（政治經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)論文）中國上市公司股利行為與股利政策研究.pdfVIP

摘要 y 3 5 6 9 57 本文從評述國外股利理論出發(fā)，借鑒國外股利政策研究的最新成 r 、 果，拓展了我國目前關(guān)于上市公司股利行為與股利政策的實證研究內(nèi) 一。 容。通過分析除息( 權(quán)) 日股票價格的下降幅度，發(fā)現(xiàn)除息日平均調(diào)整股 價下降恰為現(xiàn)金股利數(shù)額的7 8 6 5 ，結(jié)果符合稅收效應(yīng)假說；對除息 ( 權(quán)) 日附近股票的成交量和超額收益率的分析也說明現(xiàn)金股利存在顧 客效應(yīng)。類似對公告效應(yīng)的研究表明，股利變化和首次股利免除的公告 日附近均存在異常的交易量和統(tǒng)計顯著的超額收益率，我國上市公司 股利行為的實證結(jié)果支持信號效應(yīng)假說。 關(guān)鍵詞：股利行為股利政策 ：? a b s t r a c t m a n yf o r e i g nd i v i d e n dt h e o r i e si m p l yt h ee x - - d i v i d e n dd a t ee f f e c ta n dt h ed i v i d e n da n n o u n c e m e n te f f e c t w ei n v e s t i g a t es u c hi m d l i c a t i o n sa n df i n dm u c hs u p p o r tf o rt h e m i nc h i n e s es t o c km a r k e t t h e a v e r a g ea d j u s t e dr a t i oo fe x - - d a yp r i c ec h a n g et od i v i d e n di s 7 8 6 5 ，w h i c hm a t c h e su pt h et a xe f f e c th y p o t h e s i sv e r yw e l l t h e t e s t s0 ft r a d i n gv o l u m e sa n da c c u m u l a t i v ee x c e s sr e t u r n sa r o u n dt h e e xd a t ea l s os u p p o r tt h ed i v i d e n dy i e l de f f e c t f u r t h e r m o r e ，t h e r e a r ea b n o r m a lt r a d i n gv o l u m e sa n ds t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n te x c e s sr e t u r n sa r o u n dt h ea n n o u n c e m e n td a t eo fd i v i d e n d c h a n g es a m p l e s a n di n i t i a ld i v i d e n d - - o m i s s i o ns a m p l e s t h ed i v i d e n da n n o u n c e m e n t o fc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t e sd oc o n v e ys o m ei n f o r m a t i o na b o u tt h e m s e l y e s k e y w o r d s ：d i v i d e n db e h a v i o r d i v i d e n dp o l i c y ，k 我國上市公司股利行為與股利政策研究 前言 股利分配是股份公司重要的財務(wù)決策內(nèi)容，也是對股票市場具有重要影響的 因素。股票的內(nèi)在價值是持有股票的未來收人的貼現(xiàn)值，股利的大小直接決定股 票的這一理論價值。1 9 5 8 年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家m i l l e r 和m o d i g l i a n i 提出了著名的m m 無關(guān)論，認(rèn)為公司價值與股利政策無關(guān)，公司股利支付的大小和方式均不影 響公司價值。這一高度抽象和概括的理論奠定了現(xiàn)代股利理論研究的基礎(chǔ)，之后 的研究大多是從m m 的框架出發(fā)，逐步放松m m 的一系列嚴(yán)格假定，通過引 入稅收、信息不對稱、代理成本等因素而得到的。四十多年來，國外股利理論研究 的核心問題集中在股利是否影響公司價值，即是否存在最優(yōu)股利支付。大量的實 證研究也被用于檢驗這些理論，但至今尚無定論，股利行為與政策仍是國外經(jīng)濟(jì) 學(xué)界頗具爭議的課題。 我國股票市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，目前已有上市公司九百多家，兩市總市值 近四萬億。黨的十五屆四中全會進(jìn)一步確立了證券市場對于國企改革和社會主義 市場經(jīng)濟(jì)體系建立的重大意義，證券市場在我國國民經(jīng)濟(jì)中將發(fā)揮深遠(yuǎn)影響。股 利行為與政策作為公司財務(wù)和股票市場的重大事件，對于研究公司財務(wù)、完善公 司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范證券市場、促進(jìn)國企改革具有重要意義。我國上市公司股利分配 較偏好股票股利，且存在一定的不分配傾向；股利公告日和除息除權(quán)日附近有明 顯的套利行為，配股“扶貧”等現(xiàn)象也一度存在。這些行為是否理性? 我國上市公司 股利分配政策有哪些特點? 是否體現(xiàn)了同股同酬的原則? 對于加強(qiáng)信息披露、規(guī)范 證券市場有什么意義? 這些問題的解答既涉及到公司法人治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績， 也涉及到我國上市公司股權(quán)設(shè)置和證券市場發(fā)展的特定情況。迄今為止，國內(nèi)對 這一領(lǐng)域的研究尚不多見。