許繼電氣(000400)多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元130207

1、12/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/01table_titleheadertable_stock000400買入table_summarytable_baseinfotable_changerate95%table_windtable_excel1table_authortable_contactertable_report究報告headertable_statementcompanyheadertable_user501729850174105017400investratingchange.same130204

2、00headertable_excel許繼電氣 000400.sz多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36 元投資要點投資評級買入增持 中性 減持(維持)多個重點產(chǎn)業(yè)布局，綜合制造能力強，發(fā)展后勁足。許繼是工廠出身，但是管理層一直很注重產(chǎn)業(yè)布局，在 90 年代初抓住直流入主中國的合作機會，目前特高壓直流控制保護(hù)技術(shù)、特高壓換流閥在國內(nèi)均處于前三的地位。90年代末期抓住配網(wǎng)自動化技術(shù)興起的機遇，盡管經(jīng)歷近 10 年的低谷，但珠海許繼形成了包括主子站、終端、看門狗等全系列產(chǎn)品，綜合實力國內(nèi)最強。近幾年公司又抓住新能源汽車充換電站、智能微網(wǎng)、分布式能源接入系統(tǒng)等新技術(shù)，進(jìn)行了大量的研發(fā)投入，且借助國網(wǎng)

3、股東背景，新業(yè)務(wù)拓展處于領(lǐng)先地位?，F(xiàn)在公司產(chǎn)品線齊全，制造能力強，多個主打產(chǎn)品在國內(nèi)具有領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢和較強的綜合配套能力，也為海外市場開拓提供強大支撐，預(yù)計股價（2013 年 02 月 06 日）目標(biāo)價格52 周最高價/最低價總股本/流通 a 股（萬股）a 股市值（百萬元）國家/地區(qū)行業(yè)報告發(fā)布日期28.02 元36.00 元30.15/13.39 元37,827/28,49110,599中國電力設(shè)備及新能源2013 年 02 月 07 日公司發(fā)展后勁足。股價表現(xiàn)1 周1 月3 月12 月許繼變電站自動化 2012 年超過四方，排到行業(yè)第二。許繼電氣在變電站保護(hù)和監(jiān)控領(lǐng)域，2009 年前一直

4、屬于第一梯隊品牌，但是排名靠后，但是經(jīng)過絕對表現(xiàn)（%）相對表現(xiàn)（%）-4.7-7.915.35.463.742.655.544.7幾年的努力，許繼在變電站保護(hù)和監(jiān)控領(lǐng)域份額逐步提升。2012 年，南瑞繼保、許繼、四方在保護(hù)領(lǐng)域的市場份額分別為 23.1%、18.2%、17.8%，其滬深 300（%） 3.2（%）許繼電氣10.0滬深30021.110.8中許繼份額提升 2 個百分點。南瑞繼保、許繼、四方在監(jiān)控領(lǐng)域份額分別為深度報告13.2%、11.5%、11.2%，其中許繼份額提升 3 個百分點。許繼市場份額全面超過四方股份，成為行業(yè)第二大變電站自動化企業(yè)。分電壓等級來看，許繼在 110kv

5、及以上的中標(biāo)比例提升明顯，體現(xiàn)公司訂單質(zhì)量也在提高。許繼和四方股份在變電站自動化方面的收入 2011 年已經(jīng)相當(dāng)，為 16 億元，說明許繼在非國網(wǎng)市場訂單較多，2012 年在國網(wǎng)市場超越四方，說明許繼在變電站自動化領(lǐng)域 2013 年收入規(guī)模將超過四方股份。財務(wù)與估值 基于此，我們預(yù)計公司 2012-2014 年每股收益分別為 0.90、1.44、2.08 元（原預(yù)測分別為 0.90、1.36、1.80 元），同比增長 118/59/45%，考慮公司業(yè)績高增長、產(chǎn)業(yè)布局及競爭優(yōu)勢，并參考可比公司估值水平，給予公司 2013年 25 倍 pe 估值，對應(yīng)目標(biāo)價 36.00 元，維持公司買入評級。若

6、考慮此次注入，我們預(yù)測 2012-2014 年的每股收益分別為 1.06、1.52、2.12 元。風(fēng)險提示國網(wǎng)投資下滑、配網(wǎng)自動化推進(jìn)慢、資產(chǎn)注入失敗。64%32%0%-32%資料來源：wind、東方證券研究所公司主要財務(wù)信息證券分析師曾朵紅2010a2011a2012e2013e20146089營業(yè)收入（百萬元）同比增長營業(yè)利潤（百萬元）3,85626.8%2024,36213.1%3095,89235.1%6847,72931.2%9679,54223.5%1,執(zhí)業(yè)證書編號：s0860511080001同比增長歸屬母公司凈利潤（百萬元）-8.2%14753.4%

7、157120.9%34141.5%54337.9%786聯(lián)系人方重7500【公司同比增長每股收益（元）毛利率12.7%0.3928.8%6.7%0.4132.7%117.6%0.9031.0%59.4%1.4429.2%44.7%2.0829.0%楊卓7511證券研凈利率凈資產(chǎn)收益率市盈率（倍）3.8%6.3%72.23.6%6.3%67.75.8%12.7%31.17.0%17.8%19.58.2%21.8%13.5相關(guān)報告市凈率（倍） 4.4 4.2 3.7資料來源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算，3.

