再融資與中國上市公司現(xiàn)金股利分配的動(dòng)機(jī)

1、2008首屆“德勤杯”論文大賽參賽作品再融資與中國上市公司現(xiàn)金股利分配的動(dòng)機(jī)基于再融資監(jiān)管制度化背景下的實(shí)證分析 【摘要】針對中國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)，國內(nèi)學(xué)者立足于中國的特殊背景提出了控股股東、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易等影響因素，并有研究認(rèn)為大股東控制上市公司在再融資前后通過派現(xiàn)實(shí)現(xiàn)圈錢套利。本文以再融資制度化為背景，以9804年我國上市公司為樣本范圍，以制度化前后以及第一大股東持股比例分組，建立多元回歸模型對中國上市公司的現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)進(jìn)行深入分析。研究結(jié)果表明，再融資特別是在制度化之后與現(xiàn)金股利正相關(guān)，而且在第一大股東絕對控股時(shí)顯著相關(guān)。本文得出結(jié)論，上市公司尤其是絕對控制的公司為

2、滿足再融資的要求而發(fā)放現(xiàn)金股利，并在再融資前后通過派現(xiàn)進(jìn)行圈錢套利。結(jié)論表明在中國特殊的背景下，監(jiān)管制度化并沒有有效地規(guī)范再融資行為，目前仍然存在著監(jiān)管效力不足的擔(dān)憂?！娟P(guān)鍵詞】：現(xiàn)金股利 再融資 監(jiān)管 制度化Abstract In view of the motivation of Chinese corporations on the stock market to pay cash dividends , the Chinese scholars have come up with several affecting factors such as controlling shareho

3、lders, dual stockholders rights structure, connection side transaction and so on based on the special rules background. And there are studies showing that controlling shareholders will arbitrage through the way of paying cash dividends before or after seasoned equity offerings .This article makes a

4、deep research into the motivation of Chinese firms paying cash dividends based on the institutionalization of seasoned equity offerings and take the corporations outstanding shares between 1998 and 2004 as the sample ,grouping by the percentage of the major shareholder before and after the instituti

5、onalization, setting up the model of multi-dimensional linear regression. The study shows that seasoned equity offerings is being related neatly with paying cash dividends especially when the major shareholder controlling absolutely .Finally comes the conclusion that corporations going onto the stoc

6、k market especially when the major shareholders controlling absolutely will provide cash dividends to meet the requests of seasoned equity offerings and will arbitrage after seasoned equity offerings. The study shows that on the special background of Chinese, the supervisions institutionalization ha

7、snt standardized the actions of seasoned equity offerings so there are still worries about the efficiency of supervision nowadays.Keywords: cash dividends , seasoned equity offerings , supervision, institutionalization一、引 言股利政策是上市公司對盈利進(jìn)行分配或者留存用于再投資的決策，在公司經(jīng)營中起著至關(guān)重要的作用，它關(guān)系到公司未來的長遠(yuǎn)發(fā)展和股東對投資回報(bào)的要求及資本結(jié)構(gòu)是否合

8、理，是現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)娜蠛诵闹?，對資本市場有著重要的影響。而且由于股利政策既屬于一種對盈余資金的分配行為，又是一種公司內(nèi)部融資行為，因而一直倍受國內(nèi)外財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域的關(guān)注。在我國，海外公司普遍的支付較高的現(xiàn)金紅利現(xiàn)象在中國反而是“不分配”和“蜻蜓點(diǎn)水”式的低派現(xiàn)現(xiàn)象，而且不多見的支付現(xiàn)金股利的公司，較大比例都推出了融資計(jì)劃?？紤]到我國上市公司融資渠道比較狹窄，企業(yè)融資受到各級政府的嚴(yán)格管制，所以很多上市公司把股利分配視為達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)的一種手段，并有動(dòng)機(jī)在再融資前后通過派現(xiàn)實(shí)現(xiàn)圈錢套利。那么再融資行為對我國上市公司股利分配政策有怎樣的影響，再融資監(jiān)管的制度化是否能夠有效規(guī)范上市公司的再融資行為

