企業(yè)并購的財務(wù)風險及控制.doc

1、企業(yè)并購的財務(wù)風險及控制一、企業(yè)并購的財務(wù)風險企業(yè)并購不僅可以提高生產(chǎn)力、快速占領(lǐng)市場，還有諸多的財務(wù)效應(yīng)，因此成為了許多企業(yè)擴張的主要方式，但高收益往往伴隨著高風險，并購在給企業(yè)帶來諸多收益的同時也蘊藏著財務(wù)風險。企業(yè)并購包含并購前期的目標企業(yè)價值評估、并購過程中的融資支付和并購后的整合等財務(wù)活動，這些活動都會導致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這種變化對企業(yè)財務(wù)活動的影響就是并購的財務(wù)風險。（一）企業(yè)并購目標價值評估風險當并購前的戰(zhàn)略決策確定了并購的目標企業(yè)時，接下來最重要的問題是確定目標企業(yè)的價值，合理的價值確定了并購的成本，這是并購影響并購是否成功的關(guān)鍵因素。目標企業(yè)的價值取決于其未來創(chuàng)造現(xiàn)金

2、流的能力和經(jīng)營時間，這兩個因素本身的不確定性和預(yù)測的不準確性構(gòu)成了企業(yè)并購目標價值評估的風險，具體包括的內(nèi)容如下。1.信息不對稱風險。當目標企業(yè)是非上市公司時，由于缺乏信息披露機制的保障，收購方無法準確了解其財務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)大小以及資產(chǎn)擔保抵押等情況。當目標公司是上市公司時，財務(wù)報表的過度粉飾以及距離審計日的長短都會造成信息不對稱的風險。信息不對稱的具體風險如下：第一，財務(wù)報表風險。財務(wù)報表是進行價值評估的重要依據(jù)，其完整性和真實性對并購非常重要。財務(wù)報表的不實主要體現(xiàn)在資產(chǎn)和負債兩方面。目標公司可能會夸大專利等無形資產(chǎn)的價值、虛增資產(chǎn)、改變資產(chǎn)減值計算方法、增大盈利狀況等提高資產(chǎn)的總

3、價值，迫使收購方付出更大的成本收購目標企業(yè)。負債方面，企業(yè)可能會隱瞞債務(wù)，減小負債額度，虛列債權(quán)等。第二，表外融資風險。表外融資行為目前在我國企業(yè)中逐漸盛行，其根本目的就是避免在財務(wù)報表上反映不良融資行為，從源頭上切斷不良信息的傳遞。傳統(tǒng)的表外融資方式有應(yīng)收賬款抵借、售后回租、融資租賃，新型表外融資方式有相互轉(zhuǎn)移債務(wù)、相互抵押擔保融資等。這些表外融資方法如果被目標企業(yè)刻意隱瞞，收購方就很難了解真實情況，影響收購方的價值評估判斷。2.評估方法選取與利用過程中存在的財務(wù)風險。目前有兩大常用的企業(yè)價值評估方法：資產(chǎn)價值評估法和收益價值評估法。資產(chǎn)價值評估法以資產(chǎn)價值為依據(jù)進行評估，包括重置價值、現(xiàn)行

4、價值、清算價值等。收益價值評估法體現(xiàn)了企業(yè)價值理論思想，在此方法中企業(yè)被看成收益的主體，收益的大小取決于未來的獲利能力和收益期限。當前的企業(yè)并購多以投資增值為目的，所以多采用第二種方法評估目標企業(yè)的價值。收益價值體系主要包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法（ DCF）和可比分析法（ P/E， P/BV）?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)價值理論的的“現(xiàn)值思想”，即企業(yè)的價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。其計算公式如下：V= +（式 1）式1中：V 為企業(yè)價值（CI-CO）表示第t 年的凈現(xiàn)金流量I為第 t 年的折現(xiàn)率V為企業(yè)資產(chǎn)終值I為末期折現(xiàn)率現(xiàn)金流折現(xiàn)法在理論和實踐中都得到了廣泛應(yīng)用，該方法既考慮了預(yù)期收益，又考慮了

