（工商管理專業(yè)論文）我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金探討.pdf

中文摘要 摘要： 在我國，房地產(chǎn)業(yè)被定義為國民經(jīng)濟的支柱型產(chǎn)業(yè)，它的穩(wěn)定和發(fā)展對整個 國民經(jīng)濟的健康發(fā)展具有至關重要的作用。但目前，房地產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段， 資金融通過分依賴銀行貸款。隨著央行1 2 1 文件的出臺，房地產(chǎn)業(yè)面臨融資的瓶 頸。如何解決這一問題，多元化房地產(chǎn)的融資渠道，完善我國的房地產(chǎn)金融市場 是本文探索的主題。房地產(chǎn)投資信托基金( r e i t s ) 是美國等成熟資本市場上重要的 投資工具，是機構和個人投資者投資房地產(chǎn)的優(yōu)先選擇。在美國，r e i t s 的收益率 高于投資政府債券等固定收益?zhèn)氖找媛剩哂胁凰椎谋憩F(xiàn)。在我國當前的資 本市場上，銀行貸款、上市融資、房地產(chǎn)信托等融資渠道各自存在不同的缺陷， 而另一方面，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金所需要的條件在我國已基本形成，比如投 資主體不斷壯大、市場需求強烈、必要的制度環(huán)境正在形成等。因此，我們應當 把握恰當?shù)臅r機，在借鑒美國等成熟資本市場經(jīng)驗的基礎上，充分結合本國的國 情，發(fā)展r e i t s ，促進中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展與繁榮。 關鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金；房地產(chǎn)信托；房地產(chǎn)證券化 分類號： a bs t r a c t a b s t r a c t ： r e a le s t a t ei so n eo fn a t i o n a le s s e n t i a li n d u s t r i e s i tp l a y sa i li m p o r t a n tr o l ei nt h e d e v e l o p m e n ta n dp r o m o t i o no fn a t i o n a le c o n o m y h o w e v e r , c h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t f o rr e a le s t a t ei sn o tm a t u r ee n o u g ht os u p p o r ti t sh e a l t h ya n dl o n g - t e r md e v e l o p m e n t i n f a c t , b a n kl o a nt u r n st ob et h ee x c l u s i v ec h a n n e lt of i n a n c er e a le s t a t ep r o j e c t s ，w h i c h l e a d st oad a n g e r o u ss i t u a t i o nt h a tt h er i s ko fr e a le s t a t em a yt r a n s f e rt oc o m m e r c i a l b a n k s t h e r e f o r e , w ee x p l o r ev a r i o u ss o l u t i o n st ot h ep r o b l e m a c c o r d i n gt ot h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fu n i t e ds t a t e s ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ( r e i t s ) i sag o o dc h o i c e i na m e r i c a , r e i t ss h o w sas a t i s f y i n gp e r f o r m a n c e t h er a t eo fr e t u r no fa m e r i c a nr e l l xi se v e nh i g h e rt h a nt h er e t u r no ni n v e s t m e n to f f i x e d - r e t u r ns e c u r i t y , s u c ha sn a t i o n a l s e c u r i t y w e l l ，i nc h i n a , v a r i o u sf i n a n c i n g m e a s u r e s ，s u c ha sb a n kl o a n ，i p oa n dr e a le s t a t et r u s t ss h o wd i f f e r e n td r a wb a c k s i n c o n t r a s t ，n e c e s s a r yc o n d i t i o n sf o r t h ed e v e l o p m e n to fi 也i t si nc h i n ah a v eb e e n s a t i s f i e d s o ，w en e e dt ot a k ea d v a n t a g eo ff a v o r a b l ee n v i r o n m e n tt od e v e l o pr e i t sa n d p r o m o t ec h i n e s er e a le s t a t em a r k e t 1 1 1 ea r t i c l eb e l o wi n t r o d u c e st h eb a s i ca c a d e m i c i n f o r m a t i o no fi 通丌s ，a n a l y z e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n e s er e a le s t a t ef i n a n c i a l m a r k e t ，t h e ne x p l o r e st h ep o s s i b i l i t i e sa n ds i g n i f i c a n c eo fi 迮i t si nc h i n a , a n df i n a l l y p r o v i d e ss o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n k e y w o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) ；r e a le s t a t et r u s t s ；r e a le s t a t e s e c u r i t i z a t i o n c l a s s n 0 ： 學位論文版權使用授權書 本學位論文作者完全了解北京交通大學有關保留、使用學位論文的規(guī)定。