【量化】從實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)來看究竟如何才能做出賺錢的量化投資策略？

1、量化】從實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)來看，究竟如何才能做出賺錢的量化投資策略？大宗商品的投資工具將因?yàn)閳鰞?nèi)期權(quán)的到來變的更加多樣化和精細(xì)化。今天推薦一位量 化私募基金經(jīng)理在第九屆 R 語言會議上所作報(bào)告， 主要圍繞量化投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及一些經(jīng)典 的理論知識， 梳理量化投資的方法論體系， 希望為大家在量化投資領(lǐng)域產(chǎn)生新的認(rèn)識提供一 些幫助。作者簡介 王曉光， 美國普度大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)博士畢業(yè)， 高頻數(shù)據(jù)與量化金融領(lǐng)域?qū)＜遥?擁有 8 年海內(nèi)外資 產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，交易品種涉及國內(nèi)股市，期貨，以及美國股市，期貨和外匯市場，注重理論聯(lián) 系實(shí)際，擁有良好投資視野與直覺，并與數(shù)理統(tǒng)計(jì)，機(jī)器學(xué)習(xí)等科學(xué)方法完美結(jié)合。以下為王曉光先生演講全文

2、：我們先從幾個(gè)在量化投資中經(jīng)常遇到的小問題出發(fā)，然后逐漸深入思考量化投資的幾個(gè) 基本方法和原則。 這些問題或許沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)答案， 我也不會給出具體的答案， 這里提出 的主要目的是引起大家思考。第一個(gè)問題：如何定義與看待期望收益與風(fēng)險(xiǎn) ?這可以說是投資領(lǐng)域的終極問題。 這個(gè)問題很大程度上決定了你如何做策略的研發(fā)， 如果 管理風(fēng)險(xiǎn)， 以及如何進(jìn)行資產(chǎn)配置等關(guān)鍵問題。 首先， 到目前大家已經(jīng)比較能夠一致認(rèn)同的 就是，收益這個(gè)變量本身是隨機(jī)的，不確定的，而且極難預(yù)測，因此單純談?wù)撌找?，從長期 的系統(tǒng)化投資角度講， 意義不大， 一次兩次賺多少錢跟你的系統(tǒng)化投資沒有太大關(guān)系， 而研 究的重點(diǎn)，要放在期望

3、收益上，也就是從概率意義上以及大樣本意義上的期望水平。與收益相對應(yīng)的是風(fēng)險(xiǎn)，如何定義風(fēng)險(xiǎn)也是有著不同的版本。一種簡單的定義可以是波 動(dòng)率， 或下行波動(dòng)率，但是這并不能包含市場中的大部分主要風(fēng)險(xiǎn)，比如說流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，再 比如說即使只考慮波動(dòng)率或虧損，在 bad times 的時(shí)候，某個(gè)資產(chǎn)或某個(gè)策略的大幅虧損對 投資者的整個(gè)系統(tǒng)化投資的危害程度一般也會更高，而在 good times 的時(shí)候，同樣的虧損 或波動(dòng)率或許對整個(gè)系統(tǒng)的危害程度沒有那么高， 這一點(diǎn)通過市場溢價(jià)的水平就可以看出來 比如說市場總是傾向于給予 out of money 的期權(quán)更高的溢價(jià)（波動(dòng)率微笑特征），或者在 大部分時(shí)間內(nèi)給予

4、小市值高成長股票更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （然而在股市出現(xiàn)系統(tǒng)性崩盤時(shí)， 這類 股票的跌幅往往也是最大的），這些都是市場在表達(dá)對風(fēng)險(xiǎn)的不同對待的現(xiàn)象。第二個(gè)問題：期望收益來自哪里？這是做策略投研的一個(gè)核心問題，你首先要有一個(gè)基本的邏輯作為引導(dǎo)，來開發(fā)你的策 略，然后再運(yùn)用數(shù)據(jù)和模型進(jìn)行去偽存真，抽絲剝繭的分析， 但是在這個(gè)過程中， 邏輯是必 不可少的一個(gè)主線，那么這個(gè)邏輯就是你思考的期望收益的來源。有的人從不同資產(chǎn)類別的角度理解期望收益來源，去比較股票，債券，商品等不同資產(chǎn) 類別的收益貢獻(xiàn)，那么這就是朝著大類資產(chǎn)配置和組合的角度去理解投資，這里面做得好， 也是可以做出比全市場平均配置更好的投資方案的。還

5、有一些人， 通過策略風(fēng)格角度理解收益的來源， 比如趨勢類策略貢獻(xiàn)多少收益， 波動(dòng) 率類策略貢獻(xiàn)多少收益， 那么這便是從策略風(fēng)格或種類的角度去分析， 也可以成為一套體系。 但是這些都是分析的角度， 最終仍然沒有根本性回答你的超額收益來自哪里的問題。 比如說 趨勢策略，為什么就會有超額收益呢？或者說股票，為什么相對于債券有超額收益呢？ 從這個(gè)層次上，我認(rèn)為超額收益的主要來源，其實(shí)歸根結(jié)底分為兩類：一類是利用市場一定時(shí)間內(nèi)的無效性或者別人犯得錯(cuò)誤， 這是很多價(jià)值投資或套利投資的基 本邏輯來源。另一類就是這種投資行為的超額收益是承擔(dān)了某種風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，比如說 volatility selling 或

