jià)而相應(yīng)的受益，另一個(gè)部分權(quán)利主體則通過付出一定代價(jià)而獲取獲取這部分控制權(quán)。企業(yè)并購的過程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變這部分控制權(quán)。企業(yè)并購的過程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。換

3、的過程。 包括：兼并、收購和合并。包括：兼并、收購和合并。一般統(tǒng)稱為并購（一般統(tǒng)稱為并購（merger and acquisition ，M&A）。）。一、并購的實(shí)質(zhì)：一、并購的實(shí)質(zhì)：（一）兼并Merger 的含義企業(yè)通過企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易產(chǎn)權(quán)交易獲獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)喪失法人資這些企業(yè)喪失法人資格，并獲得他們控制格，并獲得他們控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。相當(dāng)相當(dāng)于于公司法規(guī)中的公司法規(guī)中的吸收吸收合并合并。在市場機(jī)制的作用下，在市場機(jī)制的作用下，企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)并企得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)并企圖獲得其控制權(quán)的行圖獲得其控制權(quán)的行為。除了為。

4、除了包括吸收合包括吸收合并并外還包括外還包括新設(shè)合并新設(shè)合并和和其他產(chǎn)權(quán)交易其他產(chǎn)權(quán)交易形式。形式。p 吸收合并Merger 指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。 獲得被吸收公司財(cái)產(chǎn)，承擔(dān)債務(wù)。 被吸收公司不再存在 用公式可表示為： A+B+C+=A (或B或 C)。資料鏈接：資料鏈接：TCL集團(tuán)吸收合并集團(tuán)吸收合并TCL通訊通訊p新設(shè)合并：指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并后，參與合并的所有企業(yè)全部不存在，而成立一個(gè)新的企業(yè)，可下設(shè)眾多品牌。用公式表示為： A+B+C = 新的企業(yè)。資料鏈接：優(yōu)酷土豆新設(shè)合并資料鏈接：優(yōu)酷土豆新設(shè)合并p產(chǎn)權(quán)交易

5、產(chǎn)權(quán)交易：指資產(chǎn)所有者將其指資產(chǎn)所有者將其資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)全部或者部分全部或者部分有償有償轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)讓的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。如：如：承包經(jīng)營管理：承包經(jīng)營管理：企業(yè)將企業(yè)將“經(jīng)營管理權(quán)經(jīng)營管理權(quán)”部分或全部在部分或全部在一定期限內(nèi)交給承包者，由承包者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取收益。一定期限內(nèi)交給承包者，由承包者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取收益。p 收購收購是指一家企業(yè)即收購企業(yè)與另一家企業(yè)即目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，由收購企業(yè)通過某種方式主動(dòng)購買目標(biāo)企業(yè)的大部分或全部股權(quán)或資產(chǎn)的商業(yè)行為，其目的是獲得該企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)。收購之后，被收購企業(yè)納入收購企業(yè)體系之中，是否將被收購企業(yè)解散，則取決于收購企業(yè)的

6、經(jīng)營戰(zhàn)略。（二）收購Acquisitions的含義純粹意義上收購純粹意義上收購（Take Over） 獲得特定財(cái)產(chǎn)所有權(quán)行為獲得特定財(cái)產(chǎn)所有權(quán)行為 （Acquisitions） 公開收購公開收購要約要約或或標(biāo)購標(biāo)購： （Tender Offer） 表現(xiàn)為一家公司通過購買另表現(xiàn)為一家公司通過購買另一家公司的一家公司的資產(chǎn)資產(chǎn)以取得一定以取得一定控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的行為控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的行為表現(xiàn)為證券市場上的收購，即一表現(xiàn)為證券市場上的收購，即一家公司直接向另一家公司的股東家公司直接向另一家公司的股東提出購買該公司所有提出購買該公司所有股份股份的要約。的要約。收收購購 二、并購類型二、并購類型（一）按行

