衍生產(chǎn)品概述(doc 15頁).doc

第一章 衍生產(chǎn)品概述【學(xué)習(xí)目標(biāo)】本章主要介紹了金融市場中主要的衍生產(chǎn)品，對衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展進(jìn)行了回顧和展望，分析了衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史背景及其應(yīng)用和意義，并對書中將要用到的一些衍生產(chǎn)品基本分析方法和思路進(jìn)行了初步介紹。學(xué)習(xí)完本章，讀者應(yīng)掌握衍生產(chǎn)品的定義、種類和基本分析方法，了解衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史和未來走向，深入理解衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史背景和應(yīng)用意義。第一節(jié) 主要的衍生產(chǎn)品在金融市場中，“衍生產(chǎn)品”（Derivative Instrument，也叫做衍生工具）這一術(shù)語通常用來描述這樣一種金融工具或證券，這一工具（證券）的未來回報(bào)依賴于一個(gè)潛在的（Underlying）證券、商品、利率或是指數(shù)的值，而這一潛在的證券、商品、利率或指數(shù)就被稱為標(biāo)的（基礎(chǔ)）證券或標(biāo)的資產(chǎn)。例如，一個(gè)黃金期貨合約就是一個(gè)衍生產(chǎn)品，因?yàn)檫@個(gè)期貨合約的價(jià)值取決于作為該合約標(biāo)的資產(chǎn)的黃金的價(jià)值；又如，一個(gè)股票期權(quán)也是一個(gè)衍生產(chǎn)品，其價(jià)值依賴于標(biāo)的股票的價(jià)格變化。根據(jù)標(biāo)的物的性質(zhì)，衍生產(chǎn)品可以分為商品衍生產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品。顧名思義，商品衍生產(chǎn)品就是以商品作為標(biāo)的資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品，如前文的黃金期貨；類似地，金融衍生產(chǎn)品就是以金融產(chǎn)品作為標(biāo)的資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品，是市場中主要的衍生產(chǎn)品，也是本書主要的介紹對象，如前文的股票期權(quán)。一般來說，在金融市場中，一些證券和工具通常被看作基礎(chǔ)工具，如股票和債券，而常見的衍生產(chǎn)品則包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換等。實(shí)際上，衍生產(chǎn)品自誕生以來，其內(nèi)涵和外延就無時(shí)不處在動態(tài)的變化和發(fā)展當(dāng)中，尤其進(jìn)入20世紀(jì)80年代之后，金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展使得上述衍生產(chǎn)品得以通過進(jìn)一步的衍生、分解和組合，形成新的證券，種類繁多，不一而足。但這些新的衍生產(chǎn)品大都可以在遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換等基本衍生產(chǎn)品的框架中得到解釋和分析，因此在本書中，我們?nèi)詫⒅攸c(diǎn)放在上述幾種衍生產(chǎn)品上，同時(shí)選取近年來發(fā)展迅速、影響較大的抵押貸款衍生證券和信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行分析和介紹。在本書的最后，我們還應(yīng)用金融工程的原理，討論了構(gòu)建新的衍生產(chǎn)品的基本思路和方法，從而將本書所涉及的衍生產(chǎn)品盡可能地?cái)U(kuò)大到一般的情形，這顯然與衍生產(chǎn)品豐富多變但仍具有一定的內(nèi)在聯(lián)系這樣的性質(zhì)是相一致的。一、遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約是最為簡單的衍生金融工具，它是指雙方約定在未來某一個(gè)確定的時(shí)間，按照某一確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的協(xié)議。也就是說，交易雙方在合約簽訂日約定交易對象、交易價(jià)格、交易數(shù)量和交易時(shí)間，并在這個(gè)約定的未來交易時(shí)間進(jìn)行實(shí)際的交割和資金交收。例如，一個(gè)農(nóng)場主和一個(gè)面粉生產(chǎn)商在7月5日簽訂一個(gè)協(xié)議，約定在90天后按照每蒲式耳（每蒲式耳約為27.24公斤）310.50美分的價(jià)格買賣4 000蒲式耳的小麥，90天后，無論小麥價(jià)格是高于還是低于310.50美分，這個(gè)農(nóng)場主和面粉生產(chǎn)商都必須按照310.50美分的價(jià)格交易4000蒲式耳小麥，否則就是違約。顯然，如果小麥價(jià)格上漲，高于310.50美分，農(nóng)場主就要蒙受損失，而面粉生產(chǎn)商則可以獲利；反之，如果小麥價(jià)格下跌，低于310.50美分，農(nóng)場主就可以獲利，而面粉生產(chǎn)商則要蒙受損失。但無論怎樣，農(nóng)場主和面粉生產(chǎn)商在7月份的時(shí)候就可以知道自己將獲得多少收入和付出多少成本，這個(gè)確定性的價(jià)格對于廠商計(jì)算利潤、安排生產(chǎn)是非常有益的。又如，在經(jīng)濟(jì)日益全球化的今天，很多公司都經(jīng)常使用外匯遠(yuǎn)期合約。例如兩家公司在5月1日簽訂一個(gè)遠(yuǎn)期合約，在第180天以每英鎊1.6780美元的價(jià)格交易100萬英鎊。這個(gè)遠(yuǎn)期合約使得多頭方（即合約中約定購買英鎊的買方）有權(quán)利也有義務(wù)以每英鎊1.6780美元的價(jià)格買入100萬英鎊，支付美元；而空頭方（即合約中約定出售英鎊的賣方）同樣有權(quán)利也有義務(wù)以每英鎊1.6780美元的價(jià)格賣出100萬英鎊，收到美元。通過進(jìn)入遠(yuǎn)期合約的多頭方或空頭方，對于那些預(yù)期在將來某一時(shí)刻可能需要支付或收到外匯，又希望事先確定相關(guān)成本和收益的公司來說是很有意義的，這正是外匯遠(yuǎn)期市場成為國際金融市場重要組成部分的原因。從以上可以看出，遠(yuǎn)期合約非常簡單，對消除經(jīng)濟(jì)中的不確定性具有很重要的作用，因而歷史上很早就出現(xiàn)了遠(yuǎn)期合約，并流傳至今。但是遠(yuǎn)期合約的主要缺陷在于每筆交易的特殊性太強(qiáng)，較難找到正好符合要求的交易對手；遠(yuǎn)期合約簽訂后的再轉(zhuǎn)讓也較為麻煩，需要耗費(fèi)大量的交易成本和搜尋成本；遠(yuǎn)期合約到期時(shí)必須履行實(shí)物交割的義務(wù)，而無法在到期前通過反向?qū)_等手段來解除合約義務(wù)；而且遠(yuǎn)期合約缺乏對交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)有力約束，如果到期時(shí)交易對手違約，就會給交易方帶來損失?；谶@一現(xiàn)象，期貨交易逐漸產(chǎn)生和發(fā)展起來。二、期貨合約期貨合約實(shí)際上就是標(biāo)準(zhǔn)化了的遠(yuǎn)期合約。象遠(yuǎn)期合約一樣，期貨合約也是買賣雙方之間簽訂的在確定的將來某個(gè)日期按約定的條件（包括價(jià)格、交割地點(diǎn)和交割方式等）買入或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)議，其與遠(yuǎn)期合約的主要區(qū)別在于：1. 遠(yuǎn)期合約沒有固定交易場所，通常在金融機(jī)構(gòu)的柜臺或通過電話等通訊工具交易，而期貨交易則是在專門的期貨交易所內(nèi)進(jìn)行的。2. 期貨合約通常有標(biāo)準(zhǔn)化的合約條款，期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定，價(jià)格是期貨合約的唯一變量。因此，交易雙方最主要的工作就是選擇適合自己的期貨合約，并通過交易所競價(jià)確定成交價(jià)格。例如，美國芝加哥期貨交易所就規(guī)定了每份小麥期貨合約規(guī)模大小為5 000蒲式耳，有5個(gè)交割月份（3月、5月、7月、9月和12月）可供選擇，除此之外，交易所還規(guī)定了可供交割的小麥的等級和交割的地點(diǎn)等。3. 