8、22.7配電自動化和管理改善，驅(qū)動新一輪增長2012-12-20】東方證券股份有限公司經(jīng)相關(guān)主管機關(guān)核準(zhǔn)具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，據(jù)此開展發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)。東方證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本研究報告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突，不應(yīng)視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。許繼電氣深度報告 headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上

9、調(diào)目標(biāo)價至36元產(chǎn)業(yè)布局良好，發(fā)展后勁足抓住結(jié)構(gòu)性機會進(jìn)行全面的產(chǎn)業(yè)布局，抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機遇。盡管公司地處許昌，但是公司管理層一直很注重產(chǎn)業(yè)布局，在 90 年代分別抓住直流入主中國的合作機會，現(xiàn)在特高壓直流換流閥、直流控制保護(hù)技術(shù)已經(jīng)成為最大的高壓直流設(shè)備制造企業(yè)，且均在壟斷競爭的格局中占有重要一席，特別地，公司在輕型直流輸電領(lǐng)域也有所研究，預(yù)計在國家電網(wǎng)計劃籌建的舟山和大連的輕型直流輸電項目中也將有所參與。其次，許繼在 90 年代末期抓住配網(wǎng)自動化興起的潮流，成立珠海許繼合資公司，盡管經(jīng)歷了 2002-2007 年的低谷，行業(yè)內(nèi)很多配網(wǎng)自動化企業(yè)團(tuán)隊潰散，但是珠海許繼則趁此機會練好內(nèi)功，提升

10、產(chǎn)品技術(shù)、完善產(chǎn)品線、提高制造配套能力，目前已經(jīng)具備主子站系統(tǒng)、智能終端、看門狗等全系列產(chǎn)品，公司綜合實力當(dāng)屬國內(nèi)最強。直流和配網(wǎng)公司已經(jīng)取得權(quán)威地位，自 2012 年起進(jìn)入高速發(fā)展期。再次，對于近兩年興起的新能源汽車沖換電站、智能微網(wǎng)、分布式能源接入系統(tǒng)等方面，公司都進(jìn)行了大量的研發(fā)投入，且借助國家電網(wǎng)股東背景，新業(yè)務(wù)發(fā)展將更為迅速。最后，公司目前產(chǎn)品線齊全，制造能力強，在跟隨國家電網(wǎng)公司進(jìn)行海外布局上也有著獨家的優(yōu)勢。因此，我們分析認(rèn)為，公司不論是在未來海外市場拓展、新興領(lǐng)域的開拓上，均占據(jù)了先機。圖 1：許繼電氣產(chǎn)業(yè)布局路徑資料來源：公司公告、東方證券研究所布局新業(yè)務(wù)公司具有比較優(yōu)勢，發(fā)

11、展后勁足。公司在發(fā)展歷程中布局的新業(yè)務(wù)，除了根據(jù)行業(yè)發(fā)展的屬性，布局了由發(fā)展前景的業(yè)務(wù)，同時這些業(yè)務(wù)都具有一定的技術(shù)壁壘，且是屬于電網(wǎng)相關(guān)的業(yè)務(wù)，用戶以電網(wǎng)為主，這樣保證公司在這些新業(yè)務(wù)中能夠保持一定的比較優(yōu)勢，具有一定的護(hù)城河，盈利能力也能保持相對穩(wěn)定。直流控制保護(hù)技術(shù)，國內(nèi)僅有南瑞繼保和許繼電氣掌握，特高壓直流保護(hù)市場份額基本由這兩家公司分食，偶爾 abb 可以分到一小部分。配網(wǎng)自動化技術(shù)，目前國內(nèi)有技術(shù)儲備的包括許繼電氣、國電南瑞、國電南自、長園深瑞、積成電子、東方電子、四方股份，但是從試點項目和收入規(guī)模來看，許繼電氣和國電南瑞遙遙領(lǐng)先，且許繼電氣自 1996 年成立珠海許繼公司專門做配

12、網(wǎng)自動化以來，產(chǎn)品包括主站、終端和負(fù)荷開關(guān)，綜合配套能力比南瑞儲備要早好幾年。特高壓直流換流閥，國內(nèi)掌握技術(shù)的僅有許繼電氣、中國西電、中電普瑞，但是中電普瑞有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2許繼電氣深度報告 headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元跟許繼電氣之間由于有同業(yè)競爭，基本退出這一塊，所以特高壓、高壓直流線路換流閥基本由中國西電、許繼電氣所壟斷，偶爾 abb 能夠拿到一點點份額。電動汽車充換電站，在 2010 年興起的時候，許繼電氣分到

