關(guān)于我國公司債券市場發(fā)展的若干思考

1、_關(guān)于我國公司債券市場發(fā)展的若干思考 摘 要 公司債券市場的發(fā)展是一國資本市場發(fā)展的重要組成部分，快速健康地發(fā)展我國公司債券市場已成為各方面的共識(shí)。目前制約我國公司債券市場發(fā)展的瓶頸和障礙因素有很多，本文從公司債券市場的發(fā)行者、投資者、中介者三個(gè)主體角度進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的建議。關(guān)鍵詞 公司債券；民營企業(yè)；合格機(jī)構(gòu)投資者；信用評(píng)級(jí) 一個(gè)企業(yè)要生存、發(fā)展離不開資金的支持。企業(yè)資金的來源除了自身積累之外，主要是股票融資和債務(wù)融資，債務(wù)融資又可分為銀行貸款和公司債券發(fā)行。與銀行貸款方式相比，債券融資具有成本低的優(yōu)勢；與股票融資相比，公司債券具有利息抵稅的優(yōu)勢。長期以來，我國企業(yè)主要依賴銀行貸款來融

2、通長、短期資金。在我國大力發(fā)展股票市場以后，一部分符合條件的公司到股票市場進(jìn)行ipo和seo，為企業(yè)發(fā)展融得了大量資金。但是，公司債券市場作為資本市場的“短板”，一直以來未能得到充分的發(fā)展。與股票市場相比，我國公司債券市場的市場份額非常小，即使在債券市場內(nèi)部，公司債券的份額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國債和政策性金融債。2004年，我國資本市場股票融資額為1510.94億元，國債發(fā)行額為6923.90億元，政策性金融債發(fā)行額為4148.0億元，而公司債券發(fā)行額僅為327億元。公司債券市場發(fā)展的滯后，從微觀上看會(huì)導(dǎo)致中國企業(yè)畸形的資本結(jié)構(gòu)，不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展和公司治理結(jié)構(gòu)的改善；從宏觀上看，會(huì)使我國金融市場融資結(jié)

3、構(gòu)不合理，導(dǎo)致金融體系隱含過大的風(fēng)險(xiǎn)，可能給我國的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來較為嚴(yán)重的后果。打破公司債券市場發(fā)展的制度約束，著力發(fā)展公司債券市場已經(jīng)成為我國深化金融體制改革的當(dāng)務(wù)之急。 一、發(fā)行主體:放松對(duì)公司債券市場發(fā)行主體的限制，允許資信條件合格的民營企業(yè)發(fā)行公司債券 目前對(duì)我國公司債券做出規(guī)范的相關(guān)法規(guī)主要有三部，分別是企業(yè)債券管理?xiàng)l例、公司法和證券法，其中1993年頒布的企業(yè)債券管理?xiàng)l例是主要的監(jiān)管依據(jù)。2005年重新修訂的公司法在公司債券發(fā)行主體的規(guī)定上取消了原來的“股份有限公司、國有獨(dú)資公司、兩個(gè)以上國有企業(yè)設(shè)立的有限公司”的范圍規(guī)定。但企業(yè)債券管理?xiàng)l例第十條仍規(guī)定公司債券的發(fā)行由有關(guān)部門按

4、計(jì)劃實(shí)行分配。公司債券市場的行政審批管理模式，導(dǎo)致公司債券的發(fā)行規(guī)模不是來自于企業(yè)自身的融資需求，而是來自于政府的計(jì)劃安排，發(fā)債企業(yè)主要集中在能源、交通、公用事業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的特大型國有或國有控股企業(yè)中，民營企業(yè)難以在公司債券市場上占據(jù)一席之地。 改革開放以來，我國民營企業(yè)始終保持著高速發(fā)展的態(tài)勢。經(jīng)過30年的發(fā)展，民營企業(yè)有相當(dāng)一部分已經(jīng)成長為實(shí)力雄厚的大企業(yè)集團(tuán)，例如聯(lián)想集團(tuán)、新希望集團(tuán)等。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的資料計(jì)算，2005年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值66425億元，其中規(guī)模以上內(nèi)資民營經(jīng)濟(jì)工業(yè)增加值為21385億元，占全國比重為32.2%。盡管有著良好的資產(chǎn)運(yùn)營能力和財(cái)務(wù)狀況，具有到期