在理論方面，主要限于介紹國外的成果，楊瑞龍和魏夢 ( 1 9 9 9 ) 評述了市場不完全條件下的公司股利政策，安慶釗和李連華( 1 9 9 9 ) 介紹了 股利政策選擇的因素及方案設(shè)計。針對中國股市的具體情況，趙迎琳( 1 9 9 9 ) 闡述 了我國上市公司不分配現(xiàn)象的原因，但實證方法采用不多。總體而言，適應(yīng)于我國 一】一 上市公司股利分配的全面理論尚未形成。在實證方面，張水泉和韓德宗( 1 9 9 7 ) 瞼 驗了上海股市1 9 9 2 年5 月z 1 日至1 9 9 6 年5 月3 1 日之間3 5 0 個樣本事件的股利 和配股效應(yīng)，陳曉、陳小悅和倪f l ( 1 9 9 8 ) 實證研究了我國上市公司1 9 9 5 年及以前 上市的8 6 家a 股公司的首次股利信號傳遞效應(yīng)。他們都通過計算股利公告日附 近( - z o ，2 0 ) 的超額累計報酬率，檢驗了股利的信號效應(yīng)假說。呂長江( 1 9 9 9 ) 用 因子分析逐步線性回歸方法篩選了影響我國上市公司股利政策的因素，都志 靈等( 1 9 9 9 ) 用公告日前后7 天和除息除權(quán)日前3 天的加權(quán)收益率，研究了上海股 市上市公司1 9 9 6 年年報分配方案的公布和實施效應(yīng)。目前，國內(nèi)尚無考察除息日 的股價行為和收益效應(yīng)的研究成果。對公告效應(yīng)的研究也主要限于首次股利公告 的累積超額收益率分析。近兩年來我國股市擴(kuò)容力度增強(qiáng)，樣本范圍比1 9 9 6 年以 前大幅增加，證券市場的大力改革和快速發(fā)展也帶來了一些值得研究和關(guān)注的新 現(xiàn)象新聞題，因此，進(jìn)一步深入研究我國上市公司股利行為具有理論和實踐價值。 本文將對我國上市公司股票除息( 權(quán)) 日的股價行為及股利變化的公告效應(yīng)進(jìn)行 實證研究，并考慮不分配現(xiàn)象對公司股票價格的影響。 文章第一部分介紹股利的概念及性質(zhì)。第二部分系統(tǒng)評述國外股利理論的發(fā) 展過程和研究前景，并概括總結(jié)我國股利理論的研究現(xiàn)狀。第三部分對我國上市 公司的股利行為進(jìn)行實證分析，分別考察四類在我國目前尚無研究成果的問題： 除息( 權(quán)) 日效應(yīng)、收益率效應(yīng)、股利變化公告效應(yīng)和股利免除公告效應(yīng)。最后，文 章總結(jié)實證研究的結(jié)論意義，并探討未來我國股利理論的有關(guān)研究課題。 一2 一 ， 1 股利與股利政策 1 1 概念與定義 股利是公司盈余中分配給股東的部分，是股份公司對股東有風(fēng)險地讓渡資本 使用權(quán)的回報。在西方現(xiàn)代金融理論經(jīng)典教材i n v e s t m e n t s 中，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎 獲得者w i l l i a ms h a r p e 及其合著者將股利定義為“股東得到的所有現(xiàn)金收入”。 這一界定已為中外經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛接受。根據(jù)支付形式的不同，股利可以進(jìn)一步劃 分為現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票回購等。所謂股利政策，即是 有關(guān)股份公司對股利支付數(shù)量和支付形式進(jìn)行選擇的政策。 1 1 1 股利支付形式 ( 1 ) 現(xiàn)金股利 現(xiàn)金股利( c a s hd i v i d e n d ) 是公司以貨幣資本的形式向股東發(fā)放的股利，它是 最基本的股利形式，也是成熟股市( 如美國紐約證券交易所( n y s e ) ) 中最普遍的 形式。我國一般將現(xiàn)金股利稱為股息。股東之所以愿意將資金以購買股票的形式 投資于公司，是期望通過股票投資獲取比其它投資形式更高的回報。股東權(quán)衡其 投資的短期收益和長期收益，可能更愿意接受現(xiàn)金股利支付，滿足其短期回報需 求，也可能傾向于同意將公司盈余用于再投資，以期獲得更高的長期回報。n y s e 上市公司的股利支付按季度進(jìn)行，不少投資者將大部分資金投放于業(yè)績良好、發(fā) 展穩(wěn)定的大公司，靠每季派發(fā)的現(xiàn)金股利維持其部分生活開支，公司也樂意保持 較穩(wěn)定的股利支付政策，維護(hù)其良好盼商業(yè)形象，這些因素都使得現(xiàn)金股利成為 頗受股東和公司喜愛的股利形式之一。但是現(xiàn)金股利派發(fā)所需的資金來源于公司 盈余，選擇現(xiàn)金股利的公司短期內(nèi)將有大量現(xiàn)金支出，這勢必會增加公司的支付 壓力，影響公司資金正常周轉(zhuǎn)，降低公司短期償債能力。因此，公司在決定其股利 政策時，必須充分綜合考慮其投資需求、財務(wù)狀況和股東要求，比較其資金使用成 本和再投資收益。一般麗言，處于成長期的股份公司傾向于不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利， 保留貨幣資金用于再投資，降低資金使用成本。 ( 2 ) 股票股利 股票股利 一3 一 股票股利( s t o c kd i v i d e n d ) 是指公司以庫存的或增發(fā)的股票，按股東持有股份 的一定比例向原有股東無償發(fā)放，以代替現(xiàn)金發(fā)放的一種股利支付形式，我國稱 為送股或分紅。股票股利與現(xiàn)金股利的財務(wù)區(qū)別在于，股票股利并不會導(dǎo)致公司 股東權(quán)益發(fā)生變化，只是將留存收益轉(zhuǎn)化成股本，使公司永久性股本增加。獲得股 票股利的股東雖然持股數(shù)目增加，但比例并未發(fā)生變化。在公司盈利狀況不變的 情形下，由于總股本增加，每股凈收益相對減少，從而股價下跌。公司選擇股票股 利的目的主要在于：( a ) 保留現(xiàn)金用于擴(kuò)展業(yè)務(wù)，成長期公司通常出于對公司發(fā)展 資金需求的考慮，采用股票股利以避免現(xiàn)金股利發(fā)放造成的資金短缺；( b ) 大多數(shù) 支付股票股利的公司在此之前股票價格已經(jīng)歷了較大幅度的上揚(yáng)，投資者存在一 定的恐高心理；通過發(fā)放股票股利擴(kuò)大流通股本，可以使股價降低到便于交易的 價格范圍內(nèi)，促進(jìn)股票流通。