個股期權(quán)策略

1、、什么叫備兌開倉 備兌開倉策略是指在擁有標(biāo)的證券的同時，賣出相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購期權(quán)。 該策略使用百分之百的現(xiàn)券擔(dān)保，不需額外繳納現(xiàn)金保證金。 備兌開倉策略賣出了認(rèn)購期權(quán)，即有義務(wù)按照合約約定的價格賣出股 票。由于有相應(yīng)等份的現(xiàn)券作擔(dān)保，可以用于被行權(quán)時交付現(xiàn)券，因而稱為 “備兌”。 備兌開倉風(fēng)險較小，易于理解掌握，是基本的期權(quán)投資入門策略?？梢?使投資者熟悉期權(quán)市場的基本特點，由易到難，逐步進入期權(quán)市場交易。備 兌開倉屬于一級投資者可以使用的投資策略，只要具備期權(quán)投資資格，就可 以備兌開倉。從境外成熟市場經(jīng)驗看，備兌開倉也是應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交 易策略之一。 備兌開倉可以增強持股收益，降低持股成本

2、，增強了股票的投資吸引力 需要特別指出的是，備兌開倉策略并沒有起到完全的套保作用， 只是降低了投資者的盈虧平衡點，而沒有完全規(guī)避股票下跌的風(fēng) 險。 二、備兌開倉原理 備兌開倉是指在中長期內(nèi)購買（或擁有）股票，同時為了獲取收入， 定期賣出認(rèn)購期權(quán)。這相當(dāng)于持有股票來獲取租金，具有降低持有持股成本 的效果。 當(dāng)投資者備兌賣出認(rèn)購期權(quán)（一般來說是賣出虛值認(rèn)購期權(quán)，即行 權(quán)價格比當(dāng)前股票價格高）后： 如果標(biāo)的股票價格上升， 并且股票價格達到或者超過行權(quán)價格以 上，所賣出的認(rèn)購期權(quán)將被執(zhí)行，投資者的持倉標(biāo)的股票將被賣出。相比持 倉成本，股票賣出取得了收益。 如果標(biāo)的股票價格下跌，則所賣出的認(rèn)購期權(quán)將會變

3、得毫無價 值，因而一般不會被執(zhí)行，那么投資者賣出期權(quán)所獲得的權(quán)利金，間接降低 股票持倉成本。 三、備兌開倉實例及損益分析 （一）背景描述 王先生是一位大學(xué)教授，對上汽集團的股票有一定研究。假設(shè) 3 月 31 日上午收盤時，上汽集團股票為 14元。經(jīng)過這段時間的觀察和研究，他 認(rèn)為上汽集團在近期會有小幅上漲；但如果漲到 15 元，他就會賣出。于是， 他決定進行備兌開倉，賣出上汽集團的認(rèn)購期權(quán)，即他以 14 元的價格買入 5000股上汽集團的股票，同時以元的價格賣出一份 4 月到期、行權(quán)價為 15 元（這一行權(quán)價等于王先生對這只股票的心理賣出價位）的認(rèn)購期權(quán)，獲得 權(quán)利金為*5000 = 4050

4、元。 這里，投資者可能會有幾點小疑問： 1. 為什么只賣出一份認(rèn)購期權(quán)呢？ 因為上汽集團的合約單位為 5000，因此王教授買入 5000股上汽集團 股票，只能備兌開倉一份期權(quán)合約（即賣出一份認(rèn)購期權(quán)） 。 2. 為什么賣 4月份到期而不是 5月份到期的期權(quán)？ 這是因為王教授只對這只股票的近期股價有一個相對明確的預(yù)期， 而對于 1 個月以后的走勢，則沒有比較明確的預(yù)期或判斷。同時相對來說， 近月合約流動性更好，投資者更容易管理賣出期權(quán)的頭寸，所以王教授選擇 賣出當(dāng)月期權(quán)合約。 3. 為什么賣行權(quán)價為15元的虛值認(rèn)購期權(quán)，而不賣行權(quán)價為 14元 的平值認(rèn)購期權(quán)，或者行權(quán)價為13元的實值認(rèn)購期權(quán)呢？

5、 備兌開倉策略一般適用于投資者對于標(biāo)的證券價格的預(yù)期為小幅上 漲或維持不變，因此選用備兌開倉策略時，不會賣出行權(quán)價格低于正股價格 的期權(quán)，即不會賣出13元行權(quán)價格的實值期權(quán)。因為如果賣出這一期權(quán)， 將會壓縮投資者的收益空間，到期被行權(quán)的可能性也會更大。 至于是傾向于賣出15元行權(quán)價格的虛值期權(quán)，還是14元行權(quán)價格 的平值期權(quán)，這主要取決于王教授對這只標(biāo)的證券的預(yù)期。 這些分析可以從后面的靜態(tài)收益率和或有行權(quán)收益率這兩個指標(biāo)中 非常直觀地觀察到。 （二）備兌開倉損益的圖表分析 王教授的這個備兌開倉策略到期日的損益圖如下圖所示（為了簡單起見， 以下分析和計算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性）

6、。 圖1:上汽集團備兌開倉到期日盈虧示意圖 如果投資者對于損益圖不太熟悉，我們還可以通過下述表格，了解 在期權(quán)到期日上汽集團不同的價格情形下，該策略所對應(yīng)的損益情況。 備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的到期損益計算 （以下計算均是每股股票對應(yīng)的收益） 到期日上汽集團股價 賣出認(rèn)購期權(quán)損益 正股損益 損益合計 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 （三）到期日上汽集團股票不同股價所對應(yīng)的情況分析 1. 股票價格上漲，到期日股價達到或者超過行權(quán)價格15元。 如圖1或表 1所示，當(dāng)上汽集團股票價格達到或者超過 15元（期權(quán) 的行權(quán)價格）時，王先生均可以獲得最大潛在利潤，即元。這是因為，如果

7、 在期權(quán)到期日上汽集團的股票高于 15 元的執(zhí)行價格，認(rèn)購期權(quán)將會處于實 值狀態(tài)，其持有者會行權(quán)， 王先生作為認(rèn)購期權(quán)的出售者， 將會被指派行權(quán)， 因此，王先生的股票會以 15 元的價格出售。結(jié)果他獲得的利潤是元，這個 利潤是權(quán)利金元加上股票所得 1 元計算出來的。請記?。簾o論股票價格漲得 如何高，如果備兌賣出的認(rèn)購期權(quán)被指派，股票就會被按照行權(quán)價賣出。因 此，股票所得為認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價（即 15元）和股票購買價（即 14 元）之 間的差額。 2. 股票價格維持不變或者小幅上漲，但到期日股價尚未達到行權(quán)價格 15 元 在這種情況下，投資者獲得賣出期權(quán)的權(quán)利金元，同時股票價格小 幅上漲，也給投資

8、者帶來了一定的賬面收益。 由于尚未漲到 15 元，即期權(quán)的行權(quán)價，因此該期權(quán)到期時仍為虛值 期權(quán)，到期日一般不會有人提出行權(quán)，投資者仍然持有股票，股票的賬面盈 利在 0元至 1元之間，具體將取決于股票的實際漲幅。 因此，在這種情況下， 投資者收益將為元至元之間，具體將取決于股票的實際漲幅。 3. 股票價格走低，到期日股價低于 14 元持倉成本。 在這種情況下，投資者仍將獲得賣出期權(quán)的權(quán)利金元。同時股票價 格走低，給投資者帶來了一定的賬面損失。 由于到期日股價甚至低于持倉成本，所以肯定低于 15 元，即期權(quán)的 行權(quán)價，因此該期權(quán)到期時仍為虛值期權(quán)，到期日一般不會有人提出行權(quán)， 投資者仍然將持有股

