專業(yè)文獻(xiàn)閱讀感想

1、專業(yè)文獻(xiàn)閱讀感想 專業(yè)文獻(xiàn)閱讀感想（一）、資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論的主要觀點(diǎn)：資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論是從資本結(jié)構(gòu)的MM理論發(fā)展而來(lái)的，它放寬MM理論完全信息的假定，是對(duì)企業(yè)融資行為的解釋，由于股利政策具有粘性，削減了盈余的自由利用程度，所以最終產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資行為。資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論認(rèn)為：在信息不對(duì)稱和交易成本存在的情況下，為降低逆向選擇可能導(dǎo)致過(guò)度投資和投資不足以及信號(hào)顯示的代理成本，企業(yè)最優(yōu)的融資策略是優(yōu)先選擇來(lái)自于留成收益的內(nèi)源融資，當(dāng)內(nèi)部資金來(lái)源不足以彌補(bǔ)投資需求而出現(xiàn)融資缺口時(shí)，次優(yōu)的選擇是安全的負(fù)債融資，權(quán)益融資僅作為最后的融資手段被采用。因此，企業(yè)的融資選擇遵循的是一種

2、融資優(yōu)序原則，現(xiàn)實(shí)中觀察到的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)源資金與投資需求之間差額的累積結(jié)果，不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。（二）、資本結(jié)構(gòu)融資順序理論存在的問(wèn)題和面臨的挑戰(zhàn)：資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論最明顯的一個(gè)問(wèn)題是資本的弱化問(wèn)題，資本弱化問(wèn)題不但廣泛地存在于國(guó)內(nèi)企業(yè)之間，而且隨著經(jīng)濟(jì)全球化，跨國(guó)企業(yè)也大量地采用資本弱化手段進(jìn)行國(guó)際避稅。尤其是跨國(guó)關(guān)聯(lián)企業(yè)間往往用債權(quán)投資的方式替代股權(quán)投資，比如跨國(guó)母公司對(duì)東道國(guó)子公司準(zhǔn)備追加投資，一般的做法是增加它的持股比例，但母公司可以把資金通過(guò)低息或無(wú)息貸款方式貸給子公司，這樣子公司不但可以把貸款利息在稅前支出，而且還能避免股息的雙重征稅問(wèn)題。盡管這種稅盾效應(yīng)的存在是合法的

3、，但是它往往被跨國(guó)公司所濫用， 實(shí)際上削弱了一國(guó)的稅基。因此，各國(guó)針對(duì)跨國(guó)公司的避稅行為紛紛建立資本弱化稅制。資本結(jié)構(gòu)融資順序理論自提出之后備受正反兩方面的爭(zhēng)議，支持者指出，資本結(jié)構(gòu)融資順序理論不僅是對(duì)于稅收和交易成本做出的理性反映，更是一種信號(hào)均衡，但是在經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)、不對(duì)稱信息或稅收政策變動(dòng)的情況下，負(fù)債籌資的成本將會(huì)變得相對(duì)較高，可能使權(quán)益融資變成外部融資的主要組成部分，而并不像資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的假設(shè)優(yōu)序融資理論決定了融資順序那樣。資本結(jié)構(gòu)融資順序理論也面臨著來(lái)自實(shí)證檢驗(yàn)的三個(gè)方面的質(zhì)疑。首先，均值反轉(zhuǎn)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，按照資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的觀點(diǎn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是留存收益與投資機(jī)

4、會(huì)所需資金之間差額的累積結(jié)果，在進(jìn)行融資決策時(shí)，企業(yè)不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但來(lái)自Hovakimianetal（2001）、FamaFench（2002）、KayhanTitman（2007）等的實(shí)證研究表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在著向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)均值反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)；其次是權(quán)益融資問(wèn)題，資本結(jié)構(gòu)融資順序理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部留成收益無(wú)法滿足其投資需求時(shí)，企業(yè)首選的外部融資是負(fù)債融資，只有在企業(yè)負(fù)債融資能力耗盡時(shí)，才會(huì)選擇權(quán)益融資。但FankGoyal（2003）、FamaFench（2005）、LeayRoets（2005）的實(shí)證研究都表明，20世紀(jì)90年代以來(lái)，企業(yè)進(jìn)行了大量的權(quán)益融資，部分企業(yè)

