證券其它相關(guān)論文-證券市場“失靈”：中國美國比較.doc

證券其它相關(guān)論文-證券市場“失靈”：中國美國比較二戰(zhàn)以后，國際資本流動和金融自由化取得了巨大的發(fā)展。金融資產(chǎn)的數(shù)量已經(jīng)遠遠超過了實體經(jīng)濟的規(guī)模。無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，金融資產(chǎn)的增長速度都高于本國GNP增長速度23倍。而且，對經(jīng)濟整體而言，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟有脫離的趨勢（Drucker，1986）。同時我們看到，這些現(xiàn)象在優(yōu)化整個社會資源配置的同時，由于金融市場具有巨大的不穩(wěn)定性和脆弱性，對實體經(jīng)濟可能產(chǎn)生災(zāi)難性的后果。金融價格的過度波動（Boombust）是一種市場上的“失靈”，從本質(zhì)上講，“失靈”是一種價格與價值的脫離，從而使得市場、價格機制遭到破壞。事實上，“失靈”在任何金融市場上都會存在。本文就美國與中國這兩個典型國家的股市進行對比分析。近來，這兩個市場中都存在“失靈”現(xiàn)象，有著類似的表現(xiàn)形式：（1）暴露會計丑聞（美國的ENRON等事件，中國“銀廣夏”）；（2）存在股價劇烈波動現(xiàn)象，出現(xiàn)“不理性繁榮”；（3）腐敗現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，投資者利益極度受損，最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生破壞，引起整個社會資源配置的不當(dāng)。但是筆者認為，它們的成因不同，因此政府的對策也應(yīng)有所不同。一、美國股市中的“失靈”市場失靈1956年，美國麻省理工學(xué)院巴托教授首次創(chuàng)造并使用了“市場失靈”這一概念，本來意艾的“市場失靈”是指資源配置無效率。造成美國證券市場失靈的原因突出表現(xiàn)在：1.美國證券市場失靈的原因之一：信息的非對稱性與企業(yè)的激勵機制在證券市場上，決定證券公平價格和證券市場效率的是公開性的證券市場所提供的真實、準(zhǔn)確、充分、及時的信息。由于內(nèi)幕人員、企業(yè)管理者、證券商和享有控制權(quán)的大股東所掌握的信息與一般投資者所掌握的信息處于非對稱狀態(tài)，因此對公司管理層的激勵顯得尤為重要，因為其道德風(fēng)險反映在公司治理結(jié)構(gòu)中是非常獨特的（難以察覺）和嚴(yán)重的（數(shù)額巨大）。證券市場信息的龐雜性、信息對證券價格的決定性和公眾對信息反應(yīng)的敏感性，使得欺詐和內(nèi)幕交易易成為證券市場的突出問題。由于美國較流行股票期權(quán)激勵制度，使得公司管理人員更有造假的動力，甚至上市公司與會計部門受利益驅(qū)動聯(lián)合作假，最終造成信息優(yōu)勢的一方可輕易獲得暴利，而處于信息劣勢的一般投資者因此利益受損。隨著金融資產(chǎn)數(shù)量的膨脹以及金融工具創(chuàng)新的發(fā)展，金融市場發(fā)生著日新月異的變化，一旦監(jiān)管的規(guī)則跟不上市場變化的速度，市場必將出現(xiàn)“混亂”。2.美國證券市場失靈的原因之二：信息的公共產(chǎn)品特征與公眾的“從眾心理”從信息本身來看，它具有公共產(chǎn)品的性質(zhì)，上市公司一般不愿意或盡量少提供信息，由此滋生的自然壟斷增加了投資者對信息的獲取成本，從而抑制證券市場上進行“信息搜尋投資”活動的積極性。同時，作出信息投資即付出信息成本的投資者的買賣行為可能迅速被他人（未作信息投資的投資者）所效法，并會即時產(chǎn)生價格波動，使前一類投資者無法獲得其信息投資的全部利益，從而減弱了其搜尋信息的利益驅(qū)動。Shiller（2000）在不理性的繁榮一書中分析了美國市場上投資者不理性的原因，他們的邏輯就是“搭便車?yán)碚摗保杭热簧习偃f研究人員和投資者都在研究股價并且對其表現(xiàn)予以了肯定，那么還有必要浪費時間去試圖找出合理的價格嗎？