IPO破發(fā)、投資者情緒與市場反應(yīng)11800字

1、IPO破發(fā)、投資者情緒與市場反應(yīng)11800字 內(nèi)容提要：我國資本市場頻現(xiàn)的IPO破發(fā)現(xiàn)象使投資者情緒與投資策略成為行為金融理論關(guān)注的對(duì)象。本文選擇滬深兩市2010-2012年654家A股上市公司為樣本，分析上市前后股東戶數(shù)變化和機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化，考察投資者對(duì)IPO破發(fā)的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，IPO破發(fā)中小投資者因代表性偏差、損失厭惡與后悔厭惡而產(chǎn)生過度反應(yīng)，而機(jī)構(gòu)投資者因信息優(yōu)勢和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢而過度自信以至于產(chǎn)生過度反應(yīng)；由于投資者過度反應(yīng)，退出股東的勢力壓倒進(jìn)入股東的勢力，造成破發(fā)股在市場上面臨著在股東戶數(shù)減少和機(jī)構(gòu)投資者持股比例降低情形下新一輪股東的大洗牌。 關(guān)鍵詞：IPO破發(fā)；行為金融；

2、投資者情緒；市場反應(yīng)中圖分類號(hào)：F831.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）10-0048-08有關(guān)行為金融方面的理論研究，國內(nèi)外學(xué)者取得了很多富有價(jià)值的研究成果。Kahneman和Tvensky（1979）提出了著名的“前景理論”，奠定了行為金融研究的理論基礎(chǔ)。自此，行為金融作為一個(gè)新的研究領(lǐng)域受到學(xué)者們的重視，并取得了不少研究成果，其中有De Long等（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis等（1998）的BSV模型，Daniel等（1998）的DHS模型，Hong和Stein（1999）的HS模型以及羊群效應(yīng)模型等。近年來中國資本市場頻

3、繁發(fā)生IPO破發(fā)現(xiàn)象，對(duì)IPO破發(fā)造成投資者的心理反應(yīng)及其隨后所采取的投資策略逐漸引起學(xué)者的關(guān)注。針對(duì)IPO破發(fā)現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者會(huì)做出何種反應(yīng)、會(huì)采取何種投資策略？本文運(yùn)用行為金融的相關(guān)理論，探討和分析IPO破發(fā)給投資者的投資心理和投資策略造成的影響，以期豐富和拓展投資者行為理論，也為新股投資提供一定的參考。一、文獻(xiàn)回顧近30年來，行為金融學(xué)者以認(rèn)知心理的研究為起點(diǎn)研究人們的決策心理，發(fā)現(xiàn)不管是缺乏技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者，還是精明老練的機(jī)構(gòu)投資者，在資本市場的投資過程中均會(huì)無意地受到認(rèn)知、情緒和意志等各種心理因素的影響，如過度自信、過度反應(yīng)、反應(yīng)不足、參考點(diǎn)、代表性啟發(fā)式、損失厭惡與

4、后悔厭惡等，進(jìn)而產(chǎn)生行為認(rèn)知偏差和有限理性。不少學(xué)者在認(rèn)知心理學(xué)的基礎(chǔ)上，建立了投資者行為模型。其中，比較有代表性的是BSV模型（Barberis等，1998）、DHS模型（Daniel等，1998）和HS模型（Hong和Stein，1999）。這三個(gè)模型超越了傳統(tǒng)金融學(xué)的范疇，以認(rèn)知心理學(xué)為基礎(chǔ)，對(duì)資本市場上存在的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足的現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。BSV模型（Barberis等，1997）認(rèn)為投資者在投資決策時(shí)由于代表性偏差會(huì)過分重視新信息，從而錯(cuò)誤將近期收益外推至未來，導(dǎo)致反應(yīng)過度和長期反轉(zhuǎn)；而由于保守性偏差可能忽視一個(gè)新的價(jià)格變化信息的完整內(nèi)容，從而至少部分地堅(jiān)持之前對(duì)收益的估計(jì)，導(dǎo)致