7、業(yè)關(guān)系劃分1、橫向并購、橫向并購指具有競爭關(guān)系、屬同一行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的企業(yè)間發(fā)生的并購行為。2、縱向并購、縱向并購指從事相關(guān)行業(yè)或生產(chǎn)活動(dòng)但處于不同生產(chǎn)階段的企業(yè)間的兼并，即上下游關(guān)系生產(chǎn)企業(yè)間的并購。可分為向前并購和向后并購。3、混合并購、混合并購指從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營活動(dòng)的企業(yè)間的并購行為，又分為：產(chǎn)品擴(kuò)張型并購、地域市場型并購、純粹混合型并購。資料鏈接：2015全球十大并購事件 2015中企前十大海外并購（二）按并購動(dòng)因劃分1、戰(zhàn)略并購戰(zhàn)略并購指并購雙方以各自核心競爭力優(yōu)勢為基礎(chǔ)，立足于雙方的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，以獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)的并購。 可以表示為1+122、財(cái)務(wù)并購財(cái)務(wù)并購是指收購方將收購

8、作為公司的一項(xiàng)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，不強(qiáng)調(diào)參與公司運(yùn)營二提升公司業(yè)績，更多的是著眼于通過資本運(yùn)作或者價(jià)值發(fā)現(xiàn)而使資產(chǎn)價(jià)值得到升值。指并購后競爭力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，又或合并后公司業(yè)績比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績高。1、善意并購又稱“白衣騎士”，當(dāng)獵手公司有理由相信獵物公司的管理層會(huì)同意并購時(shí)，向獵物公司的管理層提出友好的公開收購建議。徹底的善意收購建議由獵手公司方私下而保密地向獵物公司方提出，且不被要求公開披露。2、敵意并購又稱“黑衣騎士”，是指收購公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許，不管對方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購活動(dòng)。敵意收購是經(jīng)過收購者和目標(biāo)公司股東雙方的合作， 旨在

9、通過收購目標(biāo)公司股東手中所持的股份，取代其目標(biāo)公司的投資者地位而成為目標(biāo)公司的股東， 因此在法律上的效果即引起了股權(quán)關(guān)系的變更。（三）按雙方的態(tài)度劃分1、直接并購指由并購方直接向目標(biāo)企業(yè)提出所有權(quán)要求，雙方經(jīng)過磋商，共同商定完成并購的各項(xiàng)條件。分為向前并購和反向并購。2、間接并購具體有三角并購和反三角并購。（四）按委托方式劃分兼并企業(yè)目標(biāo)企業(yè)兼并企業(yè)子公司目標(biāo)企業(yè)設(shè)立設(shè)立三角并購三角并購收收購購對目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)不承擔(dān)責(zé)任反三角并購反三角并購兼并企業(yè)子公司目標(biāo)企業(yè)設(shè)立設(shè)立用子公司股票交換目標(biāo)企業(yè)新發(fā)行股票收收購購（五）按出資方式劃分1、購買式并購2、控股式并購3、吸收股份式并購 （以股換股）4、

10、承擔(dān)債務(wù)式并購（六）按對價(jià)支付方式劃分1、現(xiàn)金支付2、證券支付3、混合支付（七）按并購方式劃分1.2.3.上市公司收購方式上市公司收購方式1、杠桿收購 LBO2、管理層收購 MBO（Management Buy-Outs）（八）其他類型指目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本購買公司股份，以實(shí)現(xiàn)對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實(shí)現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)下的預(yù)期收益的一種收購行為。是杠桿收購的一種實(shí)質(zhì)是股份回購p協(xié)同效應(yīng)（戰(zhàn)略并購）協(xié)同效應(yīng)（戰(zhàn)略并購） 并購交易的支持者通常會(huì)以達(dá)成某種協(xié)同效應(yīng)作為支持并購活動(dòng)并購交易的支持者通常會(huì)以達(dá)成某種協(xié)同效應(yīng)

11、作為支持并購活動(dòng)的理由。的理由。 并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括：經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、管理協(xié)同、技并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括：經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、管理協(xié)同、技術(shù)協(xié)同、文化協(xié)同和品牌協(xié)同。術(shù)協(xié)同、文化協(xié)同和品牌協(xié)同。p借殼上市借殼上市p投機(jī)（財(cái)務(wù)并購）投機(jī)（財(cái)務(wù)并購） 如果并購收益來源于財(cái)務(wù)效應(yīng)，選擇目前價(jià)值被低估的目標(biāo)公司，如果并購收益來源于財(cái)務(wù)效應(yīng)，選擇目前價(jià)值被低估的目標(biāo)公司，只是等待時(shí)機(jī)再出售獲利，表現(xiàn)為一種投機(jī)行為。只是等待時(shí)機(jī)再出售獲利，表現(xiàn)為一種投機(jī)行為。三、企業(yè)并購的動(dòng)因三、企業(yè)并購的動(dòng)因企業(yè)并購動(dòng)因企業(yè)并購動(dòng)因擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模降低成本費(fèi)用實(shí)施品牌營銷戰(zhàn)略，提升企業(yè)知名度取得充足的原材料和勞動(dòng)力

