第6章利率的風(fēng)險和期限結(jié)構(gòu)ppt課件

第6章利率的風(fēng)險和期限結(jié)構(gòu),本章學(xué)習(xí)目標(biāo),理解不同種類債券的利率之間存在差異的原因，能夠幫助企業(yè)、銀行、保險公司以及個人投資者做出購買何種債券進(jìn)行投資或者出售何種債券的決策。通過本章的學(xué)習(xí)，掌握利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容掌握利率期限結(jié)構(gòu)的主要理論,6.1利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu),圖6-119192008年間各種長期債券的收益率,圖6-1描述了幾種不同種類的長期債券19192008年的到期收益率變動情況。在任何一年中，不同種類債券之間的利率之間存在差別。這些利率之間的利差（或者差額）隨著時間的推移而不斷變化。原因在于違約風(fēng)險流動性所得稅因素,違約風(fēng)險它是指債券發(fā)行者不愿意或者不能夠按期支付利息或者在債券到期時不能按期償還本金的情況。其中美國國債不具有違約風(fēng)險被稱為無違約風(fēng)險債券。具有相同期限的包含違約風(fēng)險的債券和無違約風(fēng)險債券之間的利差被稱為風(fēng)險溢價（riskpremium）。,如圖6-2，開始時，P1C=P2C，而風(fēng)險溢價為零。公司債券違約風(fēng)險的上升使需求曲線從D1C移至D2C，同時政府債券的需求曲線也從D1T移至D2T。公司債券的均衡價格從P1C下跌至P2C，公司債券的均衡利率也上升至i2c。大括號表示i2c和i2T之間的差額，即公司債券的風(fēng)險溢價。,圖6-2公司違約債券風(fēng)險增長產(chǎn)生的影響,具有違約風(fēng)險的債券通常具有正的風(fēng)險溢價，而違約風(fēng)險的增長將會提高風(fēng)險溢價水平。信用評級機(jī)構(gòu)提供了有關(guān)公司是否會發(fā)生違約行為的情況。表6-1列出了三家評級機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)提供的債券評級及其說明。,表6-1穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)的債券評級,流動性具有流動性的資產(chǎn)是指在需要的時候能夠按照較低的成本迅速變現(xiàn)的資產(chǎn)在其他條件相同的情況下，流動性越高的證券，利率將越低；相反，流動性越低的證券，利率將越高。,所得稅因素證券持有人真正關(guān)心的是稅后的實(shí)際利率，所以，若證券的利息收入的稅收因證券的種類不同而存在著差異的話，這種差異就必然要反映到稅前利率上來。稅率越高的證券，其稅前利率也越高。,在市政債券利率具有免稅特征的條件下，其需求曲線由D1m向右移至D2m，而國債需求曲線將會由D1T向左移動至D2T。市政債券的均衡價格從P1m上升至P2m，其均衡利率將會隨之降低；而國債的均衡價格從P1T下降至P1T，其均衡利率將會隨之上升。這就導(dǎo)致了市政債券利率低于國債利率情況的出現(xiàn)。,圖6-3市政債券利率和國債利率,總結(jié)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)（期限相同的債券利率之間的關(guān)系）受到違約風(fēng)險、流動性和債券利息的所得稅政策影響。債券的違約風(fēng)險增加，其風(fēng)險溢價也隨之上升。國債的強(qiáng)流動性也可以解釋其利率低于流動性較差的債券的原因。如果一種債券所支付的利息享有稅收優(yōu)惠，比如免繳聯(lián)邦所得稅的市政債券，那么它的利率就會較低。,6.2利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)指利率與期限之間的變化關(guān)系，研究風(fēng)險因素相同、而期限不同的利率差異是由哪些因素決定的。收益率曲線：具有相同的風(fēng)險、流動性和稅收特征，而期限不同的債券收益率連成的曲線?？梢苑譃橄蛏蟽A斜的、平坦的和向下傾斜的。,利率,期限,（2）,（1）平坦的，基本不存在,（2）向上傾斜，最常見,（3）向下傾斜，很少見,第章利息與利率,收益率曲線,向上傾斜的：債券的長期收益率高于其短期收益率；平坦的：債券的長期收益率等于其短期收益率；向下傾斜的：債券的長期收益率高低于其短期收益率。,利率期限結(jié)構(gòu)的有效理論可以解釋以下三個事實(shí)：如圖6-4所示，具有不同期限的利率隨著時間的推進(jìn)呈現(xiàn)出相同的變動特征。