5、反應(yīng)不足，從而產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。DHS模型（Daniel，Hirsheifer和Suhramanyam，1998），假定投資者在投資決策時(shí)存在過度自信和有偏的自我歸因這兩種偏差，導(dǎo)致對(duì)私人信息的過度反應(yīng)和對(duì)公開信息的反應(yīng)不足，或者導(dǎo)致短期的慣性和長期的反轉(zhuǎn)，甚至助長過度自信。Hong和Stein（1999）把研究重點(diǎn)放在不同投資者的作用機(jī)制上，從市場參與者的相互作用角度提出了資本市場中反應(yīng)不足、動(dòng)量交易和過度反應(yīng)的統(tǒng)一理論模型，即HS模型。該模型假定資本市場由“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類有限理性投資者組成。“觀察消息者”借助觀察到的未來價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測，其對(duì)當(dāng)前價(jià)格信息反應(yīng)不足，而“動(dòng)量交

6、易者”僅僅依賴過去的價(jià)格變化信息進(jìn)行判斷，對(duì)市場價(jià)格信息反應(yīng)過度。當(dāng)動(dòng)量交易者過度交易時(shí)，觀察消息者則容易獲利。在資本市場中，以過度反應(yīng)和反應(yīng)不足為理論依據(jù)的“動(dòng)量交易策略”和“反轉(zhuǎn)交易策略”，已經(jīng)成為眾多投資者所選擇的交易策略。在投資策略的收益方面，Rouwenhorst（1998）、Hameed和Yuanto （2000）發(fā)現(xiàn)動(dòng)量交易策略可以獲得超常收益；Chang 等（1995）、Ahmet 和Nusert（1999）發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)交易策略可以獲得超常收益。在投資者的投資策略選擇方面，Grinblatt等（1995）研究發(fā)現(xiàn)共同基金經(jīng)理偏好于采取動(dòng)量交易策略； Odean（1998）發(fā)現(xiàn)美國個(gè)

7、人投資者容易采取反轉(zhuǎn)交易策略；Grinblatt等（2000）研究發(fā)現(xiàn)芬蘭國內(nèi)投資者傾向于選擇反轉(zhuǎn)交易策略，而國外投資者基本采取動(dòng)量交易策略；Bae等（2006）通過考察日本股票市場的數(shù)據(jù)，得出了與Grinblatt等（2000）相似的結(jié)論。針對(duì)投資者行為，國內(nèi)學(xué)者也展開了大量的研究。在是否存在過度反應(yīng)方面，王永宏和趙學(xué)軍（2001）、李心丹等（2002）、孫培源和范利民（2004）等研究表明中國資本市場存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象；張人驥等（1998）、張永東和畢秋香（2002）等則認(rèn)為中國股市不存在過度反應(yīng)現(xiàn)象。在投資策略方面，史永東和李竹薇等（ 2009）研究發(fā)現(xiàn)，就短期而言，個(gè)人投資者總體采用反

8、轉(zhuǎn)策略；王遠(yuǎn)霞和謝赤（2015）研究?l現(xiàn)，投資者的過度情緒會(huì)在發(fā)行后逐漸調(diào)整；王磊和陳國進(jìn)（2009）研究發(fā)現(xiàn)基金采用了動(dòng)量交易策略，采用這種策略越頻繁，隨后對(duì)股票慣性波動(dòng)的影響越大，并且動(dòng)量收益在長期內(nèi)將實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。二、研究假設(shè)相對(duì)于發(fā)達(dá)國家，中國資本市場自建立至今僅經(jīng)歷20多年的發(fā)展歷程，市場發(fā)展還不夠成熟和健全，大部分中小投資者是缺乏經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡、非理性，這些特點(diǎn)決定了他們在面臨IPO破發(fā)時(shí)表現(xiàn)出特有的行為。由于在中國市場上，很長一段時(shí)間存在著IPO抑價(jià)，以至于中小投資者長期信奉“新股不敗”的投資理念，尤其是首日超高收益率的新股。代表性啟發(fā)行為偏差的影響，使得中小投資者過分看重上