特 授權北京交通大學可以將學位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進行檢索， 并采用影印、縮印或掃描等復制手段保存、匯編以供查閱和借閱。同意學校向國 家有關部門或機構送交論文的復印件和磁盤。 ( 保密的學位論文在解密后適用本授權說明) 學位論文作者簽名：侈緯孕 簽字日期：吱廬辟期d ( ) 日 翩虢礦廖蠻 簽字日期：辦功擴年石月e t 獨創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的學位論文是本人在導師指導下進行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特別加以標注和致謝之處外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或 撰寫過的研究成果，也不包含為獲得北京交通大學或其他教育機構的學位或證書 而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻均已在論文中作 了明確的說明并表示了謝意。 學位論文作者簽名：簽字日期：年月日 4 3 致謝 本論文的工作是在我的導師姚家奕教授的悉心指導下完成的，姚家奕教授嚴 謹?shù)闹螌W態(tài)度和科學的工作方法給了我極大的幫助和影響。在此衷心感謝三年來 姚家奕老師對我的關心和指導。 姚家奕教授在學習上和生活上都給予了我很大的關心和幫助，在此向姚家奕 老師表示衷心的謝意。 姚家奕教授對于我的科研工作和論文都提出了許多的寶貴意見，在此表示衷 心的感謝。 1 引言 本章首先闡述了論文的研究背景和目的，以及房地產(chǎn)投資信托基金的研究意 義，最后介紹了國內(nèi)外房地產(chǎn)投資信托基金的研究現(xiàn)狀。 1 1 論文研究背景以及目的 房地產(chǎn)業(yè)是我國的支柱型產(chǎn)業(yè)，它的發(fā)展對國民經(jīng)濟的增長和發(fā)展起著至關 重要的作用。但當前，我國房地產(chǎn)金融市場發(fā)展還很不成熟，房地產(chǎn)企業(yè)的融資 過分依賴銀行貸款。這既不利于房地產(chǎn)業(yè)的長久健康發(fā)展，也不利于商業(yè)銀行的 風險控制。因此，我們探索更有效的房地產(chǎn)融資渠道。在現(xiàn)階段，用公開發(fā)行收 益憑證的方式設立房地產(chǎn)投資信托基金( r e i t s ) 是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù) 發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式【。目前，建立本土 化r e i t s 條件已經(jīng)基本成熟，但在稅收、監(jiān)管和人才三個方面存在瓶頸，需要在 實踐中不斷完善【2 】?；谶@樣的背景，本文首先介紹房地產(chǎn)投資信托基金的基本概 念以及它的特征和優(yōu)勢所在房地產(chǎn)投資信托基金具有專業(yè)化的團隊管理，集合 小額零散資金，對房地產(chǎn)項目進行多元化組合投資，并享受稅收上的優(yōu)惠。房地 產(chǎn)投資信托基金對需要大額、長期資金融通的房地產(chǎn)項目具有很大的吸引力。認 識到房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)勢后，本文介紹了r e i t s 在美國的成功運作經(jīng)驗。 r e i t s 源于美國，當今美國擁有全世界最發(fā)達的房地產(chǎn)投資信托基金市場。因此， 美國的成功經(jīng)驗和失敗的教訓對我國發(fā)展r e i t s 具有重要的借鑒作用。同時，我 國當前房地產(chǎn)金融仍存在很多問題，除了融資過于依賴銀行貸款，其它幾種融資 形式也存在各自的弊端。雖然房地產(chǎn)投資信托基金也不是完美的，但它適于在我 國當前的金融市場環(huán)境中運行。這樣，本文分析和借鑒了美國r e i t s 的運作經(jīng)驗， 提出了發(fā)展我國房地產(chǎn)投資信托基金的具體建議。 房地產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，相對于其他行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)所需要的一次性 投入資本規(guī)模大，資本回收期較長，所以房地產(chǎn)資金供給對房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有 較大的導向作用。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)融資的來源主要有開發(fā)企業(yè)的自有資金、 預收賬款、銀行貸款、以及合作方的資金投入和土地所有權作為權益的投入。 就自有資金的融資方式來看，國家規(guī)定房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應建立資本金制度， 資本金占項目總投資的比例不得低于3 5 。從我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金普遍較少 的情況來看，開發(fā)企業(yè)一旦陷入資金周轉(zhuǎn)困難，即會因缺乏啟動資金使后續(xù)滾動 開發(fā)陷入困境，從而無法進行新項目的開發(fā)，在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)開發(fā)企 業(yè)的規(guī)模發(fā)展。此外，隨著土地市場日益采用拍賣、招標方式以及期房預售標準 的提高，項目銷售前的資金占用也加大，對開發(fā)企業(yè)的資金需求也提出了更高的 要求。 就預收賬款的融資方式來說，預收賬款源于期房的銷售，而期房銷售有一定 的限制條件，如國家規(guī)定，只有在交清土地出讓金、取得規(guī)劃許可證、開工許可 證后才可取得預售許可證，進行期房銷售。1 2 1 號令規(guī)赳引，商業(yè)銀行只能對購買 主體結構已經(jīng)封頂住房的個人發(fā)放個人住房貸款。此外，市場不確定性風險始終 存在，如市場發(fā)生了變化，消費者對房地產(chǎn)市場發(fā)展的預期下降，對期房銷售熱 情不大，就會影響項目的正常經(jīng)營運作。 