6、者 sell options, 就可以歸為這種。賣出波動(dòng)率或賣出期權(quán)， 其實(shí)相當(dāng)于賣保險(xiǎn)， 是在承擔(dān)一些小概率的高風(fēng)險(xiǎn)， 這些小概率事 件可能很久都不會發(fā)生， 于是投資人通過賣期權(quán)可能在很長一段時(shí)間內(nèi)獲得穩(wěn)定的收益， 但 是一旦小概率事件發(fā)生，那么到時(shí)候產(chǎn)生的虧損，也往往是致命的。再比如說針對一些流動(dòng)性極差的資產(chǎn)的做市策略， 往往也可以獲利豐厚， 但是這是因?yàn)樵谶@ 種資產(chǎn)中做市交易承擔(dān)了更多的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)處理稍有不慎就可能導(dǎo)致嚴(yán)重虧損， 所以在這種資產(chǎn)中做市的收益才會顯得比較高，但是前提是你了解清楚這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的來 源，并有技巧可以合理的化解他， 或者比別人能夠在這方面做的更好， 否則

7、的話， 從長期看， 你的期望收益未必是很高的?；旧鲜袌錾洗蟛糠值姆歉哳l系統(tǒng)化投資策略的穩(wěn)定超額收益的來源， 往往都與上述兩個(gè)方 面有關(guān)， 現(xiàn)在市場變得越來越有效， 所以其實(shí)第一種收益來源的機(jī)會逐漸變得越來越少， 越 來越難以抓住， 而第二種收益的來源，是可以長期存在的，但是第二種收益的來源，往往是 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 他并不是免費(fèi)午餐， 這一點(diǎn)是要牢記的。 所以不要以為你的投資系統(tǒng)連續(xù) 7 年或 10 年都可以穩(wěn)定盈利，你就可以高枕無憂，其實(shí)或許只是你承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)事件，還沒有到來 而已，如果對于這些風(fēng)險(xiǎn)，你無法做到比別人更好的管理，那么這個(gè)游戲長久的進(jìn)行下去， 遲早有一天屬于你的黑天鵝會到來，而且到來

8、的頻率越低，越往往會是一次性致命的。第三個(gè)問題：一個(gè)策略被很多人知道了以后，是否就不賺錢了？接著上面的那個(gè)問題的思路繼續(xù)講， 如果你的這個(gè)策略的收益來源主要是通過市場的無效性 獲益， 那么確實(shí)當(dāng)更多人知道了這一點(diǎn)并參與進(jìn)來， 你的獲利空間也就越來越小。 但是如果 你的策略的收益來源是第二種， 那么其實(shí)即使很多人知道了， 也未必會導(dǎo)致它不賺錢， 當(dāng)然， 正如上面我們提到的，這樣的收益， 其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，你也是需要有很清醒的認(rèn)識的， 并可 以合理的管理這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，所以從這個(gè)角度叫，盈虧同源是有道理的，好多人說的盈虧同源， 其實(shí)往往就是指第二種的這個(gè)收益。第四個(gè)問題：如何評價(jià)一個(gè)投資系統(tǒng)或策略的好與壞

9、？或者如何評價(jià)一個(gè)基金的好與壞？這個(gè)問題也是仁者見仁智者見智了， 但是據(jù)我所了解， 很悲觀的是， 最后很難有一種方法能 夠非常準(zhǔn)確與客觀并長期有效。 比如說歷史業(yè)績， 這當(dāng)然是一個(gè)重要的指標(biāo)， 但是歷史業(yè)績 的好與壞一定與未來正相關(guān)嗎？有時(shí)是的，但有時(shí)可以是反過來的。比如一個(gè)策略或基金， 在商品期貨市場今年下半年的趨勢行情中， 不到一兩個(gè)月就賺了超過 30%的收益的話，這當(dāng)然是不錯(cuò)的業(yè)績，但是根據(jù)此，就購買這只基金并期望明年獲得類似 的收益， 是合理的嗎？仔細(xì)想想， 其實(shí)不合理。 因?yàn)橐粋€(gè)策略或者基金能夠在短時(shí)間內(nèi)獲取 如此高的收益， 恰恰說明他的策略風(fēng)格是明確的， 單一的，投資的觀點(diǎn)是相對激

10、進(jìn)的， 比如 說他全部都是趨勢類的策略思路， 而且還用了比較高的杠桿， 那么繼續(xù)堅(jiān)持這樣的投資策略 或思路的話，假如明年市場陷入無序的震蕩，他可能就會虧大錢了。當(dāng)然你可以爭論說明年或許還是趨勢行情， 但我覺得這方面除非你有非常合理的具體的模型 來預(yù)測， 并且確實(shí)證明長期有效， 否則我是不覺得你可以準(zhǔn)確預(yù)測明年的市場結(jié)構(gòu)的 （歷史 上多次證明華爾街大部分專業(yè)機(jī)構(gòu)和交易者對于未來一年的市場的預(yù)測往往都是大概率錯(cuò) 誤的）。你也可以說， 這個(gè)策略很智能， 或者這個(gè)基金經(jīng)理很智能， 他們總是能在趨勢來的時(shí)候做趨 勢交易， 震蕩市場來了就知道做震蕩， 市場中是否存在這樣的高手長年可以準(zhǔn)確判斷并切換 的？我