12、，增強(qiáng)競爭力提高市場份額提升行業(yè)戰(zhàn)略地位獲取先進(jìn)技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、人才、營銷網(wǎng)絡(luò)等實(shí)施多元化戰(zhàn)略分散投資風(fēng)險(xiǎn) 22 2011中國十大并購事件外資并購安全審查實(shí)施中國鈮業(yè)投資公司收購巴西礦冶公司股權(quán)萬華實(shí)業(yè)并購寶思德（聚氨酯工業(yè)）平安競得上海家化集團(tuán)全部股權(quán)阿里巴巴重組支付寶引爭議中化集團(tuán)收購馬克西姆-阿甘公司（農(nóng)用化學(xué)品）如家收購莫泰股權(quán)卡特彼勒收購年代煤機(jī)雀巢收購徐福記中石化收購葡萄牙Galp能源公司資產(chǎn)判斷動(dòng)因2012中國十大并購事件中石化購美國Devon頁巖氣項(xiàng)目 (2012年1月)五礦能源收購Anvil公司 (2012年2月)優(yōu)酷土豆合并 (2012年3月)中信證券收購里昂證券 (2012年

13、3月)光明食品收購英國Weetabix (2012年5月)萬達(dá)集團(tuán)并購美國AMC (2012年5月)港交所收購倫敦金屬交易所 (2012年6月)中海油并購尼克森 (2012年7月)分眾傳媒達(dá)成私有化協(xié)議 (2012年8月)美敦力收購康輝醫(yī)療 (2012年9月)判斷動(dòng)因第二節(jié)第二節(jié) 投行并購業(yè)務(wù)概述投行并購業(yè)務(wù)概述一、投行并購業(yè)務(wù)分類1 1、并購、并購策劃和財(cái)務(wù)顧問策劃和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)在種類業(yè)務(wù)中，投行不是并購交易的主體（或當(dāng)事人），而只是作為中介人為并購交易的主體和目標(biāo)企業(yè)提供策劃、顧問及相應(yīng)的融資服務(wù)。只是傳統(tǒng)的投行并購業(yè)務(wù)。2 2、產(chǎn)權(quán)投資商產(chǎn)權(quán)投資商業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)在這類業(yè)務(wù)中，投行是并購交易

14、的主體，把產(chǎn)權(quán)（企業(yè)） 買賣當(dāng)做一種投資手段。二、投行在顧問業(yè)務(wù)中的角色顧問業(yè)務(wù)中的角色 依其所服務(wù)客戶在并購中所處地位的不同而扮演不同的并購顧問角色：買方顧問賣方顧問目標(biāo)企業(yè)反并購策劃顧問并購顧問并購顧問買方顧問賣方顧問反并購策劃具體而言：具體而言：1.作為作為收購方（買方）代理收購方（買方）代理策劃并購策劃并購工作程序工作程序：尋找目標(biāo)企業(yè) 對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估 進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 提出具體的收購建議（收購的策略、價(jià)格與非價(jià)格條件、時(shí)間表和相關(guān)財(cái)務(wù)安排） 向目標(biāo)企業(yè)發(fā)出收購要約并和目標(biāo)企業(yè)的董事或大股東進(jìn)行談判 編制有關(guān)的并購公告，詳述有關(guān)并購事宜 簽約成交，處理收尾和善后 2.作為作為被收購

15、方（賣方）代理被收購方（賣方）代理選擇并購企業(yè)選擇并購企業(yè)或或?qū)嵤?shí)施反并購反并購措施措施3.參與并購參與并購合同談判合同談判，確定并購條件，制定收購價(jià)格，確定并購條件，制定收購價(jià)格4.提供提供融資安排融資安排 主要融資方式融資方式：安排商業(yè)銀行貸款、發(fā)行公司債券（垃圾債券）和過商業(yè)銀行貸款、發(fā)行公司債券（垃圾債券）和過 渡性貸款（過橋貸款）渡性貸款（過橋貸款） 傳統(tǒng)并購的一般流程傳統(tǒng)并購的一般流程1、收集信息，尋找潛在并購目標(biāo)2、選擇和篩選目標(biāo)3、評估企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)及選擇合適的交易規(guī)模評估企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)及選擇合適的交易規(guī)模4、設(shè)計(jì)并購方案、設(shè)計(jì)并購方案5、對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估和首次報(bào)價(jià)、對目標(biāo)企業(yè)