5、權(quán)益融資的比例大大超過(guò)了其負(fù)債融資的比例。第三，資本結(jié)構(gòu)融資順序理論同樣面臨著市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論和慣性理論的挑戰(zhàn)。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論和慣性理論雖然都強(qiáng)調(diào)企業(yè)不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但兩者都認(rèn)為 企業(yè)融資不存在優(yōu)先順序。來(lái)自于實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的挑戰(zhàn)充分說(shuō)明了資本結(jié)構(gòu)融資順序理論存在的局限性。為應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，20世紀(jì)90年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家嘗試著通過(guò)構(gòu)建跨期、連續(xù)時(shí)間的企業(yè)動(dòng)態(tài)融資模型來(lái)擴(kuò)展傳統(tǒng)的單期靜態(tài)理論模型，以期能夠在一個(gè)統(tǒng)一的框架中對(duì)實(shí)證研究觀察到的既定事實(shí)給予合理的解釋。（三）、資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的發(fā)展研究資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的模型都有一些共同的特征，幾乎所有的文獻(xiàn)在構(gòu)建數(shù)理模型的同時(shí)都采用實(shí)證數(shù)據(jù)或模擬數(shù)據(jù)對(duì)

6、模型的變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并將實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果與現(xiàn)有的實(shí)證結(jié)論進(jìn)行比較，以驗(yàn)證模型對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在資本結(jié)構(gòu)融資順序理論中，預(yù)期和調(diào)整成本發(fā)揮著重要的作用。根據(jù)其假設(shè)條件的不同，可以將融資順序理論分為不同的類(lèi)型。其中，從投資和現(xiàn)金流的假設(shè)來(lái)看，可分為投資和現(xiàn)金流外生的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型和投資和現(xiàn)金流內(nèi)生的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型。為此，我們將按投資與現(xiàn)金流是否外生的假設(shè)劃分標(biāo)準(zhǔn)來(lái)整理資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的主要模型。事實(shí)上，動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型在20世紀(jì)80年代初期已開(kāi)始出現(xiàn)，Kaneetal.（1984）通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含不確定性、稅收、破產(chǎn)成本等因素在內(nèi)的連續(xù)時(shí)間模型，分析了負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡

7、問(wèn)題。但是，他們的模型中沒(méi)有考慮交易成本。由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是無(wú)成本的，當(dāng)遭到負(fù)的外部沖擊時(shí)，企業(yè)能夠很快做出反應(yīng)，并能連續(xù)地向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，企業(yè)會(huì)保持著較高的負(fù)債比率 以獲得負(fù)債的避稅效應(yīng)。在Kaneetal.（1984）的基礎(chǔ)上，F(xiàn)isches，HeinkelZechne（1989，以下簡(jiǎn)稱FHZ）構(gòu)建了一個(gè)包含交易成本的連續(xù)時(shí)間的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型。在他們的模型中，企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的價(jià)值是其再資本化決策（ecapitalizationdecision）的函數(shù)，最優(yōu)的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)政策取決于負(fù)債融資的收益（如避稅效應(yīng)）、潛在成本（如破產(chǎn)成本）、標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及再資本

8、化成本的大小。由于存在交易成本，企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比較緩慢。但模型中企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)圍繞某一中心值上下波動(dòng)的區(qū)間值，而非某一特定的數(shù)值。當(dāng)實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)偏離這一中心值太遠(yuǎn)時(shí)，企業(yè)將逐漸使其恢復(fù)到設(shè)定的區(qū)間。他們假設(shè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整只有在實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離中心值到達(dá)波動(dòng)區(qū)間的上下限時(shí)才會(huì)發(fā)生。因此，企業(yè)的再資本化也采取上下限政策。當(dāng)企業(yè)盈利時(shí)，企業(yè)償還負(fù)債，負(fù)債比率下降。如果負(fù)債比率降至波動(dòng)區(qū)間的最低限，則企業(yè)會(huì)進(jìn)行再資本化；如果企業(yè)虧損，則負(fù)債比率上升。只要負(fù)債比率沒(méi)有達(dá)到上限，則企業(yè)不會(huì)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。FH2（1989）將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的這種模式稱為（S，s）調(diào)整模式。FH2（

