簡(jiǎn)體私募股權(quán)投資基金的中國(guó)發(fā)展路徑與有限合伙制度

1、(簡(jiǎn)體)私募股權(quán)投資基金的中國(guó)發(fā)展路徑與有限合伙制度私募股權(quán)投資基金的中國(guó)發(fā)展路徑與有限合伙制度李建偉（中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院,北京，100088)摘要：私募基金在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中具有的重要作用，發(fā)展私募股權(quán)投資基金對(duì)于發(fā)展和完善我國(guó)資本市場(chǎng)具有相當(dāng)?shù)木o迫性.受制于我國(guó)特殊的國(guó)情，自1990年代中后期以來我國(guó)的私募基金走上了一條具有中國(guó)特色的曲折的發(fā)展路徑,修訂后的合伙企業(yè)法確立的有限合伙企業(yè)制度為我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了新的制度供給與法律支持，其制度設(shè)計(jì)的優(yōu)勢(shì)明顯，但配套制度措施的出臺(tái)是這部法律真正得以實(shí)施的必要前提。關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；私募基金;機(jī)構(gòu)投資者;有限合伙制中

2、圖分類號(hào):f830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a作者簡(jiǎn)介：李建偉，法學(xué)博士、管理學(xué)博士后，中國(guó)政法大學(xué)商法研究所副教授,研究方向：民商法與企業(yè)制度。從近年來的立法與實(shí)踐看，中國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)明顯地呈現(xiàn)出兩條發(fā)展道路：一條路徑，因2006年8月修訂的合伙企業(yè)法確立有限合伙企業(yè)制度而剛剛打開，有限合伙正是國(guó)際上私募股權(quán)投資基金慣用的組織方式，這為期待市場(chǎng)化運(yùn)作本土私募股權(quán)投資基金帶來了曙光。另一條路徑，由政府主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金層層管制框架所界定，明顯的特征是政府主導(dǎo)、政策與稅收優(yōu)惠以及政府密集的行政規(guī)制與干預(yù)。兩條道路，孰優(yōu)孰劣？如何選擇？中國(guó)特色的定義與發(fā)展路徑近年來,受紛至沓來投資中

3、國(guó)并積極分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)高額回報(bào)的國(guó)際私募股權(quán)投資基金的鼓舞與刺激，發(fā)展中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金的呼聲日益高漲。但在中國(guó),由于受累于1990年代末私募證券投資基金的狼藉聲名，“私募基金”一詞總是與灰色、投機(jī)等消極形象相關(guān)聯(lián).加之中國(guó)現(xiàn)階段的特有國(guó)情，對(duì)于非上市公司股權(quán)投資方向的私募股權(quán)投資基金,還需從概念上正本清源。私募基金包括私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金,這兩類基金在資本市場(chǎng)上發(fā)揮的作用很不一樣，有必要在概念上加以區(qū)分。私募證券投資基金(包括對(duì)沖基金)主要投資于上市的證券,它對(duì)于活躍證券二級(jí)市場(chǎng)發(fā)揮重要作用.但是在中國(guó),過去的十幾年里私募證券投資基金過去有現(xiàn)在可能也有很多的坐莊行為，在

4、股票市場(chǎng)中操縱市場(chǎng)價(jià)格，因而名聲不好。這拖累了私募股權(quán)投資基金。在國(guó)際上，對(duì)沖基金對(duì)國(guó)際證券二級(jí)市場(chǎng)也有較大沖擊,尤其是在亞洲金融危機(jī)中起了一些不良作用,名聲也不大好。當(dāng)前，國(guó)際上要求加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管的呼聲是比較高的.私募股權(quán)投資基金是指定向募集、投資于未公開上市公司股權(quán)的投資基金。相比之下,私募股權(quán)投資基金主要投資于未上市的公司股權(quán)。它伴隨著企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段，培育公開上市的企業(yè)資源，因此，在企業(yè)的初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期等都能發(fā)揮比較大的促進(jìn)作用，收購(gòu)兼并基金主要投資于成熟企業(yè)上市或未上市的股權(quán)，以整合企業(yè)資源，提升價(jià)值。私募股權(quán)投資基金能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所能起的推動(dòng)作用，是有共識(shí)的。國(guó)際上根據(jù)私募