16、進(jìn)行評估和首次報(bào)價(jià)6、與目標(biāo)企業(yè)接洽及簽訂并購意向書7、盡職調(diào)查、交易談判和融資安排、盡職調(diào)查、交易談判和融資安排8、簽署并購協(xié)議書9、實(shí)施并購和并購后的整合并購后的整合這個(gè)過程中投資銀行做什么？這個(gè)過程中投資銀行做什么？并購流程三、產(chǎn)權(quán)投資商并購基金（一）定義并購基金(Buyout Fund)是私募股權(quán)基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)。常見的運(yùn)作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中?；痤悇e基金類別基金類型基金類型投資方向投資方向投資風(fēng)格投資風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)收益特征特征主要代表主要代表創(chuàng)投基金種子期基金

17、初創(chuàng)期基金成長期基金pre-IPO期基金中小型、未上市企業(yè)分散投資、參股為主高風(fēng)險(xiǎn)、高收益高盛、摩根史丹利、軟銀、紅杉、IDG并購基金MBO基金LBO基金重組基金以收購成熟企業(yè)為主，單筆投資規(guī)模很大控股或參股中等風(fēng)險(xiǎn)和收益高盛、美林、華平、凱雷、黑石資產(chǎn)基金基礎(chǔ)設(shè)施基金房地產(chǎn)基金融資租賃基金基礎(chǔ)設(shè)施、收益性房地產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收益麥格理、高盛、領(lǐng)匯。越秀其他PE基金PIPE基金夾層基金問題債務(wù)基金上市公司非公開發(fā)行的股權(quán)優(yōu)先股和次級債券不良債權(quán)夾層基金：高盛、黑石（二）并購基金的 募、投、管、退1、募非公開方式募集。投資者可以是 ？ 。 銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資

18、者協(xié)商進(jìn)行。 投資期限較長，通常為35年，從歷史數(shù)據(jù)看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5 到10年時(shí)間，可接受的年化內(nèi)部收益率(IRR)在30%左右。2、投多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。 投資標(biāo)的一般為私有公司，且與 VC 不同的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。3、管根據(jù)對股權(quán)偏好的不同而不同 并購基金主要分為控股型和參股型并購基金模式。 前者，強(qiáng)調(diào)獲得并購標(biāo)的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營。 后者，不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過提供債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式，協(xié)助其他主導(dǎo)并購方參與對目標(biāo)企業(yè)的整合重組。4、退 退出的渠道有：IPO、

19、售出(TRADE SALE)、兼并收購(M&A)、標(biāo)的公司管理層回購等等。美國并購基金的主流模式我國目前并購基金的主要模式（三）并購基金的運(yùn)作模式1、國外模式控股型模式在歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金，主流模式為控股型并購，獲取標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)是并購?fù)顿Y的前提。對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位的經(jīng)營整合。收購方式：通常采用杠桿收購融資結(jié)構(gòu)：垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的融資工具提高杠桿率，使得投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。什么是杠桿收購？定義： 杠桿收購（LBO）指收購方以其目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，利用大量的債務(wù)融資債務(wù)融資收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)資產(chǎn)或股權(quán)股權(quán)的并購方式

20、，其本質(zhì)是通過舉借債務(wù)進(jìn)行收購舉借債務(wù)進(jìn)行收購。1、高杠桿性2、特殊的資本結(jié)構(gòu)3、高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存特點(diǎn)：特點(diǎn)：10%：企業(yè)管理層20-40%：債券50-70%：借款銀行抵押借款其他金融機(jī)構(gòu)指長期負(fù)債與權(quán)益（普通股、特別股、保留盈余）的比例關(guān)系。公司股東收購方 or/and目標(biāo)企業(yè)第一階段：杠桿收購杠桿收購的設(shè)計(jì)設(shè)計(jì)準(zhǔn)備階段。 主要是由發(fā)起人（收購者）制定收購方案包括：估值、股權(quán)設(shè)計(jì)、與被收購方進(jìn)行談判、融資安排（必要時(shí)以自有資金參股目標(biāo)企業(yè)）。第二階段：集資集資階段。 收購方先通過企業(yè)管理層籌集資金（10%），然后以被收購公司的資產(chǎn)為抵押，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入過渡性貸款（50-70%），