11、覺得天才可能是有的， 但是你遇到的概率是比較低的， 一個(gè)理性的投資者， 不應(yīng)該基 于一個(gè)假設(shè)就是自己是全市場最聰明或者全市場最幸運(yùn)的一個(gè)， 來進(jìn)行投資。 這樣的心態(tài)下， 大概率投資生涯會比較短。人在面對市場的時(shí)候，謙虛一點(diǎn)，保守一點(diǎn)總是更好的， 即使你很看好趨勢行情， 也要為非 趨勢行情的市場做足準(zhǔn)備， 不要總是假設(shè)自己很聰明， 可以做很多預(yù)測， 然后在不同子策略 或子基金之間來回選擇切換做擇時(shí)， 事實(shí)往往是殘酷的， 那就是你這么做之后發(fā)現(xiàn)其實(shí)自己 是比較蠢的那一個(gè)，擇時(shí)起到反作用，你覺得這個(gè)基金該賺錢了，或者這個(gè)策略該賺錢了， 然后想去抄底的，結(jié)果反而不如人家一直呆在里面的或者一直在外面的。

12、所以從這個(gè)角度講， 即使很多的專業(yè)機(jī)構(gòu)，做的也不夠好。最近FOF在國內(nèi)非?；鸨?，可是我要做一個(gè)悲觀的預(yù)言就是目前市場上已經(jīng)做FOF或者成立的FOF其中絕大多數(shù)的壽命可能都不會超過 3 年，這個(gè)跟在股市里散戶十人九虧是一個(gè)道理， 心態(tài)沒擺正， 機(jī)構(gòu)并不會比 散戶做的更好。好多FOF基本就是看著歷史業(yè)績選子基金，業(yè)績好的買進(jìn)入，差了的就贖回， 其他的思考能力很差， 對市場的理解很差， 對策略的把握也不行， 那么幾年下來大家就會發(fā) 現(xiàn)他這個(gè)FOF還不如平均的買入那幾個(gè)子基金然后抱著不動(dòng)的結(jié)果好，那么可想而知他的結(jié)果了。所以說，投資策略評價(jià)是一門很高深的學(xué)問，不是說你看幾個(gè)指標(biāo)，算一算夏普率， 比一比

13、最大回撤，然后答案就確定了。我的觀點(diǎn)是，做策略評價(jià)的人，做FOF的人，選子基金的人，他做交易或者投資研發(fā)的能力，得比那些做策略的人，做子基金的人，水平更高， 這樣才能選的好。 你一個(gè)子策略能做好， 一個(gè)子基金能做好， 才能夠考慮怎么做好多個(gè)子基 金的搭配， 多個(gè)子策略的組合， 一個(gè)都搞不好就想搞多個(gè)，沒當(dāng)好徒弟就想做師傅，往往事 與愿違，可惜現(xiàn)在的市場實(shí)際情況看，是反過來的，這導(dǎo)致我對整個(gè)FOF 行業(yè)的每個(gè) FOF基金的壽命長短，不表示樂觀。最后一個(gè)小問題， 引出我今天的主題， 也就是怎么樣才能做出賺錢的量化投資策略？一個(gè)人， 從科班出身的統(tǒng)計(jì)學(xué)博士， 或者計(jì)算機(jī) / 數(shù)學(xué)/ 經(jīng)濟(jì)專家， 到一

14、個(gè)優(yōu)秀的可以穩(wěn)定貢獻(xiàn)優(yōu)質(zhì)量 化策略的 quant 或基金經(jīng)理，中間究竟差了哪些，需要哪些步驟？ 為了回答這個(gè)問題，以 及上述幾個(gè)問題，我今天斗膽嘗試性地與大家分享，量化投資的方法論體系。量化交易方法論 我理解的量化投資方法論，有以下四個(gè)維度：F面我們來分別逐一討論這四個(gè)維度。首先我們來看中間的這個(gè)正方體，也就是投資的三面魔方。GOVT 6OWDSNFLAON TAIL RISKSGROWTH ILLIQUIOITY這個(gè)正方體不是我發(fā)明的，是來自于 Antti Ilmanen 寫的 Expected Returns 這本書。這本 書中針對資產(chǎn)類別， 風(fēng)險(xiǎn)因子， 策略風(fēng)格三大方面， 對期望收益進(jìn)行

15、了不同視 的深度闡述， 是值得仔細(xì)去研讀的一本書。在這里我簡單的總結(jié)下這本書里的一些主要觀點(diǎn)。 這三大方面里面， 大家最常見的就是資產(chǎn) 類別這個(gè)方面。 資產(chǎn)類別一般可以分為股票類資產(chǎn)，信用類資產(chǎn)， 國債類資產(chǎn)，以及另類資 產(chǎn)（比如商品期貨，房地產(chǎn)，藝術(shù)品等都可以屬于這類）。大家可以看到這里顯示的是過去二十年股票市場的年化收益情況， 可以看到大部分年份的平 均收益在 5%左右， 年化的夏普率大概不到 0.5 ，那么這就讓大家有了一個(gè)基本的概念， 就是 在股票市場中你平均可以預(yù)期的收益大概在什么水平，以及為此要承擔(dān)多少的風(fēng)險(xiǎn)或者波 動(dòng)。當(dāng)然，優(yōu)秀的投資者可以獲取遠(yuǎn)超過市場平均水平的收益，但是作為一