13、的是換電模式，并且在 3 個月內(nèi)做出方案和項目，其他公司第一沒有項目、第二很難有這么全面的技術(shù)，所以許繼在充換電站技術(shù)上具有壟斷的地位。隨著霧靄天氣持續(xù)，公交系統(tǒng)推廣新能源汽車的步伐加快，充換電模式推廣也可能會加速。至于最近興起的智能微網(wǎng)、新能源接入技術(shù)，國電南瑞和許繼都有儲備，且有國網(wǎng)的優(yōu)勢，綜合配套能力強，集成能力強，也具有很強的競爭力。在變電站自動化領(lǐng)域已悄然排第二許繼在繼電保護(hù)領(lǐng)域根基深厚，市場份額在 2012 年躍居第二。許繼電氣的前身是許昌繼電器廠，1970 年從黑龍江搬到許昌，在 90 年代微機保護(hù)興起中，公司是最早掌握繼電保護(hù)技術(shù)的幾家企業(yè)之一，目前繼電保護(hù)裝置產(chǎn)品包括母線保護(hù)

14、、線路保護(hù)、變壓器保護(hù)、電抗器保護(hù)、斷路器保護(hù)、站用變保護(hù)等，而電壓等級從 10kv 到 750kv 均有相應(yīng)的產(chǎn)品，公司是保護(hù)產(chǎn)品線最齊全的繼電保護(hù)企業(yè)之一。從國網(wǎng)的招標(biāo)數(shù)據(jù)來看，2008 年繼電保護(hù)主要集中在南瑞繼保、四方股份、深圳南瑞三家公司，當(dāng)時許繼電氣的市場份額僅為 6.8%，和國電南自差不多。但是 2009 年許繼的份額一下提高到 20%，其后 2010 年和 2011 年一直在 16%左右徘徊，而公司的排名也在第三到第五名之間變化。而在 2012 年公司中標(biāo)量超過四方股份，成為僅次于南瑞繼保的保護(hù)企業(yè)，排名第二。同時值得注意的是，2012 年保護(hù)的招標(biāo)量與往年比也出現(xiàn)了大幅提升，

15、數(shù)量同比增長 69%，而許繼市場份額提升 2 個百分點，可以預(yù)見許繼電氣在保護(hù)領(lǐng)域的合同在 2012 年實現(xiàn)了非常理想的增長，我們估計在 40%左右，是二次設(shè)備企業(yè)里增速最快的公司。圖 2：許繼電氣保護(hù)國網(wǎng)中標(biāo)數(shù)量和市場份額3500329325.0%30002500200020.2%16.9%16.0%171618.2%20.0%15.0%1500112710.0%1000500936.8%7405.0%00.0%2008年2009年2010年2011年2012年許繼保護(hù)中標(biāo)數(shù)量許繼保護(hù)中標(biāo)份額資料來源：國家電網(wǎng)、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

16、后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。3許繼電氣深度報告 headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元圖 1：南瑞繼保、許繼電氣、四方股份保護(hù)中標(biāo)數(shù)量比較4500400035003000250020001500100050002008年2009年2010年2011年2012年許繼保護(hù)中標(biāo)數(shù)量四方股份中標(biāo)數(shù)量南瑞繼保中標(biāo)數(shù)量資料來源：國家電網(wǎng)、東方證券研究所許繼在高壓保護(hù)方面突破明顯，110 及以上保護(hù)在 2012 年中標(biāo)率提升更為明顯。比較許繼電氣2011 年和 2012 年的在各個電壓等級上的中標(biāo)數(shù)量和份額，可以看到

17、許繼在 110kv 及以上電壓等級的中標(biāo)份額在提升，110kv 及以上的保護(hù)盈利能力要遠(yuǎn)好于 110kv 以下的保護(hù)。特別地，許繼電氣在 500、750kv 保持良好的中標(biāo)記錄，也說明公司在超高壓保護(hù)上的實力，并為后續(xù)持續(xù)提升爭取到空間。表 1：國家電網(wǎng)集中招標(biāo)變電站保護(hù)主要公司中標(biāo)數(shù)量分布年份電壓等級10北京四方225國電南瑞國電南自161南瑞繼保197許繼電氣276長園深瑞92其他21累計972201013560107131261487479668485723941780507201111022033050010467493077783703687231321118946151327554

18、63201266055542592628314456734829453075066142028(空白)71916791592011 匯總10352285309176891974118952229728083951411716579116154731278379173411071921876902012661102203861180924395451832661140874278168912641761569667271111969812545241154176944651有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后