在期貨交易中，交易雙方并不直接接觸，期貨交易所（更確切地說，清算所）充當(dāng)期貨交易的中介，既是買方的賣方，又是賣方的買方，并保證最后的交割，交易所自身則進(jìn)一步通過保證金等制度設(shè)計(jì)防止信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，從原理上來看，遠(yuǎn)期和期貨是本質(zhì)相同的兩種衍生產(chǎn)品，其最大的區(qū)別就在于交易機(jī)制的設(shè)計(jì)不同。期貨交易通過標(biāo)準(zhǔn)化的合約設(shè)計(jì)和清算所、保證金等交易制度的設(shè)計(jì)，提高了交易的流動性，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，從而大大促進(jìn)了交易的發(fā)展。有關(guān)遠(yuǎn)期和期貨合約的具體內(nèi)容，我們將在第二章中進(jìn)行更詳細(xì)的介紹。三、期權(quán)合約期權(quán)合約的實(shí)質(zhì)是這樣的一種權(quán)利，其持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)按照約定的價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的某種資產(chǎn)。與遠(yuǎn)期和期貨合約不同，這兩種合約的多頭和空頭方在簽訂協(xié)議后，都是既有權(quán)利又有義務(wù)，按照約定的價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的資產(chǎn)；而期權(quán)合約的獨(dú)特之處在于其多頭方獲得了按合約約定買（或者賣）某種資產(chǎn)的權(quán)利，完全沒有義務(wù)（他也可以不進(jìn)行買賣），而其空頭方則只有按照多頭方要求履行買賣的義務(wù)，全然沒有權(quán)利。為此，期權(quán)合約的多頭方必須事先向空頭方繳納期權(quán)費(fèi)，才能獲得相應(yīng)的權(quán)利。這時(shí)候，期權(quán)合約中實(shí)際買賣的那個(gè)資產(chǎn)就是期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)。希望進(jìn)行期權(quán)投資的交易者既可以在交易所進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)交易，也可以在銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的場外市場上找到相應(yīng)的期權(quán)交易對手。例如，一個(gè)投資者購買一份基于DELL股票的期權(quán)合約，該期權(quán)合約規(guī)定，投資者在支付140美元的期權(quán)費(fèi)之后，就可以獲得在一個(gè)月后以32.5美元/每股的價(jià)格買入100股DELL股票的權(quán)利。到時(shí)候，如果DELL股票的價(jià)格高于32.5美元，這個(gè)投資者就可以執(zhí)行期權(quán)，以32.5美元/每股的價(jià)格買入100股DELL股票，從中獲利，顯然這時(shí)DELL股票價(jià)格越高越好；如果DELL股票價(jià)格低于32.5美元，該投資者就可以放棄執(zhí)行期權(quán)，他的全部損失就是最初支付的每股1.4美元的期權(quán)費(fèi)。而對于這個(gè)期權(quán)的賣方來說，如果到期時(shí)DELL股票的價(jià)格高于32.5美元，期權(quán)買方必然執(zhí)行期權(quán)，他就必須以32.5的價(jià)格賣出100股DELL股票，遭受損失；如果DELL股票價(jià)格低于32.5美元，期權(quán)買方必然放棄執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)賣方的全部收入就是最初支付的每股1.4美元的期權(quán)費(fèi)?？梢?，期權(quán)賣方通過獲得一定的期權(quán)費(fèi)收入，承擔(dān)了可能會有的所有損失。這一協(xié)議乍看之下不太合理，但事實(shí)上市場是公平的，期權(quán)費(fèi)的設(shè)定是通過對未來價(jià)格變化概率的精密計(jì)算得出的，在正常情形下足以彌補(bǔ)期權(quán)賣方所承擔(dān)的一般損失。以上是賦予買方以未來購買資產(chǎn)權(quán)利的期權(quán)合約，叫做看漲期權(quán)（Call）；還有一類期權(quán)，其買方有權(quán)利在未來一定時(shí)間以一定的價(jià)格出售確定數(shù)量的資產(chǎn)，這類期權(quán)被稱為看跌期權(quán)（Put）。仍以DELL股票為例，在上述基于DELL股票的看漲期權(quán)合約進(jìn)行交易的同一天，市場上也有基于DELL股票的看跌期權(quán)：其中的一份協(xié)議規(guī)定期權(quán)買方在支付0.90美元的期權(quán)費(fèi)之后，有權(quán)利以32.5美元的執(zhí)行價(jià)格在一個(gè)月后出售100股DELL股票。顯然，在這個(gè)看跌期權(quán)協(xié)議下，如果未來股票價(jià)格低于32.5美元，期權(quán)買方就會執(zhí)行期權(quán)，將100股DELL股票以32.5美元的價(jià)格出售，從而盈利，而期權(quán)賣方就只能承受相應(yīng)的損失；如果未來股票價(jià)格高于32.5美元，期權(quán)買方就不會執(zhí)行這個(gè)期權(quán)。根據(jù)以上的分析，在期權(quán)合約中，根據(jù)權(quán)利義務(wù)關(guān)系和買賣關(guān)系，實(shí)際上有四種頭寸位置：看漲期權(quán)的買方、看漲期權(quán)的賣方、看跌期權(quán)的買方和看跌期權(quán)的賣方。除此之外，期權(quán)還可以根據(jù)其交易的標(biāo)的資產(chǎn)的不同、根據(jù)交易時(shí)間的不同，有多種分類。但不管期權(quán)的變化如何復(fù)雜，期權(quán)的實(shí)質(zhì)仍然是：在支付了一定的期權(quán)費(fèi)之后，期權(quán)賦予了其持有者（購買方）做某件事情的權(quán)利，但持有者卻不一定要行使這個(gè)權(quán)利。四、互換互換是兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)，交換一系列未來的現(xiàn)金流的合約。例如，A公司與B公司之間簽訂一個(gè)協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，A公司在未來5年內(nèi)每年向B公司支付基于100萬美元本金的10%固定利率的利息，而B公司則同意在未來5年內(nèi)每年向A公司支付基于同樣的100萬美元本金，但利率為一年期LIBOR0.3%浮動利率的利息。這時(shí)他們之間的協(xié)議就是一個(gè)利率互換協(xié)議，A公司和B公司被稱為利率互換協(xié)議的兩個(gè)交易方。如果他們之間的協(xié)議不僅在未來交換利息，還交換不同的貨幣，如一方向另一方定期提交美元本金及其利息，而另一方則定期提交英鎊本金及其利息，這就形成了貨幣互換協(xié)議。利率互換和貨幣互換是最重要的兩種互換協(xié)議。互換交易是在場外市場上進(jìn)行的，在互換市場上，交易方之間可以就互換標(biāo)的資產(chǎn)、互換金額、互換期限、互換利益分享等方面進(jìn)行具體的協(xié)商，從而更能夠符合交易者的具體需要，但也因此而必須承擔(dān)一定的流動性成本和信用風(fēng)險(xiǎn)。五、抵押貸款衍生產(chǎn)品抵押貸款衍生產(chǎn)品實(shí)際上就是在膾炙人口的“信貸資產(chǎn)證券化”過程中以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)而產(chǎn)生的衍生證券：銀行和金融機(jī)構(gòu)將原先基于一定的抵押品（如房地產(chǎn)、交通工具等）發(fā)放的貸款再次作為抵押，對這些貸款未來可能的現(xiàn)金流進(jìn)行打包處理和轉(zhuǎn)化，發(fā)行多種不同類型的證券，出售給市場上的投資者，這些以抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的證券就是抵押貸款衍生產(chǎn)品。抵押貸款衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生和發(fā)展對于銀行業(yè)具有重要的意義，商業(yè)銀行通過將其發(fā)放的長期貸款證券化，不但可以提前收回現(xiàn)金，增加抵押貸款的資金來源，而且長期資產(chǎn)的提前變現(xiàn)非常有利于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。同時(shí)，在抵押貸款衍生產(chǎn)品的發(fā)行過程中，商業(yè)銀行通常要將原先的長期抵押貸款真實(shí)出售，從而將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，達(dá)到改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的目的，在巴塞爾協(xié)議的資本充足率要求下具有釋放資本的效果，因而越來越受到銀行的青睞。