就銀行貸款來看，房地產(chǎn)市場的風險性使房地產(chǎn)貸款具有預期的不確定性， 因而銀行為提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量，對房地產(chǎn)開發(fā)性貸款采取嚴格而慎重的態(tài)度，一 般采取擔保貸款的方式。這種以借款人資產(chǎn)大小為貸款發(fā)放條件的貸款方式嚴重 阻礙了房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力。近年來，隨著中國人民銀行關于進一步加強房 房地產(chǎn)投資信托基金研究地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知、國務院關于促進房地產(chǎn)市 場持續(xù)健康發(fā)展等一系列文件的出臺，房地產(chǎn)資金來源被進一步收緊。在貨幣 投放量減少的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)所需資金將進一步吃緊，其供給和需求勢必受 到影響，房地產(chǎn)行業(yè)對銀行的依賴程度必須降低，融資渠道需要多樣化。 可以看出，目前房地產(chǎn)企業(yè)融資的現(xiàn)狀是：自有資金分散、規(guī)模小；房地產(chǎn) 融資工具缺乏，與資本市場的對接尚未完成；對銀行信貸的依賴性強，銀行間接 融資是其主要的融資渠道，一旦政府從宏觀調(diào)控的角度收緊銀根，便可能導致房 地產(chǎn)市場的較大波動。尤其是近幾年，政府先后下發(fā)了一系列涉及房地產(chǎn)業(yè)的宏 觀調(diào)控性文件，使銀行融資更為嚴格困難，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到了不得不突破原 有的單一融資渠道，尋求多渠道融資的階段。此背景之下，房地產(chǎn)投資信托基金 作為一種新的融資方式，已經(jīng)在房地產(chǎn)業(yè)的開發(fā)中顯示出了強勁的勢頭。 1 2 本研究的意義 目前，r e i t s 發(fā)展最為完備的形式在美國。近兩年，因房地產(chǎn)市場融資需求， 我國在借鑒美國r e i t s 信托精神的基礎上，結合本國國情，構造出一些類r e i t s 的金融產(chǎn)品，一定程度上緩解了地產(chǎn)項目的資金壓力。但是，這種嘗試時間尚短， 在經(jīng)驗上也存在不足，如何為這些類r e i t s 產(chǎn)品進行定位，其結構、運作模式如 何與現(xiàn)有的制度相協(xié)調(diào)，仍有待探索。我國的房地產(chǎn)所處的環(huán)境與市場經(jīng)濟發(fā)達 國家還有一定的差距，通過對其進行研究，可以為我國相關房地產(chǎn)政策制定和房 地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供理論依據(jù)。同時對房地產(chǎn)企業(yè)開辟新的融資渠道和構建中小投 2 資者新型投資工具也具有實踐指導意義。 1 3 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 r e i t s 在美國發(fā)展最為完善，其相應的理論研究已經(jīng)從定性分析發(fā)展到定量分 析。即從r e i t s 的某一個角度切入，對r e i t s 的某一方面進行數(shù)據(jù)收集，建立數(shù) 學模型，從定量的角度對r e i t s 的相關指標( 如凈收益、分紅收益率、盈利能力與 宏觀經(jīng)濟的相關性等) 進行分析研究，如美國尹帕利爾的房地產(chǎn)投資信托：投資 組合管理的新策略限e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e 8f o rp o r t f o l i o m a n a g e m e n t ) ，尹帕利爾用三種方法來衡量r e i t s 的價值，將r e i t s 價格與其所持 有的房地產(chǎn)凈值進行了比較，并比較了r e i t s 的收益率與十年期國債利率之間的 差幅。將r e i t s 的本益比與標準普爾5 0 0 指數(shù)或羅素2 0 0 0 指數(shù)的本益比相比。陳 淑賢、約翰埃里克森、王柯著的房地產(chǎn)投資信托一書，從提高管理者投資決 策能力和r e i t s 經(jīng)營績效的角度出發(fā)，對美國現(xiàn)有有關r e i t s 的研究成果進行了 通盤的分析與綜合。他們通過整合經(jīng)濟學和金融學有關文獻中最新的學術觀點， 在房地產(chǎn)和資本市場的范疇內(nèi)對r e i t s 進行了研究，運用實證等方法討論了諸如 組織結構、規(guī)模經(jīng)濟、內(nèi)外顧問、機構投資者、分紅債務政策和績效等問題。 與美國相比，我國發(fā)展r e i t s 剛起步，代表性的研究成果有2 0 0 4 年1 月深圳 證券交易所綜合研究所毛志榮的房地產(chǎn)投資信托基金研究報告、北京國際信托 投資有限公司研究發(fā)展部宋林峰在2 0 0 4 年第3 期信托研究上發(fā)表的美國房 地產(chǎn)投資信托調(diào)研報告，以及各期刊發(fā)表的有關r e i t s 的論文等，這些研究都對 r e i t s 作為一種新的金融工具進行了介紹，但沒有針對中國房地產(chǎn)實踐領域中的具 體問題進行研究，包括r e i t s 在中國的發(fā)展、障礙、模式等都沒有系統(tǒng)深入地探 討，缺乏理論的規(guī)范性和嚴整性。 3 2 房地產(chǎn)投資信托基金的基本理論 2 1 房地產(chǎn)投資信托基金的相關概念 2 1 1信托 信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托 人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者 處分的行為。因此，信托是一種以資財為核心，信任為基礎，委托為方式的財產(chǎn) 管理制度，涉及委托人、受托人、受益人三方之間的法律關系【4 】。 我國的信托制度經(jīng)歷了近百年的發(fā)展歷程。1 9 世紀2 0 年代信托這一經(jīng)營理念 引入中國后，迅速出現(xiàn)一些以證券信托為主要業(yè)務的從事信托活動的公司。隨著 我國改革開放的深入開展，信托投資業(yè)得到較大的發(fā)展，其在豐富投融資渠道、 集合社會閑置資金、完善金融體系、促進經(jīng)濟發(fā)展等方面的積極作用逐漸顯現(xiàn)出 來，但是也隨之出現(xiàn)一些比較突出的問題。例如，信托機構在我國金融體系中的 發(fā)展方向不明確、經(jīng)營行為不規(guī)范、信托資產(chǎn)結構不合理、缺乏有效的經(jīng)營風險 控制能力等。