5、還本付息的能力，但由于體制約束的存在，民營企業(yè)現(xiàn)在還難以通過發(fā)行公司債券的方式募集資金，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展注入新的血液。在民營企業(yè)的債務(wù)資金構(gòu)成中，主要是通過直接向社會(huì)借貸和通過“錢會(huì)”、“抬會(huì)”、“標(biāo)會(huì)”、“合會(huì)”及地下錢莊等民間金融機(jī)構(gòu)向社會(huì)借貸，從正式資本市場融資幾乎為零。雖然這種民間借貸方式有其積極的一面，但也給我國金融安全與穩(wěn)定帶來了相當(dāng)?shù)碾[患。 民營企業(yè)的發(fā)展壯大和民間金融活動(dòng)的活躍，已經(jīng)為公司債券市場的進(jìn)一步擴(kuò)大奠定了基礎(chǔ)。如果能夠?qū)Πl(fā)行公司債券的主體限制加以放松，在制度上端正民營企業(yè)的公平市場地位，允許資信條件合格的民營企業(yè)成為公司債券市場的發(fā)行主體，可以產(chǎn)生雙贏的局面。對(duì)企業(yè)來

6、說，可以為企業(yè)發(fā)展帶來穩(wěn)定的長期資金來源，降低企業(yè)的籌資成本，同時(shí)保證企業(yè)的控制權(quán)不被分散，促進(jìn)企業(yè)完善公司治理，并由此建立公眾對(duì)企業(yè)的信任度。對(duì)公司債券市場來說，可以增加市場的發(fā)行主體，提升市場的廣度與深度。對(duì)投資者來說，可以有更多的投資對(duì)象以供選擇，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。 二、投資主體:以合格的機(jī)構(gòu)投資者為公司債券市場的投資主體，增強(qiáng)債權(quán)人保護(hù) (一)以qib(合格的機(jī)構(gòu)購買者)為公司債券市場的投資主體。一直以來，我國將公司債券的投資者定位于個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者。例如，企業(yè)債券管理?xiàng)l例嚴(yán)禁商業(yè)銀行將所吸收的存款用于購買企業(yè)債券，禁止商業(yè)銀行成為公司債券的投資者。對(duì)公司債券投資主體

7、定位的錯(cuò)誤，直接抑制了公司債券市場的發(fā)展。由于個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)分析能力較差、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，為了防范違約風(fēng)險(xiǎn)，在公司債券發(fā)行上管理部門采取了嚴(yán)格的管制，例如對(duì)發(fā)行主體資格、發(fā)行規(guī)模、募集資金使用渠道進(jìn)行限制，并進(jìn)行強(qiáng)制擔(dān)保，這些措施都極大地阻礙了公司債券的市場化發(fā)展。 公司債券作為一種固定收益證券，具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但其交易成本較高，同時(shí)對(duì)公司債券的定價(jià)需要豐富的專業(yè)知識(shí)、大量的信息收集處理工作，因此對(duì)投資者要求較高，個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者難以在公司債券市場中發(fā)揮優(yōu)勢。從國際市場看，公司債券市場也主要定位于機(jī)構(gòu)投資者。在美國，公司債券市場存量的90%以上由保險(xiǎn)公司、共同基金、商業(yè)銀

8、行等機(jī)構(gòu)投資者持有，個(gè)人投資者一般通過購買債券基金和債券信托等方式間接投資公司債券市場。亞洲新興市場國家也是以機(jī)構(gòu)投資者作為公司債券市場的投資主體。在韓國，公司債券的主要投資人為投資信托公司(investment trust company，簡稱itc)。到2002年，包括itc在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)購買了1998-2002年公司債券余額的88.45%，而個(gè)人投資者投資比例僅為1.62%。在泰國，機(jī)構(gòu)投資者在2002年投資了89.76%的新發(fā)公司債券，零售投資者購買了10.24%的份額。國外成熟公司債券市場的經(jīng)驗(yàn)說明，要發(fā)展我國公司債券市場，應(yīng)重新定位市場投資主體，放松管制，允許合格的機(jī)構(gòu)投資者成為公

9、司債券市場投資的主力。 (二)加強(qiáng)投資者保護(hù)措施，維護(hù)債權(quán)人權(quán)益。與股票投資相比，公司債券的可能損失與其一樣，至多是全部投資。而股票投資可能獲得的收益是無限的，但公司債券投資者的收益相對(duì)來說是有限的和穩(wěn)定的。與股票市場相比，發(fā)展公司債券市場對(duì)于法律環(huán)境的要求更高。只有債權(quán)人的權(quán)利能夠被明確規(guī)定并得到真正保護(hù)，投資者才會(huì)有較強(qiáng)的購買意愿。因此，完善的法律環(huán)境對(duì)于公司債券市場的健康快速發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。加強(qiáng)對(duì)公司債券投資者的保護(hù)，當(dāng)務(wù)之急是規(guī)范各相關(guān)的法律法規(guī)，如企業(yè)債券管理?xiàng)l例、破產(chǎn)法等，明確公司破產(chǎn)界限，確立債權(quán)人在公司破產(chǎn)中的地位和權(quán)益。此外，還可以借鑒國外的相關(guān)債權(quán)人保護(hù)制度，如公司