從投資者的角度來說，抵押貸款衍生證券的發(fā)展，使得金融市場中的證券更加多樣化，投資者可以根據(jù)自身的需求和預(yù)測，在不同風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)的證券中進(jìn)行相應(yīng)的選擇；同時(shí)，由于抵押貸款衍生證券在發(fā)行之前通常能夠獲得政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保或購買保險(xiǎn)，其信用級別通常較高，因而為那些在投資品種上受到諸多限制的機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場基金等）提供了更多的合規(guī)投資，從而受到投資者的普遍歡迎。因此，抵押貸款衍生證券自產(chǎn)生以來，在金融市場中具有相當(dāng)重要的影響。六、信用衍生產(chǎn)品信用衍生產(chǎn)品于20世紀(jì)90年代初產(chǎn)生于美國銀行業(yè)，是目前信用風(fēng)險(xiǎn)管理中最新的管理工具之一，也是國際金融市場金融創(chuàng)新的最新代表。根據(jù)國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）的定義，信用衍生產(chǎn)品是用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的統(tǒng)稱，主要指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具。具體來說，信用衍生產(chǎn)品是指信用衍生產(chǎn)品交易雙方簽訂的一項(xiàng)金融性合約，該合約允許信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，并從交易的一方轉(zhuǎn)移至另一方。從信用衍生產(chǎn)品的具體形式來看，目前主要包括信用互換、信用期權(quán)、信用遠(yuǎn)期和信用聯(lián)系票據(jù)等（具體內(nèi)容將在第19章中詳細(xì)介紹）。因此，它實(shí)際上是在互換市場、期權(quán)交易和證券市場發(fā)展比較成熟的基礎(chǔ)上開發(fā)出來的一種復(fù)合金融衍生產(chǎn)品，可以看作是基礎(chǔ)性的衍生產(chǎn)品在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的具體應(yīng)用，其實(shí)質(zhì)是對傳統(tǒng)金融衍生產(chǎn)品的再造，賦予其管理信用風(fēng)險(xiǎn)的新功能。在信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域中，信用衍生產(chǎn)品與某些傳統(tǒng)銀行產(chǎn)品（如備用信用證、聯(lián)合貸款、債券保險(xiǎn)及貸款擔(dān)保）相比，其獨(dú)特之處在于它可以使信用風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立出來，并在市場中進(jìn)行買賣，顯著增強(qiáng)了信用風(fēng)險(xiǎn)的流動性，從而受到廣大投資者尤其是銀行等金融機(jī)構(gòu)的熱烈歡迎。因此，20世紀(jì)90年代以來，信用衍生產(chǎn)品市場獲得了長足的發(fā)展，利用信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)對沖的新型管理手段也開始走到了風(fēng)險(xiǎn)管理的最前沿，許多研究者認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域和銀行業(yè)的重大變革，進(jìn)而對資本市場產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。七、其他衍生產(chǎn)品在前文中我們已經(jīng)提到，衍生證券領(lǐng)域中可能存在的創(chuàng)新是無限的。人們可以通過對金融工具（包括基礎(chǔ)性的金融工具和衍生性的金融工具）的組合和分解創(chuàng)造出具有不同風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)的多種衍生產(chǎn)品以及它們的變形。這些衍生產(chǎn)品有時(shí)是金融機(jī)構(gòu)正式開發(fā)的結(jié)果，有時(shí)是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)投資者或客戶要求而進(jìn)行的設(shè)計(jì)。例如，期貨、互換與期權(quán)可以組合成期貨期權(quán)、互換期權(quán)；期權(quán)與固定收益證券的組合可以形成可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等；認(rèn)股權(quán)證與固定收益證券的組合可能形成含認(rèn)股權(quán)的債券。在OTC市場（Over-the-Counter，即柜臺市場，也叫做場外市場）上，這類金融創(chuàng)新更是層出不窮，一家銀行可能推出一種存款產(chǎn)品，其存款收益取決于某一股票指數(shù)的收益、一個(gè)足球隊(duì)的輸贏、甚至是天氣的變化，等等。因此，想要盡述金融市場中存在的衍生產(chǎn)品，幾乎是一件不可能的事情。但是，我們可以通過對基礎(chǔ)性工具的理解和分析，進(jìn)一步了解如何將這些產(chǎn)品組合和分解并創(chuàng)造出新的衍生產(chǎn)品的基本技術(shù)和原理，從而建立起一個(gè)衍生產(chǎn)品的理解框架。在本書的最后一章中讀者可以進(jìn)一步了解有關(guān)的詳細(xì)信息。第二節(jié) 衍生產(chǎn)品的發(fā)展歷史和背景一、衍生產(chǎn)品的發(fā)展：回顧與展望盡管很多衍生產(chǎn)品都具有非常悠久的歷史。例如早在古羅馬、古希臘和古代印度時(shí)期就已經(jīng)有關(guān)于遠(yuǎn)期交易的記載，期權(quán)交易的雛形也是最早出現(xiàn)在古希臘和古羅馬時(shí)期，到18、19世紀(jì)，美國和歐洲的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易已經(jīng)相當(dāng)流行。19世紀(jì)，以單一股票為標(biāo)的資產(chǎn)的股票期權(quán)在美國誕生，標(biāo)志著期權(quán)交易開始被引入金融市場；1848年芝加哥期貨交易所也已經(jīng)開始了有組織的期貨交易。但是，衍生產(chǎn)品，尤其是金融衍生產(chǎn)品實(shí)際上直到20世紀(jì)60年代之后才進(jìn)入了一個(gè)空前發(fā)展的階段。一些經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家在20世紀(jì)80年代末回顧前二十年的證券市場時(shí)，認(rèn)為他們不得不使用“革命（Revolution）”一詞才得以形容發(fā)生在證券產(chǎn)品方面的變化和創(chuàng)新，“幾乎每一天證券報(bào)刊上都會為我們帶來另一個(gè)里程碑式的廣告，標(biāo)志著一種新證券的誕生”（Finnerty，1988） 參見Finnerty, J.D. (1988) “Financial engineering in corporate finance: An overview”,Financial Management, 17, p.14。一些具有歷史性的產(chǎn)品創(chuàng)新包括：1968年，政府國民抵押貸款協(xié)會建立，標(biāo)志著抵押貸款轉(zhuǎn)手證券以及其他抵押貸款衍生產(chǎn)品的誕生和發(fā)展；20世紀(jì)70年代開始，金融期貨逐漸產(chǎn)生和發(fā)展，包括1972年的外匯期貨、1975年的抵押貸款利率期貨、1976和1977年的國債期貨和1982年的股指期貨等；1973年，在美國芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）開始交易世界上第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)產(chǎn)品；20世紀(jì)70年代末、80年代初，以1979年的貨幣互換和1981年的利率互換為標(biāo)志，金融互換產(chǎn)品開始誕生和發(fā)展；20世紀(jì)80年代后，越來越多的證券工具在上述創(chuàng)新的基礎(chǔ)上進(jìn)一步衍生而成，種類越來越多，如貨幣期貨期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、歐洲美元期權(quán)、互換期權(quán)、市政債券指數(shù)期貨、奇異期權(quán)以及一些結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品（結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是指一些由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，由期權(quán)和其他一些基本金融資產(chǎn)組合而成的組合金融產(chǎn)品）等相繼出現(xiàn)。