9、票，股票的賬面損失具體將取決于股票的實際跌幅。 當(dāng)?shù)狡谌展蓛r跌至元時，投資者一方面獲得權(quán)利金元，一方面股票損失 元，投資者不虧不賺，因此我們把元稱為該策略的盈虧平衡點。 當(dāng)?shù)狡谌展蓛r跌至元以下時，投資者一方面獲得權(quán)利金元，一方面 股票損失將超過元，這時候投資者將出現(xiàn)虧損。虧損數(shù)額取決于股票的實際 跌幅。 再次提醒投資者，以上計算均是以每股股票進行的。因此王教授的 總損益均需要乘以合約單位。本例的合約單位為 5000。 （四）備兌賣出ETF期權(quán)案例分析 再舉另一個用ETF進行備兌開倉的例子。李先生對個股沒有太多研 究，但是他比較喜歡研究 50ETF 3月31日，50ETF價格在元左右，他認(rèn)為 5

10、0ETF可能會小幅上漲但漲幅不會很大，如果漲到元左右，他愿意賣出。因 此，基于這種判斷，李先生決定買入 50ETF，并備兌賣出50ETF認(rèn)購期權(quán)。 具體操作上，他以每份元價格買入 10000份50ETF,并以的價格賣出一份4 月到期、行權(quán)價為元的50ETF認(rèn)購期權(quán)。 到期日，該策略的損益圖表如圖 2、表 2所示。同樣的，為了簡單起 見，以下分析和計算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性。 圖2: 50ETF備兌開倉到期日盈虧示意圖 備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的到期損益計算 到期日股價 賣出認(rèn)購期權(quán)損益 正股損益 損益合計 表2: 50ETF備兌開倉到期損益計算 到期日不同的50ETF價格所對應(yīng)的該策略

11、損益情況，分析思路與前一樣， 此處不再贅述。 四、備兌開倉的盈虧平衡點分析 眾所周知，盈虧平衡點是指投資者不虧不賺時的股票價格。如果不 考慮交易成本，直接購買股票的盈虧平衡點就是購買時的股票價格。在備兌 開倉策略中，盈虧平衡點等于購買股票的價格減去賣出認(rèn)購期權(quán)所獲得的權(quán) 利金金額。與直接購買股票相比，備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的優(yōu)勢在于較低的盈虧 平衡點。從某種意義上說，投資者備兌開倉比直接購買股票，可以承受相對 更大的股票價格走低風(fēng)險（即更低的股價）。 在王教授的案例中，如果王教授只是以 14元的價格買入5000股股 票，而沒有進行備兌開倉策略的操作，那么盈虧平衡點就是14元。根據(jù)前 面的分析，王教授

12、進行備兌開倉操作后，其盈虧平衡點是元，即購買上汽集 團股票的價格14元減去所獲得的認(rèn)購期權(quán)權(quán)利金元。如果在到期日股價低 于元，比如13元，投資者做備兌開倉策略是虧錢的，每股虧損為元。 同樣，50ETF例子里，其盈虧平衡點是元（低于當(dāng)時50ETF購入價格 元），即購買50ETF的價格元減去所獲得的50ETF認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金元。如 果在到期日ETF價格低于比如元，投資者做備兌開倉策略是虧錢的，每份虧 損為元。 五、備兌開倉策略收益的基本指標(biāo) 當(dāng)投資者經(jīng)過深思熟慮，決定使用備兌開倉策略時，可能會面臨選 擇，即挑選什么樣的股票、什么樣的行權(quán)價、哪一個到期日的期權(quán)？毫無疑 問，這些都必須基于投資者對于標(biāo)

13、的股票或ETF的理性預(yù)期，但是如何比較 不同備兌開倉策略可能的收益，也是投資者非常關(guān)心的事。 備兌賣出認(rèn)購期權(quán)有兩個基準(zhǔn)指標(biāo)， 可以幫助投資者進行對比分析， 一個是靜態(tài)回報率，一個是或有行權(quán)回報率。 （一）靜態(tài)回報率 所謂靜態(tài)回報率，是指假設(shè)在期權(quán)到期日時股票的價格沒有發(fā)生變 化，且賣出的認(rèn)購期權(quán)沒有被指派執(zhí)行的情況下，備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的年化 收益率。 具體計算公式為：收入/凈投資X年化因素 收入是指賣出認(rèn)購期權(quán)所獲得的權(quán)利金和收取的股利之和。在上汽 集團例子中，如果到期日股價仍然為 14 元，王先生的收入是元（為了方便 計算，此處暫不考慮手續(xù)費及期權(quán)存續(xù)期間的股票分紅收益） 。 凈投資是股票

14、價格減去權(quán)利金價格。上例中，王先生凈投資是元， 即股價 14 元減去元權(quán)利金。 因此，王先生備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的靜態(tài)投資收益率是 =%； 因為 3月 31日賣出的認(rèn)購期權(quán)離到期日（請記?。?4月份期權(quán)的到 期日為 4 月的第四個星期三，即 4 月 23 日）還有 23 天，因此年化收益率 為 %*365/23=%。 （二）或有行權(quán)回報率 第二個標(biāo)準(zhǔn)的基準(zhǔn)指標(biāo)是或有行權(quán)回報率。所謂或有行權(quán)回報率， 是指假設(shè)到期日股價達到或者超過了賣出的認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價， 并且股票被 指派以行權(quán)價賣出，備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的年化收益率。 具體計算公式為：（收入+股票所得）/凈投資X年化因素 在這種情況下，收入跟前述一樣

15、是元，股票所得是行權(quán)價與股票購 買價格之差，在本例中，股票所得為 1 元；凈投資與靜態(tài)回報一樣都是元， 因此，王先生備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的或有行權(quán)收益率是 =%。同樣的，或有行權(quán) 年化收益率為 %*365/23=%。 靜態(tài)和或有行權(quán)收益率的計算并不是絕對收益的測量，他們只是一 些客觀的計算，能夠幫助投資者在不同的備兌開倉策略之間進行比較。如果 投資者對標(biāo)的股票或ETF價格變化、變化時間以及價格波動情況有了比較清 楚的預(yù)期，再借助這些計算，投資者就可以對不同的備兌開倉策略進行對比 分析，從而幫助其決策。 再次提醒投資者，本文列出靜態(tài)和或有行權(quán)收益率，并不意味著投 資者進行備兌開倉策略時，一定能夠獲得

16、計算結(jié)果所得到的、那么誘人的收 益率。如前所述，如果股價并沒有出現(xiàn)投資者原先預(yù)期的小幅上漲，而是出 現(xiàn)下跌，甚至跌至盈虧平衡點以下，投資者也將面臨虧損，雖然虧損幅度將 小于直接購買股票的損失。 如果股價上漲，但不是投資者原先預(yù)期的小幅上漲，而是大幅上漲， 那么投資者使用備兌開倉策略的收益將低于直接購買股票的收益， 因為這種 情況下，備兌開倉策略的收益已經(jīng)被鎖定，但是如果直接購買股票，其收益 卻是不斷提升的。 因此，投資者必須正確使用備兌開倉策略，了解備兌開倉的使用要 點，同時也必須對備兌開倉的一些誤區(qū)有一個清楚的認(rèn)識。 六、備兌開倉六要訣 首先，投資者選取的股票是滿意的標(biāo)的股票或 ETF 這主