9、市首日的市場表現(xiàn)，認(rèn)為首日的投資收益反映了其未來的收益變化趨勢，于是就出現(xiàn)了BSV模型中所分析的投資者過度反應(yīng)現(xiàn)象。 根據(jù)參考點(diǎn)行為認(rèn)知偏差理論，新股投資者會(huì)潛意識(shí)地選擇認(rèn)購發(fā)行價(jià)作為參考點(diǎn)，希望該股的市場價(jià)格能夠高于發(fā)行價(jià)以便帶來投資收益。但面對(duì)IPO破發(fā)現(xiàn)象，投資者的普遍反應(yīng)是損失厭惡與后悔厭惡。在此情形下，不少投資者就會(huì)反應(yīng)過度，采取減持或拋售的投資策略，在后悔厭惡的行為認(rèn)知偏差影響下，投?Y者為了避免后悔，對(duì)IPO新股“追漲殺跌”。于是，會(huì)出現(xiàn)類似HS模型中的動(dòng)量交易者那樣僅僅依賴過去的價(jià)格進(jìn)行判斷，出現(xiàn)大量減持或拋售反應(yīng)過度的情形。因此，提出假設(shè)1：假設(shè)1：股東戶數(shù)上市前后的增減情況

10、與IPO破發(fā)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，若IPO破發(fā)則會(huì)出現(xiàn)股東戶數(shù)上市后較上市前減少，中小投資者的交易策略表現(xiàn)為動(dòng)量交易策略。相對(duì)于中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者通常比較成熟老練、更具有技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，也更加理性，擁有更多的信息。在新股IPO過程中，不少機(jī)構(gòu)投資者直接參與IPO的網(wǎng)下詢價(jià)和IPO定價(jià)，比中小投資者更加了解新股的真實(shí)價(jià)值。一旦出現(xiàn)由于高發(fā)行價(jià)導(dǎo)致IPO破發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)立即減持或拋售新股。即使其所持股票存在限售期，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)在解禁過后擇機(jī)減持或拋售新股，因?yàn)樗麄兡芤浴坝^察消息者”身份通過觀察到的未來價(jià)值的信息進(jìn)行推斷，不依賴當(dāng)前和過去的新股價(jià)格信息。這就是HS模型所描述的“觀察消息者”的投資行為

11、情緒。此外，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)因自身的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、信息的優(yōu)勢而過度自信，進(jìn)而出現(xiàn)高估自己私人信息的準(zhǔn)確性，特別是當(dāng)IPO破發(fā)信息與其根據(jù)私人信息進(jìn)行的判斷一致時(shí)，就會(huì)助長其過度自信。由于過度自信的膨脹，使其由一個(gè)理性投資者變?yōu)橛邢蘩硇酝顿Y者或者由一個(gè)有限理性投資者變?yōu)榉抢硇酝顿Y者。在IPO破發(fā)時(shí)，他們也會(huì)產(chǎn)生過度反應(yīng)，選擇時(shí)機(jī)減持或拋售IPO破發(fā)股。這就是DHS模型所描述的由于過度自信所引起的過度反應(yīng)的情緒。因此，提出假設(shè)2：假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例上市前后的增減情況與IPO破發(fā)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，若IPO破發(fā)則會(huì)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例上市后較上市前減少，機(jī)構(gòu)投資者的交易策略表現(xiàn)為動(dòng)量交易策略。三、

12、實(shí)證檢驗(yàn)方法與模型（一）投資者投資策略的衡量由于新股首次公開發(fā)行不存在歷史收益率，因此不能通過歷史收益率來判斷投資者的交易行為及交易策略，只能借助其他代理變量和方法去衡量。在衡量中小投資者的投資策略方面，本文采用股東戶數(shù)增減情況作為代理變量。戶數(shù)越多，代表股票籌碼集中度越低，中小投資者越多；反之，集中度越高，中小投資者就越少。若IPO破發(fā)股的股東戶數(shù)上市前后增減情況為負(fù)數(shù)，表明股東戶數(shù)由多變少，中小投資者采取了動(dòng)量交易策略，將其轉(zhuǎn)售給了大投資者或做市商。若IPO破發(fā)股的股東戶數(shù)上市前后增減情況為正數(shù)，表明股東戶數(shù)由少變多，中小投資者采取了反轉(zhuǎn)交易策略，買入了該只IPO破發(fā)股。顯然，股東戶數(shù)增減