9、1989）認(rèn)為，調(diào)整成本函數(shù)的性質(zhì)會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的頻率和方式。如果成本函數(shù)為凹函數(shù)，則企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間（而非水平），只要企業(yè)的負(fù)債比率在這一區(qū)間中，就不會(huì)發(fā)生資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為；當(dāng)負(fù)債比率偏離目標(biāo)區(qū)間或達(dá)到區(qū)間的邊界時(shí)，是否調(diào)整取決于調(diào)整成本函數(shù)的性質(zhì)。如果成本函數(shù)是嚴(yán)格的 凹函數(shù)，則企業(yè)會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行大的調(diào)整，使其恢復(fù)到目標(biāo)區(qū)間；如果成本函數(shù)是準(zhǔn)凹函數(shù)，則企業(yè)會(huì)選擇小的調(diào)整，使其保持在最優(yōu)區(qū)間中。FH2（1989）采用實(shí)證數(shù)據(jù)對(duì)其模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，即使是很小的交易成本，也會(huì)導(dǎo)致負(fù)債比率再調(diào)整行為發(fā)生和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大。負(fù)債的避稅效應(yīng)隨公司所得稅稅率的提

10、高而增加，隨個(gè)人所得稅稅率的提高而降低。資產(chǎn)收益的波動(dòng)率與平均負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。LeayRoets（2005）在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，在假定企業(yè)不經(jīng)常調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的情況下，建立了一個(gè)有關(guān)企業(yè)融資決策的動(dòng)態(tài)久期（duation）模型。在他們的模型中，調(diào)整成本函數(shù)為企業(yè)負(fù)債融資和權(quán)益融資的行政成本、法律成本等固定成本加上可變成本的凸函數(shù)。模型研究了三個(gè)方面的問(wèn)題：（l）調(diào)整成本是否在企業(yè)融資決策中發(fā)揮作用；（2）企業(yè)融資決策是否遵循著一個(gè)動(dòng)態(tài)的調(diào)整過(guò)程；（3）如果存在再調(diào)整，那么調(diào)整的時(shí)間間隔有多長(zhǎng)、幅度多大。他們的研究表明：（1）企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于較低（高）的水平，或者出

11、現(xiàn)了明顯的下降（上升），則企業(yè)會(huì)調(diào)高（低）負(fù)債比率。當(dāng)負(fù)債比率處于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間時(shí)，企業(yè)不會(huì)積極地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；只有當(dāng)負(fù)債比率偏離目標(biāo)區(qū)間時(shí)，企業(yè)才會(huì)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。LeayRoets（2005）認(rèn)為，這一結(jié)論與資本結(jié)構(gòu)的均值反轉(zhuǎn)現(xiàn)象相一致。（2）市場(chǎng)時(shí)機(jī)會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但調(diào)整成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響更大。當(dāng)企業(yè)股票價(jià)格相對(duì)較高時(shí)，企業(yè)會(huì)發(fā)行股票進(jìn)行權(quán)益融資，這與市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論相一致，但 下一階段，企業(yè)將會(huì)通過(guò)負(fù)債融資或股票回購(gòu)來(lái)提高其負(fù)債比率，而不是通過(guò)進(jìn)一步的股票發(fā)行或債務(wù)償還來(lái)降低負(fù)債比率。企業(yè)對(duì)股票發(fā)行而導(dǎo)致的負(fù)債比率下降進(jìn)行調(diào)整的平均時(shí)間小于2年。（3）當(dāng)面臨股票價(jià)格上升的沖擊

12、時(shí)，企業(yè)調(diào)高資本結(jié)構(gòu)的頻率高于調(diào)低資本結(jié)構(gòu)的頻率。企業(yè)應(yīng)對(duì)股票價(jià)格上升沖擊導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)間為2年。Steulaev（2007）構(gòu)建了一個(gè)基于權(quán)衡思想的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的狀態(tài)依存模型。模型中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整遵循最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的路徑。但由于調(diào)整成本的存在，只有在需要時(shí)調(diào)整才會(huì)發(fā)生。經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)好的企業(yè)將調(diào)整負(fù)債比率以獲得稅盾效應(yīng)；而業(yè)績(jī)差的企業(yè)會(huì)面臨流動(dòng)性困境并將出售資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)。如果財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，企業(yè)會(huì)通過(guò)高成本的股票發(fā)行來(lái)償還債務(wù)。當(dāng)所有的融資能力耗盡時(shí)，企業(yè)將破產(chǎn)。在此假定下，論文分析了企業(yè)最優(yōu)融資決策的路徑，并用數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了橫截面檢驗(yàn)。模型分析和實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明：（1）