16、個(gè)參考的基本標(biāo)準(zhǔn)， 過去幾十年的股市平均收益情況， 給了大家一個(gè)基本的心理預(yù)期。 如果你的心里預(yù)期收益相 對于這個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)過于高， 而所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)又過于低， 那就要考慮是否是過于理想主義 了，或者說這就對你的投資策略的水平有了很高的要求。 接下來這幾頁給出了一些信用類衍 生品，公司債， 國債以及商品的歷史表現(xiàn)情況， 整體看各類資產(chǎn)的收益水平長期看是比較接 近的， 有的平均收益高一些， 有的平均收益低一些， 但是平均收益低的資產(chǎn)夏普率往往并不 低，所以在衡量期望收益的同時(shí)還要考慮到風(fēng)險(xiǎn)的水平。那么除了資產(chǎn)類別這個(gè)角度， 還有另外兩個(gè)重要的角度來分析和理解期望收益與風(fēng)險(xiǎn)。 那就 是策略風(fēng)格角度

17、和風(fēng)險(xiǎn)因子角度。這里列出了跨市場長期驗(yàn)證比較有效的幾類策略的風(fēng)格， 趨勢類，價(jià)值類， carry ，以及波動(dòng)率交易。這四種思路或者邏輯可以說囊括了市場中絕大 多數(shù)的量化策略，同時(shí)他們彼此之間的相關(guān)性也比較低，邏輯各有不同。價(jià)值投資策略價(jià)值投資類策略， 在股市中是應(yīng)用最多的， 比如下面這個(gè)圖， 就顯示了一個(gè)非常簡單的根據(jù) 市凈率和市盈率指標(biāo)構(gòu)建的價(jià)值投資策略在美股上的歷史表現(xiàn)，可以看到從 1929 年開始一 直到 2009 年，每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，價(jià)值投資組合的表現(xiàn)都要比大盤的整體表現(xiàn)要更好，那么 這樣快 100 年的規(guī)律，同時(shí)又是極其簡單的策略邏輯和變量， 使得人們可以一定程度上相信， 價(jià)值投資策

18、略確實(shí)是可以產(chǎn)生超額收益的。那么如果你進(jìn)一步深入的去想，價(jià)值投資策略究竟賺的什么錢呢？回頭我開始講的第二個(gè)問 題，就是收益的來源問題，當(dāng)時(shí)提出了兩個(gè)基本方面，一個(gè)是市場的無效或錯(cuò)誤定價(jià)，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么其實(shí)價(jià)值投資策略在這兩個(gè)方面，都可以得到一些論證。一些被嚴(yán)重低估或高估的股票，一定程度上是市場錯(cuò)誤定價(jià)的反映，這個(gè)是可以用來賺錢的。而價(jià)值類策略，在熊市或者市場低迷甚至崩盤的時(shí)期表現(xiàn)尤其好，可能體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 因?yàn)楫?dāng)時(shí)環(huán)境下，整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)情緒變得非常低迷，絕大多數(shù)投資人都變得非常不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，那么這時(shí)候你愿意承擔(dān)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)，這種行為可以獲得一定程度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償100Refere

19、 nee: Expected Returns, An tti lima nenCarry策略最常見于外匯交易，利用不同國家貨幣的利率高低之差進(jìn)行套利。下面這個(gè)圖顯示的是不同貨幣的存款利率相對美元的存款利率的差值以及對應(yīng)的該貨幣相對美元的超額收益。我們可以清晰的看到一個(gè)明顯的規(guī)律，那就是存款利率相對美元存款利率高的貨幣，他的收益也相對美元更高，這種現(xiàn)象在中長期時(shí)間窗口下過去持續(xù)有效，由此驗(yàn)證了 carry交易思路的合理性。但是需要強(qiáng)調(diào)的是，如果放在不同的時(shí)間窗口下看， 結(jié)果可以大不一樣，如果你以一個(gè)月或 者一周的時(shí)間窗口去看，那么 carry的表現(xiàn)就沒有那么明顯和穩(wěn)定。 Carry策略的合理性，

20、也可以在邏輯上有明確的解釋，所以這樣的策略，如果運(yùn)用得當(dāng)，設(shè)計(jì)的巧妙，不失為一種可以長期依賴的好的策略思路之一。亠求a)s Emtux0xUJ4)6EjAyeki 10 = (ow yteld)Refere nee: Expected Retur ns. An tti lima nenTrend策略在商品期貨交易中被提及的最多。大家可以看到下圖中商品期貨趨勢性指數(shù)，過去幾十年的時(shí)間內(nèi)連續(xù)保持了穩(wěn)定的收益能力，這其實(shí)很讓人匪夷所思。要知道圖中的這個(gè)趨勢性指數(shù)， 他的計(jì)算方法是完全公開的，是定時(shí)公布數(shù)值的，可以說是市場公開化的秘密，不存在什么神秘的部分，而且計(jì)算方法非常簡單，基本上就是根據(jù)過去9到

21、12個(gè)月不同商品期貨的return，做多收益高的，做空收益最低的那些，就這樣簡單組合而來的。那么這么簡單的思路，廣為人知的策略，為何連續(xù)幾十年一直保持了超出市場平均水平或指 數(shù)的收益呢？為何保持了相對比較好的夏普率呢？這其實(shí)不是一個(gè)很好回答的問題，有的人嘗試在市場無效性角度找理由，有的人嘗試用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度去理解， 但是都有一定道理但又感覺不是非常充分，這說明這個(gè)市場中， 還有很多非常普遍和簡單的規(guī)律，是我們現(xiàn)在的金融學(xué)理論，還未能很好的解釋的，這也是金融和 投資的魅力所在?，F(xiàn)在比較流行的是通過市場行為學(xué)的角度去理解，說投資者一般習(xí)慣于低估已發(fā)生事件的長遠(yuǎn)影響與意義，而對于這種低估的矯正，又是

