CPA財務(wù)成本管理第六章資本成本.ppt

第六章資本成本,第一節(jié)資本成本概述,（1）資本成本的概念2級（2）資本成本的用途1級（3）估計資本成本的方法1級,一、資本成本的概念,（一）公司資本成本1.含義：資本成本是指投資資本的機會成本。資本成本也稱為最低期望報酬率、投資項目的取舍率、最低可接受的報酬率。2.理解資本成本概念的兩個方面一方面，資本成本與公司的籌資活動有關(guān)，它是公司募集和使用資金的成本，即籌資的成本，我們稱為公司的資本成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動有關(guān)，它是投資所要求的最低報酬率，稱為投資項目的資本成本。,理解公司資本成本，需要注意以下問題：（1）公司資本成本是公司取得資本使用權(quán)的代價；（2）公司資本成本是公司投資人要求的最低報酬率；（3）不同資本來源的資本成本不同；（4）不同公司的籌資成本不同。一個公司資本成本的高低，取決于三個因素：（1）無風(fēng)險報酬率無風(fēng)險投資所要求的報酬率，如政府債券投資（2）經(jīng)營風(fēng)險溢價公司未來的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報酬率增加的部分（3）財務(wù)風(fēng)險溢價指高財務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險,（二）投資項目的資本成本投資項目的資本成本是指項目本身所需投資資本的機會成本。（1）不同投資項目的風(fēng)險不同，所以它們要求的最低報酬率不同。（2）每個項目都有自己的資本成本，它是項目風(fēng)險的函數(shù)。公司資本成本與投資項目資本成本的區(qū)別：公司資本成本是投資人針對整個公司要求的報酬率，或者說是投資者對于企業(yè)全部資產(chǎn)要求的最低報酬率。項目資本成本是公司投資于資本支出項目所要求的最低報酬率。,投資項目資本成本與公司資本成本的關(guān)系:,如果公司新的投資項目的風(fēng)險與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險相同，則項目資本成本等于公司資本成本；如果新的投資項目的風(fēng)險高于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險，則項目資本成本高于公司資本成本；如果新的投資項目的風(fēng)險低于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險，則項目資本成本低于公司的資本成本。,二、資本成本的用途,公司的資本成本主要用于投資決策（第八章）、籌資決策（第十章）、營運資本管理（第十四、十五章）、評估企業(yè)價值（第七章）和業(yè)績評價,三、估計資本成本的方法,為了估計公司的資本成本，需要估計資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計算出加權(quán)平均值。加權(quán)平均資本成本的計算公式為：式中：WACC加權(quán)平均資本成本；Kj第j種個別資本成本；Wj第j種個別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；n表示不同種類的籌資。,第二節(jié)普通股成本,（1）資本資產(chǎn)定價模型（2）股利增長模型（3）債券收益加風(fēng)險溢價法,一、資本資產(chǎn)定價模型,（一）基本公式權(quán)益資本成本=無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價Ks=Rf+（Rm-Rf）式中：Rf無風(fēng)險報酬率；該股票的貝塔系數(shù)；Rm平均風(fēng)險股票報酬率；（Rm-Rf）權(quán)益市場風(fēng)險溢價；（Rm-Rf）該股票的風(fēng)險溢價。,【教材例6-1】市場無風(fēng)險報酬率為10%，平均風(fēng)險股票報酬率14%，某公司普通股值為1.2。普通股的成本為：Ks=10%+1.2（14%-10%）=14.8%,（二）無風(fēng)險利率的估計,通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險，可以代表無風(fēng)險利率。1.政府債券期限的選擇,2.選擇票面利率或到期收益率,3.選擇名義利率或?qū)嶋H利率,（1）通貨膨脹的影響對利率的影響:對現(xiàn)金流量的影響:運用原則:名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。,【例題1計算題】假設(shè)某方案的實際現(xiàn)金流量如表所示，名義折現(xiàn)率為10%，預(yù)計一年內(nèi)的通貨膨脹率為3%，求該方案各年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合計。,（3）實務(wù)中的處理方式,【例單選題】利用資本資產(chǎn)定價模型確定股票資本成本時，有關(guān)無風(fēng)險利率的表述正確的有（）。A.選擇長期政府債券的票面利率比較適宜B.選擇短期政府債券的到期收益率比較適宜C.必須選擇實際的無風(fēng)險利率D.