能源行業(yè)：善疑者，疑人之所不疑－－美國(guó)增長(zhǎng)曇花一現(xiàn)，全球需求此消彼長(zhǎng)

能源行業(yè)善疑者，疑人之所不疑美國(guó)增長(zhǎng)曇花一現(xiàn)，全球需求此消彼長(zhǎng)行業(yè)聚焦研究報(bào)告2011年8月30日能源大宗商品研究善疑者，疑人之所不疑美國(guó)增長(zhǎng)曇花一現(xiàn)，全球需求此消彼長(zhǎng)孔慶影分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)S0080511010019KONGJCICC4張爍聯(lián)系人，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)S0080110110027ZHANGS4CICC最近八月以來美國(guó)需求的上升受益于工業(yè)恢復(fù)，過熱天氣和油價(jià)回落八月份美國(guó)油品需求環(huán)比增長(zhǎng)將近80萬桶/天，似乎彰顯美國(guó)原油需求開始走出七月的低迷，反彈強(qiáng)勁。然而，通過我們的分析，估計(jì)八月份工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇帶來需求環(huán)比增長(zhǎng)約40萬桶/天，而高溫天氣和油價(jià)回落導(dǎo)致需求環(huán)比各增長(zhǎng)10萬桶/天，故真實(shí)需求總計(jì)環(huán)比增長(zhǎng)應(yīng)在60萬桶/天左右。同時(shí)，出口的低估也部分解釋了八月份美國(guó)需求的上升最近幾個(gè)月，美國(guó)油品出口數(shù)據(jù)持續(xù)存在低估導(dǎo)致美國(guó)油品需求被高估。其中，因餾分油（柴油和取暖油）出口量被低估明顯，導(dǎo)致其需求被顯著高估。在八月份，我們注意到美國(guó)柴油周出口量的縮小和歐洲與美國(guó)柴油價(jià)差的擴(kuò)大走勢(shì)相悖，因此我們預(yù)計(jì)柴油出口量在八月份被進(jìn)一步低估約10萬桶/天。出口的低估也部分解釋了八月份需求的上升。往前看，美國(guó)需求上升可能是曇花一現(xiàn)，但全球需求此消彼長(zhǎng)往前看，美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景黯淡。最近PMI數(shù)據(jù)大幅下跌，美國(guó)二季度的GDP年化環(huán)比增速也從13下調(diào)至10。同時(shí)，我們宏觀組將美國(guó)2011年GDP下調(diào)至16。因此，由日本地震后產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇帶動(dòng)的美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的增長(zhǎng)可能有限，八月需求的迅猛增長(zhǎng)很可能只是曇花一現(xiàn)。然而，也應(yīng)該看到美國(guó)出口量的上升反映了美國(guó)以外地區(qū)（主要是新興市場(chǎng)）油品需求增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。因此，新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)將部分抵消美國(guó)疲軟的需求，全球油品需求仍然保持健康增長(zhǎng)。中金公司研究部2011年8月30日19650188581942979299973741211001800018500199000195002000020500八月份需求七月份需求增幅出口未解釋調(diào)整項(xiàng)工業(yè)生產(chǎn)天氣油價(jià)實(shí)際增長(zhǎng)實(shí)際需求千桶/天統(tǒng)計(jì)偏差部分模型解釋部分八月份需求環(huán)比增幅分解570美國(guó)增長(zhǎng)曇花一現(xiàn)，全球需求此消彼長(zhǎng)所謂善疑者，疑人之所不疑。八月份EIA公布的三周數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)需求環(huán)比增長(zhǎng)將近80萬桶/天，似乎彰顯美國(guó)原油需求開始走出七月的低迷，反彈強(qiáng)勁。然而，通過分析，我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇、高溫天氣以及油價(jià)回落等利好因素卻并不能夠支持這般巨大的需求增量，故近期EIA周數(shù)據(jù)有待考究。