( c ) 現(xiàn)金股利需要繳納所得稅，而股票股利不屬納稅 所得，有利于股東避稅。當(dāng)然，股票股利也有一些負(fù)面影響：( a ) 發(fā)放股票股利的費(fèi) 用往往高于發(fā)放現(xiàn)金股利的費(fèi)用；( b ) 股票股利可能被認(rèn)為是公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈 的信號，尤其當(dāng)財務(wù)報表所反映的投資收益率低于投資者預(yù)期或投資項目運(yùn)轉(zhuǎn)不 良時，可能會影響公司的財務(wù)形象和再籌資能力，影響公司股價；( c ) 采用股票股 利的公司一般有良好的投資機(jī)會，投資者預(yù)期較高，若事實與預(yù)期相悖，可能引致 投資者拋售股票，使股價急劇下跌。我國上市公司較多采用股票股利。 股票股利與股票分割 股票分割( s t o c ks p l i t ) 指將股份拆細(xì)，又稱為股票細(xì)分。與股票股利一樣，股 票分割之后股東將持有更多的股份，但相對持股比例不變。不同的是，二者在大小 及會計處理上存在差異。股票分割時所有的舊股票都被銷毀，代之以發(fā)放新面值 ( 比原來小) 的股票。美國規(guī)定，股份數(shù)目增加超過2 5 的視為股票分割，不足 2 5 則視為股票股利。股票股利會導(dǎo)致股權(quán)會計處理的調(diào)整，股票分割則沒有任 何變化。我國股市目前沒有區(qū)分股票股利與股票分割。 股票股利與有償配股 股票股利是無償增資的一種形式。我國股票市場除送股、公積金轉(zhuǎn)增股之外， 有償配股也是非常普遍的公司財務(wù)行為之一。它是一種旨在籌集資金的增資發(fā) 行，公司按比例向原股東分配新股認(rèn)購權(quán)，準(zhǔn)其按配股價優(yōu)先認(rèn)購新股。嚴(yán)格地 說，有償配股( 下文簡稱配股) 不是股利分配的形式。但由于我國股市配股價一般 遠(yuǎn)低于股票市價，獲配股資格的股東享有較大的獲利空間，同時配股行為在我國 上市公司中極為普遍，因此本文將股東配股列入分配行為研究之中。 一4 一 ( 3 ) 財產(chǎn)股利 財產(chǎn)股利指公司以現(xiàn)金以外的財產(chǎn)作為股利分配給股東的一種支付形式。其 中最常見的是證券股利，即公司把所持有的其他公司的證券作為股利分派給股 東。由于有價證券流動性和安全性較好，股東一般愿意接受。采用此種股利形式既 能使公司保留現(xiàn)金用于擴(kuò)展業(yè)務(wù)，又滿足了股東對股利的要求，保持了股利政策 的穩(wěn)定性，還能夠保持對其他公司的控制權(quán)，可謂“一舉三得”。 ( 4 ) 債權(quán)股利 債權(quán)股利是指公司用債券、應(yīng)付票據(jù)等債權(quán)形式作為股利代替現(xiàn)金發(fā)放給股 東的一種支付形式。它通常是在公司已經(jīng)宣布并須立即派發(fā)股利，但又面臨現(xiàn)金 不足的情況下采取的一種權(quán)宜之計。 ( 5 ) 股份回購 與股票股利一樣，股份回購股利也可以認(rèn)為是現(xiàn)金股利的一種替代形式，它 通過回購本公司流通在外的股份，將公司因缺乏有利可圖的投資機(jī)會而多余的現(xiàn) 金支付給股東。公司回購自身發(fā)行的部分股份后，流通在外的股份數(shù)會相應(yīng)減少。 由于回購股份的資金通常是公司的閑置資金，股份回購不會對公司盈利產(chǎn)生不良 影響。而且，由于流通在外的股份數(shù)減少，股票的每股凈收益將增加，從而導(dǎo)致股 票價格上漲?？梢?，股份回購是用資本利得取代了股利所得。股份回購?fù)瑯涌梢允?股東避免稅收損失，且有助于上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。 我國公司法規(guī)定，上市公司只有當(dāng)減少資本而注銷股份或者與持有本公司股份 的其它公司合并時，并且經(jīng)過證監(jiān)會批準(zhǔn)后，才可以回購本公司股份。因此，實際 上我國上市公司目前幾乎沒有采用股份回購股利。 ” 1 1 2 股利政策 股利政策是股份公司如何選擇股利支付數(shù)量和支付形式的政策。股利政策的 制定既要考慮股東的意愿，又要有利于公司的資本需要。它一般由公司董事會提 出，由股東大公通過。前文已經(jīng)討論了股利的不同支付形式，以下就現(xiàn)金股利再從 股利支付數(shù)量的角度具體分析。要注意的是，現(xiàn)實中股利政策是對股利支付形式 與支付數(shù)量的綜合決策。 ( 1 ) 固定型股利政策 固定型股利政策分為兩種，一是固定股利發(fā)放額度，一是固定股利支付比率。 前者按固定額度支付股利，每年的股利分配額保持不變。公司一旦決定其年度每 股股利，就會一直維持此水平。只有在其未來留存收益足夠長期維持新的股利時， 一5 二 才會改變每股股利的金額。固定額度型股利政策的優(yōu)點在于，投資者能夠較準(zhǔn)確 地預(yù)知股利大小，股利政策發(fā)生變化時也有較強(qiáng)的信息價值。缺點在于股利支付 不能隨留存收益的變化而變化，股利政策缺乏彈性。固定股利支付率的股利政策 按每股稅后利潤的增減變動每股股利，但每年的股利支付率保持為每股盈余或每 股稅后利潤的一定比率。這種方式較固定額度的股利政策靈活，股東對股利發(fā)放 的預(yù)期大部分取決于其對公司盈余的預(yù)期，股利發(fā)放的不確定性增加。 ( 2 ) 穩(wěn)定增長型股利政策 該政策中股利支付額逐年低速上升，公司可以為股利增長設(shè)定一個比率。其 優(yōu)點是能夠傳遞公司穩(wěn)健經(jīng)營的良好信號，避免股利支付的大幅無序波動，有助 于穩(wěn)定投資者心態(tài)，促進(jìn)股價上漲。對于那些依靠股利收入生活的投資者來說，穩(wěn) 定增長型股利政策可以滿足其不斷上漲的生活所需資金。但這種只升不降的股利 政策會給公司財務(wù)運(yùn)行帶來壓力，難以長期采用。目前，西方國家有些公司建立了 “股利平衡準(zhǔn)備金”，以保證在留存收益下降的年份也有能力維持股利支付的增長 率，緩解采用穩(wěn)定增長型股利政策的財務(wù)壓力。 ( 3 ) 剩余型股利政策 剩余型股利政策的特點是，留存收益先滿足公司資本需要，有剩余時才發(fā)放 股息，無剩余時不發(fā)放。這有助于降低再投資的資金成本，實現(xiàn)利益的長期最大 化。