22、一個(gè)逐漸的過程，有一種心理上的不情愿。還有一點(diǎn)就是投資者往往在發(fā)生大額虧損之后反而變得更加激進(jìn)，而對于小額的虧損反而比較傾向于止損，這樣的心態(tài)助推了市場中追漲殺跌的效應(yīng)，從而對趨勢形成一種增強(qiáng)。這都有一定道理，不同的投資者專注不同的方面去理解，那么你理解的角度不同，你做出的趨勢交易策略的邏輯也就不同，最后到市場中去檢驗(yàn)，怎樣的邏輯和策略是更加經(jīng)得住考驗(yàn)。說到趨勢類策略，這里多說幾句，趨勢類策略，在我看來，難的不是在趨勢市場中賺到錢，這個(gè)很容易，用兩條均線就可以做到。 難的是在漫長的沒有趨勢的市場中，如何控制你的虧損，你不要以為系統(tǒng)里面設(shè)了止損就萬事無憂了，你也可以連續(xù)止損， 最后還是虧很多，這

23、其實(shí)是一個(gè)中長期最大化收益，與短周期內(nèi)最小化損失這樣兩個(gè)相互矛盾的目標(biāo)的優(yōu)化平衡問題，這個(gè)平衡問題做的好，那么你的趨勢類策略就基本合格了，做不好，那么收益高的時(shí)候可以很高，但是虧得時(shí)候一樣可以很慘。一旦你意識到這個(gè)問題的存在，那么如何用量化的方法和手段來解決，反而不是太難的事情，這樣的優(yōu)化問題，在數(shù)學(xué)上是可以很好的定義 的，前人也都已經(jīng)做出了很好的理論來解決，你只需要去找到他就是了，這個(gè)工作，對于數(shù)理背景很扎實(shí)的qua nt人員，反而不是多么困難的事情。當(dāng)然，趨勢類策略還有一些細(xì)節(jié)技巧比如在趨勢的中后期，波動(dòng)率比較高的時(shí)候適當(dāng)降低倉位等等，可以進(jìn)一步平滑你的收益曲線，提高整體的夏普率等， 這些

24、都是做量化投研工作中的一些細(xì)節(jié)，細(xì)節(jié)做得足夠好，能夠進(jìn)一步提高你的收益能力。現(xiàn)在專業(yè)量化對沖基金公司中的 qua nt,很多的時(shí)間也都花在去尋找和處理這些細(xì)節(jié)上。8vs9io8io s VQ8X_86*03 so8 0s 豈g s ifivs3vsRefere nee: Expected Returns, An tti lima nen波動(dòng)率策略在期權(quán)市場中最經(jīng)常被提到。波動(dòng)率套利，做多波動(dòng)率，做空波動(dòng)率，利用期權(quán)組合，你可 以構(gòu)建上述各種交易策略。這類策略的好處在于他一般不爆露單邊趨勢性風(fēng)險(xiǎn)，可以是趨勢類策略的很好的補(bǔ)充，但是他也有他的風(fēng)險(xiǎn)。比如做空波動(dòng)率，或者賣出OTM的期權(quán)的策略，在很長

25、時(shí)間內(nèi)可能都是比 較穩(wěn)定盈利的，但是一旦黑天鵝事件發(fā)生，你賣出的OTM期權(quán)被行權(quán)，那么你就面臨大額的虧損。這個(gè)現(xiàn)象在下圖中可以得到明顯的體現(xiàn)。比如下面圖中這個(gè)covered call writi ng 的策略以及其他幾個(gè)類似策略， 在美股市場從2001年到2007年有著很好的收益曲線， 但是在2008 年金融危機(jī)時(shí)，所發(fā)生的虧損相當(dāng)于過去 7年收益的總和，相當(dāng)于過去 7年白做了。這個(gè)例子就是典型的第二種收益來源，就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在平時(shí)一直給你很好的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益，但是這不是免費(fèi)的，等到風(fēng)險(xiǎn)來的時(shí)候，你會發(fā)現(xiàn)這個(gè)溢價(jià)，其實(shí)不便宜。所以說，評價(jià)一個(gè)策略不要以為僅僅看看歷史收益就可以了，連續(xù)七年穩(wěn)定實(shí)盤

26、收益的策略或基金，也可能一朝把你帶入死亡之地，更何況現(xiàn)在國內(nèi)很多機(jī)構(gòu)評價(jià)量化策略的時(shí)候，都還拿不到7年的歷史實(shí)盤業(yè)績，國內(nèi)產(chǎn)品業(yè)績有3年以上的算不錯(cuò)了，可是 7年甚至10年的業(yè)績，都不一定可以完全確保你未來重復(fù)這個(gè)收益水平。要注意這種現(xiàn)象可不僅僅存在于期權(quán)交易市場，其實(shí)股票策略，阿爾法策略，CTA策略，都可以有類似的例子， 所以大家對這個(gè)一定要慎之又慎， 這個(gè)策略評價(jià)問題， 遠(yuǎn)比你想象的要 復(fù)雜的多。Refere nee: Expected Retur ns. An tti Ilma nen最后在策略風(fēng)格這個(gè)方面， 再補(bǔ)充一點(diǎn)的是，上面幾個(gè)策略種類之所以拿出來講，就是看重他們的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)：普適