17、要是因為備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的投資和風(fēng)險主要取決于標(biāo)的本 身，因此，運用備兌賣出認(rèn)購期權(quán)策略的前提是投資者愿意持有標(biāo)的，并且 看好標(biāo)的走勢，即投資者預(yù)期在賣出期權(quán)的到期日，標(biāo)的股票或ETF不會有 大的下跌。 其次，選擇波動適中的股票。 最好選波動適中的股票作為備兌期權(quán)標(biāo)的。如果股票波動大，雖然 期權(quán)的價格會高些，收取的期權(quán)權(quán)利金多，但波動大意味著較大風(fēng)險：如果 漲幅較高（超出行權(quán)價），賣出的認(rèn)購期權(quán)被行權(quán)，需按行權(quán)價賣出股票， 不能享有股票更多上漲帶來的收益；如果下跌，備兌策略僅提供了有限的保 護（期權(quán)權(quán)利金），將仍有損失。如果股票波動較低，則賣出認(rèn)購期權(quán)的權(quán) 利金收入也將較小。 第三，選擇平值或

18、輕度虛值的期權(quán)合約。 深度實值的期權(quán)，到期時被行權(quán)的可能性大，期權(quán)的時間價值相對 較小，備兌投資的收益也相對較??；深度虛值期權(quán)的權(quán)利金則較小。因而最 好選擇平值或適度虛值的合約。在到期時間選擇上，由于近月合約的時間價 值流逝最快，因而賣出近月合約的收益也相對較高。 期權(quán)合約的流動性也是需考慮的因素。一般而言，近月的平值或適 度虛值的合約流動性也相對較好。 第四，在給定價位愿意出售股票或 ETF,做好被行權(quán)的心理準(zhǔn)備。 由于備兌開倉投資者是賣出認(rèn)購期權(quán)，因此在到期日投資者是有賣 出標(biāo)的的義務(wù)，投資者在做備兌開倉時就要意識到自己是愿意以行權(quán)價來賣 出標(biāo)的。如果投資者已經(jīng)做好這種心理準(zhǔn)備，那么當(dāng)股票

19、上漲，賣出的認(rèn)購 期權(quán)被指派的話，投資者就不會感到焦慮。事實上，出售股票應(yīng)該被視為正 面的事件，因為這意味著或有行權(quán)回報也就是最大回報已經(jīng)獲得。 第五，備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的收益率是投資者可以接受的。 投資者要學(xué)會計算出不同備兌開倉策略的靜態(tài)收益率和或有行權(quán)收 益率，然后比較資金成本或者說機會成本，當(dāng)回報率被自己所接受或者認(rèn)可 的時候，則可考慮進行備兌開倉。 第六，要及時補券。 當(dāng)標(biāo)的股票分紅送配等事件發(fā)生時，交易所會對相應(yīng)期權(quán)合約進行 調(diào)整，合約單位會發(fā)生變化，備兌開倉后應(yīng)留意相關(guān)公告，檢查自己是否仍 滿足備兌條件，標(biāo)的券不足的，及時補足，以免影響投資策略的實施。 例如，假設(shè)期權(quán)合約單位為100

20、0,標(biāo)的股票收盤價為10元，配股比 例為，配股價格為8元，則新的合約單位變?yōu)?000X 10X10+8 x =1034, 這時，你賣出的每一份備兌合約需增加 34股標(biāo)的股票，同時要及時進行補 充備兌證券鎖定指令。 除了上述6個要訣，我們還要提醒投資者在使用備兌開倉策略時注 意成本的考慮。備兌賣出認(rèn)購期權(quán)涉及到最初購買股票的傭金，賣出認(rèn)購期 權(quán)的傭金；或有行權(quán)的回報涉及到期期權(quán)行權(quán)和股票出售的成本。這些成本 有可能會影響投資者的實際投資收益率。 七、備兌開倉的四個認(rèn)識誤區(qū) 第一，期權(quán)被行權(quán)是糟糕的事情。 一些投資者進行備兌開倉后，并不確定自己希望什么事情發(fā)生，一 方面希望看到股票上升，另一方面又

21、不希望股票漲的過高，因為害怕自己將 被要求賣出股票。投資者擔(dān)心不知道什么時候自己就會失去手里的股票。 從心理學(xué)的角度看，主動賣出手里的股票、與被行權(quán)而“被迫”賣 出手里的股票的體驗不同。被動賣出尤其是股票上漲的時候賣出，很多投資 者對此難以接受。 事實上，不管什么樣的投資策略，總有一些策略會比你所做的策略 更好?！斑^早賣出”并不是備兌開倉所造成的，即使經(jīng)驗老到的投資者依然 曾經(jīng)賣出過讓他們后悔的股票。賣出股票只是備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的一個方 面，從正面的角度來看，這意味著這一策略達到了它最大的收益和利潤。這 是一件好事，從心理上接受這點將幫助投資者更好的認(rèn)識、運用這一策略。 第二，備兌開倉是一個好

22、策略，因為大多數(shù)期權(quán)在到期時都一文不 值。 投資者不應(yīng)該從這個角度去認(rèn)識備兌開倉的優(yōu)勢。這實際上存在邏 輯上的漏洞。如果大多數(shù)期權(quán)在到期時都一文不值，那么賣出期權(quán)就存在超 額收益。如果這樣，那么就會有大量的投資者進行賣出期權(quán)，從而使得期權(quán) 價格下降，直到超額收益不存在。 第三，備兌開倉是一個壞策略，因為投資者不得不在盈利時賣出， 卻自己在擔(dān)負(fù)著損失。 這個認(rèn)識也是不正確的。投資者選擇在某一行權(quán)價賣出認(rèn)購期權(quán)， 說明投資者愿意在這一價位進行賣出股票，是一種鎖定收益的方式。 與此同時，投資者必須意識到，備兌開倉不能防范股票下跌的風(fēng)險， 在股票下跌時備兌賣出認(rèn)購期權(quán)所獲得的權(quán)利金不能提供足夠的保護。

23、因 此，投資者必須明確，當(dāng)準(zhǔn)備買入股票并進行備兌開倉時，投資者必須進行 股票基本面的分析，同時加強期權(quán)頭寸管理。 第四，備兌開倉讓投資者感覺無趣。 有些投資者認(rèn)為，備兌開倉跟買入并持有的投資者相比，不需要對 持有倉位做太多的關(guān)注。在期權(quán)到期的時候，要么就是賣出的認(rèn)購期權(quán)無價 值過期，要么就是被行權(quán)賣出手中的股票。 實際上，備兌開倉還是很有技巧和樂趣的，比如選擇哪一個行權(quán)價， 比如存續(xù)期間如何合理管理已賣出的期權(quán)頭寸， 比如期權(quán)到期后如何進行善 后行動，是新開倉還是分散開不同的行權(quán)價等，這都是需要投資者決策的， 都是需要投資者的經(jīng)驗和技巧的。 八、小結(jié) 備兌開倉是一種較為保守的期權(quán)策略，一般在投