19、一頁的免責(zé)申明。4許繼電氣深度報告 headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元3305003618524461781342486082551670633387075051337055(空白)11191779542012 匯總32121012283241793293270084718075資料來源：國家電網(wǎng)、東方證券研究所表 2：國家電網(wǎng)集中招標(biāo)變電站保護(hù)主要公司市場份額分布年份2011電壓等級10203566110220北京四方23.1%100.0%12.5%16.6%22.9%21.5%國電南瑞0.0%0.0%0.0%1.6%1.7%0.0%國電南自

20、16.6%0.0%22.3%11.2%15.4%19.7%南瑞繼保20.3%0.0%27.3%47.1%24.5%27.2%許繼電氣28.4%0.0%5.4%8.1%16.5%13.3%長園深瑞9.5%0.0%30.9%15.4%13.2%15.9%其他2.2%0.0%1.5%0.0%5.7%2.4%2011 匯總330500750(空白)10356611031.9%14.5%21.4%11.9%21.3%14.1%25.5%25.0%15.3%3.2%0.0%0.0%0.0%0.8%9.0%5.9%2.5%7.1%24.5%24.9%21.4%32.2%17.7%10.2%14.1%17.3

21、%14.8%16.0%24.9%50.0%27.1%26.2%18.1%20.4%18.0%22.0%21.3%23.8%7.1%11.9%16.0%26.5%16.8%11.4%20.4%2.1%11.1%0.0%15.3%14.4%14.3%11.3%17.6%14.5%1.1%0.8%0.0%1.7%3.5%7.9%5.9%8.1%5.9%201222019.9%3.9%18.8%27.2%14.3%15.0%0.9%2012 匯總330500750(空白)10.8%21.3%9.1%21.2%17.8%0.6%0.5%0.0%1.9%5.6%13.8%20.5%0.0%17.3%15.

22、7%40.2%28.5%23.6%28.8%23.1%18.0%9.4%67.3%13.5%18.2%16.5%19.2%0.0%0.0%14.9%0.0%0.7%0.0%17.3%4.7%資料來源：國家電網(wǎng)、東方證券研究所許繼 2012 年在監(jiān)控保護(hù)領(lǐng)域市場份額也躍升至第二名，110kv 及以上電壓等級中標(biāo)率提升。許繼在國網(wǎng)監(jiān)控集中招標(biāo)中，近幾年也取得很明顯的進(jìn)步，市場份額從 2008 年的 11.4%逐步提升，2010 年市場份額一度達(dá)到 20.3%。2011 年市場份額則出現(xiàn)大幅的萎縮，僅為 171 套，市場份額僅有 7.6%，但是在 2012 年公司在監(jiān)控領(lǐng)域又有新的變化，市場份額提升

23、到 11.5%，超過四方股份，成為排名第二的監(jiān)控企業(yè)。更進(jìn)一步，2012 年公司監(jiān)控的接單更多的集中在 11 萬及以上的監(jiān)控，11 萬及以上監(jiān)控的中標(biāo)量和市場份額提升明顯，中標(biāo)數(shù)量全面超過四方股份，進(jìn)一步增長公司監(jiān)控產(chǎn)品的盈利能力。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。5許繼電氣深度報告 headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元圖 4：許繼電氣監(jiān)控國網(wǎng)集中招標(biāo)中標(biāo)數(shù)量和市場份額25020425.0%20015020.3%17120.0%15.0%10

24、011.4%10.9%11.5%10.0%587.6%5008285.0%0.0%2008年2009年2010年2011年2012年許繼監(jiān)控中標(biāo)數(shù)量資料來源：國家電網(wǎng)、東方證券研究所表 3：國家電網(wǎng)集中招標(biāo)變電站監(jiān)控主要公司中標(biāo)數(shù)量分布許繼監(jiān)控中標(biāo)份額年份電壓（kv） 北京四方 國電南瑞國電南自南瑞繼保許繼電氣長園深瑞其他累計20111071196670121512532881102201002475235227535365194919518248912413330145500124111230750222011 匯總(空白)1012446616888177117242641713110361

25、1139528224420126611022033050038963244499128282310847531130621232124341424105271144335652134198929511247501012012 匯總3525199118091928234920411168495961121773資料來源：國家電網(wǎng)、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。6許繼電氣深度報告 headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元表 4：國家

26、電網(wǎng)集中招標(biāo)變電站監(jiān)控主要公司市場份額分布年份2011電壓（kv）10北京四方0.0%國電南瑞0.0%國電南自0.0%南瑞繼保0.0%許繼電氣77.8%長園深瑞11.1%其他11.1%2011 匯總66110220330500750(空白)2.4%11.0%5.8%0.0%40.0%0.0%19.1%10.9%0.0%8.2%5.6%0.0%13.3%0.0%12.5%7.5%0.0%5.7%6.5%0.0%3.3%0.0%16.7%7.9%4.2%5.8%12.8%0.0%3.3%0.0%22.2%10.8%5.2%7.1%4.6%20.0%0.0%0.0%12.1%7.6%0.3%5.4%