5、潛在風險，不僅可以評估企業(yè)的整體價值，也可以評估企業(yè)的拆分價值和各個業(yè)務(wù)單元的價值。但該方法要求對未來期間的凈現(xiàn)金流、折現(xiàn)率和企業(yè)資產(chǎn)的終值都有較為準確的估計，信息需求量很大，對不確定因素多的企業(yè)適用性低?？杀确治龇ǎ?P/E，P/BV）是運用對比粗略估計企業(yè)價值的一種評估方法。此方法側(cè)重于對企業(yè)的整體評價，不考慮各個業(yè)務(wù)單元的價值。它的優(yōu)點在于研究方法簡單，即使沒有企業(yè)詳細的資料數(shù)據(jù)就也可進行評估。它的缺點是參照對象的選取很困難，沒有考慮企業(yè)內(nèi)部各個業(yè)務(wù)單元之間的業(yè)績差異，并且估值乘數(shù)的確定也很困難， 需要查閱大量資料。因此在實踐中，該方法只是作為對價補充和修正的依據(jù)，不能作為長期的并購估價

6、模型。（二）企業(yè)并購融資風險企業(yè)并購需要大量的資金，在資金的籌集過程中會存在各種風險。收購方能否在規(guī)定的時間內(nèi)籌集足額的資金以及規(guī)避并購資金的耗費對企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)的影響構(gòu)成了企業(yè)并購的融資風險。我國的資本市場目前還處在發(fā)展階段，銀行等金融機構(gòu)不能全面的發(fā)揮作用，企業(yè)面臨著融資風險。企業(yè)融資按其來源分為內(nèi)部融資、債券融資和外部權(quán)益融資，這三種融資方式構(gòu)成了不同的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)可以將內(nèi)部的盈余資金作為并購資金，即采用內(nèi)部融資方式。內(nèi)部的盈余資金是企業(yè)可自由支配的資金，無需承擔籌資阻力和還債壓力。但此種融資方式以企業(yè)的長期盈利為前提，不適用于所有的企業(yè)。同時對自有資金的占用會降低企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境變

7、化的能力，甚至浪費許多有良好前景的投資項目。債券融資也是現(xiàn)代企業(yè)一種常用的融資方式。債券融資的本質(zhì)要求企業(yè)按期償還本金，每年定額償還利息。如果企業(yè)經(jīng)營不善，致使其利潤率低于負債成本率，企業(yè)就不能正常履行償債義務(wù)，甚至面臨破產(chǎn)的風險。同時，債券融資會改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)比例的提高會加大企業(yè)的財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加財務(wù)風險。股票融資是外部權(quán)益融資中最常見的方式，它表明投資者擁有決策和獲取股息和紅利的權(quán)利。股票融資主要有兩方面的風險，首先在證券市場中，股價總是在一定的區(qū)間內(nèi)波動，如果企業(yè)在 IPO 的時候股價剛好處于低谷，企業(yè)就不能正?；I集所需的資金。其次是新股的發(fā)行會降低股票的價值，使現(xiàn)有股東的利

8、益受損。股票融資比債券融資的不確定性和風險更大，因此成本也更高，更加重了企業(yè)的財務(wù)風險。二、企業(yè)并購財務(wù)風險的控制風險控制的含義是管理者采取各種措施減小或者消除風險發(fā)生的可能性或者在風險發(fā)生后最大程度的減小風險造成的損失。風險控制的基本方法有風險轉(zhuǎn)移、風險回避、損失控制等。風險轉(zhuǎn)移是通過某種方式將風險轉(zhuǎn)移給其他主體，風險回避是主動放棄有風險的項目，損失控制是在風險發(fā)生時將損失控制在最低程度。具體到財務(wù)風險的控制，其目標是減小財務(wù)風險發(fā)生的規(guī)模和頻率，可以分為事前防范和事后減輕。企業(yè)并購的財務(wù)風險控制關(guān)系到并購的成敗、并購目標的實現(xiàn)、企業(yè)的長遠發(fā)展等，因此對企業(yè)并購財務(wù)風險控制的研究具有深遠的現(xiàn)