9、，保護(hù)中小股東的利益呢？這正是本文的要深入分析研究的問題?？v觀國內(nèi)關(guān)于股利政策的研究，無論是理論方面還是實(shí)證方面，雖然提出了諸多特殊背景下的影響因素，但是都沒有明確專門研究由于再融資的動(dòng)機(jī)而對股利政策的影響，部分研究會(huì)把再融資作為影響現(xiàn)金股利政策的一個(gè)控制變量加入，但是缺少對這種現(xiàn)象的明確專門的研究。而本文是基于對這一問題的深入思考，研究再融資與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，運(yùn)用時(shí)間分組進(jìn)而比較再融資監(jiān)管制度化前后對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響，反映政策監(jiān)管制度化的效力，并且運(yùn)用第一大股東持股比例分組反映控股大股東的“圈錢”和“套現(xiàn)”動(dòng)機(jī)。 本文的研究從理論上說，填補(bǔ)了再融資對中國現(xiàn)金股利的發(fā)放的影響的系

10、統(tǒng)性實(shí)證研究的空白，進(jìn)一步完善了現(xiàn)金股利發(fā)放動(dòng)機(jī)的理論體系；從實(shí)踐上說，為再融資監(jiān)管制度化的效力提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，引起學(xué)術(shù)界以及相關(guān)部門對此問題的關(guān)注，引發(fā)對再融資有效監(jiān)管的研究和討論。本文隨后部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧；第三部分是制度分析與研究假說；第四部分說明研究設(shè)計(jì)；第五部分列示實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析；第六部分為研究結(jié)論；第七部分是參考文獻(xiàn)。二、文獻(xiàn)回顧為了限制上市公司的“圈錢”行為，保護(hù)流通股股東的利益和穩(wěn)定股票市場，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司再融資設(shè)置了嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻。2000年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了關(guān)于上市公司申請配股或者增發(fā)必須滿足近3年現(xiàn)金分紅條件的規(guī)定。2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委

11、員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見，規(guī)定“發(fā)行審核委員會(huì)審核上市公司新股發(fā)行申請，應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司上市以來最近3年歷次分紅派息情況，特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例，以及董事會(huì)關(guān)于不分配所陳述的理由?！边@些發(fā)行管制政策對股票市場的影響，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界一直存在許多爭議。何濤、陳曉（2002年）對1997年至1999年會(huì)計(jì)年度報(bào)告公布期間現(xiàn)金股利分配預(yù)案的市場反應(yīng)的研究結(jié)果表明，雖然中國股市遠(yuǎn)不是MM所假設(shè)的完美市場，但是在中國的特殊制度背景下，現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)表現(xiàn)出了現(xiàn)金股利與企業(yè)市場價(jià)值無關(guān)的特性，從而對將現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件的觀點(diǎn)提出了疑問：既然上市公司的現(xiàn)金股利變化和是

12、否發(fā)放現(xiàn)金股利都不能增加股票的市場價(jià)值，強(qiáng)制那些需要再融資的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅是會(huì)保護(hù)還是傷害那些旨在保護(hù)的中小股東（流通股股東）的利益呢？其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，“純”現(xiàn)金股利信息對股票的超額回報(bào)沒有顯著影響，不能顯著提高企業(yè)的市場價(jià)值。這一實(shí)證研究結(jié)果對監(jiān)管層干預(yù)上市公司股利政策的理性提出了置疑。有研究認(rèn)為，在大股東控制下，我國上市公司再融資前后，通過派發(fā)高額現(xiàn)金股利，使大股東實(shí)現(xiàn)圈錢套現(xiàn)。藍(lán)發(fā)欽（2001）認(rèn)為中國的上市公司又配又送主要的是三個(gè)原因：二級市場的壓力、控股公司套現(xiàn)和提高公司的凈資產(chǎn)收益率。中國上市公司的控股股東大都是國有股、法人股等非流通股的持有者，它們無法在二級市場出售股票獲利