13、情況在某種程度上直觀刻畫了投資者對(duì)IPO破發(fā)的反應(yīng)及其所采取的投資策略。具體的中小投資者投資策略的衡量公式及處理方法如下：Investor1=Ln（Shareholders1）- Ln（Shareholders0）（1）其中，Investor1為上市后股東戶數(shù)的自然對(duì)數(shù)相比較于上市前的差值；Ln（Shareholders1）為上市當(dāng)季季度報(bào)所披露的股東戶數(shù)的自然對(duì)數(shù)，若極個(gè)別上市公司上市日期非常接近于上市本季季度報(bào)截止日期的，則采用該上市公司的第二個(gè)季度報(bào)所披露數(shù)據(jù)；Ln（Shareholders0）為上市公司上市公告書所披露的股東戶數(shù)的自然對(duì)數(shù)，上市公告書披露的日期一般為公司上市的前一日。在

14、衡量機(jī)構(gòu)投資者的投資策略方面，本文采用上市前后機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增減情況作為其代理變量。若IPO破發(fā)股的機(jī)構(gòu)投資者持股比例上市后比上市前減少，則意味著機(jī)構(gòu)投資者采取動(dòng)量交易策略，減持或拋售了破發(fā)股；與之相反，若IPO破發(fā)股的機(jī)構(gòu)投資者持股比例上市后比上市前增加，則意味著機(jī)構(gòu)投資者采取反轉(zhuǎn)交易策略，購入了IPO破發(fā)股。上市前后機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增減情況等于上市后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例減去上市前的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，為了規(guī)避禁售期的影響，機(jī)構(gòu)投資者上市后的持股比例采用上市后第二個(gè)季度報(bào)（若此季度報(bào)恰好與半年報(bào)或年報(bào)重合，則采用半年報(bào)或年報(bào)）披露的持股比例數(shù)據(jù)。（二）模型構(gòu)建為了考察IPO破發(fā)事

15、件對(duì)投資者的投資策略的影響，本文建立了如下回歸模型。其中，在模型2中的被解釋變量為Investor1和Investor2，即中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資策略的代理變量，具體為上市公司上市前后股東戶數(shù)的增減情況和上市前后機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增減情況；解釋變量為Ipofail，考察IPO破發(fā)事件的發(fā)生對(duì)中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資策略的影響。模型3中的被解釋變量和模型2一樣，但是解釋變量為IPO破發(fā)程度Faildegree，考察破發(fā)程度對(duì)中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者投資策略的影響。其中，在IPO破發(fā)程度的衡量方面，利用公式Faildegree=（P1P0）/P0*（-1）來衡量，其中P1為上市首日的收盤

16、價(jià)，P0為IPO發(fā)行價(jià)。模型4是模型2和模型3的綜合模型，其被解釋變量和前面的兩個(gè)模型一樣，但是IPO是否破發(fā)的變量Ipofail和IPO破發(fā)程度的變量Faildegree 都加入模型中作為解釋變量，旨在進(jìn)一步檢驗(yàn)IPO破發(fā)以及破發(fā)程度對(duì)中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資策略的影響。此外，模型2、3和4具有相同的控制變量，具體的變量說明見表1。（三）數(shù)據(jù)來源本文研究數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫、SCMAR金融數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過公布的上市公告書和季度報(bào)進(jìn)行核對(duì)。由于IPO破發(fā)現(xiàn)象自2010年開始才在中國資本市場上大量出現(xiàn)，因此本文樣本的選擇為2010年1月至2012年12月，刪除了上市前或上市

17、后股東戶數(shù)、戶均持股數(shù)、前十大股東的股權(quán)集中度數(shù)據(jù)不全的，以及部分研究數(shù)據(jù)不全的上市公司，剩下654家A股上市公司作為研究中小投資者投資策略的樣本。在研究機(jī)構(gòu)投資者投資策略方面，鑒于絕大部分上市公司不披露上市前的機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)，造成上市前機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)無法很好地匹配于充足的上市后機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)，本文僅能收集到2010年1月至2012年12月期間上市的133家公司的機(jī)構(gòu)投資者上市前持股比例數(shù)據(jù)并以此為研究樣本。同時(shí)，本文使用SAS9.1的統(tǒng)計(jì)分析軟件，進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理和分析。 四、實(shí)證結(jié)果與分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果根據(jù)表2的變量描述性統(tǒng)計(jì)情況，被解釋變量Investor1的