10、債券持有人會(huì)議制度。 公司債券持有人會(huì)議制度(又稱公司債債權(quán)人會(huì)議制度)，是指公司債券持有人可以通過信托合同，指定委托人保護(hù)其在公司的日常權(quán)利。債券持有人或其受托人有權(quán)召開債券持有人會(huì)議，共同討論與公司債權(quán)人利益相關(guān)的重大事項(xiàng)，有權(quán)查閱公司賬目，并可以被授予對(duì)公司有關(guān)管理事務(wù)方面的表決權(quán)。債權(quán)人會(huì)議不是公司的組織機(jī)構(gòu)，而是公司債權(quán)人的臨時(shí)議事機(jī)構(gòu)，是法律賦予債權(quán)人集體維護(hù)自身利益的一種方式。在許多國家，如法國、比利時(shí)、意大利等國及臺(tái)灣地區(qū)公司法都規(guī)定了公司債券持有人會(huì)議制度。 三、中介主體:完善公司債券信用評(píng)級(jí)體系，為公司債券市場發(fā)展提供良好的環(huán)境 獨(dú)立、公正、客觀的信用評(píng)級(jí)體系會(huì)對(duì)我國公司債

11、券市場的發(fā)展發(fā)揮極大的促進(jìn)作用。對(duì)于發(fā)行者來說，有利于按照評(píng)級(jí)等級(jí)為公司債券合理定價(jià)，為及時(shí)有效地實(shí)現(xiàn)籌資目標(biāo)奠定基礎(chǔ)；對(duì)于投資者來說，有利于判斷投資風(fēng)險(xiǎn)，確定投資價(jià)值；對(duì)于市場而言，有利于避免信息不對(duì)稱帶來的效率低下，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置。成熟市場大多數(shù)公開發(fā)行的債券在發(fā)行前都會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所發(fā)行的債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從借款企業(yè)的企業(yè)素質(zhì)、經(jīng)營管理能力、獲利能力、償債能力、履約情況、發(fā)展前景等方面對(duì)擬發(fā)行的債券做出信用評(píng)級(jí)。而在發(fā)行評(píng)級(jí)之后，評(píng)級(jí)公司還將定期及不定期進(jìn)行復(fù)審和跟蹤評(píng)級(jí)，進(jìn)行充分的信息披露。 當(dāng)前我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量多、規(guī)模小，權(quán)威性和獨(dú)立性不足，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和評(píng)級(jí)結(jié)

12、果的公正客觀受到了質(zhì)疑。一方面，公司債券發(fā)行數(shù)量有限，評(píng)級(jí)市場小，且由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依賴于發(fā)行人生存，公正性不可避免地受到影響。另一方面，公司債券監(jiān)管當(dāng)局采取的是嚴(yán)格的審批制度，發(fā)行人資質(zhì)的確認(rèn)實(shí)質(zhì)上由監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，這導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有動(dòng)力提高評(píng)級(jí)技術(shù)，評(píng)級(jí)結(jié)果難以得到市場的檢驗(yàn)，信用評(píng)級(jí)流于形式，不能揭示公司債券的真正風(fēng)險(xiǎn)特征。 面對(duì)目前我國社會(huì)信用基礎(chǔ)較為薄弱，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性難以有根本變化的實(shí)際情況，我國公司債券信用評(píng)級(jí)機(jī)制可以從以下幾方面著手逐步完善:一是引入國外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，促進(jìn)國內(nèi)信用評(píng)級(jí)業(yè)的競爭。二是建立以違約率為核心指標(biāo)的檢驗(yàn)體系，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行驗(yàn)證。三是建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性稱述等做出嚴(yán)厲的處罰，規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場。 參考文獻(xiàn): 1吳曉求.市場主導(dǎo)型金融體系:中國的戰(zhàn)略選擇m.北京:中國人民大學(xué)出版社，2005. 2安輝，李雪蓮，李永輝.亞洲新興市場國家公司債券市場發(fā)展研究j.國際金融研究，2004，(7). 3李麗.公司債券市場的強(qiáng)制擔(dān)保要求和投資者定位j.金融研究，2006，(3). 其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高校科研經(jīng)費(fèi)管理的幾點(diǎn)思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010(