究其原因，既有國家相關信托法律滯后，信托業(yè)長期處于缺乏全面 法律規(guī)范和強有力的法律保障問題，也有信托經(jīng)營機構人員自身素質(zhì)和監(jiān)管部門 力度不夠的問題。隨著我國經(jīng)濟的快速增長，人民的收入水平和生活水平不斷提 高，個人財富不斷擴大，社會閑散資金日益增多，對于投資方向和渠道的需求也 越來越緊迫【5 】。因此，我國制定信托法，立法的目的就是要通過立法承認信托 制度，用法律明確信托機構的經(jīng)營發(fā)展方向，規(guī)范信托關系，確定信托業(yè)務范圍， 為信托活動、信托業(yè)務的發(fā)展和規(guī)范奠定法律基礎，規(guī)范當事人的信托行為，保 護其合法權益，從而推動我國的信托活動和信托業(yè)的健康發(fā)展。進而有利于完善 我國金融體系，促進社會主義市場經(jīng)濟體制的建立和完善。 根據(jù)我國信托法第三條的規(guī)定，信托關系的當事人應包括委托人、受托人和 受益人。相關信托關系中的角色定義及權利和義務如下： 1 ) 委托人：是指信托的創(chuàng)設者，應當為具有完全民事行為能力的自然人、法人 或者依法成立的其他組織。委托人提供信托財產(chǎn)，確定誰是受益人以及受益人享 有的受益權，指定受托人，并有權監(jiān)督受托人實施信托。 我國信托法特別強調(diào)委托人的監(jiān)督權，明確規(guī)定：委托人有權了解信托財產(chǎn) 的管理、處分及收支情況，必要時有權要求受托人做出說明；有權查閱、抄錄或 4 者復制與信托財產(chǎn)有關的信托賬目和處理信托事務的其他文件；受托人違反信托 目的處分信托財產(chǎn)或者因違背職責、處理信托事務不當致使信托財產(chǎn)遭受損失的， 委托人有權申請人民法院撤消該處分行為，并有權要求受托人恢復信托財產(chǎn)的原 狀或者予以賠償；受托人違反信托目的處分信托財產(chǎn)或者管理、處分信托財產(chǎn)有 重大過失的，委托人有權依照信托文件的規(guī)定解任受托人，或者申請人民法院解 任受托人等。 2 ) 受托人：承擔著管理和處分信托財產(chǎn)的責任，應當是具有完全民事行為能力 的自然人或者法人。受托人必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的 義務；必須為受托人的最大利益，依照信托文件和法律的規(guī)定管理和處分信托事 務。由于受托人實際地控制著信托財產(chǎn)，很容易利用信托財產(chǎn)謀取私利，所以， 信托法既賦予受托人相應的職權，更著重對受托人施加了嚴格的義務：受托人除 依信托文件的約定收取報酬外，不能從信托財產(chǎn)上獲得其他任何利益；必須將信 托財產(chǎn)與其固有財產(chǎn)分開；除信托文件另有規(guī)定或者不得己事由外，必須親自處 理信托事務；必須保存處理信托事務的完整記錄，定期將信托財產(chǎn)的管理、處分 及收支情況報告委托人、受益人，并依法予以保密；受托人違反信托目的處分信 托財產(chǎn)或者因違背職責、管理信托事務不當致使信托財產(chǎn)受到損失的，必須恢復 信托財產(chǎn)原狀或者予以賠償?shù)取?3 ) 受益人：是在信托中享有信托受益權的人，可以是自然人、法人或者依法成 立的其他組織，也可以是未出生的胎兒。公益信托的受益人則是社會公眾或者一 定范圍內(nèi)的社會公眾。受益人按照信托文件的規(guī)定享有信托利益，有權放棄其信 托受益權。除法律、行政法規(guī)和信托文件有限制性規(guī)定外，信托受益權可以依法 轉(zhuǎn)讓和繼承；受益人同委托人一樣，對受托人實施信托享有監(jiān)督權。 4 ) 公益信托監(jiān)察人：公益信托的情形下，除上述信托當事人以外，還會包括公 益信托的監(jiān)察人。公益信托監(jiān)察人是指由委托人或者公益事業(yè)管理機構指定的、 依照法律和信托文件的規(guī)定維護受益人的利益、監(jiān)督受托人管理信托事務的人。 公益信托的受益人為不特定的社會公眾，信托目的是為了社會公共利益，需要加 強對受托人的監(jiān)督。因此，公益信托必須設立信托監(jiān)察人，由委托人在信托文件 中指定，信托文件未指定的，由公益事業(yè)管理機構指定。為維護受益人的利益， 信托監(jiān)察人有權以自己的名義提起訴訟或者實施其他法律行為【6 】。 2 1 2投資基金 1 、投資基金的含義 投資基金是市場經(jīng)濟與金融高度發(fā)展孕育而生的產(chǎn)物。由于各國經(jīng)濟發(fā)展階 5 段以及國情的不同，不同國家對投資基金的稱謂有所不同，如英國、香港稱為單 位信托基金( u n i tt r u s o 或投資信托( i n v e s t m e n tt r u s t ) ，美國稱為共同基金( m u t u a l f u n d ) 或投資公司( i n v e s t m e n tc o m p a n y ) ，日本和我國臺灣則成為證券投資信托 ( s e c u r i t yi n v e s t m e n tt m s t ) ，盡管稱謂各有不同，其內(nèi)涵大體一致【7 】。 2 、投資基金的分類 1 ) 從法律形態(tài)上投資基金可以分為契約型和公司型【8 】。 契約型投資基金依據(jù)信托契約成立，其當事人分別為信托者( 管理者) 、受托者 ( 托管者) 和受益者( 投資者) 。投資基金依據(jù)信托契約中三方權利和義務的約定， 進行信托事務的管理和運作。契約型投資基金本身不具有法人資格，投資者的出 資全部以受托者的名義進行經(jīng)營管理，信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容 向受托者發(fā)出運用指示，受托者以實現(xiàn)投資者的最大利益為經(jīng)營目的。 公司型投資基金則是依據(jù)公司法一般以股份公司的組織形式，通過發(fā)行股票 籌集投資者( 股東) 資金而組成的基金。如同股份公司一樣，公司型投資基金也設有 董事會，并每年召開一次股東大會，基金的投資者作為股東，可在股東大會上發(fā) 表意見，行使表決權。 2 ) 從投資基金的設立方式可分為開放和封閉式投資基金。 3 ) 按照基金的投資方向，可分為證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金。 證券投資基金是通過發(fā)售基金單位，集中投資者的資金形成獨立財產(chǎn)，由基 金管理人管理、基金托管人托管，基金持有人持有，按其所持份額享受收益和承 擔風險的集合投資方式。 世界各國和地區(qū)對證券投資基金的稱謂也不盡相同。如美國將證券投資基金 稱為“共同基金 ；英國和我國香港特別行政區(qū)稱為“單位信托基金 ；日本和 我國臺灣地區(qū)則稱之為“證券投資信托基金 。以下將主要就產(chǎn)業(yè)投資基金的相 關情況做簡單介紹： 2 1 3產(chǎn)業(yè)投資基金 產(chǎn)業(yè)投資基金，是以個別產(chǎn)業(yè)為投資對象，以追求長期收益為目標，屬于成 長型及收益型投資基金。