18、均值為1.1013，最小值為-8.8596，最大值為2.4575，說明上市后股東戶數(shù)相比較于上市前既可能增加（值為正數(shù)時(shí)），也可能減少（值為負(fù)數(shù)時(shí)），尤其是不考慮IPO破發(fā)影響的情況下。根據(jù)表3的變量描述性統(tǒng)計(jì)情況，被解釋變量Investor2的均值為0.1007，最小值為-0.2086，最大值為0.7857，說明正常情況下上市后機(jī)構(gòu)投資者持股比例相比較于上市前既可能增加也可能減少。解釋變量的啞變量Ipofail的均值為0.2406，說明在133家樣本IPO公司中，有32家公司在上市首日破發(fā)，占了樣本總數(shù)的24.06%；解釋變量的Faildegree均值為-0.3490，最小的為-1.9888

19、，最大的為0.2633。此外，還對(duì)其他變量也進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，具體情況見表2和表3。（二）實(shí)證回歸結(jié)果分析1.以股東戶數(shù)變化為被解釋變量的實(shí)證結(jié)果分析本文在進(jìn)行多元線性回歸分析之前，先對(duì)模型2中的所有變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，具體的結(jié)果見下面的表4和表5。在被解釋變量和解釋變量方面，戶均持股數(shù)增長率與IPO是否破發(fā)之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與本文的多元線性回歸的結(jié)果是相一致的。表中各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，最大的是自變量Lnsize和Lnasset之間的相關(guān)系數(shù)也僅為0.5851。此外，本文利用多元線性回歸模型計(jì)算各變量的VIF值，發(fā)現(xiàn)它們的值均小于10，而且變量最大的V

20、IF值僅為3.19，說明各變量之間不存在多重共線性問題。根據(jù)表6，模型2中解釋變量為Ipofail，其系數(shù)為-0.661，符號(hào)為負(fù)，t值很大為-8.18，具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)含義，表明解釋變量Ipofail與解釋變量Investor1之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著上市新股出現(xiàn)首日破發(fā)后，則上市后當(dāng)季季末的股東戶數(shù)比上市前減少。盡管在此期間存在新股東進(jìn)入、舊股東退出的情況，但是進(jìn)退股東力量的較量中，退出股東力量壓倒了新進(jìn)股東的力量。這說明市場上投資者對(duì)IPO破發(fā)持并不樂觀的態(tài)度，甚至過度反應(yīng)，采取了動(dòng)量交易策略。模型3中解釋變量為Faildegree，其系數(shù)為-0.173，符號(hào)為負(fù)，t

21、值為-2.07，在5%的顯著性水平下具有統(tǒng)計(jì)意義，同時(shí)也富有經(jīng)濟(jì)意義。這說明解釋變量Faildegree與被解釋變量Investor1之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，IPO破發(fā)程度越大則上市公司破發(fā)前后的股東戶數(shù)對(duì)數(shù)值之差就越小，也就意味上市后當(dāng)季季末的股東戶數(shù)比上市前出現(xiàn)減少的情況下其減少幅度就越大。在模型4中，兩個(gè)解釋變量分別是Ipofail和Faildegree，但只有Ipofail具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義，而Faildegree的系數(shù)為0.090，不具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。根據(jù)模型2、3和4以股東戶數(shù)增減情況為解釋變量的多元線性回歸結(jié)果，可得出結(jié)論：公司上市前后的股東戶數(shù)增減情況與IPO破發(fā)和破發(fā)

22、程度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，若IPO破發(fā)則股東戶數(shù)減少，若破發(fā)程度越大則股東戶數(shù)減少得就越多，說明中小投資者在面對(duì)IPO破發(fā)時(shí)會(huì)產(chǎn)生過度反應(yīng)，進(jìn)而采取動(dòng)量交易策略。這證實(shí)和支持了研究假設(shè)1。具體的回歸結(jié)果見表6。2.以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化為被解釋變量的實(shí)證結(jié)果分析根據(jù)表7，在以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化為被解釋變量的模型2中，其解釋變量Ipofail的系數(shù)為-0.0458，符號(hào)為負(fù)，具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)含義，表明解釋變量Ipofail與解釋變量Investor2之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著上市新股出現(xiàn)首日破發(fā)后，上市后第二個(gè)季度季末的機(jī)構(gòu)投?Y者持股比例比上市前減少。同時(shí)，這也意味著該