但股利能否支付與支付多少完全取決于投資機(jī)會的多少和對資金需求量的多 少，易導(dǎo)致股利支付的經(jīng)常性變動。在不成熟股市和公司創(chuàng)業(yè)階段，較多采用剩余 型股利政策。 ( 4 ) 額外支付型股利政策 該政策中公司事先設(shè)定一個相當(dāng)?shù)偷慕?jīng)常性股利支付額，該金額能保證公司 即使在利潤很低時也有能力支付股利。公司在較長時期內(nèi)均按此金額分派股利， 只有當(dāng)累積盈余和資金相當(dāng)多時，才額外( 通常較大金額) 另發(fā)股利。這種政策吸 收了固定型股利政策和剩余型股利政策的優(yōu)點，在保持股利支付穩(wěn)定性的同時， 又使股利發(fā)放富有彈性。 1 1 3 有關(guān)股利發(fā)放的其它概念 ( i ) 股票的除患( 權(quán)) 。股份公司對股東分派現(xiàn)金股利( 股票股利) ，就稱為除息 ( 權(quán)) 。當(dāng)上市公司宣布上年度股利分配為現(xiàn)金股利( 股票股利) 時，在股利尚未分 配之前，該公司股票就稱為含息( 權(quán)) 股票。股票除息( 權(quán)) 時，其價格將相應(yīng)發(fā)生變 化。 一6 一 ( 2 ) 填患( 權(quán)) 。股票除息( 權(quán)) 后，若股價上升，會將除息( 權(quán)) 后的價位缺i = i 填 滿或超出，這就叫填息( 權(quán)) ；反之，就叫貼息( 權(quán)) 。 ( 3 ) 有關(guān)派發(fā)股利的幾個重要日期 ( a ) 公告日，即董事會決定并宣布公司股利政策的日期。( b ) 登記日，即股權(quán)登 記的截止日，在登記日以前登記在冊的股東才有權(quán)參加股利分配。( c ) 除息( 權(quán)) 日，即公司給在冊股東分派現(xiàn)金股利( 股票股利) 的日子。我國除息( 權(quán)) 日通常是 登記日的后一營業(yè)日。( d ) 付息日指股份公司實際對股東支付股息的日期。 1 2 股利的性質(zhì) 歷史上較早的股利可以追溯到1 5 8 1 年英國第一個真正以股份制度建立的海 外貿(mào)易公司“土耳其公司”。它擁有股東2 4 2 人，以股票方式公開招股集資，公司每 年從利潤中按入股資本分配一次紅利。我國在進(jìn)行股份制改革之前的相當(dāng)長一段 時期內(nèi)，一直將股息、利息等收入視為不勞而獲的投機(jī)、食利所得。隨著1 9 8 4 年1 1 月上海飛樂音響股份有限公司股票的發(fā)行，股利這種分配形式才逐漸為我國所接 受。目前，理論界對我國分配制度和分配形式的探討很多，但專門針對股利分配的 系統(tǒng)論述尚不多見。 股利為什么會存在呢? 這個問題初聽起來似乎沒有分析的必要，早在幾千年 前股份制度萌芽時，合伙經(jīng)營的個人即按投入的多少進(jìn)行分配。股利的存在性已 是不爭的事實。然而，從理論上說，股利的存在首先是股份資本和股份經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的 內(nèi)在要求。股份制度是一種現(xiàn)代企業(yè)組織形式、產(chǎn)權(quán)制度和所有制的存在及實現(xiàn) 形式。它通過發(fā)行股票將社會閑散資金廣泛籌集起來，形成“那種本身建立在社會 生產(chǎn)方式的基礎(chǔ)上，并以生產(chǎn)資料和勞動力的社會集中為前提舊的股份資本。股 份公司一旦成立，它的股份資本就二重化為現(xiàn)實資本和虛擬資本的雙重形態(tài)?，F(xiàn) 實資本以實物形態(tài)、產(chǎn)權(quán)的形式存在，由公司負(fù)擔(dān)；虛擬資本以股票的形態(tài)、股權(quán) 的形式存在，由股東掌握，股份公司單一的原始財產(chǎn)所有權(quán)分離為法人財產(chǎn)權(quán)和 股權(quán)。企業(yè)作為法人，擁有對企業(yè)實物資產(chǎn)的完全獨立的資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)，包括幾乎全 部的所有權(quán)、占有權(quán)、支配權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)，企業(yè)資產(chǎn)獨立化為法人資 產(chǎn)，企業(yè)法人對企業(yè)資產(chǎn)享有直接的、排他性的完全獨立的經(jīng)營權(quán)，排除投資者和 其他機(jī)構(gòu)的直接干預(yù)，真正成為獨立的自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展自我制約的 商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者。與此同時，資本的法律上的所有權(quán)變成股權(quán)，歸股東所有。 股東仍是企業(yè)財產(chǎn)的最終所有者，仍對自己的投資部分有所有權(quán)，但他失去了對 一7 一 企業(yè)實物資產(chǎn)的直接占有和支配權(quán)，股東的所有權(quán)被弱化成股權(quán)。股東僅掌握資 本的價值形態(tài)股票，并行使股權(quán)所賦予的一切主權(quán)。這些主權(quán)包括經(jīng)營參與 權(quán)、剩余分配權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、股票轉(zhuǎn)讓權(quán)和查閱質(zhì)詢權(quán)。從這個意義上說，股利是 股份資本所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，法人財產(chǎn)權(quán)與股權(quán)相分離的產(chǎn)物，是股權(quán)所賦予 的股東參與收入分配的權(quán)利。另一方面，股份制度又實行“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的 原則，虛擬資本的不可返還性、風(fēng)險性和流通性，使股東在擁有相應(yīng)權(quán)利的同時， 還必須承擔(dān)一定的責(zé)任和風(fēng)險。由于股東不能中途退股索回本金，他存在著流通 變現(xiàn)的風(fēng)險；根據(jù)股份公司的有限責(zé)任制度，股東對公司債務(wù)以其出資額為限負(fù) 有有限責(zé)任。