27、4.6%0.0%0.0%0.0%5.9%4.6%87.8%56.8%60.0%80.0%40.0%100.0%11.6%50.8%20126611.1%14.4%6.7%9.1%9.4%7.0%42.2%2012 匯總110220330500750359.7%10.8%36.4%16.7%0.0%22.3%11.2%9.2%9.5%18.2%33.3%100.0%0.9%10.2%10.9%15.9%0.0%20.8%0.0%8.0%10.8%13.1%21.0%9.1%8.3%0.0%7.1%13.2%12.5%11.5%9.1%16.7%0.0%8.0%11.5%10.6%9.2%9.1%

28、0.0%0.0%9.8%9.5%33.9%22.0%18.2%4.2%0.0%43.8%33.6%資料來源：國家電網(wǎng)、東方證券研究所許繼電氣在變電站自動化領(lǐng)域逐步趕超四方股份。在二次設(shè)備領(lǐng)域，根據(jù)已公布的收入和利潤數(shù)據(jù)，2011 年，許繼和四方在變電站保護(hù)及自動化領(lǐng)域收入規(guī)模相當(dāng)，約為 16.5 億元，而從國家電網(wǎng)中標(biāo)情況來看，四方在 2010 年和 2011 年排名均在第二位，可見國網(wǎng)集中招標(biāo)中四方股份的合同要好于許繼電氣，說明許繼電氣在非公開招標(biāo)領(lǐng)域能夠拿到更多的訂單，通常來講，網(wǎng)外訂單的盈利能力不會比公開招標(biāo)的訂單差，但是許繼電氣利潤表來看，該項業(yè)務(wù)并沒有對公司有利潤的增量貢獻(xiàn)，從毛利率

29、來看，續(xù)集電網(wǎng)及發(fā)電系統(tǒng)的毛利率僅有 30%，遠(yuǎn)低于四方股份的 40-50%，我們認(rèn)為存在利潤改善的空間。進(jìn)一步推導(dǎo)，許繼電氣 2012 年在國網(wǎng)集中招標(biāo)體系中標(biāo)要好于四方股份，可以推斷許繼電氣在 2013 年在電網(wǎng)及發(fā)電變電站自動化領(lǐng)域的收入規(guī)模很可能超過四方股份，發(fā)展?jié)摿Ρ人姆焦煞菀笠恍?。風(fēng)險因素電網(wǎng)投資下滑公司產(chǎn)品絕大多數(shù)應(yīng)用在國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，電網(wǎng)投資下滑影響到設(shè)備需求，也會加劇設(shè)備企業(yè)之間的競爭，是公司的一個風(fēng)險因素。配電自動化推進(jìn)低于預(yù)期公司在山東推行配電自動化非常成功，持續(xù)的增長需要配電自動化在全國繼續(xù)推廣。今年全國其他省份配電自動化推進(jìn)略低于預(yù)期，明年預(yù)計將有所加快，許繼

30、的持續(xù)增長也需要更多省份推廣配電自動化。如果明年配電自動化推進(jìn)低于預(yù)期，公司業(yè)績持續(xù)增長的動力有所減弱。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。7許繼電氣深度報告 headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元最低價中標(biāo)持續(xù)公司產(chǎn)品主要來自電網(wǎng)，國家電網(wǎng)多采用集中招標(biāo)的方式，一次設(shè)備主要采用平均價中標(biāo)，目前監(jiān)控和保護(hù)是最低價中標(biāo)，如果明年持續(xù)最低價中標(biāo)，對公司有一定的影響。盈利預(yù)測表 5：盈利預(yù)測假設(shè)調(diào)整表核心假設(shè)及盈利預(yù)測變動分析表人民幣百萬元（標(biāo)注除外）

31、調(diào)整前調(diào)整后2012e2013e2014e2012e2013e2014e核心假設(shè)銷售費用率（%）管理費用率（%）財務(wù)費用營業(yè)外收入少數(shù)股東權(quán)益6.55%10.23%70.8235.00232.595.71%8.62%66.2940.00310.925.35%7.80%70.6845.00384.246.55%10.23%70.8235.00232.595.64%8.51%66.8540.00310.925.18%7.56%72.0845.00384.24分產(chǎn)品盈利預(yù)測智能變配電系統(tǒng)銷售收入3,5034,5295,3763,5034,6345,672變動幅度0.0%2.3%5.5%毛利率39.0

32、0%37.00%37.00%39%37%38%變動幅度0.0%0.0%1.4%直流輸電系統(tǒng)銷售收入7201,2801,9207201,2801,920變動幅度0.0%0.0%0.0%毛利率10.5%10.0%10.0%11%10%10%變動幅度0.0%0.0%0.0%智能化特種節(jié)能一次設(shè)備銷售收入675743817675743817變動幅度0.0%0.0%0.0%毛利率29.00%29.00%29.00%29%29%29%變動幅度0.0%0.0%0.0%智能電表銷售收入444488513444488513變動幅度0.0%0.0%0.0%毛利率21.0%21.0%21.0%21.0%21.0%2