5、股權(quán)投資基金投資方式或操作風(fēng)格，一般可分三種類型： 一是風(fēng)險(xiǎn)投資基金（venture capital fund)，投資于創(chuàng)立初期的企業(yè)或者高科技企業(yè)；二是成長(zhǎng)型基金（growth-0riented fund），即狹義的私募股權(quán)投資基金（private equity fund)，投資處于擴(kuò)充階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標(biāo)；三是收購(gòu)基金(buyout fund），主要投資于成熟企業(yè)上市或未上市的股權(quán)，意在獲得成熟目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。這一區(qū)分逐步形成于私募股權(quán)投資業(yè)者的長(zhǎng)期投資歷史,更多地反映了各個(gè)基金不同的投資風(fēng)格，在法律上并不存在對(duì)應(yīng)的明確界定。在中國(guó)，私募股權(quán)投資基金的歷史雖短，但由特

6、定的國(guó)情決定其現(xiàn)存形態(tài)更為復(fù)雜。中國(guó)的投資基金最早是從設(shè)立境外法人投資基金開始的.回溯到1990年代中后期，境外設(shè)立了許多主要投資于中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的法人投資基金，名稱一般都是“中國(guó)某某產(chǎn)業(yè)投資基金”，后又出現(xiàn)了很多諸如“中國(guó)水泥基金等專注某一行業(yè)的投資基金.但是,由于適合于投資基金發(fā)展的投資大環(huán)境在彼時(shí)并未形成,所投資的多數(shù)企業(yè)內(nèi)部的改革困難重重，當(dāng)時(shí)的一段時(shí)期以失敗者居多,甚至損失慘重.注釋在年代末境外設(shè)立中國(guó)私募股權(quán)投資基金熱潮中，中銀國(guó)際在香港也成立了一只中銀中國(guó)基金，規(guī)模為l億美元，最后基金凈值所剩無幾。中銀國(guó)際控股公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征回憶起當(dāng)年的經(jīng)歷時(shí)，談到失敗的幾個(gè)原因：一是道德風(fēng)

7、險(xiǎn)問題，中國(guó)國(guó)內(nèi)的很多被投資企業(yè)在“圈到錢之后，就從未打算過把錢還給投資者；有的企業(yè)即使盈利了，也吝于分紅，而基金一般是小股東，亦無力保障分紅權(quán)益。二是觀念的問題，國(guó)內(nèi)企業(yè)混淆財(cái)務(wù)投資和戰(zhàn)略投資的概念，并不理解基金投資屬于以增值退出為目的的財(cái)務(wù)投資，并非與企業(yè)長(zhǎng)期協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略投資。三是中國(guó)的投資市場(chǎng)缺乏退出渠道和機(jī)制。參見張潔：私募股權(quán)投資基金的中國(guó)道路，財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)， 2006年10月刊，第11頁(yè)。但近幾年的情形大有不同。一方面，全球資本流動(dòng)性過剩、私募股權(quán)投資基金規(guī)模劇增；另一方面,中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，尤其是在2006隨著中國(guó)資本市場(chǎng)股改接近完成，涌現(xiàn)出一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè),為境外設(shè)立的私募

8、股權(quán)投資基金提供了更好的投資環(huán)境和更多可投資的選擇對(duì)象。有關(guān)調(diào)查顯示，僅2006年上半年，私募股權(quán)投資基金在中國(guó)共投資31個(gè)項(xiàng)目，總投資規(guī)模達(dá)5559億美元。目前,中國(guó)私募股權(quán)投資基金運(yùn)作的法律形式主要有兩大類:一類是在境外以有限合伙制組建并籌集資金，然后以外商直接投資的形式投資國(guó)內(nèi)企業(yè)；還有一類是地方政府扶持的創(chuàng)業(yè)投資。除此之外,中國(guó)在直接投資領(lǐng)域還有一個(gè)的獨(dú)特概念產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金投資的范圍除了創(chuàng)業(yè)投資，還包括企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及房地產(chǎn)投資等各種領(lǐng)域。相應(yīng)地,我國(guó)此前的研究文獻(xiàn)和立法研究也曾經(jīng)將產(chǎn)業(yè)投資基金劃分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、企業(yè)重組投資基金三大類型

9、。這一劃分顯然深深烙上了中國(guó)特色的印痕，國(guó)家發(fā)改委(原國(guó)家計(jì)委）財(cái)政金融司從1995年開始研究發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金,其間的大多數(shù)研究文獻(xiàn)都傾向于將創(chuàng)業(yè)投資基金定義為投資成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)的中小企業(yè).關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的第一個(gè)行政法規(guī)是1 995年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)人民銀行頒布境外設(shè)立中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法(以下簡(jiǎn)稱辦法)。辦法第2條規(guī)定，境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國(guó)境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)以及中資控股的境外機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人,單獨(dú)或與境外機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立，在中國(guó)境外注冊(cè)、募集資金，主要投資于中國(guó)境內(nèi)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的投資基金。辦法還規(guī)定，基金為封閉式,發(fā)行總額不得少于5000萬美元,基金憑證不