這類基金主要目的是為了吸引對某種特定產(chǎn)業(yè)有興趣的 投資者資金，以扶持這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在實踐中，產(chǎn)業(yè)投資基金往往投向某類產(chǎn) 業(yè)中缺乏資金、不具備上市資格但具有成長潛力的企業(yè)。通過對企業(yè)具體投資項 目的支持，從而獲得較大收益。 中國的產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家規(guī)范的創(chuàng)業(yè)投資基金 運作形式，通過發(fā)行受益或股權憑證( 如基金單位、基金股份等) ，將不確定多數(shù) 6 投資者的不等額出資匯集成為一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門投資管理機構按資 產(chǎn)組合原理，對特定產(chǎn)業(yè)的未上市企業(yè)進行股權投資和提供經(jīng)營管理服務的利益 共享、風險共擔的集合投資制度【9 】。通過資本經(jīng)營和提供增值服務對受資企業(yè)加以 培育和輔導使之相對成熟和壯大，以實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值與回收，投資收益按出 資比例分成。產(chǎn)業(yè)投資基金通過投資企業(yè)，使之不斷壯大，從而促進產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間，一些產(chǎn)業(yè)的成長尚未形成一個良性發(fā)展的勢頭，如基 礎設施、能源、電信等產(chǎn)業(yè)的資金投入仍然主要依靠于財政及政策性銀行貸款。 隨著進入w t o ，我國不斷加大對上述產(chǎn)業(yè)政府投入的改革力度，逐漸減少財政資 金的直接投入，推動各項產(chǎn)業(yè)的市場化進程。 在此背景之下，產(chǎn)業(yè)投資基金將成為豐富產(chǎn)業(yè)資金結構的有效途徑，因此在 產(chǎn)業(yè)金融體制改革中負有獨特的歷史使命。產(chǎn)業(yè)投資基金在運作機制上是完全市 場化的，但是其發(fā)起、設立條件，投資方向都受到政府產(chǎn)業(yè)政策和金融政策的影 響，所以，結合政府相關政策，產(chǎn)業(yè)基金不但可以幫助政府引導產(chǎn)業(yè)良性成長， 更能夠成為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構強有力的手段之一。 產(chǎn)業(yè)投資基金的特征包括【l o 】： 1 ) 產(chǎn)業(yè)投資基金主要是針對具有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)，給予資金等形式的支持，屬 于創(chuàng)業(yè)投資。在市場經(jīng)濟環(huán)境中，產(chǎn)業(yè)基金的管理者通過買賣、經(jīng)營企業(yè)的過程 為基金持有者來實現(xiàn)基金的增值保值。 2 ) 產(chǎn)業(yè)投資基金具有專業(yè)化、機構化、集約化的特點，通過其經(jīng)營管理機構， 不僅為企業(yè)提供資金支持，同時也在企業(yè)經(jīng)營中提供專家參與、專業(yè)管理的服務。 3 ) 產(chǎn)業(yè)投資基金是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結合，區(qū)別于企業(yè)一般長期股權投資 資本，即產(chǎn)業(yè)投資基金的資本投入具有階段性。在其投入企業(yè)經(jīng)過成長、發(fā)展壯 大并相對穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)投資基金在實現(xiàn)該項投資的保值增值后，將逐步撤出投入的 資本，繼續(xù)下一輪產(chǎn)業(yè)投資。 按照不同的劃分標準，產(chǎn)業(yè)基金可以有很多種分類，如根據(jù)投資的區(qū)域范圍， 可分為全國性和區(qū)域性產(chǎn)業(yè)基金；根據(jù)投資的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)異同，可分為第1 產(chǎn)業(yè) 投資基金、第1 i 產(chǎn)業(yè)投資基金、第產(chǎn)業(yè)投資基金；從產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投資的運作的 特點來看，可以把產(chǎn)業(yè)投資基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)重 組基金和基礎產(chǎn)業(yè)基金，其中支柱型產(chǎn)業(yè)投資基金是指在當前的產(chǎn)業(yè)結構系統(tǒng)中 具有舉足輕重地位的產(chǎn)業(yè)；按照投資的主導行業(yè)可分為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金、信息 產(chǎn)業(yè)投資基金、高新技術產(chǎn)業(yè)投資基金、旅游產(chǎn)業(yè)投資基金、新材料產(chǎn)業(yè)投資基 金、能源產(chǎn)業(yè)投資基金、鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資基金，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投 資基金。 7 2 1 4房地產(chǎn)投資信托基金 1 、房地產(chǎn)投資信托基金的起源 房地產(chǎn)投資信托基金這一概念產(chǎn)生于1 9 世紀8 0 年代。該時期美國經(jīng)濟高速 運轉(zhuǎn)，其中房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展尤為迅猛，社會生產(chǎn)力和國民生產(chǎn)總值不斷上升，國 內(nèi)資本逐漸增多，美國民眾對于房地產(chǎn)的投資熱情也日益高漲。但是房地產(chǎn)屬于 資金密集型產(chǎn)業(yè)，單筆投資數(shù)額巨大，對于個人投資者而言，難以承受。從投資 期限來看，房地產(chǎn)的建設周期一般在一兩年以上，屬于中長期投資，存在流動性 差，變現(xiàn)能力不足的缺點。由此，投資者的目光逐漸投向具有高額回報、投資方 式靈活且流動性強的房地產(chǎn)信托上來，如馬塞諸塞商業(yè)信托。當時美國的稅收法 律規(guī)定了信托機構取得的信托收入，如果分配給受益人，則該信托機構可免繳公 司所得稅。作為房地產(chǎn)投資信托基金前身的馬塞諸塞商業(yè)信托，逐漸成為規(guī)避公 司所得稅的不動產(chǎn)投資信托組織【1 1 】。