33、1.0%變動幅度0.0%0.0%0.0%ems 加工服務(wù)及其它有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8許繼電氣深度報告 ，headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元銷售收入305314324305314324變動幅度0.0%0.0%0.0%毛利率14.0%12.0%12.0%14.0%12.0%12.0%變動幅度0.0%0.0%0.0%工業(yè)及交通智能供用電系統(tǒng)銷售收入245270297245270297變動幅度0.0%0.0%0.0%毛利率22.0%2

34、2.0%22.0%22%22%22%變動幅度0.0%0.0%0.0%銷售收入合計5,8927,6239,2465,8927,7299,542變動幅度0.0%1.4%3.2%綜合毛利率31%29%28%31%29%29%變動幅度0.0%0.4%2.0%主要財務(wù)數(shù)據(jù)變動分析表人民幣百萬元（標(biāo)注除外）調(diào)整前調(diào)整后2012e2013e2014e2012e2013e2014e營業(yè)收入5,8927,6239,2465,8927,7299,542變動幅度0.0%1.4%3.2%營業(yè)利潤6849341,2086849671,334變動幅度0.0%3.5%10.4%歸屬母公司凈利潤341515679341543

35、786變動幅度0.0%5.5%15.7%每股收益（元）0.901.361.790.901.442.08變動幅度0.0%5.5%15.7%毛利率(%)31%29%28%31.01%29.21%29.01%變動幅度0.0%0.4%2.0%凈利率(%)6%7%7%6%7%8%變動幅度0.0%4.0%12.1%資料來源：公司公告、東方證券研究所盈利預(yù)測主要調(diào)整變配電收入和毛利率，管理費用和銷售費用率的變動僅僅是因為總收入的變動。對于變配電收入中的變電站自動化收入，我們將許繼電氣 2013 年和 2014 年的市場份額分別調(diào)高1%和 1.5%，2013 年調(diào)高 1%主要是因為公司 2012 年市場份額已

36、顯示提升的趨勢（具體參照上面第二部分的分析）2014 年進(jìn)一步調(diào)高是因為從招標(biāo)數(shù)量來看排名第一的南瑞繼保市場份額為 23%，而許繼的份額為 18%，我們認(rèn)為公司 2013 年的招標(biāo)中仍將有提升的空間，且許繼超高壓、特高壓產(chǎn)品品種提升，結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，2014 年變配電自動化的毛利率將提升 0.5%個百分點。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9許繼電氣深度報告 headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元圖表 34：可比公司估值公司代碼最新價格(元)每

37、股收益（元）市盈率2013/2/620102011201220132010201120122013國電南瑞國電南自四方股份平高電氣置信電氣思源電氣積成電子60040660026860112660031260051700202800233917.276.0714.208.3112.3814.2314.900.000.000.000.000.000.000.000.540.360.530.020.270.350.370.780.150.740.160.340.520.541.020.190.970.370.720.710.700.000.000.000.000.000.000.0031.1517.

38、2527.47375.1252.3741.0240.1121.7142.6119.7550.2241.4327.3527.5716.5632.2315.1021.3419.4120.2721.19最大值最小值平均數(shù)調(diào)整后平均0.000.000.000.00375.1217.2583.5038.4350.2219.7532.9532.1432.2315.1020.8719.75資料來源：wind、東方證券研究所注：增加一個可比公司積成電子，公司業(yè)務(wù)包括調(diào)度、配網(wǎng)、變電站自動化、用電自動化等，雖然不算是老五家二次設(shè)備企業(yè)，但是產(chǎn)品種類多，具有一定的競爭力?；诖?，我們預(yù)計公司 2012-2014

39、年每股收益分別為 0.90、1.44、2.08 元（原預(yù)測分別為 0.9、1.36、1.80 元），考慮公司業(yè)績高增長、產(chǎn)業(yè)布局及競爭優(yōu)勢，并參考可比公司估值水平，給予公司 2013 年 25 倍 pe 估值，對應(yīng)目標(biāo)價 36.00 元，維持公司買入評級。若考慮此次注入，我們預(yù)測 2012-2014 年的每股收益分別為 1.06、1.52、2.12 元。表 6： 可比公司凈利潤同比增長率比較凈利潤同比增長率國電南瑞國電南自四方股份平高電氣置信電氣思源電氣積成電子許繼電氣2012 年43%-46%42%678%22%60%44%118%2013 年33%25%31%133%132%26%31%5

40、9%2014 年27%47%24%46%41%27%27%45%cagr34%0%32%198%59%37%34%71%資料來源：wind、東方證券研究所由于我們給予公司 2013 年 25 倍 pe，高于可比公司平均 pe 的 21 倍，主要是基于以下理由：1） 參考表 6 中可比公司及許繼電氣 2012 年-2014 年的凈利潤增速，除了平高電氣是因為 2011年處于盈虧平衡點附近，2011 年凈利潤為 0.17 億元，而 2012 年為 1.35 億元，使得公司有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