27、性。趨勢策略不僅可以用于商品，還可以用于股票或債券， Carry 策略在股市和期貨也可以有對 應(yīng)。有人問 carry 怎么對應(yīng)？這個(gè)你要發(fā)揮一點(diǎn)想象力和舉一反三， 抓住 carry 的本質(zhì)， 你 會發(fā)現(xiàn)其實(shí) carry 在商品中對應(yīng)的就是現(xiàn)貨和期貨， 或者近遠(yuǎn)月期貨合約的基差， 也就是所 謂的升貼水， 在股市中， 高 carry 可以對應(yīng)為高股息的股票， 那么對應(yīng)的策略都是可以做出 來的， 而且在不同市場中都一致性的表現(xiàn)比較好， 而且是多年比較穩(wěn)定的表現(xiàn)， 那么這樣的 策略，就更加讓人信任一點(diǎn)，把錢配置到這些策略，會更踏實(shí)一些，當(dāng)然，不同的人做出的 策略質(zhì)量還有區(qū)別， 都是 carry 策略，

28、 大家水平也都不一樣， 這才是體現(xiàn)不同對沖基金實(shí)力 差距的地方。所以說，機(jī)構(gòu)之間比的，有時(shí)候往往就是這些策略之間的細(xì)節(jié)，誰可以把細(xì)節(jié) 做的更好。接下來要講的，就是金融投資學(xué)的一些基本的模型理論基礎(chǔ)。從大學(xué)起， 我們學(xué)過的金融學(xué)投資學(xué)理論，可謂是多如牛毛。 每一套理論都有他的價(jià)值，但 也都有他的缺陷。 這里我回顧自己多年來理解的多套金融投資學(xué)理論， 從中找出了我認(rèn)為尤 其重要， 又具有奠基意義的三大理論， 作為這一維度的講解。 這三大理論就是資產(chǎn)定價(jià)理論， 投資組合理論以及市場有效假說。資產(chǎn)定價(jià)理論和投資組合理論上個(gè)世界 50 年代，馬科維茨首先提出了一套經(jīng)典的投資組合最優(yōu)化理論，首度突出強(qiáng)調(diào)了

29、 分散化投資的概念， 并創(chuàng)造性提出理性投資者都應(yīng)該持有市場最優(yōu)投資組合這一觀點(diǎn)， 為之 后的資本資產(chǎn)定價(jià)理論的提出，做了重要鋪墊?，F(xiàn)在馬科維茨模型已經(jīng)不怎么被使用來做投資組合了，但是分散化投資的理念被保留下來， 而且后續(xù)的各種各樣的投資組合理論， 其實(shí)源頭都是馬科維茲模型， 因此他的這個(gè)工作， 是 奠基性的。 投資組合理論， 為我們提供了很好的工具， 來解決如何在不同資產(chǎn)類別或不同策 略之間配置權(quán)重的問題。這是在投資中不可避免的一個(gè)問題。如今，先進(jìn)的投資組合理論已經(jīng)不再像馬科維茨模型那樣需要有過于強(qiáng)的假設(shè)條件， 甚至并 不需要你對資產(chǎn)的未來期望收益有一個(gè)準(zhǔn)確估計(jì) （因?yàn)檫@個(gè)估計(jì)很難， 所以基于

30、期望收益準(zhǔn) 確估計(jì)的投資組合理論的實(shí)用性都比較差），也可以融合人的主觀觀點(diǎn)進(jìn)去等等，像 black-litterman model, robust portfolio management, online portfolio theory等等，更有現(xiàn)在結(jié)合前沿的機(jī)器學(xué)習(xí)或人工智能模型的優(yōu)勢來進(jìn)行投資組合最優(yōu)化的模型， 根據(jù)你 的不同需求，總可以找到你需要的那一款。資本資產(chǎn)定價(jià)理論， 最早源于CAPM莫型，最先提出了 beta的概念以及阿爾法的概念，為一個(gè)資產(chǎn)的期望收益，提供了一個(gè)合理的解釋與分解，并且這個(gè)分解方法是如此的有生命力， 以至于到今天， 各式各樣的 smart beta 因子，層出不

31、窮， 你掌握了別人不知道的 smart beta, 那你就相當(dāng)于有了自己獨(dú)特的阿爾法因子， 可以用來獲取超出市場風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過后的期望收益 水平的超額收益，這簡直是所有主動(dòng)管理者夢寐以求的。如今看來，你可能會覺得 CAPM模型過于簡單，不就是一個(gè)線性回歸么。那么其實(shí)我覺得你 還是沒有理解他的深刻意義與深遠(yuǎn)影響， 這不僅僅是一個(gè)理論或者一個(gè)方程， 他甚至構(gòu)建了 當(dāng)今社會一種非常主流的投資邏輯與價(jià)值觀， 成為了很多人評價(jià)投資方法質(zhì)量的工具， 包括 為歸因分析等做了鋪墊， 因此， 做量化投資或者系統(tǒng)化投資的人， 你不可能能夠繞的過阿爾 法與beta，也不能忽視CAPM模型的重要價(jià)值，直到今日，它依然為我