24、資者預(yù)期標(biāo)的股票 或 ETF 價格將維持不變或者小幅上漲時采用。 由于備兌開倉是在持有股票或 ETF的基礎(chǔ)上，賣出相應(yīng)數(shù)量該標(biāo)的的認(rèn)購期權(quán)，獲得權(quán)利金收入，因此， 備兌開倉也被認(rèn)為是一種收入策略。 備兌開倉并不是完全的套保策略，只是會在一定程度上降低持有股 票的盈虧平衡點。與此同時，如果在賣出的期權(quán)存續(xù)期內(nèi)，標(biāo)的股票或 ETF 的實際走勢與投資者進行備兌開倉時對該標(biāo)的的預(yù)期有較大出入， 投資者應(yīng) 當(dāng)積極合理地管理已賣出的認(rèn)購期權(quán)頭寸。 因此，備兌開倉后不能一成不變, 要根據(jù)自己的投資策略和對后市的判斷，對備兌開倉作適當(dāng)調(diào)整，作向上或 向下轉(zhuǎn)倉、買入合約平倉等相應(yīng)操作，管理好備兌投資的頭寸。 這

25、點，我們將在下一期中為大家詳細(xì)講解。 九、如何調(diào)整備兌開倉 在前面?zhèn)鋬堕_倉的課程中，我們給大家介紹了備兌開倉策略的定義、 適用場景、應(yīng)用訣竅以及常見認(rèn)識誤區(qū)。在實際投資過程中，投資者進行備 兌開倉后，整個市場、標(biāo)的股票行情都可能會發(fā)生變化，投資者的預(yù)期也會 隨之而變，在這種情況下，投資者需要對原有的、所賣出的認(rèn)購期權(quán)倉位進 行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。 今天我們介紹當(dāng)投資者預(yù)期發(fā)生不同的變化的時候，投資者最常用 的兩種選擇為： 向上轉(zhuǎn)倉，適用于標(biāo)的證券在所賣出認(rèn)購期權(quán)存續(xù)期間內(nèi)的漲幅 超過原有預(yù)期； 向下轉(zhuǎn)倉，適用于標(biāo)的證券在所賣出認(rèn)購期權(quán)存續(xù)期間內(nèi)的跌幅 超過原有預(yù)期； 下面，就為投資者逐一解釋這兩種調(diào)整

26、的具體步驟。 一、向上轉(zhuǎn)倉 （一）適用情形 向上轉(zhuǎn)倉的具體應(yīng)用場景是：在備兌開倉后、期權(quán)到期日前，由于 標(biāo)的證券價格上漲幅度超過原有預(yù)期，而且投資者也認(rèn)為這種漲勢將持續(xù)至 期權(quán)到期日。在這種情況下，如果維持原有期權(quán)頭寸不變，投資者將無法享 受到標(biāo)的證券上漲的益處。在新的預(yù)期和判斷下，投資者決定將原來賣出的 認(rèn)購期權(quán)進行平倉，同時重新賣出一個具有相同到期日、但具有更高行權(quán)價 的認(rèn)購期權(quán)。向上轉(zhuǎn)倉同時提升了盈利能力和盈虧平衡點。 （二）案例分析 下面，我們通過一個案例來進一步分析這種調(diào)整的具體操作。 1. 初始時的備兌開倉操作 張女士是一名工程師，平時比較關(guān)心上汽集團的走勢，經(jīng)過一段時 間的觀察，

27、她認(rèn)為上汽集團將會小幅上漲，但漲幅不會很大，因此她在3 月 27日對上汽集團進行了備兌開倉。 當(dāng)時，上汽集團股價元， 張女士認(rèn)為如果 漲到 14 元，她就愿意賣出，因此，她對上汽集團進行了備兌開倉，買入了 5000股股票，同時以 1元/ 股的價格賣出了一張 6月到期行權(quán)價為 14元的認(rèn) 購期權(quán)。 2. 市場和預(yù)期發(fā)生明顯變化 過了幾天，上汽集團股價受到提振，漲到了元，這超出了張女士的 預(yù)期。這時張女士認(rèn)為上汽集團預(yù)期發(fā)生了變化，認(rèn)為股價應(yīng)該能漲到 16 元以上。這時 6月到期行權(quán)價為 14元的認(rèn)購期權(quán)漲到了 2 元，也間接地印 證了張女士的這種預(yù)期。 她覺得應(yīng)該提升之前采取的備兌開倉策略的盈利

28、潛 力。 3. 決定進行調(diào)整：向上轉(zhuǎn)倉 因此，張女士以 2 元 / 股的價格對原來賣出的 6 月到期行權(quán)價為 14 元的認(rèn)購期權(quán)進行了平倉。與此同時，以元 /股的價格賣出了 6 月到期行權(quán) 價為 16 元的認(rèn)購期權(quán)，通過這種操作實現(xiàn)了向上轉(zhuǎn)倉。 4. 調(diào)整對盈虧平衡點及最大盈利的影響 調(diào)整之后，張女士備兌開倉的盈虧平衡點及最大盈利潛力也有了相 應(yīng)的變化： 首先，盈虧平衡點變大。原先的備兌開倉盈虧平衡點是元，即股票 購買價格元賣出認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金 1 元。調(diào)整后，備兌開倉盈虧平衡點變 為元，即股票購買價格元賣出認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金元 +對原有賣出認(rèn)購期權(quán) 平倉的凈成本 1元（即賣出開倉時收入權(quán)利金

29、1 元，但買入平倉時成本為 2 元）。 請注意，盈虧平衡點變大，表明對股票價格下行的保護能力變?nèi)酢?其次，股票賣出價格變大。調(diào)整后，股票賣出價格，變成新的認(rèn)購 期權(quán)的行權(quán)價格，即 16 元， 最后，最大盈利增大。原先的備兌開倉最大盈利是元，即權(quán)利金收 入 1 元+股票最大所得元（即原行權(quán)價格 14 元股票購買成本元） 。投資者 也可以直接用原來的執(zhí)行價格 14 元減去原來的盈虧平衡點元，得出最大盈 利數(shù)額。 調(diào)整后的備兌開倉的最大盈利為元， 即新權(quán)利金收入元 +股票最大所 得元（即新執(zhí)行價格 16 元股票購買成本元）對原有賣出認(rèn)購期權(quán)平倉 的凈成本 1元（即賣出開倉時收入權(quán)利金 1 元，但買入

30、平倉時成本為 2元）。 請注意，投資者對原有賣出的認(rèn)購期權(quán)平倉時，出現(xiàn)了凈虧損，數(shù) 額為 1元（即賣出開倉時收入權(quán)利金 1元，但買入平倉時成本為 2 元）。因 此在計算新的盈虧平衡點和最大盈利時，都必須將這部分虧損考慮在內(nèi)。 （三）調(diào)整前后備兌開倉的比較 基于上述分析，原來的備兌開倉和調(diào)整后的備兌開倉比較如下表 （單 位：元）： 原來備 兌開倉 新的備 兌開倉 調(diào)整對投資者的意 義 盈虧平衡點 表明對股價下行的 保護能力變?nèi)?賣出價格（行權(quán)價） 14 16 表明被指派行權(quán)從 而賣出股票的股票 價位提升 最大盈利潛力 表明最大盈利潛力 提升 當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的證券上漲至16元（正如 張女生所預(yù)期的），