這些風(fēng)險的存在要求給予股東一定的補(bǔ)償。因此，股利是股份公司對 股東購買公司股票、轉(zhuǎn)讓資本使用權(quán)、承擔(dān)公司一定風(fēng)險的報酬，股利的存在是由 股份經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征內(nèi)涵要求的。 股利分配來源于公司的稅后利潤。股東所持有的象征股權(quán)的股票，實質(zhì)上“只 是對這個資本( 指股票所代表的股份資本) 所實現(xiàn)的剩余價值的相應(yīng)部分的所有 權(quán)證書”。 股東有權(quán)參與公司利潤分配，分得股息和紅利。股票持有者的股息從本 質(zhì)上說“只是在利息的形式上，作為資本所有權(quán)的報酬獲得的”。在股份經(jīng)濟(jì)的兩 權(quán)分離特征下，資本的法律意義上的所有者轉(zhuǎn)化為單純的所有者，他們不參與具 體的職能生產(chǎn)過程，僅擁有“已積累的對于未來生產(chǎn)的索取權(quán)”。 馬克思在這里所 指的，實際上就是對公司未來盈利的分配要求權(quán)。由此可見，股利實質(zhì)上是有風(fēng)險 地讓渡資本使用權(quán)的報酬，是平均利潤的一部分，是對勞動所創(chuàng)造的剩余價值的 瓜分，它小于平均利潤而高于利息。股利收入總的來說是按資分配的形式和結(jié)果。 要明確的是，這并沒有違背馬克思的勞動價值論。股份資本這種以股票的形式存 在的虛擬資本本身并沒有參與平均利潤的形成，并沒有在生產(chǎn)過程中生產(chǎn)剩余價 值，它只是提供平均利潤的一部分作為股息，參與對剩余價值的瓜分。馬克思認(rèn)為 勞動是價值的唯一源泉，但“勞動從來都不是作為使用價值的物質(zhì)的唯一源泉”， 資本等勞動力之外的其它資源也參與了使用價值的創(chuàng)造，它們本身并不創(chuàng)造價 值，但它們是價值形成必不可少的要素。 在社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下，股利的存在也是優(yōu)化資源配置的內(nèi)在要求。市 場經(jīng)濟(jì)是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高級形態(tài)，它意味著在國家宏觀調(diào)控下，市場和市場機(jī) 制對社會資源的優(yōu)化配置起基礎(chǔ)性作用。市場經(jīng)濟(jì)要求有完善的市場體系、健全 的市場機(jī)制、靈敏的市場信號。市場對資源的優(yōu)化配置是通過資源價格的上下波 動來自發(fā)調(diào)節(jié)的。市場經(jīng)濟(jì)的價值形成機(jī)制首先就要求對資本等生產(chǎn)要素的價格 一8 一 形式的認(rèn)可。當(dāng)投資股票的收益率過小時，在一級和二級市場上購買股票的資金 就可能流入債券市場、銀行儲蓄、其它業(yè)績較好收益率較高的公司股票，進(jìn)而帶動 技術(shù)、勞動力等其它要素的流動。股利作為股票持有者收入的重要組成部分，對于 促進(jìn)資金的合理快速流動，調(diào)節(jié)資本等生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置，健全社會主義市場 經(jīng)濟(jì)體系具有重要意義。 在社會主義初級階段，我國將長期面臨資金和技術(shù)約束，股利等資本收入又 是調(diào)動社會閑散資源，緩解資金不足矛盾的重要激勵手段。在社會化大生產(chǎn)過程 中，一方面存在著對稀缺資源的迫切需求，一方面又由于人們對生產(chǎn)要素的占有 權(quán)和資源流動過程中存在的信息、地域、體制等阻礙，社會上必然存在著一定的閑 置資源。將這些閑置資源調(diào)動起來為發(fā)展生產(chǎn)服務(wù)，就需要使其獲得一定收入。我 國居民投資意識普遍薄弱，由于社會保障機(jī)制的不完善，居民的預(yù)防性需求較大， 即使在央行連續(xù)七次下調(diào)存款利率并開征利息所得稅情況下，儲蓄仍是我國居民 較主要的投資形式，這種狀況還將在一段時期內(nèi)持續(xù)。股份資本作為一種有效的 資本聯(lián)合形式，它將社會閑散資金集中起來，是重要的直接融資渠道。它直接將消 費(fèi)基金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)基金，并通過資本的二重化使現(xiàn)實資本得以獨立完整地運(yùn)作， 為企業(yè)的發(fā)展社會的進(jìn)步提供了持續(xù)的、巨大的推動力。投資股票的股利等收益， 可以促進(jìn)居民投資意識的培養(yǎng)提高，吸引和誘導(dǎo)消費(fèi)基金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)基金，有助 于將短期資金變?yōu)殚L期的生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金，是吸引股份投資、引導(dǎo)貨幣流向、 緩解資金匱乏壓力的重要方式。 最后，股利支付的存在還是我國基本經(jīng)濟(jì)制度決定的。公有制為主體、多種經(jīng) 濟(jì)制度共同發(fā)展，是我國社會主義初級階段的基本經(jīng)濟(jì)制度。與此相適應(yīng)，我國實 行按勞分配為主體、多種分配形式并存的分配制度。黨的十五大報告指出，把按勞 分配與按要素分配結(jié)合起來，允許和鼓勵資本、技術(shù)等生產(chǎn)要素參與收益分配。股 利收入是與我國現(xiàn)階段分配制度相適應(yīng)的。股利來源于平均利潤，來源于剩余價 值，股票收入的性質(zhì)是由生產(chǎn)關(guān)系的性質(zhì)決定的。與社會主義生產(chǎn)關(guān)系相聯(lián)系，我 國的股票收入體現(xiàn)出與資本主義國家不同的性質(zhì)。我國的股份資本分為公有股份 和私有股份兩類。公有股份的持有者是國有資產(chǎn)投資主體、集體以及各公有機(jī)構(gòu) 的投資主體，這些公有股份所取得的股利和資本利得不僅仍是公有性質(zhì)的，而且 最終也要按勞分配。股份制正是在這個意義上成為我國公有制的實現(xiàn)形式，通過 按資本等要素分配，“公有資本”保值增值，整體實力和效益水平不斷提高，公有經(jīng) 濟(jì)不斷發(fā)展壯大。