政府債券的未來現(xiàn)金流，都是按名義貨幣支付的，據(jù)此計算出來的到期收益率是名義無風(fēng)險利率,【答案】D【解析】應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表，所以A、B錯誤。在決策分析中，有一條必須遵守的原則，即名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，通常在實務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風(fēng)險利率計算資本成本。只有在存在惡性的通貨膨脹或者預(yù)測周期特別長的兩種情況下，才使用實際利率計算資本成本。,（三）貝塔值的估計,2.回歸直線法：利用該股票收益率與整個資本市場平均收益率的線性關(guān)系，利用回歸直線方程求斜率的公式，即可得到該股票的值,1.定義法,（1）預(yù)測期間的長度公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度；如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。較長的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，得到的貝塔值更具代表性，但在這段時間里公司本身的風(fēng)險特征可能會發(fā)生變化。,（2）收益計量的時間間隔使用每周或每月的收益率。使用每日內(nèi)的收益率會由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關(guān)性，也會降低該股票的值。使用每周或每月的收益率能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。年度收益率較少采用，回歸分析需要使用很多年的數(shù)據(jù)，在此期間資本市場和企業(yè)都發(fā)生了很大變化。,【例單選題】在利用過去的股票市場收益率和一個公司的股票收益率進行回歸分析計算貝塔值時，則（）。A.如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度B.如果公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用較短的預(yù)測期長度C.預(yù)測期長度越長越能正確估計股票的權(quán)益成本D股票收益盡可能建立在每天的基礎(chǔ)上,【答案】A【解析】如果公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度，較長的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，但在這段時間里公司本身的風(fēng)險特征如果發(fā)生很大變化，期間長并不好。使用每日內(nèi)的收益率會由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關(guān)性，也會降低該股票的值。使用每周或每月的收益率就能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。,3.使用歷史值估計權(quán)益資本的前提如果公司在經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和收益的周期性這三方面沒有顯著改變，則可以用歷史的值估計權(quán)益成本。值的關(guān)鍵驅(qū)動因素：經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和收益的周期性。,（四）市場風(fēng)險溢價的估計,1.市場風(fēng)險溢價的含義：通常被定義為在一個相當(dāng)長的歷史時期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率之間的差異。市場風(fēng)險溢價=RM-RF2.權(quán)益市場收益率的估計（1）幾何平均數(shù)方法權(quán)益市場收益率=,（2）算術(shù)平均數(shù)方法權(quán)益市場收益率=其中：（3）幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險溢價，一般情況下比算術(shù)平均法要低一些。,【教材例6-2】某證券市場最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)見表,算術(shù)平均收益率=60%+（-25%）/2=17.5%幾何平均收益率=,【例單選題】下列關(guān)于“運用資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益成本”的表述中，錯誤的是()。A通貨膨脹率較低時，可選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率B公司三年前發(fā)行了較大規(guī)模的公司債券，估計系數(shù)時應(yīng)使用發(fā)行債券日之后的交易數(shù)據(jù)計算C金融危機導(dǎo)致過去兩年證券市場蕭條，估計市場風(fēng)險溢價時應(yīng)剔除這兩年的數(shù)據(jù)D為了更好地預(yù)測長期平均風(fēng)險溢價，估計市場風(fēng)險溢價時應(yīng)使用權(quán)益市場的幾何平均收益率,【答案】C【解析】由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風(fēng)險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長的時間跨度，既要包括經(jīng)濟繁榮時期，也包括經(jīng)濟衰退時期。