10、可贖回，存續(xù)期不得少于十年。后經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),2005年11月由國(guó)家發(fā)改委牽頭，十一個(gè)部委共同頒布了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)暫行管理辦法,將創(chuàng)業(yè)投資基金單立出來。不難看出,國(guó)際上通行的私募股權(quán)投資基金的投資對(duì)象的劃分，是在長(zhǎng)期的投資實(shí)踐歷史中自然形成的。而在中國(guó)，由政府部門人為劃分“創(chuàng)業(yè)投資”或者“產(chǎn)業(yè)投資”，并擬定相應(yīng)的管理框架,制定相應(yīng)的行政規(guī)范，并配套以相應(yīng)的政府扶持政策，深刻體現(xiàn)了政府對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)的強(qiáng)力介入。 無人懷疑私募基金在資本市場(chǎng)發(fā)展中所具有的重要作用。事實(shí)上，發(fā)展私募股權(quán)投資基金對(duì)于發(fā)展完善我國(guó)資本市場(chǎng)具有相當(dāng)?shù)木o迫性。在西方資本市場(chǎng)上，私募基金是重要的機(jī)構(gòu)投資人，私募基金是以私募方式

11、集有投資能力的人的財(cái)富進(jìn)行投資，資金量大，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也比較強(qiáng);而且，私募基金通過專家去理財(cái)，投資分析能力比較強(qiáng)，有利于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。我國(guó)政府正在提倡建立創(chuàng)新型國(guó)家,而創(chuàng)新型國(guó)家需要風(fēng)險(xiǎn)投資的推動(dòng)。為此,中央以及地方政府都出臺(tái)了很多政策鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，各級(jí)政府也拿出了一些資金扶持和鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)。但是，在技術(shù)應(yīng)用方面，政府的扶持雖然必要，但不能取代市場(chǎng)的基礎(chǔ)性選擇機(jī)制。事實(shí)上，市場(chǎng)選擇的效率也遠(yuǎn)高于政府政府扶植的效率。政府對(duì)基礎(chǔ)科研的扶植是必要的，但政府的資金和力量只能起一個(gè)引導(dǎo)作用.在技術(shù)的應(yīng)用和推廣時(shí),應(yīng)更多地發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資基金的作用，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的選擇作用，經(jīng)過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到優(yōu)勝劣汰.惟有

12、如此才能使真正優(yōu)秀的企業(yè)得以成長(zhǎng)，也才能使技術(shù)研發(fā)獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。正如有識(shí)之士所指出的,中國(guó)不乏應(yīng)用技術(shù)的創(chuàng)新，不乏有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)家,不乏富于冒險(xiǎn)精神的投資人，不乏未被有效利用的各種資源；但中國(guó)最缺乏組合各種要素的金融工具。私募股權(quán)投資基金就是其中之一.政府的引導(dǎo)之手與制定法律的作用就是把這些具有冒險(xiǎn)精神的投資引導(dǎo)到正確的軌道上來,并提供諸如私募股權(quán)投資基金等制度供給與支持。否則，一方面對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展設(shè)置較多的的束縛，不能利用金融工具把中國(guó)的資源有效組合起來，很多企業(yè)只能選擇繞路到境外去上市；另一方面坐看具有靈活籌資方式的外資憑借籌措雄厚資金的能力來大規(guī)模地并購(gòu)中國(guó)企業(yè)。外資對(duì)中國(guó)的經(jīng)

13、濟(jì)發(fā)展起了極大的推動(dòng)作用,這是無庸置疑的。但近年來人們對(duì)外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)提出了很多疑問,甚而提出了保護(hù)民族產(chǎn)業(yè)、爭(zhēng)奪民族產(chǎn)業(yè)重組主導(dǎo)權(quán)的呼聲，任何一個(gè)國(guó)家都確有必要對(duì)自己的市場(chǎng)和民族企業(yè)做必要的保護(hù)。但是,如果不能創(chuàng)新企業(yè)的投資體制與制度，最終也難以有實(shí)力爭(zhēng)取產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán).大力發(fā)展中國(guó)私募股權(quán)投資基金，能夠有效地推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展.發(fā)展私募股權(quán)基金的政策環(huán)境與法律支持 私募股權(quán)投資基金的法律架構(gòu)，簡(jiǎn)單地說就是把投資人的錢籌集在一起，以基金的名義投資于未上市的公司股權(quán)。我們提出的問題是，在現(xiàn)有的民商事法律框架約束這三方的關(guān)系之外,還需要施加什么特別的行政限制和規(guī)制嗎?我們提出這一問題的背