13、，唯有從現(xiàn)金紅利上獲得回報(bào)，所以它們堅(jiān)持要派發(fā)現(xiàn)金紅利，尤其是那些業(yè)績不好的控股公司。迫于配股資格的壓力：中國證監(jiān)會(huì)為了規(guī)范上市公司的配股行為，相繼出臺(tái)了一系列規(guī)定，每一個(gè)規(guī)定都對公司業(yè)績提出了要求。更有一些研究針對這一圈錢現(xiàn)象提出許多解決方案。章衛(wèi)東、王喬（2003）認(rèn)為，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，并且有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。必須使我國上市公司的再融資的行為理性化。完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范大股東的行為；嚴(yán)格執(zhí)法，加大監(jiān)管力度；完善制度建設(shè)，規(guī)范市場運(yùn)作；完善上市公司股利分配政策（進(jìn)一步規(guī)定那些配股獲增發(fā)的上市公司的股利分配比例）；上市公司融資方式應(yīng)當(dāng)多元化。王化成、李春玲、

14、盧闖（2007）研究發(fā)現(xiàn)控股股東具有集團(tuán)控制性質(zhì)的上市公司其分配傾向和分配力度均顯著低于沒有集團(tuán)控制性質(zhì)的上市公司，所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度越高，股利分配傾向和分配力度則越低。不過其未將01年頒布再融資辦法前后上市公司的分配行為差異進(jìn)行對比，這是一個(gè)局限性。三、制度分析與研究假說中國證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對申請?jiān)偃谫Y公司現(xiàn)金股利情況的關(guān)注，使得上市公司處于實(shí)現(xiàn)再融資的動(dòng)機(jī)發(fā)放現(xiàn)金股利。中國證監(jiān)會(huì)為了規(guī)范上市公司的再融資行為，相繼出臺(tái)了一系列規(guī)定。其中，2000年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了關(guān)于上市公司申請配股或者增發(fā)必須滿足近3年現(xiàn)金分紅條件的規(guī)定。2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作

15、的指導(dǎo)意見，規(guī)定“發(fā)行審核委員會(huì)審核上市公司新股發(fā)行申請，應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司上市以來最近3年歷次分紅派息情況，特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例，以及董事會(huì)關(guān)于不分配所陳述的理由。”根據(jù)上述制度規(guī)定，對再融資的監(jiān)管制度越來越關(guān)注上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放情況，上市公司為順利實(shí)現(xiàn)再融資就會(huì)迎合制度化的要求，采取各種措施，通過發(fā)放現(xiàn)金股利達(dá)到再融資的要求。這就使得再融資成為中國上市公司在制定股利政策時(shí)的動(dòng)機(jī)之一。由此，我們提出了以下假設(shè)：假設(shè)1：中國上市公司為滿足再融資的要求而發(fā)放現(xiàn)金股利。 中國特殊的股市發(fā)展背景和股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，使得控股股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用現(xiàn)金股利政策實(shí)現(xiàn)圈錢套現(xiàn)。在一個(gè)比較成熟的證券市場

16、，股利政策作為傳遞未來發(fā)展信號的機(jī)制能夠得到有效的體現(xiàn)，而在我國的證券市場中，一般投資者不會(huì)以獲得股利收入作為投資的目標(biāo)，而是以獲取股票買賣的差價(jià)作為目的。而且，在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家股和法人股占了大部分，投資者即使購買了所有的流通股也不可能獲得對公司的控制權(quán)，也就不能控制公司的經(jīng)營決策行為，從而在實(shí)際情況下，股票不能支配證券的性質(zhì)無法顯現(xiàn)，這使得我國證券市場投機(jī)行為嚴(yán)重。而中國上市公司的控股股東大都是國有股、法人股等非流通股的持有者，它們無法在二級市場出售股票獲利，所以就有從現(xiàn)金紅利上獲得回報(bào)，通過派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行圈錢套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。中國的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度過高，國家股和法人股比例過大，雖