32、提供很好的建模切入 視角與分析工具。市場有效性假說市場有效性假說， 或許是永遠(yuǎn)無法被證明或否定的假說， 但是這絲毫不妨礙它如今在現(xiàn)代金 融學(xué)中的核心地位。很多套利交易的邏輯根本點(diǎn)， 就是基于有效的市場假設(shè)， 你的套利交易才有收斂獲利的一天。 市場如果不是有效，期權(quán)定價(jià)的 black scholes 公式就無從談起，價(jià)值投資也就變成了猜硬 幣的游戲。而同時(shí)， 市場在某段時(shí)間內(nèi)， 局部的相對弱有效性甚至無效性， 恰恰是很多量化投資策略的 出發(fā)點(diǎn)， 是獲取利潤的根本。 很多時(shí)候， 量化投研工作的相當(dāng)一部分就是去尋找市場中相對 不那么有效的一段時(shí)間或一個(gè)市場， 然后利用這點(diǎn)去套利。 你比如說， 由于目

33、前人民幣的不 可完全自由兌換以及非完全市場匯率體制， 導(dǎo)致了國內(nèi)的商品期貨和國外同品種的商品期貨 之間， 經(jīng)常會出現(xiàn)非常誘人的套利交易空間， 也就是所謂的內(nèi)外盤套利， 這就是利用了市場 局部的由于某些特殊原因?qū)е碌娜跤行?，來獲取收益。將來一旦人民幣匯率完全市場化， 人民幣實(shí)現(xiàn)完全自由兌換， 大家都可以同時(shí)交易內(nèi)外盤的時(shí)候， 那么這種內(nèi)外盤套利交易的 利潤空間， 肯定就大大降低甚至變得不存在， 其實(shí)現(xiàn)在這個(gè)空間， 隨著人民幣匯改的不斷前 進(jìn)，已經(jīng)在逐漸縮小。因此， 大家可以看到，上述的這些基本的金融投資學(xué)理論，他們的重要性。 最原始的模型可 能已經(jīng)無法準(zhǔn)確描述市場， 但是他們的思路， 建模的切

34、入點(diǎn)， 仍然是我們寶貴的財(cái)富與資源。 這些理論的后續(xù)衍生模型， 往往在量化投資中扮演核心的地位， 因此， 量化投資方法論的第 二個(gè)維度， 就是要合理的運(yùn)用這些經(jīng)典金融投資學(xué)的模型思路與理論工具， 用這些工具， 這 些切入點(diǎn)，來回答你的投資問題，提升你的投資方案或引導(dǎo)你構(gòu)建自己的投資模型。量化投資的載體：數(shù)據(jù)和人量化投資的第三個(gè)維度，我來說說兩個(gè)重要的載體，一個(gè)是數(shù)據(jù)，一個(gè)是人。數(shù)據(jù)大家都比較重視， 做量化整天和數(shù)據(jù)打交道， 在這里我重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)的合理使用， 以及 常見的錯(cuò)誤。首先一點(diǎn)， 是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，這個(gè)問題在中國還比較嚴(yán)重。中國的量化投資處 于剛剛興起的狀態(tài)， 很多東西都還比較的原始， 像

35、數(shù)據(jù)保存的重要性以及數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確度， 這 些也都是最近幾年才重視起來。2009 年以前中國甚至很難找到一份準(zhǔn)確完成的商品期貨全品種 tick 數(shù)據(jù)， 更不用說其他的 數(shù)據(jù)比如基本面數(shù)據(jù)等等。 所以這給量化投資工作者提出了很高的挑戰(zhàn)。 我們團(tuán)隊(duì)回國后第 一件事就是尋找完整準(zhǔn)確的歷史數(shù)據(jù)， 我們花了幾個(gè)月的時(shí)間， 通過對市面的不同來源的幾 個(gè)版本的 tick 數(shù)據(jù)的撮合比較，才最終獲得了一份我們覺得可以信任的數(shù)據(jù)，這中間 IT 工作人員花費(fèi)了大量的時(shí)間精力，中間有著無數(shù)的細(xì)節(jié)，一言難盡。但是這個(gè)工作很重要，是你做好量化的前提，你在這方面偷工減料，絕對不是明智的行為。 你的數(shù)據(jù)都不能保證準(zhǔn)確， 你做的

36、模型的回測結(jié)果如何值得信任呢？你比如說， 我們都知道 商品期貨存在主力合約換月的問題， 換月的時(shí)候不同月份的合約價(jià)格之間肯定是存在一個(gè)價(jià) 差的， 這個(gè)價(jià)差你不管， 直接粗暴的把兩個(gè)不同合約合在一起拼成所謂主力合約， 然后用這 個(gè)主力合約去回測你的模型， 那這就要出大問題。 我們專門做過測試， 找了一個(gè)量化的策略， 用這種暴力拼接的主力合約回測過去 6 年的數(shù)據(jù)， 結(jié)果是賺錢的， 夏普很好， 但是我們采用 了經(jīng)我們重新計(jì)算和仔細(xì)拼接的正確的主力連續(xù)合約回測同樣的模型， 結(jié)果是虧錢的， 這中 間的差別就可以這么大，所以不要以為這是一個(gè)小事情。所以說，做量化投資，數(shù)據(jù)與 IT 支持是非常重要的。你的