23、股票的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO破發(fā)持并不樂觀的態(tài)度，采取了動(dòng)量交易策略，減持或拋售了破發(fā)新股。在以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化為被解釋變量的模型3中，其解釋變量Faildegree的系數(shù)為-0.0563，符號(hào)為負(fù)，具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義。這說明解釋變量Faildegree與被解釋變量Investor2之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，IPO破發(fā)程度越大則上市后第二個(gè)季度季末的機(jī)構(gòu)投資者持股比例比上市前減少得越多。在以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化為被解釋變量的模型4中，兩個(gè)解釋變量分別是Ipofail和Faildegree，但兩者均不具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義。綜合3個(gè)模型的多元線性回歸結(jié)果，可以得出結(jié)論：公司上

24、市前后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例增減情況與IPO破發(fā)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，若IPO破發(fā)則機(jī)構(gòu)投資者持股比例降低；公司上市前后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例增減情況與破發(fā)程度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，若破發(fā)程度越大則機(jī)構(gòu)投資者持股比例減少得就越多。這說明機(jī)構(gòu)投資者在面對(duì)IPO破發(fā)時(shí)會(huì)產(chǎn)生過度反應(yīng)，進(jìn)而采取動(dòng)量交易策略，證實(shí)和支持了研究假設(shè)2。具體的回歸結(jié)果見表7。（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本研究結(jié)論，將被解釋變量股東戶數(shù)增減情況改變?yōu)閼艟止蓴?shù)增減情況，即變量Investor_a，構(gòu)建了如下的回歸模型5。模型5中，被解釋變量戶均持股數(shù)增減情況Investor_a等于公司上市當(dāng)季季末的戶均持股數(shù)的自然對(duì)數(shù)減去上市

25、前的戶均持股數(shù)的自然對(duì)數(shù)之差。根據(jù)表8的回歸結(jié)果，解釋變量Ipofail的系數(shù)為0.4684，符號(hào)為正，表明Ipofail與Investor_a呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。也就是說，若IPO破發(fā)則戶均持股越多，而股東戶數(shù)就越少，因?yàn)樵诎l(fā)行股票一定的情況下戶均持股數(shù)越多則股東戶數(shù)就越少。這結(jié)論和前面的以股東戶數(shù)變化情況為被解釋變量的回歸結(jié)果相一致。此外，本文還將機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化情況改變?yōu)樯鲜星昂蟮那笆蠊蓶|股權(quán)集中度的增減情況（其計(jì)算與處理方式與機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化的大致相同，規(guī)避禁售期的影響），即變量Investor_b，構(gòu)建了下面的回歸模型6。根據(jù)表8中體現(xiàn)的回歸結(jié)果，解釋變量Ipofa

26、il的系數(shù)為-0.0037，符號(hào)為負(fù)，表明Ipofail與Investor_b之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這結(jié)論和前面的以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化為被解釋變量的回歸結(jié)果是一致的。 五、?Y論本文以IPO破發(fā)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象為研究背景，采用事件研究法，分別選擇IPO破發(fā)事件發(fā)生前后的股東戶數(shù)變化情況和機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化情況為衡量投資者心理反應(yīng)和投資策略的代理變量，探討IPO破發(fā)對(duì)投資者的影響。研究發(fā)現(xiàn)：1.若發(fā)生IPO破發(fā)現(xiàn)象，則破發(fā)股上市后的股東戶數(shù)明顯比上市前減少，意味著中小投資者減少，原來一級(jí)市場中簽的中小投資者在IPO破發(fā)后選擇了退出，而二級(jí)市場的新中小投資者購入有限，導(dǎo)致退出的大于增加的。這