14、景在于，我國(guó)現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)體系帶有較濃厚的行政干預(yù)色彩。以所謂“中國(guó)特色的產(chǎn)業(yè)投資基金”而言，其運(yùn)作模式中雖然沒有政府出資環(huán)節(jié)，卻有嚴(yán)格的行政審批制度,這與國(guó)際上通行的私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作差異極大。日前國(guó)家發(fā)改委正在制定“產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法（“征求意見稿”）中,產(chǎn)業(yè)投資基金被定義為“對(duì)企業(yè)進(jìn)行直接股權(quán)投資、由基金管理人管理和基金托管人托管基金資產(chǎn)的集合理財(cái)方式”?！罢髑笠庖姼濉泵鞔_規(guī)定了發(fā)改委作為產(chǎn)業(yè)投資基金的主管部門，負(fù)責(zé)對(duì)基金的審批和監(jiān)管.在產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法尚未出臺(tái)之時(shí)，2005年11月下旬，第一家人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金渤海產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)國(guó)家發(fā)改委批復(fù)同意

15、設(shè)立。但由于多方監(jiān)管部門、地方政府，投資方、操作風(fēng)格、項(xiàng)目選擇等協(xié)調(diào)事宜之難度，至今還在難產(chǎn)之中。 政府大規(guī)模牽頭主導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資，更是過去幾年間各地常見的現(xiàn)象。除了政府直接出資,還包括給予政策和稅收優(yōu)惠；相應(yīng)地，涉及創(chuàng)業(yè)投資基金的資格審查、投資范圍限制等等。不同于產(chǎn)業(yè)投資基金采取的審批制，創(chuàng)業(yè)投資基金只需實(shí)行備案制，更趨向于市場(chǎng)化運(yùn)作。而依法成立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，亦可享受到政策扶持，包括政府設(shè)立引導(dǎo)基金參與投資、稅收優(yōu)惠以及協(xié)助完善退出機(jī)制等.2005年底，十部委創(chuàng)業(yè)投資暫行管理辦法出臺(tái)之前，各地政府已有不少類似嘗試。其操作模式大致是：由政府撥出一筆資金，作為“引導(dǎo)基金”投入一家公司，以這家公司為

16、“平臺(tái)”吸納社會(huì)資本，然后投到多家項(xiàng)目公司。這種機(jī)制意在實(shí)現(xiàn)資金放大的作用-政府資金對(duì)于回報(bào)的要求一般很低，甚或是不要求回報(bào)。從過去的實(shí)踐看,由于當(dāng)時(shí)很多所謂“創(chuàng)、投企業(yè)”沒有專業(yè)人員，加上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沒有相應(yīng)的退出渠道，很多民間資本紛紛撤離，政府資金則往往收益極低；很多名為“創(chuàng)投的企業(yè)拿到政府的“容易錢之后，最后往往拿去炒股或者炒房地產(chǎn)。其后出臺(tái)的創(chuàng)業(yè)投資暫行管理辦法就此規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能投資于二級(jí)證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)；還規(guī)定對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理，目前全國(guó)的備案管理部門主要為國(guó)家發(fā)改委及省級(jí)發(fā)改委。在這一規(guī)定出臺(tái)之后，“政府主導(dǎo)型”的創(chuàng)投基金模式獲得了更多動(dòng)力。國(guó)家發(fā)改委曾在廣州召開大會(huì)，