其中最引人注目的當(dāng)屬90年代初在美國出現(xiàn)的信用衍生產(chǎn)品。這個(gè)階段，不僅是金融工具的種類急劇上升，金融衍生產(chǎn)品市場的交易量也迅速擴(kuò)大，這個(gè)階段產(chǎn)生的許多證券產(chǎn)品對整個(gè)證券市場的發(fā)展都具有非常重要的意義?；仡欉^去40多年的衍生產(chǎn)品發(fā)展歷史，我們可以看到一些基本的演化規(guī)律。在衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的前二十年中，主要是一些如期貨、期權(quán)和互換等的基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品；進(jìn)入90年代之后，大多數(shù)新的衍生產(chǎn)品或者是基于70/80年代產(chǎn)生的基本衍生產(chǎn)品在某些應(yīng)用方面的一種擴(kuò)展，或者是基本證券和衍生證券的某種分解與組合，例如信用衍生產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品。盡管這些證券產(chǎn)品的創(chuàng)新似乎無法造成如金融期貨、期權(quán)、互換產(chǎn)生時(shí)所帶來的那種轟動效應(yīng)，但它們卻體現(xiàn)了對市場需求的更深層次更為細(xì)化的滿足，也體現(xiàn)了金融工程技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用已經(jīng)達(dá)到了更為成熟的階段，衍生證券創(chuàng)新的能力進(jìn)一步加強(qiáng)了。從另一個(gè)角度來看，90年代出現(xiàn)的眾多衍生產(chǎn)品中有許多是OTC產(chǎn)品，OTC產(chǎn)品往往不象交易所的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品那樣容易引人注目，但是卻從另一個(gè)角度表明了證券創(chuàng)新和衍生產(chǎn)品在整個(gè)金融界的普及和滲透，衍生產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)不再是令人吃驚的事情，而是成為了金融業(yè)的基本生存規(guī)則。因此，在經(jīng)歷20世紀(jì)60-80年代的爆炸性發(fā)展之后，衍生產(chǎn)品的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)更為深入和廣泛的歷史階段，從目前來看，這個(gè)趨勢仍將持續(xù)下去。二、衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史背景如前所述，衍生產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展是從20世紀(jì)60年代之后開始的，它實(shí)際上是伴隨著近幾十年來世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的深刻變化以及風(fēng)靡全球的金融創(chuàng)新浪潮發(fā)展起來的。同時(shí)，金融理論和金融工程技術(shù)的發(fā)展則為衍生產(chǎn)品的迅速發(fā)展提供了有力的工具和手段，而信息技術(shù)的進(jìn)步則成為衍生產(chǎn)品開發(fā)和發(fā)展的強(qiáng)大技術(shù)平臺。（一）日益波動的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境在20世紀(jì)60年代以前，整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)大多數(shù)時(shí)候處于一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，然而，進(jìn)入70年代以后，許多市場的價(jià)格波動速度加快，頻率提高，幅度增大。這是多種因素綜合作用的結(jié)果：爆發(fā)于1973年的石油危機(jī)，突然改變了石油這個(gè)基礎(chǔ)性商品的長期價(jià)格，帶動了其他基礎(chǔ)原材料商品價(jià)格上漲，對西方國家的經(jīng)濟(jì)造成“供給沖擊”，成為商品市場價(jià)格波動的重要來源；經(jīng)濟(jì)全球化和許多新興市場國家的迅速興起，改變了原有的經(jīng)濟(jì)格局，帶來了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性；1973年，以美元為基礎(chǔ)的固定匯率制度（布雷頓森林體系）崩潰，浮動匯率成為國際外匯市場的主要匯率形式之一；在金融領(lǐng)域，物價(jià)波動造成名義利率與實(shí)際利率相脫節(jié)，加上金融自由化的趨勢，利率波動也相應(yīng)增大；另外，信息技術(shù)的進(jìn)步使得市場主體對信息的獲取、處理和反應(yīng)的速度迅速上升，帶來價(jià)格波動的上升。因此，從20世紀(jì)70年代開始，世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的增大，導(dǎo)致了各種市場價(jià)格的波動增加，從而使得市場主體所面臨的風(fēng)險(xiǎn)增大，對風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求也相應(yīng)上升，成為衍生產(chǎn)品產(chǎn)生和發(fā)展的重要因素之一。（二）不斷變化的制度環(huán)境制度環(huán)境的變遷也是衍生產(chǎn)品產(chǎn)生和發(fā)展的重要推動力。首先，隨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，西方國家30年代大危機(jī)以來的很多金融管制措施已經(jīng)無法再適用。于是，自上世紀(jì)80年代以來，西方各國紛紛放松金融管制、鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉經(jīng)營、平等競爭，形成了一股金融自由化的改革潮流。在金融自由化的過程中，金融機(jī)構(gòu)之間的競爭日趨激烈，是否具有創(chuàng)新能力，已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)生存的基本準(zhǔn)則。金融創(chuàng)新的突出表現(xiàn)之一是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，尤其是一些能夠?yàn)槭袌鲋黧w規(guī)避各類風(fēng)險(xiǎn)（商品價(jià)格、利率、匯率、證券價(jià)格、信用風(fēng)險(xiǎn)等）、提高流動性的衍生金融產(chǎn)品。同時(shí)，在金融創(chuàng)新的過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會根據(jù)市場情形不斷修改監(jiān)管規(guī)則，而金融機(jī)構(gòu)又會根據(jù)新規(guī)則進(jìn)行新的創(chuàng)新，以滿足市場的需求。因此，這個(gè)管制創(chuàng)新再管制再創(chuàng)新的過程就成為衍生產(chǎn)品發(fā)展的推動力。其次，很多衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新都是不對稱稅收環(huán)境的結(jié)果，這一點(diǎn)在稅收制度比較發(fā)達(dá)完善的國家（如美國）尤其突出。在稅收方面，政府力圖做到對不同的收入來源按照不同的稅率進(jìn)行征稅。稅率的區(qū)別表現(xiàn)在資本收益和勞動所得、利息和股息、股息和資本利得、個(gè)人收入和公司收入、企業(yè)收益分配和收益留成、本國收入和國外收入等諸多方面。稅率的不對稱必然引致合理避稅的需求。很多衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)可以將一種形式的收入轉(zhuǎn)換成另外一種形式的收入，特別是可以將高稅率的收入轉(zhuǎn)變成低稅率的收入。當(dāng)這種轉(zhuǎn)換所獲得的收益超過轉(zhuǎn)換成本（即衍生產(chǎn)品開發(fā)成本）時(shí)，衍生產(chǎn)品開發(fā)行為就會發(fā)生。在一個(gè)比較穩(wěn)定的市場環(huán)境中，這種行為一直會持續(xù)到邊際成本等于稅率差異的邊際收益。