值得注意的是，由于美國(guó)成品油的進(jìn)出口量在周數(shù)據(jù)中是估計(jì)值，而八月美國(guó)柴油出口量在周數(shù)據(jù)中的縮小和歐洲與美國(guó)柴油價(jià)差擴(kuò)大的走勢(shì)相悖。另外，近幾月CONTAINERSSHIPPED及RAILCARTRAFFIC數(shù)據(jù)顯示柴油需求呈下滑態(tài)勢(shì)。因此，我們相信因柴油出口量的低估，美國(guó)柴油需求可能被高估。據(jù)此，我們估計(jì)八月美國(guó)真實(shí)總需求應(yīng)該在194百萬桶/天左右，環(huán)比增量約60萬桶/天。往前看，美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景黯淡。而最近PMI數(shù)據(jù)大幅下跌，和費(fèi)城制造業(yè)指數(shù)為30，預(yù)示經(jīng)濟(jì)有再次進(jìn)入衰退的可能。同時(shí)，我們宏觀組將美國(guó)2011年GDP下調(diào)至16。因此，由日本地震后產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇帶動(dòng)的美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的增長(zhǎng)可能有限，八月需求的迅猛增長(zhǎng)很可能只是曇花一現(xiàn)。然而，同時(shí)也應(yīng)該看到美國(guó)出口量的上升反映了美國(guó)以外地區(qū)（主要是新興市場(chǎng)）的油品需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁。因此，新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)將部分抵消美國(guó)疲軟的需求，全球油品需求仍然保持健康增長(zhǎng)。八月份美國(guó)油品需求周數(shù)據(jù)分解根據(jù)美國(guó)能源部公布的周數(shù)據(jù)，八月份美國(guó)油品需求環(huán)比增長(zhǎng)將近80萬桶/天，似乎彰顯美國(guó)原油需求開始走出七月的低迷，反彈強(qiáng)勁。然而，通過我們的分析，估計(jì)八月份工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇帶來需求環(huán)比增長(zhǎng)約40萬桶/天，而高溫天氣和油價(jià)回落導(dǎo)致需求環(huán)比各增長(zhǎng)10萬桶/天，故真實(shí)需求總計(jì)環(huán)比增長(zhǎng)應(yīng)在60萬桶/天左右。此外，我們認(rèn)為由柴油出口被低估而造成總需求虛高的幅度在10萬桶/天左右，剩下的10萬桶/天的需求增長(zhǎng)則不能解釋，即未來的周數(shù)據(jù)可能進(jìn)一步顯示需求增速回落（圖1）。圖表1美國(guó)八月份需求環(huán)比增幅分解資料來源美國(guó)能源部、中金公司研究部中金公司研究部2011年8月30日驅(qū)動(dòng)需求關(guān)鍵因素工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)根據(jù)宏觀組的預(yù)測(cè)，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)八月份環(huán)比可能進(jìn)一步上升4左右（圖2），我們估計(jì)由此帶來美國(guó)油品需求增長(zhǎng)約為40萬桶/天。美國(guó)七月份的工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，受益于日本地震后產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在逐漸增強(qiáng)。從部門細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，汽車及零部件生產(chǎn)和塑料橡膠生產(chǎn)部門的年同比增速均達(dá)到2011年年初以來的最高水平（圖3）。而隨著產(chǎn)業(yè)鏈的繼續(xù)復(fù)蘇，八月份工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比有可能進(jìn)一步上升，進(jìn)而推升油品需求的增長(zhǎng)。圖表2美國(guó)八月份工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng)將進(jìn)一步上升圖表3汽車及塑料生產(chǎn)部門反彈迅速資料來源彭博資訊、中金公司研究部資料來源彭博資訊、中金公司研究部驅(qū)動(dòng)需求關(guān)鍵因素天氣過熱其次，八月份美國(guó)炎熱的天氣引致了約10萬桶/天的需求環(huán)比增長(zhǎng)。