,二、股利增長模型,式中：Ks普通股成本D1預(yù)期年股利額；P0普通股當(dāng)前市價；g股利的年增長率。,（二）增長率的估計,1.歷史增長率：根據(jù)過去的股息支付數(shù)據(jù)估計未來的股息增長率。股息增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算術(shù)平均數(shù)計算。,表6-2ABC公司201年205年的股利支付情況表,2.可持續(xù)增長率假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率期初權(quán)益預(yù)期凈利率股利的增長率=可持續(xù)增長率=,【教材例6-9】某公司預(yù)計未來保持經(jīng)營效率、財務(wù)政策不變，預(yù)計的股利支付率為20%，期初權(quán)益預(yù)計凈利率為6%，則股利的增長率為：g=6%（1-20%）=4.8%,【例單選題】某公司的預(yù)計未來保持經(jīng)營效率、財務(wù)政策不變，且預(yù)期未來不發(fā)行股票，企業(yè)當(dāng)前的每股股利為3元，每股凈利潤為5元，每股凈資產(chǎn)為20元，每股市價為50元，則股票的資本成本為（）。A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%,【答案】C【解析】留存收益比例=1-3/5=40%；權(quán)益凈利率=5/20=25%股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率權(quán)益凈利率/(1-留存收益比率權(quán)益凈利率)=40%25%/(1-40%25%)=11.11%股票的資本成本=3（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%,3.采用證券分析師的預(yù)測證券分析師發(fā)布的各公司增長率預(yù)測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此，有兩種解決辦法：（1）將不穩(wěn)定的增長率平均化轉(zhuǎn)換的方法是計算未來足夠長期間（例如30年或50年）的年度增長率的幾何平均數(shù)。（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本,【教材例6-5】A公司的當(dāng)前股利為2元/股，股票的實際價格為23元。證券分析師預(yù)測，未來5年的股利增長率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。（1）計算幾何平均增長率預(yù)計未來30年的股利,設(shè)平均增長率為g：2（1+g）30=9.4950g=5.3293%Ks=2（1+5.3293%）/23+5.3293%=14.49%,（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本根據(jù)固定增長股利估價模型，設(shè)權(quán)益成本為Ks，則第4年年末的股價為：P4=2.8039/（Ks-5%）當(dāng)前的股價等于前4年的股利現(xiàn)值與第4年年末股價現(xiàn)值之和：最后，求解上述方程式（手工計算：逐步測試法）：Ks=14.91%,三、債券收益加風(fēng)險溢價法,Ks=Kdt+RPc式中：Kdt稅后債務(wù)成本；RPc股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價?！咎崾尽匡L(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%5%之間。對風(fēng)險較高的股票用5%，風(fēng)險較低的股票用3%。例如，對于債券成本為9%、中等風(fēng)險的企業(yè)來講，其普通股成本為：Ks=9%+4%=13%總結(jié)：這三種方法的計算結(jié)果經(jīng)常不一致。實際上不存在一個公認(rèn)的確定普通股真實成本的方法。常見的做法是將每種方法計算出來的普通股成本進行算術(shù)平均。,第三節(jié)債務(wù)成本,一、債務(wù)成本的含義債權(quán)人要求的收益率。應(yīng)注意的問題：（1）區(qū)分歷史成本和未來成本（2）區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益（3）區(qū)分長期債務(wù)和短期債務(wù),【例多選題】下列有關(guān)債務(wù)成本的表述正確的有（）。A.債務(wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資的成本B.現(xiàn)有債務(wù)的歷史成本，對于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本C.