但是，一個(gè)很重要的現(xiàn)實(shí)是政府往往更愿意不斷地改變稅率結(jié)構(gòu)，從而造成穩(wěn)定的市場環(huán)境被打破，國內(nèi)各種稅率之間的差異也就被改變，并為衍生產(chǎn)品開發(fā)提供了新的機(jī)會。（三）多樣化的市場需求市場主體對多樣化產(chǎn)品的需求，是衍生產(chǎn)品不斷發(fā)展的內(nèi)在動力。風(fēng)險(xiǎn)和收益是形成市場空間的兩大坐標(biāo)，而不同的產(chǎn)品對應(yīng)著市場空間中不同的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征。隨著市場的發(fā)展和市場參與者的日益增多，市場主體對不同風(fēng)險(xiǎn)-收益特征的產(chǎn)品需求會日益增大和細(xì)化，從而必然引致衍生產(chǎn)品的不斷開發(fā)，以滿足市場主體的各種需求，填補(bǔ)市場空間中的空白。例如，1973年石油危機(jī)引發(fā)的通貨膨脹迫使西方國家放松名義利率管制，導(dǎo)致利率波動加大，市場出現(xiàn)了轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)的需求，兩年后美國便出現(xiàn)了世界上第一手利率期貨。當(dāng)1971年美國政府宣布停止按照官價(jià)向各國政府用美元兌換黃金時(shí)，市場敏銳地感覺到美元與黃金即將脫鉤，固定匯率制不久將被浮動匯率制所取代。于是芝加哥期貨交易所國際貨幣市場部于1972年首先推出外匯期貨，滿足市場出現(xiàn)的控制外匯風(fēng)險(xiǎn)的需求。（四）金融理論和金融工程技術(shù)的發(fā)展衍生產(chǎn)品的開發(fā)和設(shè)計(jì)中最重要的兩個(gè)問題在于定價(jià)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)，而這兩個(gè)方面的精確度，都依賴于相關(guān)金融理論和現(xiàn)代金融工程技術(shù)的發(fā)展。例如，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)該等于其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流現(xiàn)值之和，這一點(diǎn)是由費(fèi)雪在1896年最先確認(rèn)并進(jìn)行了相應(yīng)的解釋。更多的在衍生產(chǎn)品開發(fā)過程中涉及到的現(xiàn)代（微觀）金融理論和金融工程技術(shù)是在20世紀(jì)以后發(fā)展起來的，其中包括1938年Frederick Macaulay提出的“久期”的概念和“利率免疫”的思想，1952年Markovitz提出的“證券組合分析”方法，1958年F.Modigliani和M.H.Miller在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系（即MM定理）時(shí)所提出的無套利定價(jià)原理， Willam Sharp、Jan Mossin和John Lintner一起創(chuàng)造的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）， Fisher Black和Myron Scholes成功推導(dǎo)出的期權(quán)定價(jià)一般模型，以及運(yùn)用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和建模技巧對各種基礎(chǔ)產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品進(jìn)行分析、分解和組合形成新的衍生產(chǎn)品、解決金融現(xiàn)實(shí)問題的金融工程技術(shù)等等。事實(shí)上，現(xiàn)代金融理論的發(fā)展一直遵循著這樣一種趨勢，那就是盡快將工程技術(shù)領(lǐng)域和基礎(chǔ)自然科學(xué)領(lǐng)域的最新進(jìn)展應(yīng)用于金融領(lǐng)域，這對于金融市場和衍生產(chǎn)品的發(fā)展是非常重要的。同時(shí)，金融工程技術(shù)本身就是和衍生產(chǎn)品的發(fā)展緊密結(jié)合在一起的，金融工程就是運(yùn)用數(shù)學(xué)建模、數(shù)值計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)圖解、仿真模擬等方法對新型金融產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)、開發(fā)和實(shí)施，以創(chuàng)造性地解決金融問題的一門學(xué)科和技術(shù)。正是在日益發(fā)展的金融理論和金融工程技術(shù)的背景下，衍生產(chǎn)品的定價(jià)和設(shè)計(jì)日趨精密、準(zhǔn)確和復(fù)雜，才能有越來越多的衍生產(chǎn)品被創(chuàng)造出來并投入實(shí)際應(yīng)用，滿足市場的需求，提高市場的運(yùn)行效率。（五）信息技術(shù)進(jìn)步的影響信息技術(shù)的進(jìn)步為金融工程和衍生產(chǎn)品的發(fā)展提供了重要的物質(zhì)條件、研究手段、技術(shù)支持平臺和新的發(fā)展空間。計(jì)算機(jī)的大規(guī)模運(yùn)算和數(shù)據(jù)處理能力以及現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展，使實(shí)施大型金融工程和衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)成為可能。首先，運(yùn)用計(jì)算機(jī)軟件開發(fā)出的各種計(jì)算和分析軟件包，為金融工程提供了開發(fā)和實(shí)施各種新型衍生產(chǎn)品、解決財(cái)務(wù)金融問題的有效手段。比如，人們運(yùn)用數(shù)值計(jì)算和仿真技術(shù)把復(fù)雜的金融產(chǎn)品分解為一組相對簡單的金融產(chǎn)品，并利用數(shù)據(jù)處理程序和相關(guān)計(jì)算機(jī)技術(shù)對各種簡單的金融產(chǎn)品進(jìn)行估價(jià)，解決了金融產(chǎn)品開發(fā)和設(shè)計(jì)過程中的最大難題定價(jià)問題。其次，計(jì)算機(jī)和現(xiàn)代信息技術(shù)的應(yīng)用，創(chuàng)造了全球性金融市場，促進(jìn)了各類金融機(jī)構(gòu)開展金融工程活動，同時(shí)也促進(jìn)了衍生金融產(chǎn)品市場的發(fā)展。由于大型計(jì)算機(jī)交易網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)用，使得金融工程方法的供給者可以直接或間接地與原先分散在單個(gè)市場的最終用戶聯(lián)系起來，加快新型金融工具與技術(shù)供求的結(jié)合，同時(shí)擴(kuò)大金融新產(chǎn)品的推廣范圍；高速微處理器、遠(yuǎn)程數(shù)據(jù)傳輸技術(shù)和計(jì)算機(jī)存儲設(shè)備的改進(jìn)，使得金融市場交易者可以用最新的方式、以最快的速度獲取信息處理信息和作出反應(yīng)，從而使得最新的金融工程技術(shù)和衍生產(chǎn)品的應(yīng)用和不斷改進(jìn)成為可能；電子化資金轉(zhuǎn)移和清算系統(tǒng)的創(chuàng)建、電子化證券交易系統(tǒng)的開發(fā)與實(shí)施，在金融市場上形成了完善的電子化資金和信息流轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)，它們既是信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，本身也是金融工程的重要內(nèi)容之一。第三，信息技術(shù)的發(fā)展還通過影響其他環(huán)境因素或與其他因素共同作用，對金融工程和衍生產(chǎn)品的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。如前所述，信息技術(shù)的進(jìn)步使市場獲取信息的速度和數(shù)據(jù)都大為增加，這就使得個(gè)別市場上的異常交易價(jià)格迅速蔓延到周邊乃至世界市場，加劇了全球市場價(jià)格的波動性，對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的防范提出了更高的要求。這就當(dāng)然地產(chǎn)生了市場交易者對金融工程和衍生產(chǎn)品的巨大需求。第三節(jié) 衍生產(chǎn)品的功能在今天的金融市場上，衍生產(chǎn)品非常受歡迎，獲得了巨大的發(fā)展。這顯然是和衍生產(chǎn)品的功能和作用分不開的。