2 0 世紀3 0 年代，美國最高法院作出判決，對 包括房地產(chǎn)信托在內(nèi)的所有類似公司組織形式的信托投資機構進行征稅，房地產(chǎn) 信托的發(fā)展因此一度停滯不前。 為了保障廣大投資人的利益，加大房地產(chǎn)業(yè)投資的投資力度，1 9 6 0 年美國總 統(tǒng)艾森豪威爾簽署了國內(nèi)稅收法典( i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ) 的修訂條款，明確指 出只要滿足一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，從而意味 著房地產(chǎn)投資信托基金制度的正式建立。另外該法案還允許r e i t s 公司的虧損可 以轉(zhuǎn)移給投資者，用來沖抵其應納稅所得【1 2 】。此后隨著國民經(jīng)濟快速增長，投資 信托法規(guī)不斷健全，美國房地產(chǎn)投資信托基金得以再次蓬勃發(fā)展。 結合美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展歷程，可以看出r e i t s 是一種證券化的 產(chǎn)業(yè)投資基金，組織形式類似于一個股份公司，通過組合投資和專家理財實現(xiàn)保 值增值，在符合法律規(guī)定的前提下，可以免交企業(yè)所得稅。其成立的目的是為了 滿足中小投資者能夠以小額的資金投資于資金規(guī)模需求巨大的房地產(chǎn)行業(yè)，并取 得高額收益的需求，同時也提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力【1 3 1 。 2 、房地產(chǎn)投資信托基金的定義 房地產(chǎn)投資信托基金是由基金公司和其他發(fā)起人向不確定的投資者發(fā)行受益 憑證，將社會上的資金集中起來，匯集成具有一定規(guī)模的信托財產(chǎn)，并由信譽良 好的金融機構充當募集資金的托管人，對房地產(chǎn)證券和房地產(chǎn)項目開發(fā)進行直接 和間接的投資【1 4 】。房地產(chǎn)投資信托基金實行多元化投資策略，選擇不同地區(qū)和不 同類型的房地產(chǎn)項目和業(yè)務，通過集中專業(yè)管理和多元組合投資，可有效降低投 資風險，取得較高投資回報。具有籌集資金的靈活性和廣泛性，具備專家經(jīng)營、 組合投資、分散風險、流動性高和品種多等優(yōu)點。房地產(chǎn)投資信托基金從本質(zhì)上 8 來講，是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。 3 、房地產(chǎn)投資信托基金主要類型 1 ) 按照房地產(chǎn)投資信托基金組織形態(tài)分類，可分為契約型和公司型兩種。 按照r e i t s 組織形態(tài)分類，可分為契約型和公司型兩種。所謂契約型的r e i t s ， 是指在信托人與受托人締結以房地產(chǎn)投資為標的的信托契約的基礎上，將該契約 的受益權加以分割，使投資人取得表示這種權利的受益憑證；公司型的r e i t s 是 指設立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司，使投資人取得公司股份的型態(tài)，公 司再將收益以股利形式分配給投資人，其區(qū)別如表1 所示： 表1 契約型與公司型信托比較 組織形式 區(qū)剮 契約型公司型 資金屬性信托財產(chǎn)構成公司的財產(chǎn) 資金的使用按信托契約規(guī)定按公司的章程睫用 與投資人帕關系信托契約關系股東與公司的關系 與受托人的關系從受托人存在為前提本身即受托人身份 利益分配分配信托利益分配股利 2 ) 房地產(chǎn)投資信托基金按照投資人能否贖回分類，可分為封閉式和開放式： a ) 封閉式。封閉式房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)行份額固定，且發(fā)行期滿后，總發(fā) 行份額不再增加。并在證券交易所上市，投資者如欲購買基金單位，則須通過證 券交易所方可成交。為保障投資人的權益不受影響，這種r e i t s 成立后不得再募 集資金。 b ) 開放式。房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)行規(guī)?？梢栽鰷p，投資人可按照資金的單 位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權證。 3 ) 根據(jù)的資金投向的不同，可以將它們分為三大類。 a ) 資產(chǎn)類( e q u i t y ) 。投資并擁有房地產(chǎn)，主要收入來源于房地產(chǎn)的租金。資產(chǎn) 類房地產(chǎn)投資信托基金通過專業(yè)化管理，采取多樣化投資組合進行房地產(chǎn)投資， 其目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權并取得經(jīng)營租金收入。資產(chǎn)類房地產(chǎn)投資信托基金 一般直接控制房地產(chǎn)資產(chǎn)或通過合營公司來控制該資產(chǎn)，可以對具體項目進行投 資，如寫字樓、住房等，也可以對某個區(qū)域進行投資。據(jù)統(tǒng)計，美國的房地產(chǎn)投 資信托基金中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，所占有房地產(chǎn)投資信托基金的 9 6 1 。全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會( n a r e i t s ) 把資產(chǎn)類房地產(chǎn)投資信托基金又分為： 9 工業(yè)辦公類、零售類、住宅類、多樣類、租賃旅游勝地類、保健類、自用倉庫類、 特別類( 如戲院、高爾夫球場等) 。在資產(chǎn)類房地產(chǎn)投資信托基金通過集合資金，使 廣大中小投資者參與投資房地產(chǎn)業(yè)并獲取高額回報的機會；專業(yè)化的管理人員將 募集的資金用于投資房地產(chǎn)的投資組合，分散了房地產(chǎn)的投資風險；投資人所擁 有的股權可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。 b ) 抵押類( m o r t g a g e ) 。投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券( m b s ) ，收 益大部分來源于房地產(chǎn)貸款的利息。r e i t s 主要從事一定期限的房地產(chǎn)抵押款和購 買抵押證券業(yè)務。機構本身不直接擁有物業(yè)，而將其資金通過抵押貸款方式借貸 出去，從而獲得商業(yè)房地產(chǎn)抵押款的債權。