21、同時(shí)向股東推銷約為債券（20-40%）。第三階段：購入被收購公司購入被收購公司的股份股份。第四階段：對目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整改整改。 對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行管理，以獲得預(yù)期現(xiàn)金流預(yù)期現(xiàn)金流，償還并購時(shí)所借債務(wù)。流程流程杠桿收購流程圖（簡）案例：案例：KKR安收購費(fèi)諾公司的融資杠桿和退出 KKR：美國著名的私募股權(quán)投資基金，專門從事杠桿收購。募：KKR的投資者包括企業(yè)養(yǎng)老基金、社會(huì)養(yǎng)老基金、金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司和大學(xué)捐贈(zèng)基金等。投：1997年收購安費(fèi)諾公司。過程中，KKR設(shè)計(jì)的融資杠桿：KKR 提供資金3.41億美元抵押貸款：通過以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押向銀行申請抵押貸款7.5億美元(3.5億美元為2004

22、年到期，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期)，發(fā)售2.4億美元的垃圾債券，2007年到期，收益率9.875%。管理：資本重組后，KKR 擁有安費(fèi)諾75%的股權(quán)，開始對安費(fèi)諾的生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行改善，退出：隨著公司財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)，KKR開始逐步出售股份，截至2004年 12月實(shí)現(xiàn)完全退出。2、國內(nèi)模式參股型模式通常有兩種方式：一是：為并購企業(yè)提供融資支持，如過橋貸款，以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得固定或浮動(dòng)收益，同時(shí)可通過將一部分債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成權(quán)益性資本，實(shí)現(xiàn)長期股權(quán)投資收益。案例 ：2013年藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告博杰廣告的實(shí)際控制人對標(biāo)的資產(chǎn)存在非經(jīng)營性資金占用2.26億元，成為并購中的障礙性問題

23、。華泰聯(lián)合證券作為交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問針對此問題采取了過橋貸款的方式，首先設(shè)立了融資平臺(tái)博杰投資，收購博杰廣告25%的股權(quán)，然后通過旗下的紫金投資對博杰投資現(xiàn)金注資1億，認(rèn)購博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額，再以1.3億元購買博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權(quán)收益權(quán)(附回購條款)，用于支付博杰投資收購李冰、李萌持有博杰廣告7.3%股權(quán)形成的2.63億元應(yīng)付款，然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。簡單來說，就是紫金投資將錢借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢還給標(biāo)的公司，這個(gè)過程中紫金投資拿該有的資金回報(bào)。 二是：向標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)股權(quán)投資，也可以聯(lián)

24、合其他有整合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)投資者為主導(dǎo)投資者，共同對被并購企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、整合重組，在適當(dāng)時(shí)候通過將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出。案例：長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司收購 CIFA2008年 9月 23日，長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司聯(lián)合金融投資機(jī)構(gòu)弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金三家投資人，以現(xiàn)金收購的方式從 Magenta 基金和 CIFA 其他股東手中全額收購 CIFA 的股份。股權(quán)融資：此次整體并購總金額為5.1億歐元，中聯(lián)重科聯(lián)合高盛、弘毅、曼達(dá)林基金提供了2.7億歐元股權(quán)融資，其中中聯(lián)重科支付其中的60%，高盛、弘毅、曼達(dá)林分別支付12.92%、18.04%、9.04%，債務(wù)融資：另外渣打

25、銀行、星展銀行和意大利聯(lián)合圣保羅銀行提供2.4億歐元債務(wù)融資，融資性擔(dān)保：進(jìn)出口銀行為債務(wù)融資提供2億美元的融資性擔(dān)保。弘毅等金融資本方的退出：合同約定，交易完成三年之后，中聯(lián)重科可隨時(shí)行使以現(xiàn)金或中聯(lián)重科股票，購買各共同投資方在香港特殊目的公司B中全部股份的期權(quán)，價(jià)格為投資價(jià)格加一定溢價(jià)。 目前國內(nèi)并購基金常見的設(shè)立和運(yùn)作模式：“上市公司+PE”模式(1)首先成立基金管理公司，用于充當(dāng)并購基金的GP;(2)挖掘一個(gè)或若干個(gè)項(xiàng)目，設(shè)立并購基金，募集LP。并購基金常常有一定的存續(xù)期，比如3年、5年、10年等;(3)項(xiàng)目結(jié)束、并購基金到期，并購基金清盤，按照收益分配機(jī)制給 LP 提供相應(yīng)的投資收益