17、然非流通股占總股本的比例有所下降，但是仍然處于絕對控股狀態(tài)。由于國有股和法人股所占的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于社會(huì)公眾股所占比例，就會(huì)造成大股東在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的越權(quán)，不能形成股東之間的相互制衡，這樣一來，大股東就可以利用自身優(yōu)勢，制定對自己有利而非有利于中小股民的股利政策。“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致我國上市公司的控股股東按照自己的意愿發(fā)放現(xiàn)金股利滿足再融資的要求，并在再融資之后發(fā)放現(xiàn)金股利，實(shí)現(xiàn)圈錢套現(xiàn)的目的。由此，我們提出了以下假設(shè)：假設(shè)2：第一大股東絕對控制時(shí)更傾向于在再融資前后發(fā)放現(xiàn)金股利。四、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選取鑒于本文研究證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的再融資條件的約束法規(guī)制度化對企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放行為的影響，我們

18、以深滬兩市的上市公司作為研究樣本，以19982004這六年時(shí)間作為研究區(qū)間。數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫（CCER），使用SPSS15.0統(tǒng)計(jì)軟件處理數(shù)據(jù)樣本。在篩選出數(shù)據(jù)完整的初始樣本后，通過剔除較為特殊的金融類上市公司和ST 、PT公司，最后得到了7790個(gè)公司年樣本。（二）變量定義本文以是否發(fā)放現(xiàn)金股利（是否）和每股分紅（DPS）作為被解釋變量，以是否再融資（SEO）作為解釋變量。同時(shí)，本文還選取了以下控制變量：第一大股東持股比例（BL）、流通股比例（RATE）、股本規(guī)模（SIZE）、每股收益（EPS）、管理層持股比例(MH)、資本結(jié)構(gòu)（LEVEL）、最終控制人類型（TYPE）。具體變量定義如

19、下： 表1：變量定義表變量屬性變量名稱變量符號含義被解釋變量是否發(fā)放現(xiàn)金股利是否年度是否發(fā)放現(xiàn)金股利的啞變量，其中1表示發(fā)生再融資，0表示否。被解釋變量每股分紅年度每股現(xiàn)金分紅年度每股現(xiàn)金分紅解釋變量再融資SEO年度是否再融資的啞變量，其中1表示發(fā)生再融資，0表示否?？刂谱兞康谝淮蠊蓶|持股比例BL控股股東相對持股比例每股收益EPS為以凈利益為基礎(chǔ)計(jì)算的年末每股收益( 攤薄)流通股比例RATE股權(quán)流通性總股本的自然對數(shù)SIZE股本規(guī)模高管人員持股比例MH管理層持股負(fù)債資產(chǎn)比率LEVEL資本結(jié)構(gòu)最終控制人類型TYPE控股股東經(jīng)濟(jì)性質(zhì),控股股東為國有時(shí)，TYPE=0；為非國有時(shí)，TYPE=1注：1.

20、為研究再融資前后對現(xiàn)金股利的影響，選取SEOT-1、SEOT、SEOT+1三個(gè)變量2.盡管在研究中多用現(xiàn)金股利支付率（每股現(xiàn)金股利/每股收益）做為上市公司股利政策的替代變量，但由于現(xiàn)金股利支付率受每股現(xiàn)金股利和每股收益兩個(gè)因素影響，而每股收益通常會(huì)經(jīng)過盈余管理，會(huì)對現(xiàn)金股利支付率進(jìn)行干擾，影響對大股東股利對上市公司政策選擇影響的觀測。所以，本文選用每股現(xiàn)金股利做為被解釋變量。(三)模型選擇本文將用實(shí)證研究方法分析再融資對中國上市公司現(xiàn)金股利政策的影響及影響程度，主要采用Logit 回歸及多元線性回歸模型，探討單一因變量與多個(gè)自變量之間的關(guān)系，并著重分析解釋變量SEO與被解釋變量是否以及DPS的