17、要求各省建立引導(dǎo)基金，把社會(huì)資金引入創(chuàng)投企業(yè)。但是，無論學(xué)術(shù)層面還是在立法層面，這種“政府主導(dǎo)型”的創(chuàng)投基金和產(chǎn)業(yè)投資基金模式，都引發(fā)了很大的爭(zhēng)議。早在1999年，吳敬璉即指出，“按照計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)做法，發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)基本上靠國(guó)家投資,即使高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，也由國(guó)有投資基金(或公司）進(jìn)行.經(jīng)驗(yàn)證明，這種做法多半是不成功的，“在近年來的風(fēng)險(xiǎn)投資熱中，一些人提出用“民投國(guó)營(yíng)的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資,即由政府機(jī)構(gòu)運(yùn)用居民在國(guó)家銀行的儲(chǔ)蓄存款來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。目前許多人對(duì)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資的難點(diǎn)有誤解,以為問題的癥結(jié)是政府沒有拿出足夠的錢來。其實(shí)問題的關(guān)鍵并不在于有一筆投資，而在于依托什么樣的制度搞投資。這里的主要

18、問題不是錢，也不是人，而是現(xiàn)有的投融資機(jī)制存在根本性的缺陷。風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)（失敗的比例很高）和高回報(bào)（少數(shù)成功項(xiàng)目能夠取得很高的回報(bào)），如果風(fēng)險(xiǎn)投資的制度安排不能保證具體運(yùn)作者的個(gè)人責(zé)任和收益，就很難獲得成功”。吳敬璉：制度重于技術(shù)，中國(guó)發(fā)展出版社2002年版，第1213頁(yè)。全國(guó)人大常委會(huì)財(cái)經(jīng)委副主任嚴(yán)義塤則指出，根據(jù)wto有關(guān)條款的要求，政府資金只能直接支持企業(yè)產(chǎn)品在開始有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之前的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。一般在企業(yè)初創(chuàng)階段后期或整個(gè)成長(zhǎng)過程中所需資金,都不能由政府提供。但這些都與暫行管理辦法規(guī)定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)范圍有所出入。 反對(duì)“政府之手”對(duì)私募投資過多的干預(yù),在決策層面亦有比較強(qiáng)烈的聲音。

19、中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈堅(jiān)決主張，“私募基金的設(shè)立不受所有的金融法規(guī)和條例的監(jiān)管，目前只受公司法的約束。” “私募股權(quán)投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權(quán)?，F(xiàn)有民事和公司法律框架完全可以約束這三方的關(guān)系，我個(gè)人認(rèn)為不需要施加什么特別的限制?！眳菚造`：松綁私募股權(quán)投資，在“中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)”（年月日）的發(fā)言。根據(jù)國(guó)際慣例，私募基金是在各金融法律的豁免條款下生存的，如果其行為違反了豁免條款,就要受到相關(guān)部門的監(jiān)管。就人們的熱議的對(duì)私募基金的金融監(jiān)管而言，出于審慎監(jiān)管的要求,金融監(jiān)管部門也對(duì)參與私募基金的主體進(jìn)行監(jiān)管,但監(jiān)管的僅是參與私募基金的行為主體，而不是私募基金本身。如

20、果參與私募基金的行為主體是銀行，就受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管；如果是保險(xiǎn)資金，就受保監(jiān)會(huì)監(jiān)管?，F(xiàn)在，確實(shí)到了認(rèn)真檢討對(duì)私募基金的監(jiān)管（regulation）政策理念的時(shí)候了。從政府監(jiān)管的理念和目標(biāo)來看，對(duì)私募證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo)可以定位在是減少外部性,保護(hù)公眾利益，降低交易成本,提高市場(chǎng)效率。一個(gè)基本的共識(shí)是，私募證券投資基金能活躍市場(chǎng),這是其主流的作用，但由于并生的副作用，它也可能波及證券二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)證券市場(chǎng)健康發(fā)展也有一定的干擾，具有外部性。對(duì)此，應(yīng)該實(shí)施一定程度的監(jiān)管.但對(duì)于私募股權(quán)投資基金，用現(xiàn)有的民商事尤其是公司、合伙企業(yè)法律框架完全可以約束有關(guān)三方主體的關(guān)系，除此之外不需要施加什么特別的法律管

21、制。我認(rèn)為,這一立場(chǎng)是值得肯定的.總之，政府一定要明確自己在發(fā)展企業(yè)投融資體制與制度創(chuàng)新中的角色，時(shí)刻明白企業(yè)與投資人才是企業(yè)投融資體制與制度創(chuàng)新中的主體，徹底扭轉(zhuǎn)政府在此類活動(dòng)中承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)的狀況,讓市場(chǎng)主體自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這是保證企業(yè)與金融市場(chǎng)健康發(fā)展的基本規(guī)則。新的發(fā)展路徑選擇有限合伙制度 我國(guó)現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)體系較濃厚的行政干預(yù)色彩,使得私募股權(quán)投資基金業(yè)內(nèi)外對(duì)于合伙企業(yè)法確立的有限合伙企業(yè)制度寄予厚望,那么,有限合伙企業(yè)制度能夠給合伙企業(yè)帶來怎樣的發(fā)展路徑呢？ 以美國(guó)為代表的海外私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)采用有限合伙制。有限合伙制的基金一般包括普通合伙入（genera