26、。PE等專業(yè)機(jī)構(gòu)上市公司投資管理公司（上市公司控股公司）普通合伙人（GP）其他投資人有限合伙人（LP）產(chǎn)業(yè)并購基金參股控股持股較少，1%左右持股占99%左右“上市公司+PE”模式結(jié)構(gòu)圖案例：探路“PE過橋”（2015）上市公司先參與設(shè)立PE購買海外資產(chǎn)，再從PE手中接盤完成收購，探索出一種“PE過橋”的海外并購新模式 如上市公司先參與設(shè)立PE購買海外資產(chǎn)，再從PE手中接盤完成收購。 停牌5個(gè)月之久的天保重裝此前發(fā)布定增預(yù)案，擬以26.58元/股的發(fā)行價(jià)，向?qū)嶋H控制人鄧親華以及長城國融、光大資本、天風(fēng)證券、東海瑞京-瑞龍11號(hào)等發(fā)行不超過3762.23萬股，募資10億元，其中4.7億元用于收購美

27、國環(huán)保設(shè)備制造商圣騎士公司80%股權(quán)，以及圣騎士房地產(chǎn)公司100%股權(quán)，剩余資金用于償還銀行貸款和融資租賃款，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。東海瑞京-瑞龍11號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行人：東海瑞京資產(chǎn)管理（上海）有限公司（是東海證券股份有限公司旗下東海基金控股的基金子公司，是經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的可以進(jìn)行特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)）采取兩步走的方式：第一步，發(fā)起設(shè)立東證天圣股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）。 由東證融成（東北證券子公司）作為普通合伙人認(rèn)繳4.7億元，天保重裝作為有限合伙人認(rèn)繳3000萬元共同設(shè)立。 東證天圣還設(shè)立了圣騎士環(huán)?？萍加邢薰荆ㄏ路Q“SPV1”），SPV1于4月2日在美國獨(dú)資設(shè)立圣騎士資產(chǎn)公

28、司（下稱“SPV2”）。然后，先由SPV2收購圣騎士公司80%股權(quán)及圣騎士房地產(chǎn)公司100%股權(quán)。第二步，再由天保重裝通過此次定增募集資金從東證天圣處受讓SPV1的100%股份，從而實(shí)現(xiàn)對美國目標(biāo)資產(chǎn)的收購。期間所有稅費(fèi)及按照12%的年化收益率計(jì)算的資金使用成本，均由天保重裝向東證天圣折算在總價(jià)內(nèi)支付。美國圣騎士公司的產(chǎn)品和服務(wù)應(yīng)用于市政、石油石化、礦山、電力等領(lǐng)域的污水污泥處理。截至本預(yù)案出具日，圣騎士公司已簽訂在執(zhí)行的產(chǎn)品制造訂單達(dá)4000萬美元。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，美國圣騎士在2013年凈利潤為67.7萬元，2014年凈利潤猛增至1980.83萬元。據(jù)圣騎士的盈利預(yù)測，其2015年、2016年

29、、2017年度稅后凈利潤將分別達(dá)651萬美元、705萬美元、750萬美元。第三節(jié)第三節(jié) 并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 并購交易結(jié)構(gòu)指涉及并購標(biāo)的、并購方式、支付工具的選擇，以及相應(yīng)的融資方案、并購后的退出和會(huì)計(jì)、稅收、法律等方面的具體安排。一、并購交易結(jié)構(gòu)定義51二、并購交易結(jié)構(gòu)內(nèi)容框架收購標(biāo)的（購買資產(chǎn)/還是購買股權(quán)）支付方式（現(xiàn)金/股權(quán)互換）與時(shí)間融資方式交易組織結(jié)構(gòu)（離岸與境內(nèi)、企業(yè)的法律組織形式、內(nèi)部控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)）風(fēng)險(xiǎn)分配與控制退出機(jī)制條款清單中包括了交易結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容，但并不是全部。條款清單中包括了交易結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容，但并不是全部。達(dá)成交易結(jié)構(gòu)的共識(shí)是買賣雙方談判協(xié)商中最重