21、關(guān)系。Logit是否=a0 + a1(SEOT-1) + a2SEOT + a3(SEOT +1)+ a4Size + a5Level+ a6Type + a7EPS + a8BL+ a9MH+ a10RateDPS=0 + 1(SEOT-1) + 2SEOT + 3(SEOT +1)+ 4Size + 5Level+ 6Type + 7EPS + 8BL+ 9MH+ 10Rate五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)我們考察了全樣本的各變量的特征，其描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示：（二）相關(guān)性分析 本文在進(jìn)行回歸之前先對被解釋變量、解釋變量、控制變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，用以檢驗(yàn)解釋變量之間、控制變量可之

22、間、解釋變量與控制變量之間是否具有相關(guān)性，被解釋變量與控制變量、解釋變量之間是否有因果關(guān)系。結(jié)果如下表2所示：從表中可以看出：是否發(fā)放現(xiàn)金股利與每股現(xiàn)金股利都與再融資顯著正相關(guān),在再融資前后以及當(dāng)年都是顯著正相關(guān)。這說明上市公司很有可能在再融資前通過發(fā)放現(xiàn)金股利達(dá)到再融資的審核實(shí)現(xiàn)再融資，并且在再融資之后發(fā)放現(xiàn)金股利圈錢套現(xiàn)。為了更全面考察被解釋變量與解釋變量、控制變量的關(guān)系，本文進(jìn)行了回歸分析。（三）回歸分析1.大樣本回歸 全面考察被解釋變量、解釋變量以及控制變量之間的關(guān)系，本文對大樣本進(jìn)行了logit回歸和多元線性回歸，結(jié)果如下表所示：表4：大樣本logit回歸以及多元線性回歸結(jié)果表 變量

23、名BWald變量名BetatSEOT-1-0.740*39.644SEOT-10.021*1.994SEOT-0.721*46.008SEOT0.028*2.605SEOT+1-0.081*0.706SEOT+10.061*5.736LEVEL-2.693*225.136LEVEL0.017*1.528SIZE0.591*247.752SIZE0.176*15.817TYPE-0.415*48.334TYPE-0.018*-1.693EPS5.137*663.975EPS0.283*24.120BL-0.269*2.643BL0.054*4.846MH2.772*6.652MH0.107*9.

24、927RATE-1.104*10.849RATE-0.074*-6.694Constant-11.274*213.854(Constant)0.175-2 Log likelihood7527.281Cox & Snell R Square 0.300Adjusted R2156.398*Nagelkerke R Square 0.400F156.398*N7790N1747 表5：19982000年數(shù)據(jù)樣本logit回歸以及多元線性回歸結(jié)果表變量名BWald變量名BetaTSEOT-10.387*7.006SEOT-10.073*3.048SEOT0.403*7.244SEOT0.061*2

25、.473SEOT+10.160*1.171SEOT+10.037*1.584LEVEL-1.849*26.399LEVEL-0.040*-1.500SIZE0.644*78.761SIZE0.175*7.328TYPE-0.152*1.756TYPE0.001*0.0423EPS1.623*32.455EPS0.171*6.110BL-0.166*0.302BL0.025*1.058MH15.714*2.220MH0.033*1.484RATE-0.615*0.910RATE-0.011*-0.486Constant-13.658*82.416(Constant)-6.626-2 Log li

26、kelihood1924.431Cox & Snell R Square0.131Adjusted R20.093Nagelkerke R Square0.184F18.765*N1747從表4回歸結(jié)果可以看出，再融資與是否發(fā)放現(xiàn)金股利、每股分紅顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了前面的假設(shè)。其中，再融資前一年與現(xiàn)金股利顯著相關(guān)，這表明上市公司為了迎合證監(jiān)會(huì)對再融資資格審查的關(guān)注現(xiàn)金分紅的要求，以發(fā)放現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)再融資的目的。而在再融資后一年與現(xiàn)金股利相關(guān)，表明存在一部分的上市公司在再融資之后發(fā)放現(xiàn)金股利，以期進(jìn)行圈錢和套現(xiàn)。2.以監(jiān)管制度化時(shí)間（2000年）前后分組回歸 為了考察中國證監(jiān)會(huì)再融資監(jiān)管制度化對上