31、策略的總收益 當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的證券價格為14元，策略 的總收益 當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的證券下跌至12元，策略 的總收益 一 那么，當(dāng)市場或預(yù)期發(fā)生股票上漲變化時，投資者到底是進行轉(zhuǎn)倉還是 不轉(zhuǎn)呢？這個問題并沒有一個客觀的答案， 新的調(diào)整雖然有了更高的最大盈利，但盈虧平衡點也變得更高了。張女士做出這樣的調(diào)整，是基于她對于上 汽集團正股走勢的預(yù)期，在收益潛力擴大的同時，保護卻變得相對更弱。如 何在盈利潛力和風(fēng)險中進行一種平衡，需要投資者自己進行判斷。 二、向下轉(zhuǎn)倉 （一）應(yīng)用情形 向下轉(zhuǎn)倉的具體應(yīng)用場景是：在備兌開倉后、期權(quán)到期日前，由于 標(biāo)的證券價格下跌幅度超過原有預(yù)期， 而且投資者也認(rèn)為這種跌勢將持續(xù)至 期

32、權(quán)到期日。在這種情況下，如果維持原有期權(quán)頭寸不變，投資者將可能出 現(xiàn)較大的虧損，因此投資者將原來賣出的認(rèn)購期權(quán)進行平倉后，重新賣出一 個具有相同到期日、但具有更低行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)。向下轉(zhuǎn)倉同時降低了盈 利能力和盈虧平衡點。 （一）案例分析 下面，我們通過一個案例來進一步分析這種調(diào)整的具體操作。 1. 初始時的備兌開倉操作 王先生是一名銷售經(jīng)理，平時比較關(guān)心 50ETF 的走勢，經(jīng)過一段時 間的觀察，他認(rèn)為50ETF將會小幅上漲，但漲幅不會很大，因此她在2月20 日對50ETF進行了備兌開倉，當(dāng)時王先生以元的價格買入 10000份50ETF 并以元/份的價格賣出 6月到期行權(quán)價為元的認(rèn)購期權(quán)。

33、2. 市場和預(yù)期發(fā)生明顯變化 過了一段時間，市場發(fā)生了一些調(diào)整，到 4 月 3 日的時候， 50ETF 的價格為元。王先生有點懊惱，因為這時這一策略非但沒有出現(xiàn)收益，而且 已經(jīng)接近虧損。經(jīng)過進一步的分析，他認(rèn)為后期50ETF不太可能反彈，價格 可能會在元左右徘徊。與此同時， 6 月到期行權(quán)價為元的認(rèn)購期權(quán)價格也出 現(xiàn)下降，目前僅為元 / 份，也間接印證了王先生對 50ETF 走勢的判斷。王先 生認(rèn)為，基于他目前的最新判斷，他應(yīng)該對原有的備兌開倉進行適當(dāng)調(diào)整。 3、決定進行調(diào)整向下轉(zhuǎn)倉 因此，王先生決定，以元 / 份對行權(quán)價為元的認(rèn)購期權(quán)進行平倉，同 時以元/ 份的價格賣出行權(quán)價為元的認(rèn)購期權(quán)。

34、 這就完成了向下轉(zhuǎn)倉的操作。 4. 調(diào)整對盈虧平衡點及最大盈利的影響 調(diào)整之后，王先生的備兌開倉的盈虧平衡點以及最大盈利潛力也有 了相應(yīng)的變化： 首先，盈虧平衡點降低。原先的盈虧平衡點是元，即 50ETF購買價格元-賣 出的認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金元；調(diào)整后的盈虧平衡點變?yōu)樵?，即股票購買價格元 賣出認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金元 -對原有賣出認(rèn)購期權(quán)平倉的凈收益元（即賣出 開倉時收入權(quán)利金元，但買入平倉時成本為元） 。 請注意，盈虧平衡點降低意味著對股票下行時的保護能力得到提升。 其次，股票或有行權(quán)的價格（當(dāng)被指派行權(quán)時的股票賣出價，即行 權(quán)價）降低。調(diào)整后，股票或有行權(quán)的價格變?yōu)樾碌恼J(rèn)購期權(quán)行權(quán)價， 即元。 最

35、后，最大盈利降低。原先的備兌開倉最大盈利是元，即權(quán)利金收 入元+股票最大所得元（即原行權(quán)價格元股票購買成本元） ，也可以直接用 原來的執(zhí)行價格元減去原來的盈虧平衡點元。 調(diào)整后的備兌開倉的最大盈利為元， 即新權(quán)利金收入元 +股票最大所 得元（即新執(zhí)行價格元股票購買成本元） +對原有賣出認(rèn)購期權(quán)平倉的 凈收益元（即賣出開倉時獲利元，但買入平倉時成本為元） 。 請注意，投資者對原有賣出的認(rèn)購期權(quán)平倉時，出現(xiàn)了凈收益，數(shù) 額為元（即賣出開倉時獲利元，但買入平倉時成本為元）。因此在計算新的 盈虧平衡點和最大盈利時，都必須將這部分收益考慮在內(nèi)。 （二）調(diào)整前后備兌開倉的比較 基于上述分析，原來的備兌開倉

36、和調(diào)整后的備兌開倉比較如下表（單位: 元）： 原來備 兌開倉 新的備 兌開倉 調(diào)整對投資者的意義 盈虧平衡點 表明對股價下行的保 護能力變強 賣出價格（行權(quán)價） 表明被指派行權(quán)從而 賣出股票的股票價位 降低 最大盈利潛力 表明最大盈利潛力下 降 如果到期日ETF每份為元，策略 的總收益 一 一 如果到期日ETF每份為元（正如 王先生預(yù)期），策略的總收益 如果到期日ETF每份為元，策略 的總收益 同樣，當(dāng)市場和預(yù)期發(fā)生股票下跌變化時，投資者到底轉(zhuǎn)還是不轉(zhuǎn)倉呢？ 王先生向下轉(zhuǎn)倉后，通過降低盈利潛力的方式降低了盈虧平衡點， 相比原來的持倉，對股票的保護能力增強，但是卻犧牲了可能的更大盈利。 哪一種策

37、略結(jié)果會更好，取決于股票價格的實際變化，預(yù)測股票價格是一種 藝術(shù)而不是一種科學(xué)，只有時間才會告訴王先生是不是做出了正確的選擇。 因此，在這種情況下，是選擇維持原有備兌開倉策略，還是進行向下轉(zhuǎn)倉， 甚至直接平倉，這完全由王先生根據(jù)自己的判斷，在收益與風(fēng)險中取一個合 適的平衡點，然后自行決定。 三、小結(jié) 通過以上對于向上轉(zhuǎn)倉和向下轉(zhuǎn)倉的闡述，可以看出投資者可以根 據(jù)對市場預(yù)期的變化而選擇不同的應(yīng)對措施，這也是期權(quán)的魅力所在，因為 期權(quán)可以幫助投資者實現(xiàn)不同的預(yù)期。 盡管前面我們簡單分析了向上轉(zhuǎn)倉和 向下轉(zhuǎn)倉的適用情形，但是在備兌開倉的調(diào)整過程中，投資者仍然需要重點 注意以下幾點： 首先，向上轉(zhuǎn)倉和