30、要、最費(fèi)達(dá)成交易結(jié)構(gòu)的共識(shí)是買賣雙方談判協(xié)商中最重要、最費(fèi)時(shí)的階段之一。時(shí)的階段之一。三、并購標(biāo)的：53股權(quán)資產(chǎn)法律整體收購：所有權(quán)和有關(guān)契約的權(quán)利、責(zé)任共同轉(zhuǎn)讓部分收購：只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營許可、營銷網(wǎng)點(diǎn)等財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)稅務(wù) 可享受原來的累計(jì)虧損，沖減利潤，減少現(xiàn)期所得稅支出。 按原企業(yè)賬面凈資產(chǎn)核定計(jì)提折舊基數(shù) 交易價(jià)格與原賬面價(jià)值的差額所形成的經(jīng)收益或凈損失計(jì)入應(yīng)納稅所得額，征收所得稅 按成交價(jià)格重新核定折舊基數(shù)復(fù)雜程度 較高：需要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、職工安置、原有企業(yè)債務(wù)等問題較低1、購買股權(quán)：54購買目標(biāo)企業(yè)已發(fā)行股份目標(biāo)企業(yè)增資擴(kuò)股交易方式 非上市公司：一般通過協(xié)議收

31、購 上市公司：可通過協(xié)議收購或要 約收購定向增發(fā) 資金投向原股東目標(biāo)企業(yè)股權(quán)比例對其他原有股東持股比例無影響增資擴(kuò)股后，若其他原有股東不追加投入，股權(quán)將被稀釋風(fēng)險(xiǎn)對上市公司采取“要約收購”時(shí)，若收購比例超過30%，需要向全部股東發(fā)出收購要約，有可能構(gòu)成一定的資金壓力可能受增發(fā)條件和規(guī)模的限制2、買資產(chǎn)55直接購買間接購買交易方式資產(chǎn)出售方以特定資產(chǎn)出資，直接設(shè)立合資企業(yè)交易雙方成立合資企業(yè)，再通過合資企業(yè)間接購買出售方的特定資產(chǎn)出 售 方 的收益確認(rèn)特定資產(chǎn)的交易價(jià)格與原賬面價(jià)值的差額不能被確認(rèn)為收益特定資產(chǎn)的原賬面價(jià)值的差額能夠被確認(rèn)為收益，能在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)財(cái) 務(wù) 、 會(huì)計(jì)和稅務(wù) 不必繳納

32、所得稅 以房產(chǎn)投資入股不必繳納營業(yè)稅 根據(jù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的收益繳納所得稅 出售房產(chǎn)必須繳納營業(yè)稅四、并購支付方式：并購是一種金融交易。同任何交易一樣，并購也有支付。比較常用的支付手段有兩種：一種是股票支付（股權(quán)置換），一種是現(xiàn)金支付。除此之外，還有股票加現(xiàn)金等其他支付方式。現(xiàn)金股票實(shí)物或資產(chǎn)支付債權(quán)支付綜合證券支付其他固定比例換股固定價(jià)值換股套式支付手段1、現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是直接用現(xiàn)金收購目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)。假設(shè)B公司在被收購前的股價(jià)為10元股。A公司計(jì)劃收購B公司5000萬股。A公司愿意向B公司股東提供30的收購溢價(jià)，即收購價(jià)為13元股。為此，A公司必須向B公司股東支付6.5億元現(xiàn)金1）以現(xiàn)金換

33、資產(chǎn)收購方用現(xiàn)金將目標(biāo)公司的實(shí)體資產(chǎn)（固定資產(chǎn)、材料等）全部買走，使目標(biāo)公司成為一個(gè)只有資本結(jié)構(gòu)而沒有資源和生產(chǎn)要素的“殼公司”。一旦收購成功，目標(biāo)公司將從法律意義上消失。 注意交易標(biāo)的收購方收購方被收購方被收購方現(xiàn)金現(xiàn)金實(shí)物資產(chǎn)實(shí)物資產(chǎn)擁有擁有擁有擁有交換交換指收購企業(yè)用現(xiàn)金買入目標(biāo)公司大部分或全部的股票，從而成為目標(biāo)公司的控制股東即第一大股東。但是，其前提是目標(biāo)公司必須為股份公司。 2）以現(xiàn)金買股票注意交易標(biāo)的股票持有者股票持有者收購方收購方目標(biāo)公司目標(biāo)公司1.發(fā)行股票發(fā)行股票2.收買股票收買股票控股控股二級市場收購二級市場收購時(shí)時(shí)2.股票支付股票支付一般是采用定向增發(fā)的方式進(jìn)行。收購?fù)瓿?/p>