13、關(guān)于盈利能力與負(fù)債比率的關(guān)系，模型推導(dǎo)的結(jié)果是在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的起點(diǎn)時(shí)兩者為正，而動(dòng)態(tài)橫截面實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果為負(fù)。但兩種結(jié)論并不矛盾。在假定企業(yè)因調(diào)整成本的存在而不經(jīng)常調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的前提下，盈利能力的提高將通過(guò)提高未來(lái)盈利能力和企業(yè)價(jià)值而使資本結(jié)構(gòu)降低，反之亦然。（2）短期資本結(jié)構(gòu)的顯著變化與股票市場(chǎng)價(jià)值的變化無(wú)關(guān)，但股票市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)長(zhǎng)期融資決策的重要影響因素。這與慣性理論的結(jié)論一致。（3）以長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)度量的負(fù)債比率的平均水平高于以某一時(shí)點(diǎn)為基準(zhǔn)度量的資本結(jié)構(gòu) 水平。這在一定程度上解釋了現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的債務(wù)保守主義行為。（四）、資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論對(duì)我國(guó)上市公司的借鑒意義近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司

14、融資偏好進(jìn)行了深入研究，實(shí)證研究的結(jié)果普遍認(rèn)為上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，其融資順序一般為：內(nèi)部融資、股權(quán)融資及債務(wù)融資。學(xué)者通過(guò)對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述,認(rèn)定上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本是股權(quán)融資偏好形成的直接動(dòng)因,深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。有學(xué)者認(rèn)為上市公司具有股權(quán)融資偏好的特征，其根本原因在于股權(quán)融資與債務(wù)融資成本的差異：在顯性成本方面，股權(quán)融資的股息支付和發(fā)行費(fèi)用大大低于債務(wù)融資的利息成本；而基于隱性成本的分析表明股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)約束力也弱于債務(wù)融資，尤其表現(xiàn)在發(fā)行失敗、股價(jià)下跌和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等方面，不同的成本約束造成不同的融資偏好。股

15、權(quán)融資的低成本推動(dòng)了股權(quán)對(duì)債券的替代，要改變這種調(diào)整路徑必須加強(qiáng)對(duì)股權(quán)融資成本的約束。有些學(xué)者對(duì)上市公司的債務(wù)融資狀況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司債務(wù)融資占總資產(chǎn)的比重不大，總體上債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理、增加公司市場(chǎng)價(jià)值的作用,但是對(duì)于少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率非常高的公司,這種作用并不顯著，市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行債券有積極的反應(yīng)，同時(shí)債務(wù)融資起到了傳遞公司業(yè)績(jī)的信號(hào)作用。我國(guó)的金融市場(chǎng)還僅是處在一個(gè)較為初級(jí)的階段，存在種種不完善之處，企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作也存在很大的局限性，產(chǎn)生了與資本結(jié)構(gòu)融資順序理論并不相符的融資順序理論。即便如此，資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論仍然對(duì)我國(guó)上市公 司具有相當(dāng)?shù)慕梃b意義。1、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化

16、的思想。我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的一個(gè)基本原因就是股權(quán)融資的成本較低，因?yàn)楣衫筛犊刹桓叮幌駛Ц豆潭ǖ睦ⅲ虼?，我?guó)的上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化和企業(yè)的實(shí)際情況，不斷對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化配置，使之達(dá)到理想的均衡狀態(tài)，而資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論給出了指導(dǎo)性意見(jiàn)。2、大力發(fā)展債務(wù)融資尤其是企業(yè)債券融資。債務(wù)融資具有抵稅的作用，故其成本較股權(quán)融資要低得多，并且提高債務(wù)融資比例在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較好時(shí)具有很好的杠桿作用，提高了股權(quán)收益率。3、降低股權(quán)融資比例。近年來(lái)，許多公司上市或再融資后業(yè)績(jī)大幅滑坡,甚至引出許多法律問(wèn)題,尤其是上市公司通過(guò)增發(fā)進(jìn)行再融資,隨著投資者的日漸成熟,上市公司的這種模式已被投資者所察覺(jué),這種情況嚴(yán)重動(dòng)搖了投資者的信心,影響了股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此,抑制上市公司的過(guò)度股權(quán)融資已經(jīng)非常急迫。（五）、結(jié)論與展望資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論在考慮稅收效應(yīng)、破產(chǎn)成本、代理成本的基礎(chǔ)上，從調(diào)整成本、企業(yè)投資和融資決策內(nèi)生決定的角度考察企業(yè)投融資決策的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)過(guò)程，以試圖解釋實(shí)證研究所觀察到的企業(yè)融資既定事實(shí)。其研究成果既豐富和發(fā)展了現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論，也為我們了解企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)選擇決策提供了全新的視角。但是，資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論尚處于發(fā)展的初期階段，尚有許多問(wèn)題需要從理論和實(shí)證上作進(jìn)一步的研究。首先，企業(yè)的債