9、實意義。并購財務(wù)風險的控制具體包括目標企業(yè)價值評估風險控制、融資風險控制和支付風險控制。（一）目標企業(yè)價值評估風險控制選擇目標企業(yè)是并購實施的第一步，收購方在選擇目標企業(yè)時應(yīng)結(jié)合行業(yè)狀況、自身實力、未來的發(fā)展方向等因素綜合考慮。與此同時，還要注意對目標企業(yè)相關(guān)信息的充分獲取，以便選擇最適合的并購對象，確定最合理的并購價值。并購之前要收集相關(guān)資料，做到充分調(diào)差。目前常用的評估體系是價值要素評估體系，應(yīng)調(diào)查目標公司的各種價值要素。實際操作中有如下要求：第一，選用經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu)。與律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、會計師事務(wù)所等多家中介機構(gòu)合作，擴大取證調(diào)查范圍，提高信息的完整性和準確性。信息收集完成

10、后對目標企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營模式和發(fā)展前景做出準確分析，以此為基礎(chǔ)得出的價值評估結(jié)論會更貼近于實際。第二，關(guān)注和調(diào)查重大債權(quán)債務(wù)。特別警惕目標企業(yè)的對外擔保項目、應(yīng)收賬款的賬齡和實際回收的可能性、目標企業(yè)的行政處罰和訴訟仲裁以及未來可能發(fā)生的重大訴訟事件，降低收購的隱形成本。全面分析目標企業(yè)的財務(wù)報表。分析目標企業(yè)的資產(chǎn)，目標企業(yè)的資產(chǎn)要對收購企業(yè)具有實用性，要結(jié)合雙方的資產(chǎn)特性重新考慮生產(chǎn)方針、經(jīng)營戰(zhàn)略、管理方式等，一系列的整合調(diào)整要給企業(yè)帶來增值。關(guān)注企業(yè)的流動性資產(chǎn)，比如企業(yè)是否擁有維持日常經(jīng)營、償付到期債務(wù)的現(xiàn)金，調(diào)查應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)的債務(wù)人的信譽高低和償債能力，生產(chǎn)性企業(yè)存貨的數(shù)量

11、是否屬實、存貨的計價方法是否合理、是否如期計提存貨跌價準備。關(guān)注企業(yè)的長期資產(chǎn)，例如長期投資減值準備計提比例和余額的真實合理性，專利、商標、著作權(quán)等無形資產(chǎn)的價值與市價價值相比是否偏高。分析目標企業(yè)的負債，了解債務(wù)的關(guān)鍵是分析債務(wù)結(jié)構(gòu)，例如長期債務(wù)和短期債務(wù)的比重，同時要注意企業(yè)是否為其他企業(yè)進行了債務(wù)擔保。評估并購的協(xié)同價值。協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生于資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)和實物期權(quán)的協(xié)同效應(yīng)，此處重點分析資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)。資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)包括：經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)等。規(guī)模經(jīng)濟降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本、研發(fā)技術(shù)的合并帶來創(chuàng)新能力的飛躍、市場份額的增大帶來企業(yè)知名度的提高等都是經(jīng)營協(xié)同的表現(xiàn)。精

12、簡辦公機構(gòu)、削減管理人員、合并辦公地點等都是管理協(xié)同的直接結(jié)果。無形資產(chǎn)的協(xié)同可以讓收購方利用目標企業(yè)的知名度擴大市場份額、提高產(chǎn)品銷量，人力資源的整合可以提高生產(chǎn)效率和資產(chǎn)運營效率。（二）融資風險控制企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的實際情況考慮具體的融資方式，在規(guī)避風險的前提下實現(xiàn)融資成本的最小化。具體說來，可以從以下方面進行融資風險控制。1.正確計算融資成本。對融資成本的控制不僅要考慮單項融資的成本，更重要的是綜合融資成本的大小。企業(yè)并購資金有三種來源：自有資金積累、債務(wù)融資、外部權(quán)益融資，不同的籌資方式對應(yīng)著不同的資金成本。資金成本指的是企業(yè)為獲取資金所付出的代價，資金成本的大小用資金成本率來核算。不同