22、l partner，簡(jiǎn)稱gp)和有限合伙人（limited partner，簡(jiǎn)稱lp）。普通合伙人實(shí)際上同時(shí)是基金的管理者，他們承擔(dān)部分出資，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，也承擔(dān)無限責(zé)任;有限合伙人即基金的投資者，只承擔(dān)以其出資額為限的有限責(zé)任。有限合伙制下，基金能夠采取比較靈活的分配方式,也提供了可以把經(jīng)濟(jì)利益和控制權(quán)分開的靈活性。按照國(guó)際慣例,基金的普通合伙人一般可得到20%左右的利潤(rùn)分成。為了有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和最大限度地、有效地組建符合項(xiàng)目投資需要的基金,在法律結(jié)構(gòu)上，這種有限合伙制的私募股權(quán)投資基金一般都是多層的.比如，在一個(gè)有限合伙企業(yè)里擔(dān)任普通合伙人的有自然人，也不乏其它的有限合伙企業(yè)。

23、事實(shí)上，一家私募股權(quán)基金管理公司，很可能在通過建立傘狀結(jié)構(gòu),最終設(shè)立多家有限合伙基金,投資于不同的項(xiàng)目。 1997年的合伙企業(yè)法規(guī)定合伙人只能是自然人，合伙企業(yè)的形式限于普通合伙企業(yè)。按照商事主體法定主義的立法原則,很明顯，這部立法沒有為中國(guó)私募股權(quán)投資基金提供生存空間。這與以美國(guó)的情形形成鮮明的對(duì)照。自2002年開始的合伙企業(yè)法修訂的一大初衷就是確立中國(guó)的有限合伙制度，甚至可以說立法者對(duì)于確立有限合伙制度與發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)寄予了熱望.立法機(jī)關(guān)“關(guān)于中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法（修訂草案）的說明中明確指出,“發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資迫切需要在法律中規(guī)定有限合伙制度”，“根據(jù)國(guó)家鼓勵(lì)自主創(chuàng)新、建設(shè)創(chuàng)新型社會(huì)的要

24、求，需要大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè),由于合伙企業(yè)法沒有規(guī)定有限合伙制度，而且有的條文對(duì)設(shè)立有限合伙形成直接限制，使我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資難以采用這一制度。目前,我國(guó)一些省市為了鼓勵(lì)創(chuàng)新,發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，在有限合伙方面做了一些嘗試，由于立法層次不高，效果不很理想，迫切需要通過國(guó)家立法加以促進(jìn)和規(guī)范”.在合伙企業(yè)法修訂工作啟動(dòng)的當(dāng)年，商務(wù)部、科技部、國(guó)家工商總局曾聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定，允許外國(guó)投資者單獨(dú)或與中國(guó)的公司、企業(yè)或其它經(jīng)濟(jì)組織在中國(guó)從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，企業(yè)可注冊(cè)為外商投資有限責(zé)任公司或不具有法人資格的中外合作企業(yè)。 這一規(guī)定，確為外商投資企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)從事風(fēng)險(xiǎn)投資提供了準(zhǔn)入，但另

25、一方面卻又對(duì)內(nèi)資企業(yè)形成了新的不公平,造成了立法的歧視待遇格局.在這一背景下，修訂合伙企業(yè)法來確立有限合伙制度的立法工作正式啟動(dòng)。2006年8月全國(guó)人大常委會(huì)修訂的合伙企業(yè)法設(shè)專章規(guī)定了“有限合伙企業(yè)”，立法者的“立法說明”開章明義地指出，有限合伙“這種組織形式主要適用于風(fēng)險(xiǎn)投資，由具有良好投資意識(shí)的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)或個(gè)人作為普通合伙人,承擔(dān)無限連帶責(zé)任，行使合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)，負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理;作為資金投入者的有限合伙人依據(jù)合伙協(xié)議享受合伙收益，對(duì)企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任,不對(duì)外代表合伙,也不直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理.根據(jù)我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型社會(huì)的需要，為鼓勵(lì)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展，草案增加“有限合伙的特殊規(guī)定