私有股份的持有者是中外私人和私人企業(yè)的投資者，其中只有 一9 一 真正的私人資本( 包括中外私人資本) 的投資者，憑借所持股票參與企業(yè)利潤分配 的股票收入才是按資分配的剝削收入。廣大勞動者和企業(yè)內(nèi)部職工用個人勞動收 入的結(jié)余，購買股票進(jìn)行直接投資。他們所獲得的股票收入是支持國家建設(shè)的物 質(zhì)報酬和獎勵，是勞動者所創(chuàng)造的國民收入的一部分，是國民收入的再分配。只要 他們所獲得的股利量小于剩余勞動量，就不是剝削收入，而僅僅是按資分配的非 勞動收入。 中共十五屆四中全會通過的中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問 題的決定指出：“要提高直接融資比重一，國有資本“通過股份制可以吸引和組織 更多的社會資本，放大國有資本的功能一，證券市場在我國國企改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展 中將發(fā)揮更為重要的作用。按照十五屆四中全會精神，國有大中型企業(yè)尤其是優(yōu) 勢企業(yè)，要通過改造為股份制企業(yè)，積極探索公有制的多種有效實現(xiàn)形式。國家鼓 勵高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵有條件的保險公司上市，今后一段時期，我國股市雙向 擴(kuò)容力度將加大，上市公司數(shù)量將以較快的速度增加，上市公司的股利分配問題 也將更加集中和突出。 2 1 國外股利理論評述 2 股利理論綜述 最近四十多年是國外金融理論發(fā)展最為迅速的時期。具有里程碑意義的事件 發(fā)生在1 9 5 8 年，當(dāng)時，h m a r k o w i t z 和t o b b i n 發(fā)表了著名的資產(chǎn)組合選擇理 論，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和公司定價的m o d i g l i a n i m i l l e r 定理也 隨之問世，由此揭開了西方金融理論史上嶄新的一頁。1 9 5 8 年之前，西方金融理論 仍停留在經(jīng)驗描述的層次上，在許多著名大學(xué)任教的金融學(xué)教師也是來自商業(yè)和 政府部門的有豐富實踐經(jīng)驗的人士。而隨著m a r k o w i t z 等人定量地描述和推導(dǎo)有 關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)定價和公司財務(wù)的理論，原先作為應(yīng)用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分支之一的金融學(xué) 研究也逐步發(fā)展成為一門獨立的學(xué)科現(xiàn)代金融理論。如今，大多數(shù)金融學(xué)教 師沒有任何商業(yè)經(jīng)驗，只是根據(jù)有關(guān)金融理論提供業(yè)內(nèi)咨詢。他們的興趣和工作 在于，提出能解釋經(jīng)濟(jì)行為的理論，并運(yùn)用統(tǒng)計和計量經(jīng)濟(jì)方法工具加以檢驗。國 外股利理論正是在這種背景之下發(fā)展起來的。簡單地說，國外股利理論是無套利 思想在公司財務(wù)中的應(yīng)用，是作為現(xiàn)代金融理論基石之一的m m 定理的進(jìn)一步 推廣和應(yīng)用。m m 理論在一系列嚴(yán)格的假定之下，推導(dǎo)出公司價值與股利政策 一1 0 無關(guān)。之后發(fā)展起來的股利理論大多通過逐步放松m m 定理的假設(shè)條件，繼續(xù) 探究有關(guān)最優(yōu)股利支付的問題?？偟膩碚f，國外股利理論的核心和焦點問題在于： 股利是否影響公司價值，并由此引發(fā)了一系列的經(jīng)驗檢驗課題。由于理論的抽象 性和實證檢驗的復(fù)雜性，目前國外尚無統(tǒng)一的股利理論，服利研究也被稱為“股利 之謎”。以下根據(jù)影響因素和研究角度的不同，將國外股利理論概括為股利中性假 說、稅收效應(yīng)假說、信號傳遞假說、代理成本效應(yīng)和離散股價效應(yīng)五類加以評述。 2 1 1 股利中性假說 股利中性假說認(rèn)為股利政策( 包括股利的支付形式及支付數(shù)量) 不影響公司 價值。這一理論的代表性研究有m o d i g l i a n i m i l l e r ( 1 9 5 8 ，1 9 6 1 ) 及b l a c k s c h o l e s ( 1 9 7 4 ) 。前者是現(xiàn)代股利理論的基礎(chǔ)。他們考慮了一個無摩擦的競爭市場，所 有的投資者有相同的主觀概率判斷，且市場不允許套利機(jī)會存在。假設(shè)經(jīng)濟(jì)有兩 期( t = 0 ，1 ) ，在未來的時期i 公司支付股利。時期0 可供交易的資產(chǎn)集用m 表 示，時期1 經(jīng)濟(jì)中的不確定性( u n c e r t a i n t y ) 用狀態(tài)空間f 2 ( s t a t es p a c e ) 描述，每一 u e 0 表示時期1 的一種可能的自然狀態(tài)。資產(chǎn)由函數(shù)x ( ( ，) 確定，表示給定資產(chǎn) x 在時期1 狀態(tài)c t ，下的現(xiàn)金流量。若資產(chǎn)x m ，則用p ( x ) 表示它的0 期價格。構(gòu) 造兩個公司a 和b ，它們除1 期每股股利支付不同外，其余的所有條件都相同。a 和b 的普通股是市場中的交易資產(chǎn)。證明中所需用的符號定義如下： x a ( m ) 時期1 狀態(tài)m 下公司a 在所有的投資和債權(quán)再融資完成之后 的現(xiàn)金流量 d a ( m ) 時期1 狀態(tài)c t ，下公司a 的每股股利支付 n 時期0 公司a ( b ) 流通在外的普通股份數(shù) n 一( m ) 時期1 狀態(tài)c t ，下公司a 流通在外的普通股份數(shù)的變化 s a ( m ) 在股利支付和股份再融資之后，時期1 狀態(tài)m 下普通股的美元 價值 對公司b ，x b ( m ) 、d b ( m ) 、n b ( c t ，) 、s b ( ) 的定義與上同。顯然，在時期1 狀態(tài)( | 下， 公司的現(xiàn)金流量滿足以下會計等式： x a ( m ) = n d a ( ) 一a n a ( ) s a ( ) x b ( ) = n d b ( ) - - a n b ( ) s b ( ) 這表明，時期1 狀態(tài)c t ，下投資和債權(quán)再融資完成之后的留存現(xiàn)金流量，或者用于 股利支付，或者用于股份再融資。