13、融資方式的資金成本率如下：資金成本率 =資金占用費 / 融資總額（ 1-融資費用率）（ 1）企業(yè)自有資金融資資金成本率（ K1） =平均資金利潤率（ 2）從金融機構(gòu)借入資金利息成本 =融資總額利息率資金成本率（ K2） =利息率（ 1-所得稅稅率）（ 3）發(fā)行股票融資優(yōu)先股股息 =優(yōu)先股股本總額優(yōu)先股回報率普通股股息 =普通股股本總額普通股回報率資金成本率（ K3）=（優(yōu)股股息 +普通股股息） / 融資總額（ 4）加權(quán)平均資金成本率計算公式如下：WACC=K1W1+K2W2+K3W3K1、K2、 K3 的含義分別如上所示，W1、 W2、 W3 分別表示各自的權(quán)重。最終的融資成本是由加權(quán)平均資金

14、成本率決定的，收購方要合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資金成本率最小。2.合理選擇融資方式。企業(yè)并購融資應(yīng)當以風險最小化、成本最小化、股權(quán)稀釋最小化為原則。在考慮三種融資方式的時候，應(yīng)當優(yōu)先考慮內(nèi)部自有資金融資。自有資金融資阻力小、成本低、靈活性強。但自有資金的數(shù)量和規(guī)模往往有限，這時就要考慮外部融資。對于外部融資，要首先考慮具有財務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)融資，最后考慮資金成本率較高的權(quán)益融資。利用證券市場發(fā)行有價證券融資是最后考慮的融資方式，因為證券融資的保密性低， 發(fā)行速度緩慢， 融資成本高。但有價證券融資可以獲取大量的資金，在實際并購中應(yīng)用較廣。企業(yè)發(fā)行證券融資一般會先考慮債券，然后是股票。股票的風

15、險和成本都高于債券，有時甚至會損害企業(yè)的形象，加速企業(yè)的破產(chǎn)，在選擇上次于債券。3.確定最佳融資結(jié)構(gòu)。確定最佳融資結(jié)構(gòu)一般有兩大標準，一是每股收益的水平；二是企業(yè)的總價值是否最大化。每股收益水平是衡量企業(yè)股價的重要因素，但以每股收益為標準確定融資結(jié)構(gòu)，進而確定資本結(jié)構(gòu)，忽略了風險因素。企業(yè)的根本目標是追求股東財富最大化，然后只有確保風險不變的條件下，每股收益的增長才會直接使股價上升。在現(xiàn)實生活中，每股收益增長而股價下降的例子很常見，所以確定最佳資本結(jié)構(gòu)以企業(yè)價值最大化為標準更合適。最佳資本結(jié)構(gòu)不僅可以使企業(yè)價值最大化，還使得融資成本最小。下面通過實例來說明如何確定最佳資本結(jié)構(gòu)。公司的總價值“V

16、”應(yīng)等于其股票的總價值“S”加上債券的價值“ B”，即 V=S+B。股權(quán)現(xiàn)金流量t 是在 t 時間內(nèi)企業(yè)可以支付給股東的現(xiàn)金流量。股權(quán)資本成本用如下公式確定：R=Rf+？茁（ Rm-Rf）（式 3）加權(quán)平均資本成本的計算公式：企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 =稅前債務(wù)資本成本債務(wù)額占資本總額的比率 （1-所得稅率） +權(quán)益資本成本權(quán)益資本總額的比重（式 4）本文從財務(wù)角度來探討企業(yè)并購活動，介紹了企業(yè)并購財務(wù)風險產(chǎn)生的原因、類別以及控制措施。本文的亮點在于介紹融資風險控制的時候，將現(xiàn)代財務(wù)管理理論中的現(xiàn)值思想、資本資產(chǎn)定價模型、加權(quán)平均資本成本運用其中，使在課本中學到的知識在實際操作中得到了運用，為企業(yè)并購財務(wù)風險的控制提供了有效的措施。同時由于自身知識的局限和對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)收集的困難，使得對財務(wù)風險的分析不夠詳細透徹，有待進一步的修改和完善。又因篇幅所限，在分析財務(wù)風險控制時缺乏相應(yīng)的案例支持，使得說理略顯單薄。希望日后自己有親自參與企業(yè)并購的機會，進一步了解并購的相知識。參考文