這樣就形成了一種“集體不理智”的股價猛漲，加之一些會計報表的失真，更加助長了股市的“不理性繁榮”以及未來的市場“失靈”的可能性。3.美國證券市場失靈的原因之三：投資者的投機動機與股票市場的“員外部性”證券市場失靈的另外一個原因在于股票市場的負外部性效應(yīng)。這是指投資者投機行為的動機完全是自身的利潤最大化，一旦出現(xiàn)股價崩潰的兆頭，他們會集體拋售，造成市場狂瀉。他們并不會考慮其行為對實體經(jīng)濟的影響，而實際上，股票價格的膨脹崩潰往往會導(dǎo)致金融機構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，以及其連鎖反應(yīng)將通過貨幣信用緊縮破壞經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)（MichaelD.BordoandOlivierJeanne，2002）。按照福利經(jīng)濟學(xué)的觀點，外部性可以通過征收“庇古稅”來進行補償，但是由于金融活動具有巨大的杠桿效應(yīng)個別金融機構(gòu)的利益與整個社會的利益之間存在嚴(yán)重的不對稱性，顯然使這種辦法蒼白無力。最終，這些行為對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了破壞，引起資源配置的不當(dāng)。另外，科斯定理從交易成本的角度說明，外部性也無法通過市場機制的自由交換得以消除。因此，需要一種市場以外的力量介入，從而限制金融市場的負外部性影響。二、中國股市中的“失靈”政府失靈雖然中國的股市中也存在類似美國股市中“市場失靈”的現(xiàn)象，但是中國股票市場上的“失靈”有著更多的“政府”色彩。作為計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中政府主導(dǎo)的產(chǎn)物，中國股市不可避免地會體現(xiàn)著較多的政府行為。然而，正是這種政府的過多干預(yù)，造成了中國股市中的“失靈”更多的是一種“政府失靈”。1.中國證券市場失靈的原因之一：政府干預(yù)與“亞洲價值現(xiàn)”總體而言，西方一般比較崇尚自由的思想。而在東方的“亞洲價值觀”（AsianValues）更多地強調(diào)國家、政府和當(dāng)權(quán)者的權(quán)威和利益，忽視甚至不惜犧牲個人的作用和利益。在東方社會，人們認為政府可以扮演積極的角色，就是賢人政治。正是在這樣的價值觀背景下，大部分亞洲國家都組建了強有力的政府，而人民則表現(xiàn)出了溫順的品德。政府在經(jīng)濟上是強干預(yù)的，即通過政府或者準(zhǔn)政府行為，習(xí)慣性地、多方位地限制甚至替代市場。這些對國家建設(shè)與經(jīng)濟發(fā)展起到過有利的作用，包括穩(wěn)固國內(nèi)秩序、調(diào)和社會矛盾、消除精神文化危機和“泛西方化”的消極影響，以及增強民族自信心和歸屬感、引導(dǎo)民眾集中精力發(fā)展經(jīng)濟等等。但是，當(dāng)政府干預(yù)股市時，由于監(jiān)督與法制的缺乏，容易造成政府官員想的是如何從企業(yè)和商業(yè)中獲得“權(quán)力尋租”，而企業(yè)家們則想的是如何從政府那里獲得政策的扶持、保護。市場機制在中國股市中顯得很弱，股市在某種程度上已成為一種“政府工具”，而不是按市場經(jīng)濟規(guī)律運行的市場，造成了中國股市的失靈。2.中國證券市場失靈的原因之二：會計丑聞與中國政府對國企的“保護主義”中國是一個以公有制為主體的社會主義國家。國有上市公司本質(zhì)上為國家所有，因此國家與上市公司從根本上是二位一體的，兩者缺乏有效的委托代理關(guān)系。國家與上市公司作為上下級代理人為了共同利益而“共謀”，它們聯(lián)合起來對付作為委托人的社會公眾投資者，并進而導(dǎo)致國家與企業(yè)共謀圈錢（魯云海，2002）。