要構(gòu)造相同的公司，我們還需假設(shè)： a s s 2 1 1 ：公司a 和b 在時期1 有相同的現(xiàn)金流量。即對所有的m n ，成立： 一】一 x a ( c l ) = x b ( ) a s 。2 1 2 ：公司a 和b 在未來有相同的股本現(xiàn)金流量。即對所有的m q ，成立： ( n + n a ( ) ) s ) = ( n + & r i b ( o ) ) s b ( ) a s 。2 1 1 排除了不同的現(xiàn)金流量對股利政策研究的影響，a s s u2 1 2 要求時期 l 公司a 和b 的總股本價值相同，這是相同市場假設(shè)的充要條件。再設(shè)公司a 比 公司b 支付更多的每股股利，即： a s s 2 1 3 ：對所有的q ，成立： d a ( ) d b o ) 這樣，研究公司a 和b 的股利政策的關(guān)系就可以轉(zhuǎn)化為比較它們各自的股本在時 期0 的價值。如果相同，則股利政策無關(guān)。用價格函數(shù)p ( d a + s 一) 表示公司a 普通 股在時期0 的價格，p ( d e + s b ) 表示公司b 普通股在時期0 的價格，以下證明股利 無關(guān)性：給定相同公司假設(shè)a s s 2 1 1 及a s s 2 1 2 ，有： p ( “+ s a ) = p ( d b + s b ) 顯然，由a s s 2 1 1 ，有：n d a ( o ) 一a r i a s a ( ) = r i d b ( ) 一n a s ( ) 由a s s 2 1 2 ，有：n s ( ) - - n s b ( 0 0 ) = & n b s b ( ) - - & n a s ( ) 變換可得d a ( ( 1 j ) + s a ( ) = d 8 ( ) + s b ( ) 、 從而p ( “( c ，) + s 。( ) ) 一p ( d b ( ( 1 ) + s b ( m ) ) 即得證公司價值與股利政策無關(guān)。除此之外，還可以用股利折現(xiàn)模型來證明公司 價值與股利政策的無關(guān)性。 從以上證明可以看出，m m 股利無關(guān)論有兩個核心假設(shè)。一是無摩擦的無 套利市場，二是相同市場假設(shè)( a s s 2 1 1 及a s s 2 1 2 ) 。按照股利無關(guān)論，經(jīng)濟(jì) 中各公司的股利政策是任意分布的。而事實上大多數(shù)n y s e 上市公司支付股息， 且表現(xiàn)出系統(tǒng)性的股利政策。在m m 定理的理論框架下，這些股利有關(guān)的現(xiàn)象 是由于不滿足核心假設(shè)條件造成的，或者因為市場存在稅收等摩擦，或者由于信 息不對稱，相同公司假設(shè)a s s 2 1 2 不成立。m m 定理出現(xiàn)之后，一大批股利政 策研究者從這一框架出發(fā)，通過引入稅收( 只引入公司稅時m m 無關(guān)論仍成 立) 、不完全信息、委托代理問題、股價非連續(xù)性等因素，逐步放松m m 的核心假 設(shè)，推導(dǎo)出了股利有關(guān)的結(jié)論，并進(jìn)行了廣泛的實證檢驗。在各種股利有關(guān)論較為 盛行的時期，b l a c k & s c h o l e s ( 1 9 7 4 ) ：再次提出了股利中性假說。他們重點強(qiáng)調(diào)了投 資者類型的差異性，指出股利所得稅小于收入所得稅的假設(shè)并不適用于所有投資 者，因此公司改變股利支付時的顧客效應(yīng)( m i l l e r m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 首次提出股 一】2 一 利顧客效應(yīng)( d i v i d e n dc l i e n t e l ee f f e c t ) ，認(rèn)為有不同股利支付政策的公司將吸引相 應(yīng)地有不同股利支付偏好的投資者) 可能存在，“即使用最好的實證方法也不可能 證明，高股利收益率普通股的期望收益不同于低股利收益率普通股的期望收 益” ，股利支付對單個公司的價值沒有影響。 2 1 2 稅收效應(yīng)假說 由于各國普遍對個人所得稅和資本利得稅的不同稅率處理，當(dāng)引入這兩種稅 收( 分別用勺、k 表示) 時，股利政策無關(guān)的結(jié)論將發(fā)生變化?，F(xiàn)在令價格函數(shù)p ( ) 表示時期1 狀態(tài)m q 下個人稅后資產(chǎn)x ( m ) 的0 期價格。公司a 在時期1 的 稅前現(xiàn)金流量為d a ( m ) - i - s a ( 0 0 ) ，若用y “( m ) 表示其稅后現(xiàn)金流量，則有 y a ( ( ) = d a ( ) ( 1 一勺) + p ( y a ) + s ( e i ) 一p ( y a ) ( 1 一k ) 其中上式右邊第一項表示稅后股利所得，第二、三項表示稅后資本利得。如果 a s s 2 1 4 ：所有的股資者面臨相同的稅率，且l n z o 1 0 a s s 2 2 5 ：無風(fēng)險資產(chǎn)x n 交易，且p ( x n ) 1 及a s s 2 1 1 一a s s 2 1 3 成立，則有： p ( y a ) d b 及無套利假設(shè)，易得p ( y a ) ( n + n b ) s b ( ) 可能作為時期1 的一個均衡，從而高股利 提高了股票價值，股利增長公告時應(yīng)觀察到股價的上漲。但是，相同的信息還可以 通過股利以外的其它方式提供給投資者，股利傳遞信息的作用并不是充分的。而 一1 4 一 且，投資者對股利傳遞的信息內(nèi)容也可能有其它的理解，如果認(rèn)為股利增加意味 著公司未來缺乏良好的投資項目，則( n + a n a ) s a ( o d n 2 n 3 - 0 , 4 n 5 n 6 2 5 值為0 9 8 9 7 ，1 3 3 個高比例送股( 送股o 4 0 ) 樣本的k d d 均值為0 9 9 1 2 ；1 4 4 個 配股樣本的k d d 均值為1 0 1 4 5 6 7 個高比例配股( 配股均值0 2 5 ) 樣本的k d d 均值為1 0 0 9 6 ，它們均在9 8 的置信水平上不能拒絕零假設(shè)h o ：k d d 均值為1 ，送 配股的除權(quán)日行為符合理想情況。