38、向下轉(zhuǎn)倉都是基于投資者對于未來的預(yù)期而做出 的調(diào)整，會改變投資者的盈利潛力和盈虧平衡點。向上轉(zhuǎn)倉可以提高潛在盈 利，但是具有更高的盈虧平衡點，意味著對于標(biāo)的股票下行保護變?nèi)?。向?轉(zhuǎn)倉雖然降低了盈虧平衡點，使標(biāo)的證券的保護加強，但是潛在盈利降低。 因此，不管是向上轉(zhuǎn)倉，還是向下轉(zhuǎn)倉，其實都是盈利與股價下跌保護之間 的一種交換。如何取舍，這將由投資者基于自己對市場和標(biāo)的證券價格的判 斷，自己決定 其次，投資者繼續(xù)持有標(biāo)的證券的意愿是否強烈，也將對投資者是 否采取轉(zhuǎn)倉的決策產(chǎn)生一定的影響。如果標(biāo)的證券價格上漲超過預(yù)期，而投 資者又看好股票而不愿意被行權(quán)而失去股票， 那么就應(yīng)該及時的向上轉(zhuǎn)倉或 直接

39、平倉，避免因為賣出的認(rèn)購期權(quán)變?yōu)閷嵵刀艿街概少u出股票。 最后，投資者在調(diào)整過程中，一定要注意成本的考慮。不管是向上 轉(zhuǎn)倉或者是向下轉(zhuǎn)倉，都涉及到先將原來的認(rèn)購期權(quán)平倉，然后再賣出新的 認(rèn)購期權(quán)，這會使交易成本發(fā)生變化，投資者在實際操作過程中，要將這個 因素考慮在內(nèi)。 保護性買入認(rèn)沽策略 一、期權(quán)保險策略的涵義 期權(quán)保險策略，又稱保護性買入認(rèn)沽策略，是指投資者在已經(jīng)擁有 標(biāo)的證券、或者買入標(biāo)的證券的同時，買入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)。 該策略的成本等于股票的購買成本加上認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金支出成 本。由于在保護性買入認(rèn)沽策略中，認(rèn)沽期權(quán)為買入持倉，即權(quán)利倉，期權(quán) 的權(quán)利倉只有權(quán)利，沒有義務(wù)，因此投資者在

40、采用保護性買入認(rèn)沽策略時， 不需要繳納現(xiàn)金保證金，也不會面臨強行平倉風(fēng)險。 直觀地，我們先來舉一個簡單易懂的例子定性地看一下認(rèn)沽期權(quán)的 保護作用： 例如：王先生以每股 12 元的買入價買入了 5000 股上汽集團股票， 同時買入了一張上汽集團的認(rèn)沽期權(quán)（行權(quán)價為 12 元/ 股，合約單位為 5000）： 如果到期日上汽集團的價格出現(xiàn)了上漲，則王先生直接拋售手中的 股票即可，認(rèn)沽期權(quán)到期失效。 而如果到期日上汽集團的價格出現(xiàn)了下跌，則王先生可以行使認(rèn)沽 期權(quán)所賦予的權(quán)利，仍然以每股 12 元的價格賣出手中的 5000股股票，從而 避免了現(xiàn)貨市場的損失。 從上面這一簡單的例子中，我們發(fā)現(xiàn)認(rèn)沽期權(quán)就

41、好像為股票下跌這 一事件上了一個“保險” 。當(dāng)股價上漲的時候，這一保險并不發(fā)生作用，而 當(dāng)股價出現(xiàn)下跌時，這份保險便起到了保護股價的功能。它與購買財產(chǎn)保險 類似，投資者在認(rèn)沽期權(quán)的有效期內(nèi)可以放心地持有股票頭寸，不必再擔(dān)心 一旦股票價格下跌，應(yīng)該在什么時候?qū)⑺鍪至恕Ρ痊F(xiàn)實生活中的保險， 保護性買入認(rèn)沽”中認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價格，類似于保險中的“免賠額” ；投 資者購買認(rèn)沽期權(quán)所付出的權(quán)利金，類似于保險中的“保費” ；而認(rèn)沽期權(quán) 的到期時間，則類似于保險中的“保險期限” 。 因此，“保護性買入認(rèn)沽” ( Protective Put )策略也稱為“保險 策略”。對投資者而言，買入了保護性認(rèn)沽期權(quán)

42、比只買入股票更具有“安全 感”。 根據(jù)上海證券交易所目前的方案規(guī)則，保護性買入認(rèn)沽策略屬于一 級投資者就可以使用的投資策略。從海外成熟市場經(jīng)驗看，保護性買入認(rèn)沽 策略是個人投資者應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一。該策略風(fēng)險較小，易 于掌握，是期權(quán)投資入門策略，有助于投資者熟悉期權(quán)市場的基本特點，了 解認(rèn)沽期權(quán)的基本保險功能。 那么投資者在什么樣的情形下可以使用保護性策略？這一策略會給 投資者帶來什么樣的收益或者損失？使用這一策略又需要注意什么呢？ 二、實例與損益分析 （ 一） 案例描述 李先生是一名有經(jīng)驗的、但風(fēng)險較為厭惡的投資者，他一直在分析 上汽集團股票走勢，并根據(jù)公司的季度報告和整體宏觀經(jīng)

43、濟因素，預(yù)期未來 一個月內(nèi)上汽集團股價會出現(xiàn)明顯的上揚。 基于他對上汽集團股票的這一判 斷，李先生希望能夠買入 5000 股上汽集團的股票，但又擔(dān)心大盤在一個月 內(nèi)出現(xiàn)意外下跌，因此李先生希望能夠控制住股價下跌的風(fēng)險。 基于李先生的投資需求，我們可以為其推廣剛才介紹的保護性買入 認(rèn)沽策略。具體操作如下： 假設(shè)目前上汽集團股票價格為每股元， “上汽集團沽 4月 1400”期權(quán) 合約的市場價格為元 / 股，合約單位為 5000。李先生在買入 5000 股上汽集團 的同時，買入一張“上汽集團沽 4月 1400”認(rèn)沽期權(quán)合約。 這里，投資者可能會有幾點小疑問： 1. 為什么只買入一張認(rèn)沽期權(quán)呢？ 這是

44、因為上汽集團的合約單位為 5000，保護性買入認(rèn)沽策略中股票 的數(shù)量一般和期權(quán)合約對應(yīng)股票的數(shù)量是一致的。 2. 為什么買入 4 月份到期而不是其他到期月份的期權(quán)呢？ 這是因為李先生希望保護上汽集團在一個月內(nèi)的價格下跌風(fēng)險，現(xiàn) 在是四月初，而 4 月份到期的合約在 4 月的第四個星期三，因此我們選擇 4 月認(rèn)沽期權(quán)合約。 3. 為什么買入行權(quán)價為 14元的認(rèn)沽期權(quán)， 而不是其他行權(quán)價的認(rèn)沽期權(quán)呢? 這是因為，通常行權(quán)價選的越低，股價下跌時虧損值越大，所保險 的范圍就越小（類似于保險中的免賠額。如果免賠額越低，那么保險的范圍 就越小）；但行權(quán)價如果選的太高，一方面，權(quán)利金將會很貴，同時股價上 漲