抵押類房地產(chǎn)投資信托基金為中小投 資者提供了介入房地產(chǎn)抵押貸款市場、獲得較高借貸利差的機會；專業(yè)化的管理 人員將募集的資金用于多個房地產(chǎn)項目的抵押貸款，分散了房地產(chǎn)借貸風險；投 資人所擁有的資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。 c ) 混合類( h y b r i d ) 。它是介于資產(chǎn)類和抵押類之間的一種房地產(chǎn)投資信托，混 合類r e i t s 采取上述兩類的投資策略，具有資產(chǎn)類房地產(chǎn)投資信托基金和抵押類 r e i t s 的雙重特點，即在從事抵押貸款服務的同時，自身也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權。在 理論上，混合類房地產(chǎn)投資信托基金在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時，也能 獲得穩(wěn)定的貸款利息。 表2 從投資形態(tài)、投資標的、影響收益的主要因素、收益穩(wěn)定性、投資風險 等方面對權益型、抵押權型和混合型r e i t s 進行比較。而3 類r e i t s 公司市值比 例則如圖l 所示【1 5 】： 表2 不同類型r e i t s 特征比較分析 權益型抵押權型混合型 e q u i t yr e i t sm o r t g a g er e i t sh y b r i dr e i t s 投資形態(tài)直接參與房產(chǎn)投資經(jīng)營金融中介者賺取利差二者混合 投資標的房地產(chǎn)本身抵押債權及相關證券二者混合 收益影響因素市場情況及經(jīng)營績效利率二者混合 收益穩(wěn)定性較低較高 中 投資風險較高較低 中 類f 以投資標的股票債券二者混合 注：抵押權型r e i t s 之所以有較穩(wěn)定的收益殛較低投資風險是假設不舌。違約風險。 1 0 圖23 類r e i t s 公司市值比例 4 、房地產(chǎn)投資信托基金的特征以及優(yōu)劣勢 1 ) r e i t s 的特征 r e i t s 是資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)領域的應用，它通過證券化機制，發(fā)行股票或收 益憑證，將募集的資金投資于不同類型、不同地區(qū)的房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押證券的 組合，從而實現(xiàn)將低流動性的房地產(chǎn)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動性的證券類資產(chǎn)。而且， r e i t s 與普通房地產(chǎn)公司的股票也不同，r e i t s 是以實物房地產(chǎn)為支持的，而普通 房地產(chǎn)公司股票是以公司資產(chǎn)為支持的。 2 ) r e i t s 的優(yōu)勢 房地產(chǎn)投資信托基金最吸引投資者的，同時也是與其它融資工具最顯著的區(qū) 別在于它的稅收優(yōu)勢。r e i t s 在美國稅法上是一個獨立的經(jīng)濟實體，根據(jù)1 9 6 0 年美國國內(nèi)稅收規(guī)定，如果r e i t s 將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報 投資者，則無需繳交公司所得稅，這就避免了對r e i t s 和股東的雙重所得課稅。 此外，投資人可以通過提高r e i t s 的負債率和降低房地產(chǎn)資產(chǎn)折舊年限等方式來 實現(xiàn)r e i t s 的“賬面損失”，這樣就可以降低其應繳納稅收的稅基。通常房地產(chǎn) 投資信托公司是將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報給投資者，再由投資者 自己繳納個人所得稅，因此r e i t s 發(fā)放的紅利比較高。 另外，房地產(chǎn)投資信托基金分散化投資有利于規(guī)避風險，有利于增加收入來 源。正如投資于證券投資基金比投資于單一股票更容易分散風險一樣，r e i t s 進行 的投資是分散化了的房地產(chǎn)組合投資，與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)只能投資于固定單個 項目相比，分散風險的能力較強。而且，r e i t s 還可以投資于其他的r e i t s ，涵蓋 不同類別的房地產(chǎn)項目，不會為個別r e i t s 的局限而受限制，從而降低風險，增 加收入來源，給投資者帶來滿意的回報。如1 9 9 3 年1 2 月至2 0 0 3 年1 月期間美國 r e i t s 的平均年度股息率達6 9 6 ，較十年期美國政府債券( 5 8 6 ) 、標準普爾指數(shù) 公用股( 4 4 5 ) 5 及標準普爾5 0 0 指數(shù)( 1 7 9 ) 為佳【1 6 】。不過，前面介紹的三種形式 的r e i t s ，其市場回報率是不一樣的。按市場回報由大到小排列依次是“抵押類 r e i t s 一混合類i 也r r s 一權益類r e i t s ”，而投資增值幅度由大到小排列順序是“權 益類r e m 一混合類r e m 一抵押類r e i t s 。 房地產(chǎn)投資信托基金相對較高的回報率源于其專業(yè)化的團隊管理。如果投資 者自己進行房地產(chǎn)投資，不僅需要大量的資金，還要承擔由于缺乏房地產(chǎn)投資經(jīng) 驗和投資水平不足而導致投資失敗的風險。而r e i t s 委托專業(yè)的管理公司自主管 理、集中管理，管理人員為有經(jīng)驗的房地產(chǎn)專業(yè)人員，他們擅長于股市運作，時 刻關注收益率變化，制訂最佳的投資策略，可有效降低投資風險。 同時，房地產(chǎn)投資信托基金投資起點金額較低，且具有較高的流動性，對中 小投資者很有吸引力。在r e i t s 出現(xiàn)以前，投資者只能在房地產(chǎn)市場上購買房地 產(chǎn)，所需要的金額較大，中小投資者無力承擔。而r e i t s 出現(xiàn)以后，使在證券市 場上投資房地產(chǎn)成為可能，大大降低了房地產(chǎn)投資的門檻，中小投資者也可以投 資房地產(chǎn)了。房地產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，由于其本身的固定性使其流動性很差，而r e l t s 作為房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，通常采用股票或收益憑證的形式，大大提高了房地產(chǎn) 流動性。