一般來說，CDD與其五年均值偏差和油品需求的增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)關(guān)系，近期尤為明顯（圖4）。而今年八月份，美國(guó)天氣炎熱程度較十年平均水平顯著升高，為總油品需求的環(huán)比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了近10的增幅（圖5）。圖表4CDD與其五年均值偏差和需求增速正相關(guān)圖表5八月美國(guó)過熱天氣同樣引致了需求的環(huán)比增長(zhǎng)資料來源彭博資訊、中金公司研究部資料來源彭博資訊、中金公司研究部驅(qū)動(dòng)需求關(guān)鍵因素油價(jià)回調(diào)再次，八月份以來回落的油價(jià)對(duì)需求形成支撐，解釋了約10萬桶/天的油品需求環(huán)比增長(zhǎng)。八月份WTI平均價(jià)格較七月份的水平下降了約11，這也成為驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)的一個(gè)重要因素（圖6）。1412108642024620062007200820092010201115010050050100150200需求同比增長(zhǎng)，CDD與其五年均值偏差303540455055606570JAN11FEB11MAR11APR11MAY11JUN11JUL11AUG11美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)年同比增速100500051015JAN11MAR11MAY11JUL11864202468美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增速（左軸）塑料橡膠生產(chǎn)環(huán)比增速（左軸）汽車及零部件生產(chǎn)環(huán)比增速（右軸）02468101214161820JAN11FEB11MAR11APR11MAY11JUN11JUL11AUG11美國(guó)CDDS十年移動(dòng)平均線中金公司研究部2011年8月30日4321012345JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11010203040506070需求（左軸）油價(jià)（右軸）年同比增速,年同比增速,圖表6油價(jià)與需求間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系資料來源彭博資訊、中金公司研究部出口的低估導(dǎo)致美國(guó)需求被高估最近幾個(gè)月，美國(guó)油品出口數(shù)據(jù)存在低估，導(dǎo)致美國(guó)油品需求被高估。其中，因餾分油（柴油和取暖油）出口量被低估明顯，導(dǎo)致其需求被顯著高估。同時(shí)，我們注意到八月美國(guó)柴油周出口量的縮小和歐洲與美國(guó)柴油價(jià)差的擴(kuò)大走勢(shì)相悖，因此我們預(yù)計(jì)柴油出口量在八月份將被進(jìn)一步低估?；诖?，我們估算在七、八月剩余的（不能被經(jīng)濟(jì)，天氣和價(jià)格解釋的）20萬桶/天需求環(huán)比增幅中，約10萬桶/天的增幅是因柴油出口被進(jìn)一步低估而造成的。比較四月以來的美國(guó)油品周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，周需求數(shù)據(jù)存在系統(tǒng)性的高估偏差，偏差幅度大約為30萬桶/天，而主要原因是出口數(shù)據(jù)存在低估（圖7和8）。其中，因餾分油出口量在周數(shù)據(jù)中被低估，導(dǎo)致其消費(fèi)量虛高（圖9和圖10）。圖表7四月以來周需求數(shù)據(jù)存在系統(tǒng)性高估偏差圖表8因周出口數(shù)據(jù)存在低估資料來源美國(guó)能源部、中金公司研究部資料來源美國(guó)能源部、中金公司研究部18000185001900019500200002050021000JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11周需求數(shù)據(jù)周數(shù)據(jù)計(jì)算得出的月度平均月度需求數(shù)據(jù)總需求,千桶/天15001600170018001900200021002200230024002500JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11周數(shù)據(jù)周數(shù)據(jù)計(jì)算得到的月度平均月度數(shù)據(jù)總出口,千桶/天中金公司研究部2011年8月