37、數(shù)據(jù)庫質(zhì)量如何，你的回測系統(tǒng) 是否設(shè)計(jì)的足夠精確，是否考慮了交易成本，交易滑點(diǎn)等等，你的服務(wù)器是否運(yùn)維的穩(wěn)定， 一旦機(jī)房斷電了你的交易怎么處理， 程序出錯(cuò)了怎么迅速恢復(fù)， 災(zāi)備系統(tǒng)搞的怎么樣， 這些 細(xì)節(jié)看似不是關(guān)鍵，但是哪一個(gè)環(huán)節(jié)沒做好，都可以產(chǎn)生致命的后果。所以我一直都覺得， 一個(gè)量化對沖基金團(tuán)隊(duì)或公司， 看他們的實(shí)力或量化的專注程度， 不要 直盯著模型看，模型人家畢竟不能告訴你太多的細(xì)節(jié)，但是你可以通過看他們公司的 IT 團(tuán) 隊(duì)質(zhì)量和規(guī)模， 看他們公司合伙人里面有幾個(gè)是純 IT 背景的，團(tuán)隊(duì)中 IT 工程師的人數(shù)比例， 就可以側(cè)面反映他們量化投資對細(xì)節(jié)的把握，專注的態(tài)度到一個(gè)什么水平。整

38、個(gè)公司沒有 IT 合伙人，或者整個(gè)團(tuán)隊(duì)幾十個(gè)人， IT 工程師角色就兩三個(gè)人，這樣的團(tuán)隊(duì) 說是專注于做量化， 量化做的很好， 我其實(shí)是懷疑的。 因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的情況是， 根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)， 專業(yè)的量化對沖基金，不是策略研發(fā)的效率或速度，而是你的 IT 工作效率和速度，決定了 你整個(gè)團(tuán)隊(duì)量化交易前進(jìn)的速度，尤其在前幾年，更是如此。搞了很多策略， IT 執(zhí)行不過 關(guān)，問題頻頻，最后一樣賺不到錢。數(shù)據(jù)除了準(zhǔn)確之外， 還要注意的幾點(diǎn)就是數(shù)據(jù)的選取要有充分代表性， 時(shí)間段選取要足夠客 觀。比如你回測一個(gè)趨勢交易策略，如果只拿 2015 年的股指期貨數(shù)據(jù)來測試，那么結(jié)果可 能很好，但是我們都知道 2015 年市場

39、有明顯的趨勢，這是一段特殊的樣本，你還要看看你 的模型在 2011 年， 2012 年等等年份表現(xiàn)如何。再比如上面講過的賣出期權(quán)的波動(dòng)率策略， 在 2001-2007 年這七年中表現(xiàn)都非常穩(wěn)定， 但是 如果你把 2008 年考慮進(jìn)去，發(fā)現(xiàn)結(jié)論大不一樣。還有要注意就是針對數(shù)據(jù)的結(jié)果的推論， 一定要邏輯嚴(yán)密， 謹(jǐn)防邏輯漏洞。 一個(gè)策略在一段時(shí)間內(nèi)有效不能推論他在其他時(shí)間就有效。 數(shù)據(jù)的運(yùn)用要以有效邏輯為根本指導(dǎo)原則， 要注意時(shí)間周期， 樣本特殊性等方面的影響， 使 用方法足夠客觀，對于得出的結(jié)論的推論要足夠謹(jǐn)慎。 （比如， 一個(gè)策略或規(guī)律在一段數(shù)據(jù) 中統(tǒng)計(jì)意義顯著也不能保證其一定有效， 一個(gè)規(guī)律在

40、一段時(shí)間內(nèi)成立不代表在任意時(shí)間內(nèi)都 成立，在一個(gè)品種上有效不如在多個(gè)品種上有效。 規(guī)律的成立不僅要有基于有效數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì) 結(jié)果支持， 更要有合理的邏輯支持， 邏輯上應(yīng)該可以與文中討論的市場的三面魔方或三大理 論形成聯(lián)系）另一個(gè)載體就是人。 做量化投資往往容易忽視人在市場中的影響。 人的行為可以為數(shù)據(jù)的分 析增添額外的不確定性，這個(gè)是要尤其注意的。量化投資策略既要符合數(shù)據(jù)所揭示的規(guī)律， 又要符合市場行為學(xué)原則。人的市場行為，既可以是收益之源頭， 也可以是風(fēng)險(xiǎn)之所附。人 的因素，利用的好， 其實(shí)可以是你策略收益邏輯的源頭， 但是如果對其忽略，那么它也可以 是你模型潛在的風(fēng)險(xiǎn)所在。這個(gè)因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系具體就不展開講了。量化投資如何做到風(fēng)險(xiǎn)收益的平衡最后，量化投資的第四個(gè)維度是風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的平衡。有人說剛才不是講到了風(fēng)險(xiǎn)因子， 與期望收益， 怎么現(xiàn)在又把他變成單獨(dú)的維度， 是不是重復(fù)呢？不是的。 要注意我這里講的 風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡， 是指在你已經(jīng)充分考慮了以上幾個(gè)維度之后， 你采用了準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)， 合 理的使用數(shù)據(jù)， 做了很多的子策略， 既符合數(shù)據(jù)的結(jié)論與邏輯，又不與市場行為學(xué)沖突，你 還考慮了資產(chǎn)類別的分散配置， 策略風(fēng)格的組合， 風(fēng)險(xiǎn)因子的敞口暴露，那么在這之后，當(dāng) 你每天拿著這套投資系