當(dāng)然并不是說，所有的衍生產(chǎn)品都具有完全相同的應(yīng)用和功能，它們各有所長，也各有所短，因而在市場中都具有獨(dú)特的地位和作用。在后面的各章中，我們將對遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換、抵押貸款衍生產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品的具體應(yīng)用進(jìn)行詳細(xì)的介紹。在這里，我們主要從市場完善、風(fēng)險(xiǎn)管理、降低交易成本等方面介紹衍生產(chǎn)品基本具有的一些功能和作用。一、市場的完善在金融理論中，一個(gè)完全的市場意味著通過交易市場中所有可得的產(chǎn)品和工具，可以得到所有可能的確定回報(bào)，即整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)-收益空間是充滿的、沒有空白點(diǎn)的。市場的完全性還可以這樣來描述，在一個(gè)完全的市場中，對于市場可能出現(xiàn)的各種情況，如果市場中具備足夠數(shù)目的獨(dú)立金融工具來進(jìn)行完全的套期保值，從而轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，則這個(gè)市場就是完全的。如果在市場中的金融工具不夠多，不夠分散，無法實(shí)現(xiàn)這個(gè)過程，那么這個(gè)市場就是不完全的。從完全市場的定義出發(fā)，我們可以看到這樣的一個(gè)完全市場是非常理想化的，在實(shí)際中幾乎不可能存在的。但是，這樣的一個(gè)完全市場卻是金融市場不斷追求的一種理想狀態(tài)，因?yàn)樵浇咏耆袌?，?jīng)濟(jì)中的市場主體所獲得的福利就越大，市場主體的處境就越能夠改善。因此，盡管一個(gè)實(shí)際的市場可能永遠(yuǎn)不可能真正達(dá)到完全市場，但對完全市場的追求卻是市場發(fā)展的重要目標(biāo)。而衍生證券的存在，可以從分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、減少定價(jià)偏誤和增加信息揭示三個(gè)方面促進(jìn)市場的完善。首先，市場上的投資者面臨著眾多的風(fēng)險(xiǎn)源（不確定性），這些風(fēng)險(xiǎn)源會對投資者的未來收益產(chǎn)生影響，并進(jìn)而影響投資者的效用。由于這些風(fēng)險(xiǎn)源對不同投資者未來收益的影響程度不同，對于一些投資者而言很糟糕的風(fēng)險(xiǎn)對于另一個(gè)投資者而言卻可能影響不大，甚至是好的結(jié)果。因此，市場上可得的產(chǎn)品越多，不同產(chǎn)品所具備的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征越多，投資者就可以通過這些證券產(chǎn)品的買賣，將對自己不利的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓出去，買入對自己有利的風(fēng)險(xiǎn)。所以，衍生產(chǎn)品的開發(fā)可以實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險(xiǎn)的有效分擔(dān)，提高市場主體的效用，促進(jìn)市場的完善。其次，資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)的一個(gè)核心課題，資產(chǎn)定價(jià)是否合理，即定價(jià)偏誤是否存在，以及定價(jià)偏誤的大小如何也是市場是否完善的一個(gè)重要標(biāo)志。一個(gè)完全的市場是一個(gè)不存在定價(jià)偏誤的市場，也是一個(gè)不存在套利機(jī)會的市場。市場上的證券產(chǎn)品越多，市場上復(fù)制某種資產(chǎn)的途徑就越多，整個(gè)市場越接近無套利，該資產(chǎn)的價(jià)格就越可能接近準(zhǔn)確價(jià)格。因此，證券衍生產(chǎn)品的開發(fā)和引入，可以有效地減少市場上的定價(jià)偏誤，促進(jìn)市場的完善。最后，信息不對稱是市場不完全的一個(gè)重要來源，并對投資者的投資決策產(chǎn)生很大的影響，導(dǎo)致一些無效行為和現(xiàn)象的發(fā)生。盡可能降低信息不對稱的程度，通過各種機(jī)制最大限度地促進(jìn)各種信息的揭示，對減少市場摩擦、促進(jìn)市場完善具有積極的意義。金融產(chǎn)品（其中很大部分是衍生產(chǎn)品）的開發(fā)則是實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的一個(gè)重要的市場手段。因?yàn)榫哂胁煌L(fēng)險(xiǎn)-收益特征的金融產(chǎn)品實(shí)際上代表著發(fā)行者的不同信息，可以有效地幫助投資者了解企業(yè)的性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)-收益狀況，促進(jìn)市場的信息揭示，從而能夠有效地降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱以及由此引起的代理成本，促進(jìn)市場的完善。二、投機(jī)功能衍生產(chǎn)品往往以高風(fēng)險(xiǎn)著稱，其高杠桿的交易特征是主要原因之一。但是，衍生產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)性并不一定是不好的，因?yàn)檠苌a(chǎn)品的存在向那些希望進(jìn)行投機(jī)、追逐利潤的投資者提供了非常強(qiáng)大的交易工具，而適度的投機(jī)是金融市場得以存在的重要基礎(chǔ)之一。對于那些經(jīng)過認(rèn)真研究的投資者來說，持有一個(gè)或多個(gè)衍生產(chǎn)品的相應(yīng)頭寸，可以讓他們對利率的漲跌、整體股票市場或單只股票的風(fēng)險(xiǎn)變化、某國貨幣匯率的上升下跌等等進(jìn)行巧妙的投機(jī)，以實(shí)現(xiàn)成本最小和收益最大化。當(dāng)然，衍生產(chǎn)品的投機(jī)功能是一個(gè)需要把握得當(dāng)?shù)墓ぞ撸^度投機(jī)可能帶來市場的劇烈波動，反而導(dǎo)致很糟糕的后果。三、風(fēng)險(xiǎn)管理盡管投機(jī)是衍生產(chǎn)品的功能之一，但是它們同時(shí)也為那些希望進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的市場主體提供了非常重要而有效的管理工具。舉一個(gè)很簡單的例子。一個(gè)打算發(fā)行債券的公司面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)：如果市場利率在債券正式發(fā)行之前上升了，那么公司就不得不接受這個(gè)比原先計(jì)劃的利率要更高的發(fā)行利率，從而承擔(dān)更高的利息支出。在這樣的情況下，這個(gè)公司就可以通過買入利率期貨來預(yù)先獲得確定性的發(fā)行利率，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。類似地，一家擁有分散的股票投資的養(yǎng)老基金面臨著股票市場整體波動的風(fēng)險(xiǎn)，那么它可以通過股票指數(shù)期權(quán)來降低或是完全規(guī)避這個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，雖然衍生產(chǎn)品自身的價(jià)格波動很大，風(fēng)險(xiǎn)性較高，但衍生產(chǎn)品的重要功能之一就是風(fēng)險(xiǎn)管理。通過衍生產(chǎn)品的開發(fā)和交易，市場主體可以將分散在社會經(jīng)濟(jì)各個(gè)角落里的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等集中到衍生品交易市場中集中匹配，然后分割、包裝并重新分配，使套期保值者規(guī)避營業(yè)中的大部分風(fēng)險(xiǎn)，不承擔(dān)或只承擔(dān)極少一部分風(fēng)險(xiǎn)（如在期貨市場上的套期保值要承擔(dān)基差風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)交易要承擔(dān)期權(quán)費(fèi)等）。金融衍生產(chǎn)品交易控制金融風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)特點(diǎn)是并不改變原有基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，而是在表外建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暴露與原有業(yè)務(wù)剛好相反的頭寸，從而達(dá)到表外業(yè)務(wù)與表內(nèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的完美中和。