各種會計丑聞的產(chǎn)生往往是由國有上市公司與各種中介機構(gòu)“勾結(jié)”而形成的，但是政府尤其是地方政府卻對國有企業(yè)實行“保護主義”，這更加促成造假行為的猖獗。在此過程中，國家通過手中的權(quán)力把投資者手中的錢轉(zhuǎn)移到國有企業(yè)和國家手中，供其調(diào)配使用，國家的權(quán)威性表現(xiàn)得淋漓盡致。3.中國證券市場失靈的原因之三：調(diào)控股指與中國股市的“特別”功能從歷年中國股市的走勢圖上，可以看到中國股指的每次劇烈波動都與政府的干預(yù)有直接關(guān)系。因為對于處在轉(zhuǎn)型階段的中國而言，中國股市還有著特殊的功能，那就是為國有企業(yè)融資。當(dāng)股指過低時，政府會干預(yù)救市，這是因為二級市場的低迷不利于國企一級市場的融資。相反當(dāng)股指持續(xù)走高時，企業(yè)的“軟預(yù)算約束”使得許多公司把募集資金直接或間接地投入到證券市場，開始出現(xiàn)擠壓或侵蝕實業(yè)投資的情況，這時國有企業(yè)投資出現(xiàn)的“失誤”只能由政府承擔(dān)。因此，政府對于過高的股指也會保持著相當(dāng)?shù)拿舾行?，并在一定情況下采取各種形式的“打壓”措施。三、結(jié)論自從市場經(jīng)濟產(chǎn)生以來，有關(guān)政府與市場的關(guān)系就一直成為各個經(jīng)濟學(xué)派不斷探索、闡述和爭論的重要話題。20世紀(jì)初以來，一些經(jīng)濟學(xué)家認為斯密的自由放任主義并不適合于現(xiàn)代市場經(jīng)濟，提出了“福利經(jīng)濟學(xué)的失靈”概念，凱思斯主義以后的主流經(jīng)濟學(xué)更積極地主張在市場失靈下，由政府加以干預(yù)來彌補市場的不足。即使20世紀(jì)80年代的新自由主義，也并不否認政府作用的必要，只不過認為政府也會失靈，對政府的作用范圍要加以嚴(yán)格約束，需要在兩者之間加以權(quán)衡（晏智杰，1997）。事實上，世界上沒有“天生”就完美的市場。干預(yù)與自由不能一概而論。無論對于哪種市場，“有形的手”與“無形的手”都是必須的。從證券市場形成機理來看，一個新型證券市場的形成除了市場本身的需求外，還必須靠政府力量加以推動，也就是說市場體系的建設(shè)需要在政府的主導(dǎo)下才能形成，而且也只有政府才能確保市場的公平與公正，其他的利益相關(guān)者均不能擔(dān)當(dāng)此任。是干預(yù)市場多點還是聽從市場多點，這要由市場的發(fā)展階段、成熟程度、文化歷史背景等因素來決定。成熟的美國市場也不能避免“失靈”，隨著金融資產(chǎn)數(shù)量的膨脹以及金融工具的創(chuàng)新，更加要強化政府監(jiān)管的作用。需要指出的是，新興的中國市場干預(yù)是有其一定合理性的，我國證券市場目前相對發(fā)達國家來說還是一個新興的市場，且正處于轉(zhuǎn)型調(diào)整期，為了國家的利益，也必須在政府的主導(dǎo)下來完成轉(zhuǎn)型調(diào)整這一使命。政府作為金融市場的監(jiān)管者，它的最重要職責(zé)是維護市場的公平，制定市場有效運作的游戲規(guī)則，保護投資者的利益。但是，目前中國政府所扮演的“雙重角色”，使其市場監(jiān)管者的功能自然喪失，從而使得市場的公正性難以確立，有效的市場秩序無法保障，股市健康穩(wěn)定的發(fā)展難以實現(xiàn)。因此，中國應(yīng)該在深化國企業(yè)體制改革以及強化法制的基礎(chǔ)上，努力使股市朝著更加自由的“市場市”方向發(fā)展。參考文獻1MichaelD.BordoandOlivierJeanne.（2002），BoomBustsinAssetPrice，EconomicsInstability，andMonetaryPolicyR.NBERWorkingPaperNO.8966.2RobertJ.Shiller.（2000），IrrationalExuberanceMPrincetonUniversityPressinAssociationwithArts&LicensingInternational