27、說明中小投資者對(duì)IPO破發(fā)現(xiàn)象做出了明顯的反應(yīng)，甚至是反應(yīng)過度，并對(duì)此持有不樂觀或悲觀的情緒，采用拋售或者減持的動(dòng)量交易策略。2.若發(fā)生IPO破發(fā)現(xiàn)象，則破發(fā)股上市后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例比上市前減少。這說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO破發(fā)現(xiàn)象也做出了明顯的反應(yīng)，甚至是過度反應(yīng)，以至于在禁售期滿后也采取拋售或者減持的動(dòng)量交易策略。綜上所述，IPO破發(fā)會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生很大的影響，使其投資心態(tài)發(fā)生改變，進(jìn)而對(duì)破發(fā)股做出明顯的反應(yīng)，甚至是過度反應(yīng)。由于過度反應(yīng)，投資者普遍持不樂觀、甚至悲觀的情緒，以至于紛紛拋售或者減持破發(fā)新股，希望將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給不知情交易者或風(fēng)險(xiǎn)偏好者。換言之，IPO破發(fā)現(xiàn)象發(fā)生后，退出股東的勢力

28、壓倒進(jìn)入股東的勢力，破發(fā)股在市場上面臨著股東戶數(shù)減少、機(jī)構(gòu)投資者持股比例下降的新一輪大洗牌。參考文獻(xiàn)：1 Kahneman D. and Tversky A. Prospect Theory： An Analysis of Decision under RiskJ.Econometrica，1979，47：263-291.2 De Bondt W.， and R. Thaler. Does the Stock Market Overact？J.Journal of Finance，1985，40： 793-808.3 De Long J.， Shleifer A.， Summers L. an

29、d R. Waldmann， Noise Trader Risk in Financial MarketsJ.Journal of Political Economy，1990，98：703-738.4 Barber N， Shleifer A， Vishny R. A Model of Investor SentimentJ.Journal of Financial Economics， 1998，49： 307-345.5 Daniel，K.， Hirshleifer， D.， and Subramanyam A. Investor Psychology and Security Mark

30、et under and OverreactionsJ.Journal of Finance， 1998，53（6）：1839-1886.6 Hong，H.，and J. Stein，1999，A Unified Theory of Underreaction，Momentum Trading，and Overreaction in Asset Markets，Journal of Finance，1999，54：2143-2184.7 Rouwenhorst K G. International Momentum StrategiesJ.The Journal of Finance，1998

31、，53（1）： 267-284.8 Hameed A.，Yuanto K. Momentum Strategies： Evidence from thePacific Basin Stock MarketsR.Working Paper，2000.9 Chang R P，McLeavey D W，Rhee S G. Short?、term Abnormal Returns of the Contrarian Strategy in the Japanese Stock MarketJ.Journal of Business Finance & Accounting，1995，22（7）： 10

32、35-1048.10Ahmet B.and Nusret C.Do Markets Overreact？ International EvidenceJ.Journal of Banking and Finance，1999，23：1121-1144.11Grinblatt M，Titman S，Wermers R. Momentum Investment Strategies，Portfolio Performance，and Herding： A Study of Mutual Fund BehaviorJ.The American Economic Review，1995： 1088-1

33、105.12Odean T. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses？J.The Journal of Finance，1998，53（5）：1775-1798.13Grinblatt M，Keloharju M. The investment behavior and performance of various investor types： a study ofFinlands unique data setJ.Journal of Financial Economics，2000，55（1）： 43-67. 14Bae Keeh，

34、Yamada T，Ito K. How do Individual，Institutional，and Foreign Investors Win and Lose in Equity Trades？ Evidence fromJapanJ.International Review of Finance，2006，6（3?、4）： 129-155.15王永宏，趙學(xué)軍.中國股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析J.經(jīng)濟(jì)研究，2001（6）.16李心丹，王冀寧，傅浩.中國個(gè)體證券投資者交易行為的實(shí)證研究J.經(jīng)濟(jì)研究，2002（11）.17孫培源，范利民.漲跌幅限制與投資者過度反應(yīng)：一個(gè)基于均衡價(jià)格估計(jì)的經(jīng)驗(yàn)研究J.世界經(jīng)濟(jì)，2004（4）.18張人驥，朱平方，王懷芳.上海證券市場過度反應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)J.經(jīng)濟(jì)研究，1998（5）.19史永東，李竹薇.中國證券投資者交易行為的實(shí)證研究J.金融研究，2009（11）.20王遠(yuǎn)霞，謝赤.投資者情緒指數(shù)的經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解：基于增發(fā)窗口期的實(shí)證研究J