30日?qǐng)D表9餾分油周出口數(shù)據(jù)被低估圖表10導(dǎo)致餾分油周需求數(shù)據(jù)被高估資料來源美國(guó)能源部、中金公司研究部資料來源美國(guó)能源部、中金公司研究部這種情況在八月份更加突出，因?yàn)楦鶕?jù)周數(shù)據(jù)，餾分油需求在八月份出現(xiàn)大幅上升，但這與其他高頻數(shù)據(jù)并不一致2011年底以來，美國(guó)集裝箱運(yùn)輸量數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出持續(xù)的增長(zhǎng)疲弱態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)灘和洛杉磯的集裝箱總運(yùn)量的近期數(shù)據(jù)顯示年同比已為負(fù)增長(zhǎng)，反映了美國(guó)國(guó)內(nèi)疲弱的餾分油需求（圖11）。而且，鐵路貨運(yùn)量高頻數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)出增長(zhǎng)乏力（圖12）。圖表11集裝箱運(yùn)輸量數(shù)據(jù)顯示了疲弱的餾分油需求圖表12鐵路貨運(yùn)量數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)資料來源彭博資訊、中金公司研究部資料來源彭博資訊、中金公司研究部因此，我們估計(jì)餾分油的需求在八月份可能被進(jìn)一步高估，而原因是被進(jìn)一步低估的餾分油出口量。具體來說，我們認(rèn)為相較七月份，八月份餾分油出口量多低估了10萬桶/天。因?yàn)?，從七月底開始，歐洲柴油價(jià)格較美國(guó)價(jià)格的溢價(jià)持續(xù)擴(kuò)大，但是美國(guó)的周出口數(shù)據(jù)卻顯示出口量不升反降（圖13）。但是，周進(jìn)口數(shù)據(jù)卻不存在這種有悖常理的問題（圖14）。所以，通過餾分油出口量與價(jià)差之間的關(guān)系，我們估計(jì)八月份周出口量環(huán)比被低估了約10萬桶/天。2010010203040JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11長(zhǎng)灘港集裝箱總運(yùn)量（標(biāo)準(zhǔn)箱）洛杉磯港集裝箱總運(yùn)量（標(biāo)準(zhǔn)箱）年同比增長(zhǎng),300032003400360038004000420044004600JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11周需求數(shù)據(jù)周數(shù)據(jù)計(jì)算得到的月度平均月度需求數(shù)據(jù)餾分油需求,千桶/天3004005006007008009001000JUN10SEP10DEC10MAR11JUN11SEP11周數(shù)據(jù)周數(shù)據(jù)計(jì)算得到的月度平均月度數(shù)據(jù)餾分油出口,千桶/天美國(guó)鐵路貨運(yùn)量40200020406080100120140160JAN11FEB11MAR11APR11MAY11JUN11JUL11AUG11年同比增長(zhǎng),中金公司研究部2011年8月30日?qǐng)D表13八月份餾分油出口量環(huán)比很可能被低估圖表14但是進(jìn)口數(shù)據(jù)卻未出現(xiàn)同樣的問題資料來源美國(guó)能源部、中金公司研究部資料來源美國(guó)能源部、中金公司研究部同時(shí)，近來拉美，中東等新興市場(chǎng)柴油需求的大幅上升，也從另一方面為美國(guó)柴油出口增加提供了佐證。與美國(guó)國(guó)內(nèi)疲軟的需求相反，新興市場(chǎng)國(guó)家相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)增速為柴油需求的快速增長(zhǎng)提供了動(dòng)力。巴西柴油需求持續(xù)快速上升，而受到夏季用電緊張的影響，中東柴油需求大幅飆升并已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過五年以來的歷史高位（圖15和圖16）。圖表15巴西柴油需求持續(xù)快速上升圖表16中東地區(qū)柴油需求飆升資料來源JODI、中金公司研究部資料來源國(guó)際能源署、中金公司研究部700750800850900APR11MAY11JUN11JUL11AUG115678周出口數(shù)據(jù)（左軸）調(diào)整后的周出口數(shù)據(jù)（左軸）歐洲與美國(guó)價(jià)差（右軸）餾分油出口,千桶/天美元/桶周出口數(shù)據(jù)1