26、”一章。嚴(yán)義塤：關(guān)于中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法（修訂草案）的說明( 2006年4月25日,十屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十一次會(huì)議)。實(shí)際上，此次修訂的最大成果就是有限合伙制度的確立，從而為境內(nèi)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了又一個(gè)發(fā)展路徑.這部法律關(guān)于有限合伙企業(yè)規(guī)定的實(shí)施還需要國(guó)務(wù)院制定具體辦法。在國(guó)務(wù)院的具體規(guī)則出臺(tái)之前，對(duì)私募基金的企業(yè)形式問題進(jìn)行探討，無疑有利于將來制定的合伙企業(yè)管理辦法能夠更好地體現(xiàn)立法者修訂合伙企業(yè)法的意圖。一、理想的投資人結(jié)構(gòu)組合 由于合伙制企業(yè)這一組織形式的靈活、方便，特別適用于專業(yè)知識(shí)和技術(shù)提供各種有償服務(wù)的企業(yè)。合伙人可以通過訂立合伙協(xié)議,來約定合伙人出資、

27、合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)構(gòu)成、合伙事務(wù)執(zhí)行、入伙、退伙、利潤(rùn)分配、責(zé)任承擔(dān)、財(cái)產(chǎn)清算等從重大事項(xiàng)到日常管理事項(xiàng)的規(guī)則。作為合伙企業(yè)的“憲章，合伙協(xié)議一旦經(jīng)由全體合伙人訂立并被企業(yè)登記機(jī)關(guān)登記,就具有相當(dāng)于法律的效力，其履行受到法律的保障。修訂后的合伙企業(yè)法第二條第三款規(guī)定，“有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任”.在第六章，立法詳細(xì)規(guī)范了普通合伙人與有限合伙人在合伙事務(wù)管理上的不同權(quán)限，作為組成多數(shù)的有限合伙人不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)，而把有限合伙企業(yè)的管理權(quán)限悉數(shù)交給了少數(shù)具有投資經(jīng)驗(yàn)和能力、承擔(dān)無限

28、責(zé)任的普通合伙人。這些規(guī)定無疑直接契合了私募股權(quán)投資基金中多數(shù)出資人不適合直接參與投資管理的要求。二、順暢的投資退出渠道和機(jī)制依照合伙企業(yè)法第18條、第63條、第69條等規(guī)定,把出資人分配利潤(rùn)的權(quán)力交給了合伙協(xié)議，這就為資本的合理退出創(chuàng)造了條件。前已指出,年代末在境外設(shè)立的中國(guó)私募股權(quán)投資基金之所以失敗的一大制度性原因就是中國(guó)的投資市場(chǎng)缺乏退出渠道和機(jī)制，可以說退出機(jī)制問題是諸失敗原因之核心癥結(jié)。作為財(cái)務(wù)投資者，私募股權(quán)投資基金買入股權(quán)時(shí)所權(quán)衡的出發(fā)點(diǎn)之一,就是未來能否有通暢的退出渠道,在賣出股權(quán)時(shí)實(shí)現(xiàn)資本增值。而在企業(yè)在ipo或上市之后轉(zhuǎn)讓股權(quán)，則是私募股權(quán)投資最易獲得資本增值的退出路徑。而

29、在中國(guó)，過去的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)自己走到死胡同中進(jìn)得去但出不來.很少有私人股權(quán)投資項(xiàng)目能夠通過中國(guó)的兩個(gè)證券交易所退出，因?yàn)樗麄兊纳鲜虚T檻、審批環(huán)節(jié)以及股權(quán)的流通性問題等,都令中小企業(yè)可望而不可及.這也是當(dāng)年許多機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立中國(guó)私募股權(quán)投資基金的重要原因其所投資的項(xiàng)目,最后都繞道美國(guó)納斯達(dá)克或者香港股市上市。為此，在中國(guó)建立多層次的資本市場(chǎng)是必須的一個(gè)市場(chǎng)前提。目前中國(guó)已有的多層次資本市場(chǎng)包括主板市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)(包括深交所的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，以及各地為股份制改制建立的區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)）、債券市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)等.這一市場(chǎng)體系存在的問題是，市場(chǎng)本身還遠(yuǎn)不能為非上市公司的股權(quán)交易創(chuàng)立良好條件。除了應(yīng)大力發(fā)展