對比分析說明，派息樣本的除息日行為和不同 稅率處理有一定聯(lián)系。另外，對送配樣本除權(quán)日附近的標(biāo)準(zhǔn)化平均日成交量類似 的研究表明，送股樣本在 一9 ，一5 成交量低于均值水平， 一1 ，2 的成交量明顯 高于均值水平，其余時間基本等于均值。配股樣本表現(xiàn)出更大的波動性，結(jié)合其超 額收益率散點圖( 未畫出) 分析，配股樣本在配股前 一5 ，一2 有統(tǒng)計顯著的放量 下跌過程，i = 一l 時成交量更大，但股價已開始回升，表明市場交易活躍，部分投 資者偏好配股。派息樣本與送配樣本在成交量變化圖上存在很大差異，與送配樣 本除息日成交量放大不同，派息樣本該日成交量急劇萎縮，表明投資者對股本擴(kuò) 張的一定偏好。 3 2 2 收益率效應(yīng) 對于滬市9 7 、9 8 派息樣本，我們繼續(xù)研究股息的收益率效益。取公告日前一 周 一1 0 ，一6 股票收盤價的均值來計算股息收益率( 用d y 表示，d y 是股息與均 價的百分比) ，得到樣本1 4 4 個，其中d y 最小值為0 1 0 ，最大值為5 0 0 。將樣 本按d y 的大小等分成4 組，每組中的樣本股票構(gòu)成一個投資組合，分別計算這4 個投資組合在 一2 ，3 一周內(nèi)經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的累積超額收益率。結(jié)果如表2 所示 表2 滬市1 9 9 7 1 9 9 8 派息收益率效應(yīng) 股息收益率 投資組舍收益率 平均市值 分組 ( d y ) 均值( )均值( )方差( )( 億元) 10 7 4 7 21 6 2 8 25 3 0 5 21 1 6 0 8 7 21 3 1 3 92 8 5 8 25 3 4 3 91 2 5 8 2 2 31 8 3 6 12 1 6 3 26 9 1 1 91 2 1 1 0 7 42 9 3 0 61 9 8 1 i6 8 8 8 4 1 0 8 5 2 5 全樣本1 7 0 6 92 1 5 7 76 1 1 4 51 1 7 8 8 5 表2 列出了每組投資組合的股息收益率均值、超額投資組合收益率的均值和 方差，以及相應(yīng)的平均市價總值。由3 6 只股息收益率位于1 1 至1 6 之間的樣 本股票組成的第2 類投資組合的超額收益率較高，之后隨股息收益率的增大，投 一2 6 資組合超額收益率反而減小。要注意的是，最高平均股息收益率組別樣本股票的 除息收益率波動范圍從2 2 0 至5 o o ，統(tǒng)計結(jié)果表明高股息收益率并不一定 伴隨高證券收益率，并且高股息收益率股票的超額收益率波動較大，表明該類股 票的風(fēng)險性并不因其高于平均水平的股息收益率而減小。另外，最高平均股息收 益率類別的平均市價總值最小，這符合我們的經(jīng)驗認(rèn)識，股本規(guī)模較小的上市公 司傾向于有較高的股息收益率支付。我們還嘗試了其它的分組方式，均得到與表2 類似的結(jié)果。 上述分析表明，我國上市公司的除息日股價行為并不支持收益率效應(yīng)，但支 持公司規(guī)模與股利政策的關(guān)系小公司傾向于有較高的股息收益率。上節(jié)除息 日效應(yīng)中我們得到了符合稅收效應(yīng)假說的除息日股價下降比例，此處無法進(jìn)一步 支持收益率效應(yīng)的稅收解釋。這從一個側(cè)面說明稅收政策可能并不是影響我國股 利政策的主要因素。更合理的解釋是，由于我國股息收益率普遍低于一年期定期 存款利率，如此小的股息收益率并不足以引起投資者的繳稅額差異，投資者沒有 表現(xiàn)出明顯的稅收追隨效應(yīng)。另外，由于樣本總數(shù)過少，本文對投資組合類別的選 取比較粗糙，高股息收益率與低股息收益率的劃分并不十分嚴(yán)格，無法獲取大樣 本事件也影響了分析的準(zhǔn)確性。 3 3 公告日股價行為 按照股利的信息傳遞假說，如果預(yù)料外的股利變動傳遞了上市公司的未來盈 利信息，股利公告將引起股價的波動。陳曉等( 1 9 9 8 ) 檢驗了我國1 9 9 5 年及以前上 市的8 6 家a 股公司的首次股利公告效應(yīng)( 分現(xiàn)金股利、股票股利及混和股利三 類) ，呂長江( 1 9 9 9 ) 采用滬深兩市1 9 9 7 、1 9 9 8 年度支付現(xiàn)金股利的全部3 6 1 家上 市公司的橫截面數(shù)據(jù)，對l i n t n e r 股利信號模型進(jìn)行了改進(jìn)。本節(jié)考慮股利變化和 股利免除的公告效應(yīng)。 3 3 1 股利變化的公告效應(yīng) 本節(jié)研究滬市1 9 9 7 年年報中股剎政策發(fā)生變化的送股和配股樣本的公告日 效應(yīng)。為了考慮 一1 0 ，1 0 的超額收益率，我們選取考察期前兩月 一5 0 ，一i i 的數(shù)據(jù) 計算p 因子。由于公告日當(dāng)天股票停牌，我們設(shè)公告日超額收益率、累積超額收益 率恒為0 。圖3 、圖4 ( 見下頁) 分別表示送股和配股樣本公告日 一l o ，i 0 3 的累積超 額收益率散點圖。 從圖中可以看出，送股樣本在 - 4 ，5 期間有顯著正的累積超額收益率，并逐 一2 7 漸增大。配股樣本在c 一5 ，一2 有顯著正的累積超額收益率，公告日前一天超額收益 率迅速下降，在 一l ，4 有顯著負(fù)的超額收益率。這表明經(jīng)過前幾年的高速擴(kuò)容之 后，滬市投資者逐漸超于理性，不再將配股公告視為利好，配股信息揭露包含著不 利于上市公司的信息。相反地，送股由于并未影響投資者的實際利益，市場仍然將 其公告視為有利于上市公司的信息。 圈3 _ a 6 h 5 。0 4 a 3 - 0 2 ，0 1 li liijili1lij ，￥ii、 1 0- 8- 6- 4- 2尹 巧 l 6 電1 二0 2 - n 3 。旬4 ) ( 。n 5 ： 0 6 + 固牟 - 0 6 0 5 h 4 j 3 - 1 n 2 jjjlfil。i f l1i￥ 1 。 譯 4 2 “ r 2 4 6 n 1 n 2 ) ( 飛3 龜 n 5 n 6 2 8 3 3 2 股利免除效應(yīng) 近幾年來，我國上市公司不分配趨勢十分明顯，理論界和實際部門對此現(xiàn)象 比較關(guān)注。本節(jié)選取1 9 9 3 年至1 9 9 9 年滬市上市公司年報中首次無分配的公司股 票，檢驗其無分配公告目附近 - i