債務(wù)的承諾收益率即為債務(wù)成本D.對籌資人來說可以違約的能力會降低借款的實際成本,【答案】ABD【解析】因為存在違約風(fēng)險，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。對于籌資人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實成本。,二、債務(wù)成本估計的方法,（一）稅前債務(wù)成本1.到期收益率法,式中：P0債券的市價；Kd到期收益率即稅前債務(wù)成本；n債務(wù)的期限，通常以年表示。,【教材例6-6】A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期限30年的長期債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價為900元。900=10007%（P/A，Kd，22）+1000（P/F，Kd，22）用試誤法求解：設(shè)折現(xiàn)率=7%，10007%（P/A，7%，22）+1000（P/F，7%，22）=1000（元）設(shè)折現(xiàn)率=8%，10007%（P/A，8%，22）+1000（P/F，8%，22）=7010.2007+10000.1839=897.95（元）利用內(nèi)插法：Kd=7.98%。,2.可比公司法要找一個擁有可交易債券的可比公司作為參照物。計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務(wù)成本?？杀裙緫?yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負債比率和財務(wù)狀況也比較類似。,3.風(fēng)險調(diào)整法稅前債務(wù)成本=政府債券的市場回報率+企業(yè)的信用風(fēng)險補償率信用風(fēng)險補償率的確定：信用風(fēng)險的大小可以用信用級別來估計。具體做法如下：（1）選擇若干信用級別與本公司相同的上市的公司債券；（2）計算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風(fēng)險利率）；（4）計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風(fēng)險補償率；（5）計算信用風(fēng)險補償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險補償率。,【教材例6-7】ABC公司的信用級別為B級。為估計其稅前債務(wù)成本，收集了目前上市交易的B級公司債4種。不同期限債券的利率不具可比性，期限長的債券利率較高。對于已經(jīng)上市的債券來說，到期日相同則可以認(rèn)為未來的期限相同，其無風(fēng)險利率相同，兩者的利率差額是風(fēng)險不同引起的。尋找與公司債券到期日完全相同的政府債券幾乎不可能。因此，要選擇4種到期日分別與4種公司債券近似的政府債券，進行到期收益率的比較。有關(guān)數(shù)據(jù)如表所示。,上市交易的4種B級公司債有關(guān)數(shù)據(jù)表,假設(shè)當(dāng)前的無風(fēng)險利率為3.5%，則ABC公司的稅前債務(wù)成本為：Kd=3.5%+1%=4.5%。,【例計算題】H公司是一個高成長的公司，目前每股價格為20元，每股股利為1元，股利預(yù)期增長率為6。公司現(xiàn)在急需籌集資金5000萬元，有以下二個備選方案：方案l：按照目前市價增發(fā)股票200萬股。方案2：平價發(fā)行10年期的長期債券。目前新發(fā)行的l0年期政府債券的到期收益率為3.6。H公司的信用級別為AAA級，目前上市交易的AAA級公司債券有3種。這3種公司債券及與其到期日接近的政府債券的到期收益率如下表所示。要求：（1）計算按方案1發(fā)行股票的資本成本。（2）計算按方案2發(fā)行債券的稅前資本成本。,【答案】（1）K股=1（1+6%）/20+6%=11.3%（2）無風(fēng)險利率=3.6%信用風(fēng)險補償率=(6.5%-3.4%)+(6.25%-3.05%)+(7.5%-3.6%)/3=3.4%稅前債務(wù)成本=3.6%+3.4%=7%,4.財務(wù)比率法按照該方法，需要知道目標(biāo)公司的關(guān)鍵財務(wù)比率，根據(jù)這些比率可以大體上判斷該公司的信用級別，有了信用級別就可以使用風(fēng)險調(diào)整法確定其債務(wù)成本。,（二）稅后債務(wù)成本,稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本(1-所得稅稅率),三、優(yōu)先股成本的估計,【例計算題】C公司正在研究一項生產(chǎn)能力擴張計劃的可行性，需要對資本成本進行估計。估計資本成本的有關(guān)資料如下：（1）公司現(xiàn)有長期負債：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可贖回債券；該債券還有5年到期，當(dāng)前市價1051.19元；假設(shè)新發(fā)行長期債券時采用私募方式，不用考慮發(fā)行成本。（2）公司現(xiàn)有優(yōu)先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性優(yōu)先股。