34、后目標(biāo)公司的股票不再流通，而收購方總股本則會(huì)相應(yīng)增加。例如，A公司跟B公司合并，A是主購方，B是被收購方。原來A公司有1億股，B公司有6000萬股。假設(shè)A公司和B公司在并購協(xié)議中規(guī)定每兩股B股可以換成1股A股。為此，A公司須向B公司股東定向增發(fā)3000萬股去換取他們原先持有的B公司股票。交易完成后，A公司總股本由1億股增加到了1.3億股。用股票換入目標(biāo)公司的資產(chǎn)，即收購方向目標(biāo)公司發(fā)行自己的股票。一般情況下，收購方要承擔(dān)目標(biāo)公司的一部分或全部債務(wù)；目標(biāo)公司把收購方的股票分配給各個(gè)股東后自行解散。1）以股票換資產(chǎn)注意交易標(biāo)的收購方目標(biāo)公司實(shí)物資產(chǎn)擁有發(fā)行股票移交 收購方用自己少量的股票換入目標(biāo)公

35、司的全部或大部分股票，以實(shí)現(xiàn)控股之目的 。2）以股票換股票注意交易標(biāo)的收購方被收購方資產(chǎn)負(fù)債股本40000資產(chǎn)負(fù)債股本10000互換8000對交換雙方來說，換股時(shí)的關(guān)鍵是換股比例（ER）的確定。通常情況下，有四種計(jì)算方式：一是：用現(xiàn)時(shí)的實(shí)際每股收益計(jì)算。計(jì)算公式為： 換股比例 = 目標(biāo)公司每股收益 / 收購方每股收益換股比例之確定：二是用預(yù)期每股收益計(jì)算。這種情況下，先確定一個(gè)時(shí)間點(diǎn)（如3年）。然后計(jì)算其各自平均增長率。計(jì)算公式如下：注意：有時(shí)進(jìn)行換股時(shí)，要求以換股后每股收益不被降低（稀釋）為前提。否則，換股比例要另行計(jì)算。 目標(biāo)公司現(xiàn)時(shí)每股收益平 均增長率換股比例=收購方現(xiàn)時(shí)每股收益平均增長

36、率ERA是A公司股東為防止每股收益被稀釋所能接受的最高換股比例；TE為換股后公司的利潤，等于A公司的稅后利潤加T公司（目標(biāo)公司）的稅后利潤，再加協(xié)同效果而增加的利潤EPSA是A公司原來的每股稅后利潤，NA是A公司原來的股份總數(shù)NT是T公司原來的股份總數(shù)。計(jì)算公式：計(jì)算公式：最高換股比例：ERA=TEEPSA（NA） / EPSA（NT）同理，可以推導(dǎo)出T公司所能接受的最低換股比例： ERT=EPST（NA）/（TENTEPST）假設(shè)A公司為兼并方，有股份1000股，稅后利潤4530元，EPS為4.53；T公司為目標(biāo)公司，有股份300股，稅后利潤1047元，EPS為3.49；另預(yù)計(jì)合并后增加利潤

37、1000元。TE = 4530+1047+1000 = 6577ERA = 65774.531000 / 4.53300 = 1.51也就是說，收購方最高的收購價(jià)是用1.51股換目標(biāo)公司一股，即1.51：1。再高的話，就會(huì)稀釋自己的EPS。現(xiàn)假定為1.6，那么，換股后A公司的EPS = 6577 /（1000 +3001.6）= 4.44，比原來的EPS低。舉例：目標(biāo)公司所能接受的最低交換比例為：ERT = 3.491000 /（65773003.49）= 0.63也就是說，目標(biāo)公司所能接受的最低價(jià)是一股換A公司的0.63股，即1：0.63，否則，就會(huì)稀釋自己的EPS?，F(xiàn)假定為1：0.6，那么：換股后目標(biāo)公司的EPS = 6577 /（300+1000 / 0.6）= 3.34，比 換股前少。在實(shí)際收購兼并活動(dòng)中，通常換股比例在于在實(shí)際收購兼并活動(dòng)中，通常換股比例在于1.511.510.630.63之間。具體數(shù)據(jù)，則視雙方談判結(jié)之間。具體數(shù)據(jù)，則視雙方談判結(jié)果而定。果而定。三是用市場