41、的免責(zé)申明。10許繼電氣深度報告 headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元2012-2014 年凈利潤增速特別高外，許繼電氣的凈利潤增速及 cagr 均是很高的，cagr 超過主流的二次設(shè)備企業(yè)，包括國電南瑞、國電南自、四方股份。這是我們給予許繼電氣高估值的最大原因。2） 第一部分我們特別梳理了許繼電氣近十年來的產(chǎn)業(yè)布局，包括早期的直流、配網(wǎng)自動化業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)少有的幾家掌握該項技術(shù)的技術(shù)，具有很強的市場地位和壟斷優(yōu)勢。2010年公司參與掌握的充換電站技術(shù)，目前國內(nèi)僅有許繼電氣擁有多個在運營的換電站，屬于國內(nèi)第一也是唯一。2012 年興起的智

42、能微網(wǎng)、分布式能源接入公司業(yè)進(jìn)行了大量的投入，由于擁有豐富的控制技術(shù)儲備和國家電網(wǎng)的股東背景，相信公司也能發(fā)展很好。鑒于公司的這些競爭優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)布局，我們認(rèn)為可以給予公司一定的估值溢價。前面兩個理由：業(yè)績增速遠(yuǎn)高于同行和公司的產(chǎn)業(yè)布局是公司能夠有估值溢價的主要理由，此外，公司在 2012 年 12 月 19 日公布了資產(chǎn)注入方案，并對注入資產(chǎn)的盈利進(jìn)行了預(yù)測，我們摘抄在表7 中，由于方案還在進(jìn)行中，我們并沒有放在現(xiàn)有的盈利預(yù)測中，考慮到這一部分的業(yè)績增厚，我們測算按照此方案注入后，2012-2014 年的每股收益為 1.06、1.52、2.12 元，具體測算見表 8，考慮到這種業(yè)績增厚，預(yù)計后

43、續(xù)公司估值還有提升的空間。表 7：擬注入資產(chǎn) 100%權(quán)益合并情況（單位：億元）收購資產(chǎn) 100%權(quán)益營業(yè)收入同比增長利潤總額同比增長凈利潤同比增長2010 年6.431.461.262011 年10.6866%2.1145%1.8144%2012 年15.4445%2.5119%2.0513%2013 年15.994%2.33-7%2.113%2014 年17.5610%2.538%2.299%2015 年19.3210%2.8211%2.5511%2016 年20.094%2.893%2.612%2017 年20.874%2.86-1%2.600%永續(xù)期20.870%2.870%2.600

44、%資料來源：公司公告、東方證券研究所表 8： 注入資產(chǎn)前后 eps 預(yù)測單位：除 eps 外均為百萬注入前公司的凈利潤注入前公司的總股份注入前的每股收益注入資產(chǎn)的承諾凈利潤注入資產(chǎn)的預(yù)測凈利潤注入后合并報表的凈利潤注入后股本注入后的每股收益2012 年3413780.902052055465161.062013 年5433781.442112437865161.522014 年7863782.082293091,0955162.12資料來源：國家電網(wǎng)、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

45、免責(zé)申明。111)2)3)4)table_excel3許繼電氣深度報告 統(tǒng)headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元我們對公司 2012-2014 年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：收入的大幅增長主要來自于智能變配電系統(tǒng)、直流輸電系統(tǒng)，這兩項業(yè)務(wù)未來三年面臨良好的行業(yè)機遇，且許繼電氣有壟斷優(yōu)勢，毛利率也保持相對穩(wěn)定收入的小幅增長主要來自智能電表、智能化一次設(shè)備、工業(yè)及交通智能供用電系統(tǒng)，這幾項業(yè)務(wù)未來行業(yè)略有增長，競爭環(huán)境趨好，毛利率小幅上升公司 12-14 年銷售費用率為 6.55%,5.64%和 5.18%，管理費用率為 10.23%,8.51%和7.56%。

46、管理費用率和銷售費用率的小幅下降主要考慮到公司進(jìn)行的銷售平臺搭建、管理體系重構(gòu)等因素，也考慮到收入增長對費用有一定的攤薄影響公司 12-14 年的所得稅率分別為 20%、17%、16%，其中 2012 年由于珠海許繼有部分所得稅未退回，所以 2012 年高一些收入分類預(yù)測表2010a2011a2012e2013e2014e智能變配電系統(tǒng)銷售收入（百萬元）增長率毛利率2,316.425.2%30.5%2,676.915.6%35.9%3,502.530.8%39.0%4,634.432.3%37.0%5,672.022.4%37.5%直流輸電系統(tǒng)銷售收入（百萬元）增長率毛利率136.9-14.2