如果短期利率較低，那么收益率曲線通常向上傾斜；如果短期利率較高，那么收益率曲線更多是向下傾斜的。收益率曲線通常是向上傾斜的。,預(yù)期理論可以用來解釋a和b：a.如圖6-4所示，具有不同期限的利率隨著時間的推進(jìn)呈現(xiàn)出相同的變動特征。b.如果短期利率較低，那么收益率曲線通常向上傾斜；如果短期利率較高，那么收益率曲線更多是向下傾斜的。市場分割理論可以用來解釋c：c.收益率曲線通常是向上傾斜的。流動性溢價理論可以解釋a，b和c。,6.2.1預(yù)期理論假定：假定整個證券市場是統(tǒng)一的，不同期限的證券之間具有完全的替代性；證券購買者以追求利潤最大化為目標(biāo)，對不同期限的證券之間沒有任何特殊的偏好；持有和買賣債券沒有交易成本，這意味著投資者可以無成本地進(jìn)行證券的替代；絕大多數(shù)投資者都能對未來利率形成準(zhǔn)確的預(yù)期并依據(jù)預(yù)期作出投資選擇。在上述假定條件下，一次性長期投資的預(yù)期收益和多次連續(xù)性地作等量短期投資的預(yù)期收益相等，從而可以推出長期債券利率是期限內(nèi)預(yù)期短期利率的平均值。,我們通過下面的例子來進(jìn)一步說明。假定某一投資者有兩年期的閑置資金，打算投資于債券。他有兩種可選擇的投資方案：方案A：購買1年期的債券，在1年后債券到期時再次購買1年期債券；方案B：購買2年期債券，持有至債券到期日。,設(shè)在期初時，1年期債券的年利率為Rt，2年期債券的年利率為R2t，預(yù)計一年后1年期債券年利率為Rt+1。方案A投資的預(yù)期收益率為（1+Rt）（1+Ret+1）-1；方案B投資的預(yù)期收益率：（1+R2t）2-1。由于投資者對債券期限沒有特殊偏好，所以在均衡情況下，這兩種投資策略預(yù)期收益率應(yīng)相等，從而：（1+Rt）（1+Ret+1）-1=（1+R2t）2-1忽略等式兩邊高階無窮小項差異，則有近似式：誤差為多少？R2t（Rt+Ret+1）/2從上式可以看出，2年期的債券利率等于當(dāng)前的1年期債券利率和預(yù)期的一年后債券利率的平均數(shù)。依次類推，可以得到n年期債券的利率等于N年期限內(nèi)預(yù)期短期利率的平均值。,預(yù)期理論的基本結(jié)論是：證券的長期利率是短期利率的函數(shù)。長期利率同現(xiàn)在的短期利率之間的關(guān)系依賴于現(xiàn)在的短期利率同預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。它們的關(guān)系具體表現(xiàn)為：如果未來每年的短期利率一樣，現(xiàn)期長期利率就等于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條水平線；如果未來的短期利率預(yù)期要上升，現(xiàn)期長期利率將高于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向上傾斜的曲線；如果未來的短期利率預(yù)期要下降，現(xiàn)期長期利率將低于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向下傾斜的曲線。,預(yù)期理論解釋：（事實(shí)2）預(yù)期理論解釋：（事實(shí)1）預(yù)期理論將不同期限的債券看成一個密切聯(lián)系的統(tǒng)一體，從而為證券市場上不同期限的證券利率的同向波動提供了解釋。但預(yù)期理論無法解釋：（事實(shí)3）收益率曲線通常是向上傾斜的現(xiàn)狀，因?yàn)闆]有任何理由能讓人們總是傾向于相信未來的短期利率會高于現(xiàn)在的短期利率。,6.2.2市場分割理論將具有不同期限債券的市場完全獨(dú)立和相互分割；具有不同期限的每種債券利率取決于該債券的供求數(shù)量，與其期限存在差異的其他種類的預(yù)期收益率和該債券的利率之間沒有聯(lián)系。關(guān)鍵性假設(shè)是：具有不同期限的各種債券之間完全不能相互替代。現(xiàn)實(shí)中是否存在可能性？貢獻(xiàn)：市場分割理論對（事實(shí)3）收益曲線通常向上傾斜，即長期利率高于短期利率的現(xiàn)象能夠進(jìn)行直接的解釋：人們一般更愿意持有短期債券，而不愿持有長期債券，因而短期利率相對較低。局限性：由于這種理論將不同期限證券市場看成是分割的，所以它無法解釋不同期限債券利率往往是同向波動的。因此這一理論也有局限性。,6.2.3流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論期限結(jié)構(gòu)的流動性溢價理論(liquiditypremiumtheory)認(rèn)為：假設(shè)：具有不同到期期限的債券之間可以相互替代，但不是完全相互替代。