27、市公司行為的影響，本文采用監(jiān)管制度化時(shí)間（2000年）為界，將樣本分為兩組，分別進(jìn)行l(wèi)ogit回歸和多元線性回歸，結(jié)果如表5所示： 從表5回歸結(jié)果可以看出，再融資與是否發(fā)放現(xiàn)金股利、每股分紅顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了前面的假設(shè)。其中，再融資前一年與現(xiàn)金股利顯著相關(guān)，這表明上市公司為了迎合證監(jiān)會(huì)對再融資資格審查的關(guān)注現(xiàn)金分紅的要求，以發(fā)放現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)再融資的目的。表6：20012004年數(shù)據(jù)樣本logit回歸以及多元線性回歸結(jié)果表變量名BWald變量名BetatSEOT-1-0.175*0.737SEOT-10.073*3.048SEOT0.638*14.434SEOT0.061*2.472SEOT+1

28、-3.623*242.589SEOT+10.037*1.583LEVEL0.371*60.805LEVEL-0.040*-1.500 SIZE-0.519*43.271SIZE0.175*7.328TYPE8.980*718.299TYPE0.0010*0.042EPS0.012*0.003EPS0.171*6.110BL0.538*0.268BL0.025*1.057MH-0.575*1.733MH0.033*1.484RATE-6.810*48.161RATE-0.011*-0.486(Constant)0.920*6.240(Constant)-6.626-2 Log likelihoo

29、d4602.557Cox & Snell R Square0.411Adjusted R20.093Nagelkerke R Square0.554F18.765* N6043從表6回歸結(jié)果可以看出，再融資與是否發(fā)放現(xiàn)金股利、每股分紅顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了前面的假設(shè)。其中，再融資前一年與現(xiàn)金股利顯著相關(guān)，這表明上市公司為了迎合證監(jiān)會(huì)對再融資資格審查的關(guān)注現(xiàn)金分紅的要求，以發(fā)放現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)再融資的目的。而在再融資后一年與現(xiàn)金股利相關(guān)，表明存在一部分的上市公司在再融資之后發(fā)放現(xiàn)金股利，以期進(jìn)行圈錢和套現(xiàn)。與再融資監(jiān)管制度化前相比，上市公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)再融資以及再融資之后派現(xiàn)進(jìn)行圈錢和套現(xiàn)的傾向

30、更強(qiáng)。這表明了監(jiān)管制度化對市場產(chǎn)生了影響，使得更多的上市公司有這樣的動(dòng)機(jī)。3.第一大股東絕對持股（比例50%）的按年分組 為研究在第一大股東持股比例大于50%，也就是絕對控制情況下的情況，本文選出BL0.5的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行l(wèi)ogit回歸和多元線性回歸，結(jié)果如下表所示： 表7：19982000年BL0.5數(shù)據(jù)樣本logit回歸以及多元線性回歸結(jié)果表變量名BWald變量名BetatSEOT10.180*0.724SEOT-10.019*0.573SEOT0.382*3.097SEOT0.042*1.178SEOT1_A0.083*0.140SEOT+10.019*0.566LEVEL-2.160*1

31、5.598LEVEL-0.032*-0.835SIZE0.687*41.802SIZE0.218*6.254TYPE-0.541*9.656TYPE-0.051*-1.525EPS1.555*12.438EPS0.164*4.083BL-0.781*0.608BL-0.004*-0.119MH30.409*0.170MH-0.010*-0.323RATE-4.500*13.618RATE-0.108*-3.168Constant-12.550*29.629(Constant)-4.783-2 Log likelihood893.990Cox & Snell R Square0.159Adjus

32、ted R20.10808Nagelkerke R Square0.221F10.936*0.000N1747從回歸結(jié)果可以看出，再融資與是否發(fā)放現(xiàn)金股利、每股分紅顯著正相關(guān)。其中，再融資前一年與現(xiàn)金股利顯著相關(guān)，這表明上市公司為了迎合證監(jiān)會(huì)對再融資資格審查的關(guān)注現(xiàn)金分紅的要求，以發(fā)放現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)再融資的目的。而在再融資后一年與現(xiàn)金股利相關(guān)，表明存在一部分的上市公司在再融資之后發(fā)放現(xiàn)金股利，以期進(jìn)行圈錢和套現(xiàn)。不過顯著性并不是很高。表8：20012004年BL0.5數(shù)據(jù)樣本logit回歸以及多元線性回歸結(jié)果表變量名BWald變量名BetatSEOT11.187*4.656SEOT-10.074