47、%26.9%114.7-16.2%52.4%720.0528.0%10.5%1,280.077.8%10.0%1,920.050.0%10.0%智能化特種節(jié)能一次設(shè)備銷售收入（百萬元）增長率毛利率447.99.3%36.0%472.45.5%34.4%675.242.9%29.0%742.710.0%29.0%817.010.0%29.0%智能電表銷售收入（百萬元）增長率毛利率217.0131.8%26.0%255.617.8%23.4%444.073.7%21.0%488.410.0%21.0%512.85.0%21.0%ems 加工服務(wù)及其它銷售收入（百萬元）增長率毛利率186.32.3%

48、11.4%294.057.8%12.5%305.03.7%14.0%314.13.0%12.0%323.53.0%12.0%工業(yè)及交通智能供用電系銷售收入（百萬元）增長率毛利率合計增長率綜合毛利率325.5131.8%26.0%3,855.526.8%28.8%383.417.8%23.4%4,362.313.1%32.7%245.1-36.1%22.0%5,891.735.1%31.0%269.610.0%22.0%7,729.231.2%29.2%296.510.0%22.0%9,541.923.5%29.0%資料來源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

49、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。12許繼電氣深度報告 table_excel2headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元附表：財務(wù)報表預(yù)測與比率分析資產(chǎn)負(fù)債表利潤表單位:百萬元貨幣資金應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計短期借款應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債合計長期借款應(yīng)付債券2010a1,0022,3541561,055924,6593281514865361,0965,7554491,0271,0712,54745002011a1,

50、1712,8592941,4171225,8632884023475311,2097,0722631,4901,4773,2301856902012e8843,2403971,8293906,7402586323571111,2057,9457302,0328923,6541006902013e1,1594,2515212,4354808,8462090319367111,19410,0401,4072,7369375,08006902014e1,4315,2486442,98156910,8731592216363111,17512,0471,5683,3871,0986,0530690單位

51、:百萬元營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加營業(yè)費用管理費用財務(wù)費用資產(chǎn)減值損失公允價值變動收益投資凈收益其他營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額所得稅凈利潤少數(shù)股東損益歸屬于母公司凈利潤每股收益（元）2010a3,8562,7472437438975560110202923291432471011470.392011a4,3622,9353341955487350100309562364603041481570.412012e5,8924,06542386603715401206843527161435732333410.902013e7,7295,472564366586788014096740

52、21,0051518543115431.442014e9,5426,77469495722729201501,3344531,3762061,1703847862.08其他00000非流動負(fù)債合計450875790690690主要財務(wù)比率負(fù)債合計2,9974,1054,4435,7696,7432010a2011a2012e2013e2014e少數(shù)股東權(quán)益3504426759861,370成長能力股本資本公積留存收益3785951,4353785941,5523785941,8553785942,3133785942,963營業(yè)收入營業(yè)利潤歸屬于母公司凈利潤26.8%-8.2%12.7%13.

53、1%53.4%6.7%35.1%120.9%117.6%31.2%41.5%59.4%23.5%37.9%44.7%其他00000獲利能力股東權(quán)益合計負(fù)債和股東權(quán)益2,7585,7552,9677,0723,5027,9454,27110,0405,30512,047毛利率凈利率28.8%3.8%32.7%3.6%31.0%5.8%29.2%7.0%29.0%8.2%roe6.3%6.3%12.7%17.8%21.8%現(xiàn)金流量表roic6.6%8.5%13.2%15.4%17.2%單位:百萬元2010a2011a2012e2013e2014e償債能力凈利潤折舊攤銷財務(wù)費用投資損失2476175

54、(11)3047987(10)5737371(12)8548167(14)1,1708972(15)資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率流動比率速動比率52.1%0.0%1.831.4158.0%0.0%1.811.3855.9%18.2%1.841.3457.5%21.9%1.741.2656.0%15.6%1.801.30營運資金變動336(199)(1,267)(1,167)(1,035)營運能力其它經(jīng)營活動現(xiàn)金流資本支出(538)171(159)211473(186)74(489)(93)88(90)(74)92373(75)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.82.60.71.72.40.71.9

55、2.50.81.92.60.91.92.50.9長期投資(15)12445每股指標(biāo)（元）其他投資活動現(xiàn)金流債權(quán)融資(134)(308)38728(146)42513(77)(81)14(56)(103)15(55)0每股收益每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股凈資產(chǎn)0.390.456.370.411.256.680.90-1.297.481.44-0.248.692.080.9910.41股權(quán)融資0(1)000估值比率其他籌資活動現(xiàn)金流匯率變動影響現(xiàn)金凈增加額1585450408(580)(157)01693582780(288)5254220276(47)(46)0272市盈率市凈率ev/ebitdaev/ebit72.24.433.841.367.74.224.128.931.13.713.815.219.53.210.311.113.52.77.68.1資料來源：東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。13table_disclaimer許繼電氣深度報告 headertable_typetitle 多產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)入收獲期,上調(diào)目標(biāo)價至36元分析師申明每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報