30、場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系外，完善強(qiáng)制分紅制度也是必要的.作為財(cái)務(wù)投資者，私募股權(quán)投資基金在其投資的企業(yè)中,往往是以小股東的身份出現(xiàn)的，應(yīng)該在投資協(xié)議里增加強(qiáng)制分紅的規(guī)定，以保護(hù)投資者的利益。年修訂公司法在這方面設(shè)置了一些制度措施， 年修訂的公司法第條規(guī)定，有限公司連續(xù)五年盈利且符合公司法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件，但不向股東分配利潤(rùn)，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東，可以要求公司以合理價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)、股東與公司不能達(dá)成收購(gòu)協(xié)議的，股東可以向法院提起訴訟要求公司強(qiáng)制回購(gòu)自己的股份。但制度性障礙還有不少，比如，如果投資基金以有限責(zé)任公司形式組建，由于投資者退出涉及公司注冊(cè)資本減少，公司法對(duì)此的規(guī)定更為嚴(yán)苛.反映在工

31、商部門的注冊(cè)登記程序中，前后需50個(gè)工作日才能完成。這樣,與私募股權(quán)投資基金投資者的實(shí)際需求還有距離。如果按照現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法和制訂中的產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法（征求意見稿）的相關(guān)規(guī)范組建投資基金，則基金均為封閉式運(yùn)作，前者存續(xù)期不得少于七年，后者存續(xù)期不得少于十年;在存續(xù)期內(nèi)投資者不得贖回，只能向其它投資者轉(zhuǎn)讓股份.根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法(征求意見稿)的有關(guān)規(guī)定，在產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立和運(yùn)作一定年限后，可以申請(qǐng)?jiān)谧C券交易所上市；契約型基金設(shè)立后，可以申請(qǐng)?jiān)阢y行間債券市場(chǎng)交易，規(guī)則由中國(guó)人民銀行制定。這樣的規(guī)定為拓展基金投資者的退出渠道提供了可能的新途徑。與之相比，如果根據(jù)合伙

32、企業(yè)法組建有限合伙制的私募基金，退出機(jī)制最為靈活.根據(jù)該法第二章第五節(jié)、第四章的規(guī)定,合伙人有多種相對(duì)自由的退伙途徑：約定退伙、自愿退伙、通知退伙、當(dāng)然退伙、開除出伙、解散清算等因此,只要基金所投資的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)回報(bào)，合伙企業(yè)清算解散事實(shí)上不存在任何大的障礙。要之，既然私募股權(quán)投資基金在中國(guó)發(fā)展不順暢的一個(gè)主因是私募股權(quán)投資基金的退出存在很大的局限，為解決這個(gè)問題，建立多層次的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)境內(nèi)上市是根本性的市場(chǎng)舉措。但在法律上為各類投資人提供退出的順暢通道與便利的退出機(jī)制也非常重要。合伙企業(yè)法的上述規(guī)定，一方面規(guī)范了作為有限合伙形式存在的私募股權(quán)投資基金的市場(chǎng)退出機(jī)制，更重要的是為投資者提供

33、了充足、便利的退出通道與機(jī)制。三、合理的單層稅收原則合伙企業(yè)法第六條確立了明確了適合私募股權(quán)投資基金的稅收原則，即合伙企業(yè)所得稅的征收原則由合伙人分別繳納所得稅，從而避免了雙重征稅的問題.據(jù)此，如果是實(shí)行有限合伙制的私募股權(quán)投資基金,基金本身無需繳納企業(yè)所得稅，只從投資者層面繳納單層稅收：投資者如果是個(gè)人就征收個(gè)人所得稅,如果是企業(yè)就征收企業(yè)所得稅。對(duì)私募基金應(yīng)避免雙重征稅,合伙企業(yè)的形式之所以更有利于私募基金的發(fā)展，只征收合伙人的個(gè)人所得稅,有效減輕稅負(fù)，是關(guān)鍵原因之一.在操作層面，很多地方政府規(guī)定,在企業(yè)設(shè)立的時(shí)候并沒有什么特殊優(yōu)惠,但如果企業(yè)70的資金是投資在政府認(rèn)可的高新技術(shù)方面，那么政府可以給一些稅收優(yōu)惠。換言之,是以私募股權(quán)投資的最終結(jié)構(gòu)，來確認(rèn)是否給予稅收方面的優(yōu)惠.在稅收的優(yōu)惠政策的操作實(shí)施層面上,可以把稅收鼓勵(lì)與企業(yè)設(shè)立分開；如果把稅收鼓勵(lì)和企業(yè)設(shè)立捆在一起，可