33、*4.159SEOT-0.228*0.627SEOT0.074*4.151SEOT1_A0.768*7.968SEOT+10.102*5.728LEVEL-4.320*125.894LEVEL0.033*1.754SIZE0.349*23.080SIZE0.141*7.3582TYPE-0.959*54.024TYPE-0.064*-3.509EPS8.407*283.958EPS0.315*16.055BL-1.487*3.495BL0.004*0.221MH-15.155*4.435MH-0.019*-1.112RATE-3.181*13.911RATE-0.139*-7.579Const

34、ant-4.023*6.521(Constant)-3.917-2 Log likelihood1880.902Cox & Snell R Square0.429Adjusted R20.221257Nagelkerke R Square0.586F71.376*0.000N6043從回歸結(jié)果可以看出，監(jiān)管制度化之后再融資與是否發(fā)放現(xiàn)金股利、每股分紅顯著正相關(guān)。其中，再融資前一年與現(xiàn)金股利顯著相關(guān)，這表明上市公司為了迎合證監(jiān)會(huì)對再融資資格審查的關(guān)注現(xiàn)金分紅的要求，以發(fā)放現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)再融資的目的。而在再融資后一年與現(xiàn)金股利相關(guān)，表明存在一部分的上市公司在再融資之后發(fā)放現(xiàn)金股利，以期進(jìn)行圈錢和套現(xiàn)

35、。與再融資監(jiān)管制度化前相比，上市公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)再融資以及再融資之后派現(xiàn)進(jìn)行圈錢和套現(xiàn)的傾向更強(qiáng)。這表明了監(jiān)管制度化對市場產(chǎn)生了影響，使得更多的上市公司有這樣的動(dòng)機(jī)。六、研究結(jié)論本文重點(diǎn)研究再融資對于中國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的力度和傾向的影響，特別是在第一大股東絕對控制的情況下的現(xiàn)金股利發(fā)放動(dòng)機(jī)，以此來反映再融資政策監(jiān)管制度化的效力。通過制度和理論分析以及實(shí)證研究,得出結(jié)論：中國上市公司迎合證監(jiān)會(huì)對于申請?jiān)偃谫Y公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況的關(guān)注，通過發(fā)放現(xiàn)金供股利而實(shí)現(xiàn)再融資。尤其是再融資監(jiān)管制度化之后，上市公司處于滿足再融資要求的動(dòng)機(jī)發(fā)放現(xiàn)金股利。特別是在當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|擁有實(shí)際控制權(quán)即控股比例

36、超過50%時(shí)，公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利從而達(dá)到“套現(xiàn)”和“掏空”的目的。本文的結(jié)論表明，在中國特殊的背景下，再融資監(jiān)管制度化并沒有有效地規(guī)范再融資行為，目前仍然存在著監(jiān)管效力不足的擔(dān)憂。中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管制度化并沒有有效規(guī)范上市公司的再融資行為，中小股東的利益仍受到侵犯。這反映出證監(jiān)會(huì)有必要進(jìn)一步完善再融資的標(biāo)準(zhǔn)，注重上市公司業(yè)績實(shí)質(zhì)，規(guī)范再融資行為，提高再融資準(zhǔn)入門檻，切實(shí)保護(hù)中小股東的利益。七、參考文獻(xiàn)1陳曉，陳小悅，倪凡（1998）“我國上市公司首次股利信號傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究”1998年經(jīng)濟(jì)科學(xué)第5期，第33 43頁2陳信元，陳冬華，時(shí)旭（2003）“公司治理與現(xiàn)金股利：基于佛山照明的案例

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