比如，在期貨交易中，一個(gè)經(jīng)過精心計(jì)算的期貨交易頭寸能夠以較少的資金支出來抵消基礎(chǔ)交易的風(fēng)險(xiǎn)；期權(quán)交易在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還保留了價(jià)格有利變化時(shí)的獲利機(jī)會，體現(xiàn)了衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)管理的高度靈活性；利率互換則使交易雙方利用對方的比較優(yōu)勢來降低成本，同時(shí)又不影響與原有客戶的關(guān)系，真正達(dá)到雙贏。歸納起來，利用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段相比具有三個(gè)方面比較明顯的優(yōu)勢。一是它具有更高的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。我們知道衍生品的價(jià)格受制于基礎(chǔ)工具價(jià)格的變動，且這種變動趨勢有明顯的規(guī)律性。以期貨為例，由于期貨價(jià)格就是現(xiàn)貨價(jià)格的終值，影響現(xiàn)貨價(jià)格變動的諸因素同樣也在左右著期貨價(jià)格的變動，所以期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有平行變動性。平行變動性使期貨交易金額相等方向相反的逆向操作可以方便地鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。所以，成熟的衍生品市場上的產(chǎn)品交易可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格變化作出靈活反映，并隨基礎(chǔ)交易頭寸的變動而隨時(shí)調(diào)整，較好地解決了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具處理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的時(shí)滯問題。二是它的成本優(yōu)勢。這與衍生品交易中的高杠桿性有關(guān)。衍生品交易操作時(shí)多采用財(cái)務(wù)杠桿方式，即付出少量資金即可控制大額交易，定期進(jìn)行差額結(jié)算，動用的資金相對于保值的對象而言比例很低，可以減少交易者套期保值的成本。對于在場內(nèi)交易的衍生品而言，由于創(chuàng)造了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場，可以集中處理風(fēng)險(xiǎn)，大大降低了尋找交易對手的信息成本。而交易的標(biāo)準(zhǔn)化和集中性又極大地降低了交易成本。三是它的靈活性。比如期權(quán)交易購買者獲得了履約與否的權(quán)利；場內(nèi)的衍生品交易可以方便地由交易者隨時(shí)根據(jù)需要進(jìn)行拋補(bǔ)。還有一些場外的衍生品，多是由金融機(jī)構(gòu)以基本金融工具為素材，隨時(shí)根據(jù)客戶需要為其“量身訂造”金融新產(chǎn)品，這種靈活性是傳統(tǒng)金融工具無法比擬的。四、降低交易成本由于衍生產(chǎn)品都是基于一定的標(biāo)的資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)）衍生出來的，因此在很多情況下，投資者可以通過持有一種或幾種衍生產(chǎn)品，作為標(biāo)的資產(chǎn)頭寸的一種替代。例如，一個(gè)股票指數(shù)期權(quán)的頭寸可以很好地復(fù)制其標(biāo)的股票指數(shù)的盈虧狀況，一個(gè)利率期貨合約則可以作為其標(biāo)的國債投資組合的替代。用衍生產(chǎn)品代替標(biāo)的資產(chǎn)頭寸，具有一個(gè)很突出的優(yōu)點(diǎn)：交易成本大大降低。比如，一個(gè)買入一份100萬美元美國國債期貨合約的投資者，可能只需要承擔(dān)100美元的初期交易成本（不考慮保證金），這使得衍生產(chǎn)品常常成為比其標(biāo)的資產(chǎn)更具吸引力的投資工具。衍生產(chǎn)品相對于標(biāo)的資產(chǎn)的另一個(gè)比較優(yōu)勢在于其有時(shí)具有更大的流動性?？紤]一個(gè)希望買入一個(gè)股票市場組合的投資者。如果在現(xiàn)貨市場上，這個(gè)投資者必須買入市場組合中的各種股票，這樣的投資策略當(dāng)然會有很高的交易成本，不僅如此，他還必須同時(shí)承擔(dān)這些股票流動性較低時(shí)所帶來的流動性成本。如果這個(gè)投資者選擇股票指數(shù)期貨或是股票指數(shù)期權(quán)，就不僅可以降低交易成本，還可以擁有因衍生產(chǎn)品流動性較高而帶來的收益。第四節(jié) 衍生產(chǎn)品定價(jià)的基本方法我們已經(jīng)知道，衍生產(chǎn)品的內(nèi)涵和外延總是處在不斷的發(fā)展和演變過程中，但是它們之間也存在一些共同之處。本節(jié)的主要內(nèi)容，就是向讀者介紹衍生產(chǎn)品分析和定價(jià)中的一些一般思路和基本方法。一、相對定價(jià)法從衍生產(chǎn)品的定義來看，衍生產(chǎn)品是指未來回報(bào)依賴于一個(gè)潛在的（Underlying）證券、商品、利率或是指數(shù)價(jià)值的投資工具。從定義出發(fā)，衍生產(chǎn)品的定價(jià)就和基礎(chǔ)產(chǎn)品不同，分別應(yīng)用相對定價(jià)法和絕對定價(jià)法。1. 絕對定價(jià)法絕對定價(jià)法就是根據(jù)金融工具未來現(xiàn)金流的特征，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)成現(xiàn)值，該現(xiàn)值就是絕對定價(jià)法要求的價(jià)格。股票和債券定價(jià)大多使用絕對定價(jià)法。這種定價(jià)法的核心在于確定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。絕對定價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)是比較直觀，也便于理解。但它有兩個(gè)缺點(diǎn)：一是金融工具（特別是股票）未來的現(xiàn)金流難以確定；二是恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率難以確定，它既取決于金融工具風(fēng)險(xiǎn)的大小，還取決于人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而后者是很難衡量的。實(shí)際上，夏普的CAPM、羅斯的APT等等重要的資產(chǎn)定價(jià)理論都是為了確定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。半個(gè)多世紀(jì)以來，金融理論界在此領(lǐng)域的成果雖然多如牛毛，但至今遠(yuǎn)未形成定論，理論與實(shí)際還相距甚遠(yuǎn)。2.相對定價(jià)法相對定價(jià)法的基本思想就是利用基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格與衍生產(chǎn)品價(jià)格之間的內(nèi)在關(guān)系，直接根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格求出衍生產(chǎn)品價(jià)格。該方法并不關(guān)心基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格的確定，它僅僅把基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格假定為外生給定的，然后運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法或無套利定價(jià)法為衍生產(chǎn)品定價(jià)。衍生產(chǎn)品定價(jià)主要運(yùn)用相對定價(jià)法。相對定價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)主要有兩個(gè)：一是在定價(jià)公式中沒有風(fēng)險(xiǎn)偏好等主觀的變量，因此比較容易測度；二是它非常貼近市場。在用絕對定價(jià)法為基礎(chǔ)產(chǎn)品定價(jià)時(shí)，投資者即使發(fā)現(xiàn)市場價(jià)格與理論價(jià)格不符，也往往無能為力。而在用相對定價(jià)法為衍生產(chǎn)品定價(jià)時(shí)，投資者一旦發(fā)現(xiàn)市場價(jià)格與理論價(jià)格不符，往往意味著無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會就在眼前。