45、收益的空間也會被壓縮。因此，一般我們會選擇輕度實值、平值或輕度虛 值的認(rèn)沽期權(quán)來保護手中的現(xiàn)貨頭寸。這一點，我們將在第四部分通過具體 的計算，加以詳細(xì)解釋。 （二）保護性買入認(rèn)沽策略損益的圖表分析 下面，我們通過表格來直觀地認(rèn)識一下，至圜日上汽集團股票出現(xiàn) 不同價格時，李先生的股票和期權(quán)頭寸的各自損益，以及該策略的總損益情 況。（以下?lián)p益都是指每股的損益，單位：元） 到期日上汽 集團股價 股票頭寸的損益 （成本是元） 認(rèn)沽期權(quán)頭寸的損益（行權(quán)價是14 元，權(quán)利金是元） 總損益 8 =8-=（下同） =14 8=（下同） 9 + 10 + 11 + 12 + 13 + 14 + （此時股價行權(quán)價

46、，李先生將不行 權(quán)，損失權(quán)利金，下同） + 0 15 + + 16 + + 根據(jù)這份表格進行描點，我們可以得到該策略的損益圖如下圖所示（為 了簡單起見，以下分析和計算均忽略了交易成本和期間會出現(xiàn)分紅的情況） 通過以上圖、表我們可知，李先生通過保護性買入認(rèn)沽策略，每股 最大的虧損為元， 最大的盈利理論上是無限的，若不考慮交易成本，則該 策略的盈虧平衡點（不賺也不賠的股票價格）為元 /股（即：元+元），即如 果股票價格高于元，李先生的這一策略（股票和期權(quán)）就開始出現(xiàn)盈利，股 價漲得越多，他的盈利也越多；如果股票價格低于元，李先生的這一策略就 開始出現(xiàn)虧損，但是并不是“股票跌的越多、損失就越多”，而

47、是在股票跌 破14元（即期權(quán)的行權(quán)價）以后，虧損就被鎖定了，無論股價如何下跌， 李先生通過這一策略，每股虧損僅為元。 事實上，我們可以把上述實例一般化，最終得到以下結(jié)論： 在保護性買入認(rèn)沽策略中， 投資者的盈虧平衡點二購買股票時的價格+ 認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金（在上 例中，盈虧平衡點為元）； 投資者的最大虧損額二認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價-（購買股票時的價格 +認(rèn) 沽期權(quán)的權(quán)利金）（請注意，這一公式計算出來的結(jié)果將是負(fù)數(shù)。在上例中， 計算結(jié)果為元，表明投資者的最大虧損數(shù)額為元） 。 三、保護性認(rèn)沽的四種使用場景 投資者或許會問，在實戰(zhàn)操作中，我們應(yīng)該在哪些情景下使用保護 性買入認(rèn)沽策略呢？這一部分中，我們將列

48、舉常用的四種使用場景。 場景一：王先生持有10000份180ETF當(dāng)初的買入價格為元/份。由 于王先生同時參與了融資融券業(yè)務(wù)，在融資業(yè)務(wù)上已經(jīng)把180ETF作為了可 充抵保證金證券，因此該基金份額正被質(zhì)押著而無法賣出，可是王先生擔(dān)心 在這段短期的質(zhì)押期內(nèi)，180ETF的價格會出現(xiàn)下跌。 為此，我們便可推薦他使用保護性買入認(rèn)沽策略。 假設(shè)目前市場上有一份行權(quán)價為元/份的近月認(rèn)沽期權(quán)“ 180ETF沽 4 月 1900”，權(quán)利金大約為元 / 份，合約單位為 10000。 那么王先生的操作是：以370元的成本買入一張“ 180ETF沽4月 1900”合約，其中 370元等于每股權(quán)利金元乘以合約單位

49、10000。 根據(jù)第二部分的公式，我們便可推知王先生的最大虧損=行權(quán)價格 （即兀）ETF頭入成本（即兀）認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利金（即兀）*10000 = 470 元，表明最大虧損額為 470 元； 盈虧平衡點=ETF買入成本（即元）+認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利金（即元）=元。 有了這樣的操作，王先生就無須擔(dān)心180ETF在質(zhì)押期內(nèi)可能出現(xiàn)的 下跌。同時，如果180ETF價格上漲，王先生仍然能夠可以獲益。 場景二：沈先生長期十分看好中國平安股價，想買入1 000股做多中 國平安，但他擔(dān)心中國平安短期受到大盤的拖累或黑天鵝事件的影響導(dǎo)致股 價下跌，他對這樣的事件風(fēng)險承受能力較低。 為此，我們推薦他使用的策略也是保護性買入

50、認(rèn)沽策略。 假設(shè)目前市場上中國平安現(xiàn)價為每股 39 元，有一份行權(quán)價為元 / 股 的近月認(rèn)沽期權(quán) “中國平安沽 4月 3750”，權(quán)利金大約為元 /股，合約單位為 1000。 那么沈先生的操作是：以 39000元的成本買入 1000 股中國平安，同 時以 590元的成本買入一張 “中國平安沽 4月 3750”合約，其中 590元等于 每股權(quán)利金元乘以合約單位 1000。 根據(jù)第二部分的公式， 我們可以推知沈先生的最大虧損額為 2090元， 盈虧平衡點為元。 同樣，有了這樣的操作，沈先生就無須擔(dān)心中國平安可能出現(xiàn)的下 跌。同時，對于中國平安價格的上漲，沈先生仍然能夠可以獲益。 場景三：袁先生持有

51、 5000股上汽集團（當(dāng)初買入價為每股 14 元）, 他得知該公司將在一個月內(nèi)分紅。為了獲得此次股息和紅利，袁先生打算在 今后一個月內(nèi)繼續(xù)持有該股票， 可是他又不想因股價下跌而蒙受市值上的損 失。 為此，我們?nèi)酝扑]他保護性買入認(rèn)沽策略。 假設(shè)目前市場上有一份行權(quán)價為 14 元/ 股的近月認(rèn)沽期權(quán)“上汽集 團沽 4 月 1400”，權(quán)利金大約為元 / 股，合約單位為 5000。 那么袁先生的操作是：以 1750元的成本買入一張“上汽集團沽 4 月 1400”合約，其中 1750 元等于每股權(quán)利金元乘以合約單位 5000。 同樣根據(jù)第二部分的公式，我們可以推知袁先生的最大虧損額為 1750 元，盈

52、虧平衡點為元。 有了這樣的操作，袁先生可以安心地持有股票以獲得股息和紅利。 到了期權(quán)的到期日，如果股票價格低于 14 元，而且不管跌得多低，袁先生 都可以選擇行權(quán)，將股票以 14 元的固定價格（即期權(quán)的行權(quán)價）賣給期權(quán) 的義務(wù)方。相反，如果到了期權(quán)的到期日，股票價格高于 14 元，那么袁先 生在得到股息和紅利的同時，還可以獲得股票上漲的收益。而為獲得這樣的 保障”，袁先生付出的就是 1750 元的期權(quán)權(quán)利金。 場景四：許先生當(dāng)初以元/份的價格買入了 10000份50ETF目前該 ETF已經(jīng)漲到了元/份。這時，如果許先生以市價賣出該股票，那么事后股價 突破了元，他會為此而感到后悔；可如果他選擇不