其當(dāng)前市價116.79元。如果新發(fā)行優(yōu)先股，需要承擔(dān)每股2元的發(fā)行成本。（3）公司現(xiàn)有普通股：當(dāng)前市價50元，最近一次支付的股利為4.19元/股，預(yù)期股利的永續(xù)增長率為5%，該股票的貝塔系數(shù)為1.2。公司不準(zhǔn)備發(fā)行新的普通股。（4）資本市場：國債收益率為7%；市場平均風(fēng)險溢價估計為6%。（5）公司所得稅稅率：40%。,要求：（1）計算債券的稅后資本成本；（2）計算優(yōu)先股資本成本；（3）計算普通股資本成本：用資本資產(chǎn)定價模型和股利增長模型兩種方法估計，以兩者的平均值作為普通股資本成本；（4）假設(shè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是30%的長期債券、10%的優(yōu)先股、60%的普通股，根據(jù)以上計算得出的長期債券資本成本、優(yōu)先股資本成本和普通股資本成本估計公司的加權(quán)平均資本成本。,【答案】（1）10006%（P/A，K半，10）+1000（P/F，K半，10）=1051.1960(P/A，K半，10)+1000（P/F，K半，10）=1051.19設(shè)K半=5%；607.7217+10000.6139=1077.20設(shè)K半=6%；607.3601+10000.5584=1000(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000-1077.2)K半=5.34%債券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%債券的稅后資本成本=10.97%（1-40%）=6.58%（2）10010%=10（元），季股利=2.5（元）季優(yōu)先股成本=2.18%年優(yōu)先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%,（3）K普=+5%=13.80%K普=7%+1.26%=14.2%平均股票成本=（13.80%+14.2%）2=14%（4）加權(quán)平均資本成本=6.58%30%+9.01%10%+14%60%=11.28%,第四節(jié)加權(quán)平均資本成本,一、加權(quán)平均成本加權(quán)方法：賬面價值加權(quán)實際市場價值加權(quán)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán),【教材例6-8】ABC公司按平均市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是：40%的長期債務(wù)、10%的優(yōu)先股、50%的普通股。長期債務(wù)的稅后成本是3.90%，優(yōu)先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%。該公司的加權(quán)平均成本是：,【例單選題】某企業(yè)希望在籌資計劃中確定期望的加權(quán)平均資本成本，為此需要計算個別資本占全部資本的比重。此時，最適宜采用的計算基礎(chǔ)是（）。A.目前的賬面價值B.目前的市場價值C.預(yù)計的賬面價值D.目標(biāo)市場價值,【答案】D【解析】目標(biāo)價值權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。,【例計算題】B公司是一家制造企業(yè)，2009年度財務(wù)報表有關(guān)數(shù)據(jù)如下：單位：萬元,B公司沒有優(yōu)先股，目前發(fā)行在外的普通股為1000萬股。假設(shè)B公司的資產(chǎn)全部為經(jīng)營資產(chǎn)，流動負債全部是經(jīng)營負債，長期負債全部是金融負債。公司目前已達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，未來年度將維持2009年的經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變(包括不增發(fā)新股和回購股票)，可以按照目前的利率水平在需要的時候取得借款，不變的銷售凈利率可以涵蓋不斷增加的負債利息。2009年的期末長期負債代表全年平均負債，2009年的利息支出全部是長期負債支付的利息。公司適用的所得稅稅率為25。要求：（1）計算B公司2010年的預(yù)期銷售增長率。（2）計算B公司未來的預(yù)期股利增長率。（3）假設(shè)B公司2010年年初的股價是9.45元，計算B公司的股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本。（2010年）,（1）2010年的預(yù)期銷售增長率=2009年可持續(xù)增長率（2）股利增長率=8%（3）凈經(jīng)營資產(chǎn)=4075-700=3375（萬元）,二、發(fā)行成本的影響,新發(fā)債券的資本成本稅后債務(wù)成本Kdt=Kd（1-T）式中：M是債券面值；F是發(fā)行費用率；n是債券的到期時間；T是公司的所得稅稅率；I是每年的利息數(shù)量；Kd是經(jīng)發(fā)行