本書中將要介紹的各種衍生產(chǎn)品的定價(jià)方法都是相對定價(jià)法，著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型就是相對定價(jià)法的典型代表。二、無套利定價(jià)原理從相對定價(jià)法出發(fā)，我們知道衍生證券的價(jià)格應(yīng)該處在一個(gè)和標(biāo)的資產(chǎn)證券價(jià)格相對確定的位置，否則就偏離了合理價(jià)格。如果市場價(jià)格對合理價(jià)格的偏離超過了相應(yīng)的成本，則市場投資者就可以通過標(biāo)的資產(chǎn)和衍生證券之間的買賣，進(jìn)行套利，買入相對定價(jià)過低的資產(chǎn)，賣出相對定價(jià)過高的證券。市場價(jià)格必然由于套利行為作出相應(yīng)的調(diào)整，相對定價(jià)過低的資產(chǎn)價(jià)格會因買入者較多而回升，而相對定價(jià)過高的證券價(jià)格則會因?yàn)橘u出者較多而下降，因而回到合理的價(jià)位即均衡狀態(tài)，套利者即可以因此獲利。在市場價(jià)格回到均衡狀態(tài)之后，就不再存在套利機(jī)會，從而形成無套利條件下的合理證券價(jià)格。這就是套利行為和相應(yīng)的無套利定價(jià)原理。具體地說，套利是指利用一個(gè)或多個(gè)市場存在的價(jià)格差異，在不冒任何損失風(fēng)險(xiǎn)且無需投資者自有資金的情況下，獲取利潤的行為。一般來說，嚴(yán)格的無套利定價(jià)機(jī)制具有以下三個(gè)特征：1. 套利活動在無風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)下進(jìn)行，最糟糕的情況是終點(diǎn)又回到起點(diǎn)，套利者的最終損益（扣除所有成本）為零。當(dāng)然，在實(shí)際的交易活動中，純粹零風(fēng)險(xiǎn)的套利活動比較罕見。因此實(shí)際的交易者在套利時(shí)往往不要求零風(fēng)險(xiǎn)，所以實(shí)際的套利活動有相當(dāng)大一部分是風(fēng)險(xiǎn)套利。2. 無套利的關(guān)鍵技術(shù)是所謂“復(fù)制”技術(shù)，即用一組證券來復(fù)制另外一組證券。復(fù)制技術(shù)的要點(diǎn)是使復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征與被復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征完全一致，復(fù)制組合的多頭（空頭）與被復(fù)制組合的空頭（多頭）互相之間應(yīng)該完全實(shí)現(xiàn)頭寸對沖。由于價(jià)格不同，這時(shí)通過對價(jià)格高者做空頭、對價(jià)格低者做多頭，就能夠?qū)崿F(xiàn)在頭寸對沖、不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取收益的目標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)套利。由于套利活動的存在會推動市場走向均衡，因此可以互相復(fù)制的兩種資產(chǎn)在市場上交易時(shí)必定有相同的價(jià)格，否則就會發(fā)生套利活動。由此可以得到的一些基本推論包括：（1）如果兩個(gè)資產(chǎn)組合在某個(gè)時(shí)刻的合理價(jià)格相等，則這兩個(gè)組合在另一個(gè)時(shí)刻的價(jià)格也應(yīng)該相等；（2）無風(fēng)險(xiǎn)組合只能獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益率。這些原理都將在后文的各章中逐漸應(yīng)用和體現(xiàn)。3. 無風(fēng)險(xiǎn)的套利活動從即時(shí)現(xiàn)金流看是零投資組合，即開始時(shí)套利者不需要任何資金的投入，在投資期間也沒有任何的維持成本。這一點(diǎn)需要以金融市場可以無限制賣空為前提。所謂賣空是指交易者能夠先賣出當(dāng)時(shí)不屬于自己的資產(chǎn)（俗稱做空頭），待以后資產(chǎn)價(jià)格下跌后再以低價(jià)買回，即所謂“先賣后買”，盈虧通過買賣差價(jià)來結(jié)算。在沒有賣空限制的情況下，套利者的零投資組合不管未來發(fā)生什么情況，該組合的凈現(xiàn)金流都大于零。我們把這樣的組合叫做“無風(fēng)險(xiǎn)套利組合”。從理論上說，當(dāng)金融市場出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會時(shí)，每一個(gè)交易者都可以構(gòu)筑無窮大的無風(fēng)險(xiǎn)套利組合來賺取無窮大的利潤。這種巨大的套利頭寸成為推動市場價(jià)格變化的力量，迅速消除套利機(jī)會。所以，理論上只需要少數(shù)套利者（甚至一位套利者），就可以使金融市場上失衡的資產(chǎn)價(jià)格迅速回歸均衡狀態(tài)。三、風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理在衍生產(chǎn)品定價(jià)中存在一個(gè)重要且特殊的原理，即風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理，其具體推導(dǎo)將在第十一章做詳細(xì)分析。在這里我們先對這一原理進(jìn)行簡要的介紹。所謂的風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理是指：在對衍生證券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。在所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的條件下（有時(shí)我們稱之為進(jìn)入了一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)中性世界”），所有證券的預(yù)期收益率都可以等于無風(fēng)險(xiǎn)利率r，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)中性的投資者并不需要額外的收益來吸引他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。同樣，在風(fēng)險(xiǎn)中性條件下，所有現(xiàn)金流量都可以通過無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)求得現(xiàn)值。這就是風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理。風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)是從Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型中推導(dǎo)出來的，因?yàn)樵贐lack-Scholes期權(quán)定價(jià)模型中，人們發(fā)現(xiàn)與主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)的變量沒有進(jìn)入到期權(quán)定價(jià)公式中去，因而對期權(quán)價(jià)格沒有影響?；谶@一發(fā)現(xiàn)，人們作出了風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)的假定。值得注意的是，雖然風(fēng)險(xiǎn)中性假定僅僅是一個(gè)人為假定，但通過這種假定所獲得的結(jié)論不僅適用于投資者風(fēng)險(xiǎn)中性情況，也適用于投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的所有情況，因而成為衍生產(chǎn)品定價(jià)中的一個(gè)重要原理。四、積木分析法除了無套利分析法和風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理，在衍生產(chǎn)品的分析和定價(jià)過程中，需要經(jīng)常用到積木分析法。積木分析法也叫模塊分析法，指將各種金融工具進(jìn)行分解和組合，以解決金融問題。“積木”是一種比喻的說法，就象兒童拿著不同的積木或者用不同的擺法創(chuàng)造出神奇的“建筑物”一樣，金融工程師運(yùn)用他的“金融積木箱”中的積木各種金融工具（主要是衍生金融工具），來解決金融的現(xiàn)實(shí)問題。在積木分析法中的一個(gè)重要工具是金融產(chǎn)品回報(bào)圖（Payoff）或損益圖（Gain or Loss，也叫盈虧圖（Profit Graph）。所謂回報(bào)圖是指橫軸為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，縱軸