長期債券利率等于長期債券到期之前預(yù)期短期利率的平均值加上隨債券供求狀況的變動而變動的流動性溢價。長期債券利率=預(yù)期短期利率的平均值+流動性溢價,投資者對流動性差的債券有溢價要求（額外的回報）；由于短期債券的利率風(fēng)險相對較小，因此，投資者往往會偏好短期債券。,期限優(yōu)先理論假設(shè)：投資者對債券某種到期期限具有偏好，更愿意投資具有這種到期期限的債券。同樣可以得到代表流動性溢價理論的式（6-3），期限溢價隨著到期期限的延長而提高。,圖6-5顯示了顯示預(yù)期理論與流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論之間的關(guān)系。從圖中我們可以看出，由于流動性溢價總是正的，而且隨著到期期限的延長而上升，因此根據(jù)流動性溢價理論推導(dǎo)出的收益率曲線總是高于預(yù)期理論，而且通常形狀更加陡峭。,圖6-5流動性溢價理論（期限優(yōu)先理論）和預(yù)期理論的關(guān)系,用流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論來解釋前面三個事實(shí)：短期利率的上升意味著未來短期利率的平均值也會提高，因此，式（6-3）中的第一項表明長期利率將會隨著短期利率的上升而提高。因?yàn)橥顿Y者在利率較低時，總是預(yù)期短期利率在未來會回升至一個正常水平，相對于當(dāng)前的短期利率水平而言，預(yù)期未來短期利率的平均值較高。再加上正的流動性溢價，長期利率會大幅度高于當(dāng)前的短期利率，收益率曲線即會出現(xiàn)向上傾斜的陡峭形狀。相反，如果短期利率很高，人們通常會預(yù)期短期利率會回落至一個正常水平，由于預(yù)期未來短期利率的平均值大幅度低干當(dāng)前短期利率，盡管有正的流動性溢價，長期利率還是會跌破短期利率，收益率曲線向下傾斜。由于投資者偏好短期債券，流動性溢價隨著債券到期期限的延長而上升。因此，即使預(yù)期未來短期利率的平均值保持不變長期利率仍然會高于短期利率，典型的收益率曲線向上傾斜。,流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論可以使人們僅僅通過觀察收益率曲線的斜率就能夠判斷出市場對未來短期利率的預(yù)測結(jié)果。如圖6-6a所示，陡峭上升的收益率曲線，表明預(yù)期未來短期利率將上升；,如圖6-6b所示，平緩上升的收益率曲線表明預(yù)期未來短期利率上升和下跌的幅度都不大；,如圖6-6c所示，平坦的收益率曲線表明預(yù)期未來短期利率將小幅下降。,最后，翻轉(zhuǎn)的收益率曲線，即圖6-6d，表明預(yù)期未來短期利率將急劇下降。,圖6-6基于流動性溢價理論的收益率曲線和市場對于未來的短期利率的預(yù)期結(jié)果,圖6-7美國政府債券的收益率曲線,資料來源：FederalReserveBankofSt.Louis;U.S.FinancialData,variousissues;WallStreetJournal,variousdates.,小結(jié)流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論解釋了下列事實(shí)a.不同到期期限債券的利率隨著時間的推移，往往會趨于同向運(yùn)動。b.收益率曲線通常向上傾斜。c.當(dāng)短期利率低時，收益率曲線的形狀往往是陡峭向上的，而當(dāng)短期利率高時，收益率曲線往往呈翻轉(zhuǎn)的形態(tài)。,一個簡單的應(yīng)用,本章小結(jié),具有相同到期期限的債券利率出現(xiàn)差異有三個原因：違約風(fēng)險、流動性以及所得稅因素。債券違約風(fēng)險越大，其相對于其他債券的利率就越高；債券的流動性越強(qiáng)，其利率就越低；具有免稅特征的債券利率低于不具備這一特征的債券利率。由于這些因素形成的具有相同期限債券利率之間關(guān)系，被稱為利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。四種期限結(jié)構(gòu)理論解釋不同到期期限債券之間的利率關(guān)系。預(yù)期理淪認(rèn)為長期利率等于債券到期之前預(yù)期未來短期利率的平均值；相反，分割市場理論則認(rèn)為某一到期期限債券的利率僅僅是由該市場的供求因素決定的。這兩個理論自身都無法解釋具有不同到期期限債券的利率隨著時間的推移趨于同向運(yùn)動的現(xiàn)象，也無法解釋收益率曲線