53、賣出該股票，那么事后股 價回落到元以下，甚至跌破元，他更會為此而后悔。許先生既希望能鎖定現(xiàn) 有收益，同時又希望能保留潛在收益。 面對許先生這一投資需求，保護性買入認(rèn)沽策略將是最為合適的策 略。 假設(shè)目前市場上有一份行權(quán)價為元/份的近月認(rèn)沽期權(quán)“ 50ETF沽4 月 1550”，權(quán)利金大約為元 / 份，合約單位為 10000。 那么許先生的操作是：以200元的成本買入一張“50ETF沽 4月1550” 合約，其中 200元等于每股權(quán)利金元乘以合約單位 10000。 在買入了這份認(rèn)沽期權(quán)后，如果 50ETF跌破元，不管跌的多低，許 先生都可以以每份元的價格賣出手中的10000份50ETF的份額，扣

54、除買入ETF 的成本以及期權(quán)權(quán)利金的成本， 我們便可推知他的收益至少為 500元，即（） *10000。同時，如果50ETF繼續(xù)上漲，許先生可以仍然享受 ETF價格上漲的 收益。因此，付出 200 元的成本所購買的這份認(rèn)沽期權(quán)合約，滿足了許先生 既想保留上漲收益，又能控制下跌風(fēng)險的愿望。 四、五個常見小問題 （一）“保護性買入認(rèn)沽”策略對什么樣的投資者具有吸引力？ 雖然任何持有股票的投資者都可以使用“保護性買入認(rèn)沽”這一策 略，但這一策略對兩類投資者特別具有吸引力。第一類投資者是不想賣出股 票的長期持有者， 他們可以運用認(rèn)沽期權(quán)的保護來限制短期內(nèi)或因下跌而導(dǎo) 致的虧損。第二類投資者是在買入股票

55、時舉棋不定、 生怕自己錯買的投資者， 他們往往希望有某種“保險”以防看錯個股的走向。 （二）簡單地直接買入股票與“保護性買入認(rèn)沽”孰優(yōu)孰劣呢？ 這個問題沒有肯定的答案，這就好比我們是否要為自己的財產(chǎn)買一 份保險一樣。這取決于投資者自身的風(fēng)險偏好程度和對股票判斷的自信程 度。如果投資者對自己買入的股票十分有信心，風(fēng)險偏好程度較高，那么他 也可以選擇不買認(rèn)沽期權(quán)作保護；可是對于風(fēng)險承受能力較差的投資者，他 們在買入股票或持有股票的同時，往往擔(dān)心后市的下跌風(fēng)險，那么采用保護 性買入認(rèn)沽策略將是一個很不錯的選擇。 （三）保護性買入認(rèn)沽策略具有止損的功能，那么與“止損訂單” 又有何區(qū)別呢？ 止損訂單是被

56、動的止損方式，是價格依賴的。它的優(yōu)點在于沒有止 損成本，但它的缺點在于：若股價跳空止損價位后一直下跌，則投資者將無 法及時止損而蒙受損失；或者若股價觸及止損價位后開始回升，則投資者將 不得不以止損價位割拋手中的股票，反而失去回升反彈的收益。 買入認(rèn)沽期權(quán)是一種主動的止損方式，是時間依賴的。它的優(yōu)點在 于投資者通過預(yù)先支付權(quán)利金，鎖定股票在到期日的賣出價位，從而在到期 日前可“高枕無憂” ；但它的缺點在于它的止損功能隨著認(rèn)沽合約的到期而 失效，同時它是一種有成本的止損方式，權(quán)利金便是它的止損成本。 （四）從損益圖看，保護性買入認(rèn)沽的圖形和買入認(rèn)購期權(quán)類似， 這兩個策略是不是一回事呢？ 答案是否定

57、的。損益圖的相似只是告訴我們這兩個策略的潛在盈虧 是相似的。但從頭寸的角度說，這兩個策略顯然具有實質(zhì)的不同。 1. 認(rèn)購期權(quán)的建倉成本只有權(quán)利金，而保護性買入認(rèn)沽的建倉成本 等于股票的購買價格加上認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金，相比之下，后者高出很多。 2. 保護性買入認(rèn)沽的建倉者實際持有股票，因此享有股票分紅派息 收益權(quán)，而認(rèn)購期權(quán)的建倉者在到期前未持有股票，所以若標(biāo)的股票在到期 前發(fā)生除權(quán)除息，認(rèn)購期權(quán)的持有者是無法得到標(biāo)的股票分紅收益的。 3. 認(rèn)購期權(quán)的建倉者所持有的認(rèn)購頭寸是有到期日的，到期日行權(quán) 之前不能獲得股票頭寸， 而保護性買入認(rèn)沽的建倉者則不必在到期日拋售所 持有的股票。 （五）市場上有這

58、么多認(rèn)沽期權(quán)合約，我應(yīng)該選擇哪一個合約對股 票作保護呢？ 1. 到期日的選擇 首先，這就像買保險的保險期，取決于投資者想要保護手中股票的 時間段。比如一個月、三個月。 其次，通常而言，長期保險的保費一定會比短期保險的保費貴，因 此對于相同行權(quán)價、不同月份的認(rèn)沽期權(quán)，遠月的一般比近月的貴 因此，在實際操作過程中，比較常見的做法是：先買入近月的認(rèn)沽 期權(quán)對所持的股票作保護，待合約到期時，再行判斷是否要買入下一個月的 認(rèn)沽期權(quán)。這一操作的優(yōu)點在于：降低了保險的成本，靈活地根據(jù)標(biāo)的股票 的價格走勢而作判斷。 2. 行權(quán)價的選擇 首先，深度虛值的認(rèn)沽期權(quán)雖然成本很低，但它所提供的下跌保護 范圍很小。 比

59、如張先生以30元買入了股票ABC同時買入了一份20元行權(quán)價的 近月認(rèn)沽期權(quán)，于是當(dāng)?shù)狡谌展蓛r下跌至 25 元時，該認(rèn)沽期權(quán)仍未能起到 任何作用，只有當(dāng)股價下跌突破 20 元時，認(rèn)沽期權(quán)才會起到保護作用。 由此可見，深度虛值的認(rèn)沽期權(quán)更像是一份“災(zāi)難保險” ，當(dāng)股價僅 為小幅下跌時，它將提供不了什么保護。 其次，深度實值的認(rèn)沽期權(quán)雖然保護的范圍很大，但它的權(quán)利金太 高，嚴(yán)重限制了投資者的潛在盈利。 比如張先生以30元買入了股票ABC同時買入了一份40元行權(quán)價的 近月認(rèn)沽期權(quán)（其權(quán)利金為 12 元），于是即使當(dāng)?shù)狡谌展蓛r上漲至 38 元時， 張先生也仍然面臨著 2 元的虧損，只有當(dāng)股價上漲突破 4

60、2 元時，張先生才 會最終盈利。 由此可見，深度實值的認(rèn)沽期權(quán)是一種過度保守的策略，其較高的 權(quán)利金支出很大程度地抵消了股價的上漲收益。 因此，在實際操作中，投資者通?？梢再I入輕度虛值、平值或輕度 實值的認(rèn)沽期權(quán)對所持的股票進行保護。這樣，投資者可以在保護股票下跌 風(fēng)險和保留股票上漲收益之間達到一種平衡。 五、小結(jié) 保護性買入認(rèn)沽是一種風(fēng)險有限、 潛在收益無限的保守型套保策略。 它適合于希望持有股票，但風(fēng)險承受能力較弱的投資者。它一方面防范了后 市的下跌風(fēng)險，另一方面保留了股價的上端收益。它以一定的成本（即權(quán)利 金支出）在一定期限內(nèi)起到了主動止損的作用。投資者在實際投資過程中， 可根據(jù)自身對股