而且由于r e i t s 股份基本上都在各大證券交易所上市，與傳統(tǒng)的以所有 權為標的的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時處置所持r e i t s 的 股份，具有相當高的靈活性。 最后，房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)勢還表現(xiàn)在與其他金融資產(chǎn)的相關度較低。 r e i t s 的收益和風險與股票、債券等金融資產(chǎn)的相關度較低，可以作為投資組合分 散風險的一種很好的選擇。這是由于r e i t s 主要投資對象為房地產(chǎn)，r e i t s 的風險 和收益主要取決于房地產(chǎn)市場的發(fā)展狀況，而房地產(chǎn)市場與股票市場和債券等金 融市場的運作有很大的不同。 3 ) r e i t s 的缺點 任何事物都有正反兩面，r e i t s 也不例外。 r e i t s 最大的優(yōu)勢在于稅收上的優(yōu)惠，但正是為獲得這樣的優(yōu)勢，r e i t s 管理 上的靈活性受到了限制。從r e i t s 的設立條件來看，為了獲得稅收優(yōu)惠，r e i t s 必須符合組織形態(tài)、股權結構、資產(chǎn)結構、收入結構、收益分配等各方面的規(guī)定， 這大大降低了管理上的靈活性。股權結構分散化的要求使得r e i t s 的投資者為眾 多中小投資者，缺乏大型機構投資者的介入，不利于r e i t s 規(guī)模的擴大和增強市 場影響力。資產(chǎn)結構的限制使得r e i t s 不能像其他有限公司一樣在合適的時機處 置財產(chǎn)。在經(jīng)濟高漲的時期，不能隨意出售資產(chǎn)以獲得較高的回報，在經(jīng)濟低迷 1 2 的時期也難以迅速退出。 其二，仍是源于r e i t s 自身資金分配上的規(guī)定，r e i t s 的持續(xù)發(fā)展能力將受到 限制。由于r e i t s 需要將90 的收益分配給投資者，因此r e i t s 留存收益很少， 缺乏擴張和成長所需要的必要資金。這樣，r e i t s 不得不通過發(fā)行收益憑證、股票 的方式融資。房地產(chǎn)企業(yè)是資本密集型企業(yè)，r e i t s 無法截流足夠利潤以持續(xù)發(fā)展。 這一限制使得r e i t s 對外融資的依賴性很高，容易受到融資環(huán)境的影響。最后是 投資者和管理者之間的利益沖突問題。由于r e i t s 是一種被動的投資工具，不直 接參與其所投資的房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)的管理，而是雇傭?qū)I(yè)管理人員進行日常管 理。這種管理包括為r e i t s 制定房地產(chǎn)購置、處置和融資決策。但是，當該專業(yè) 管理人員本身就是房地產(chǎn)的所有者、融資的銀行或其關聯(lián)人時，這種自我交易必 將損害r e i t s 投資人的利益。針對上述情形，1 9 8 6 以后，美國稅法條款逐漸放松， 開始允許r e i t s 自主進行內(nèi)部管理。 2 2 房地產(chǎn)投資信托基金的基本理論 r e i t s 在世界上很多國家和地區(qū)得到了迅速的發(fā)展，研究成果層出不窮，下面 將從5 個方面綜述當前的理論研究成果，并揭示其對于我國發(fā)展r e i t s 的現(xiàn)實意 義。 2 2 1r e i t s 的i p o 和信號傳遞效應 r e i t s 進行首次公開募股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，m o ) 可以向整個房地產(chǎn)市場傳 遞有利的發(fā)展遠景的信號，也表明了房地產(chǎn)市場存在投資機會，需要資金支持。 投資者可以把i p o 的發(fā)行主體視作r e i t s 部門的內(nèi)部人，這些人可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn) 市場的投資機會。因此，如果r e i t s 通過p o 的方式籌集資本，那么投資者可以 得出房地產(chǎn)市場存在著投資機會的結論f 1 7 】。 r e i t s 在i p o 時可能會出現(xiàn)三種定價情形：過高定價、過低定價和適中定價。 w a n g e ta 1 ( 1 9 9 2 ) 的研究表明r e i t s 進行i p o 時的初始收益是負的，這意味著r e i t s 在i p o 的時候過高定價。b e l o we ta 1 ( 1 9 9 5 ) 提出了截然相反的意見，他認為過高定 價可能是測算出了錯，根據(jù)他的研究在1 9 7 2 - - 1 9 8 8 年間r e i t s 進行i p o 時的定價 是正確的。l i n g 和r y n g a e r t ( 1 9 9 7 ) 發(fā)現(xiàn)r e i t s 的i p o 在9 0 年代定價過低，該研究 成果和那些關于i p o s 定價的一般性的金融文獻的研究成果是一致的。大多數(shù)的研 究表明i p o s 的過低定價是由于i p o 估價的不確定性造成的( b e a t t ya n dr i t t e r ，1 9 8 6 ； i b b o t s o ne ta 1 ，1 9 8 8 ) 。 1 3 在以上對r e i t s 定價研究的基礎上很多學者研究了i p o 的信號傳遞效應 ( s i g n a l i n ge f f e c t ) 。在一些前期的研究中( m i c h a e l y 和s h a w , 1 9 9 4 ；b e n v e n i s t ee t a 1 ，2 0 0 2 ；l o w r y 和s c h w e r t , 2 0 0 2 ) 認為，i p o 活動向其他的發(fā)行上市主體和整個產(chǎn) 業(yè)傳遞了信號。最近的一些研究文獻認為i p o 行為是和市場偏好緊密相關的。這 種信號效應可以從兩個方面來探討： 1 、內(nèi)部效應 非對稱信息假說認為i p o 定價過低向投資者傳遞了公司優(yōu)良的自身價值的信 號。公司進行i p o 后，在市場逐漸獲知公司的真實價值后公司進行再融資就可以 獲得比較優(yōu)惠的價格，也可以彌補i p o 時的損失。因為r e i t s 可以享受稅收減免， 所以r e i t s 沒有動力去發(fā)行債券融資，又因為r e i t s 必須要至少支付出它們凈收 入中的9 0 的份額作為紅利，因而r e i t s 不得不通過再融資( s e o s ) 的方式籌集資 本。所以說i p o s 和s e o s 之間的信號鏈條對r e i t s 來說非常重要。c h i n m o yg h o s h , r a j an a g 和c es i r m a n s ( 2 0 0 0 ) 采用信號傳遞模型( s p i