證券其它相關(guān)論文-股票型開放式基金資金鏈風(fēng)險(xiǎn)問題認(rèn)識(shí).doc

證券其它相關(guān)論文-股票型開放式基金資金鏈風(fēng)險(xiǎn)問題認(rèn)識(shí)【摘要】2006年牛市行情火爆、基金凈值翻番、投資者高位追捧股票型基金。值得關(guān)注的問題是基金的風(fēng)險(xiǎn)問題被忽視。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都可能造成基金資金鏈脫節(jié)而引發(fā)巨額贖回的后果。一、引言：基金資金鏈的提出開放式基金在續(xù)存期內(nèi)可隨時(shí)申購和贖回，使得開放式基金具有混合性資本的特點(diǎn)。對(duì)受托人而言，委托人認(rèn)購的基金資本不完全屬于權(quán)益資本，也不完全屬于債務(wù)資本，表現(xiàn)在：當(dāng)委托人贖回基金份額時(shí)，是按照基金凈資產(chǎn)和基金凈份額總量之比定價(jià)的，具有權(quán)益資本所有者分享收益的權(quán)利；委托人贖回基金，最終導(dǎo)致基金資本流出基金，減少基金資產(chǎn)規(guī)模，從這一角度委托人認(rèn)購的基金份額又類似于債務(wù)資本，與權(quán)益資本的不可撤回性不相符合。正是由于兼具權(quán)益、債務(wù)的雙重特點(diǎn)，使基金的委托人和受托人都需要面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)可劃分為五大類，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、贖回價(jià)格未知風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、基金公司運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)和不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。此五類風(fēng)險(xiǎn)是互相聯(lián)系的，無論哪一類風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生都會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，而風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)都與基金公司運(yùn)營(yíng)中資金鏈各環(huán)節(jié)是否有效銜接相關(guān)，資金鏈脫節(jié)會(huì)引發(fā)開放式基金巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此將基金資金鏈風(fēng)險(xiǎn)定義為：基金管理人在證券投資運(yùn)作中由于資產(chǎn)組合不當(dāng)、操作失誤或由于市場(chǎng)全局性不可抗力因素造成的基金投資人喪失信心，大量贖回所引發(fā)的以低于成本價(jià)拋售持有證券，且這種贖回與拋售同時(shí)放大，而新的基金認(rèn)購者銳減，基金運(yùn)營(yíng)資金來源被切斷，價(jià)值運(yùn)動(dòng)中的資金鏈條脫節(jié)，并由此造成委托人投資損失、受托人受到擠兌的現(xiàn)象。開放式基金價(jià)值額是在基金認(rèn)購人、基金公司和股票持有者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移的，投資者通過投資得到增值的資本利得。筆者將可將開放式基金資金鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)列示如下：出售基金份額取得資金投資準(zhǔn)備購買股票持有股票等待增值獲得投資分紅或出售股票收回本金并取得增值額收益分配給委托人未贖回基金+新認(rèn)購基金進(jìn)入下一個(gè)資金循環(huán)鏈委托人資金進(jìn)入基金管理公司后，資金形態(tài)即開始由貨幣形態(tài)轉(zhuǎn)換為虛擬資本形態(tài)。在證券市場(chǎng)收盤的當(dāng)日，基金管理的股票資產(chǎn)要么增值要么減值，等值的情況幾乎不可能。當(dāng)資金完成一個(gè)環(huán)節(jié)后，理想的效果是本金收回、獲得增值，投資者對(duì)其投資收益滿意，獲取分紅后將資金繼續(xù)委托管理人，則資金鏈進(jìn)行新一輪運(yùn)轉(zhuǎn)，并如此循環(huán)往復(fù)，形成基金資金的良性循環(huán)。但如果管理人經(jīng)營(yíng)失誤或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素所造成證券投資虧損，則資金鏈各環(huán)節(jié)會(huì)出現(xiàn)下列情形：投資準(zhǔn)備購買股票股票價(jià)格下跌基金凈值較大縮水部分委托人虧本贖回或發(fā)生委托人從眾大面積贖回基金管理人被迫出售股票收回資金基金減值后進(jìn)入下一個(gè)資金循環(huán)鏈上述情形資金鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)已出現(xiàn)脫節(jié)。而脫節(jié)的根本原因是基金運(yùn)作虧損或市場(chǎng)強(qiáng)烈下跌引發(fā)的大量贖回，基金購買者逐步切斷資金供給，使基金規(guī)模驟然下降，重新投入的本金降低以及市場(chǎng)的波動(dòng)和低迷必然使基金公司短期內(nèi)扭虧為盈的概率大大縮小?？梢?，委托人贖回基金多發(fā)生在基金倉位較重且市場(chǎng)突然暴跌股票價(jià)值中樞持續(xù)下移之時(shí)，大量的贖回會(huì)迫使基金公司拋出股票套現(xiàn)。當(dāng)基金凈值低于面值甚至較大幅度低于面值時(shí)，基金公司如果沒有暢通的資金拆借渠道或拆借數(shù)額無法滿足贖回要求時(shí)，也必須不計(jì)成本地拋售股票，致使基金公司資金鏈迅速脫節(jié)。二、開放式基金資金鏈影響因素影響基金資金鏈的因素來自兩大風(fēng)險(xiǎn)：（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的股票資產(chǎn)減值。由于開放式基金價(jià)值取決于基金資產(chǎn)凈值，如果資產(chǎn)市價(jià)下降，每個(gè)持有人都要按比例分?jǐn)倱p失。因此基金購買者必然會(huì)密切關(guān)注由于市場(chǎng)變化，在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)或持續(xù)下跌時(shí)，基金管理人無法抵御股票價(jià)格的持續(xù)下跌且沒有自救措施或自救不力，基金凈值每況愈下，必然造成委托人的大量贖回，并可能引發(fā)更大面積的從眾贖回。（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的投資操作失誤?；鹚钟械墓善保渥儸F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)保持資金正常運(yùn)轉(zhuǎn)有著至關(guān)重要的作用。其持有股票的市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性高，則可以隨時(shí)變現(xiàn)；反之，則會(huì)出現(xiàn)虧損?？梢?，投資行業(yè)和公司的選擇、買入時(shí)機(jī)及持倉數(shù)量、品種組合以及何時(shí)調(diào)倉換股這些都成為基金公司運(yùn)作的關(guān)鍵所在。如果上述過程稍有閃失，當(dāng)凈值公告讓基金購買者失望，并逐漸喪失持有信心時(shí)，亦會(huì)引發(fā)贖回要求，尤其在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)或熊市中投資者的贖回也會(huì)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。開放式基金發(fā)生巨額贖回產(chǎn)生的后果是：當(dāng)基金單個(gè)交易日的凈贖回申請(qǐng)超過基金總份額的10時(shí)稱為巨額贖回。巨額贖回發(fā)生時(shí)，基金管理人在當(dāng)日接受贖回比例不低于基金總份額的10的前提下，可以對(duì)其余基金贖回申請(qǐng)延期辦理。對(duì)于當(dāng)日贖回申請(qǐng)，應(yīng)按單個(gè)賬戶贖回申請(qǐng)量占贖回總量的比例確定當(dāng)日受理的贖回份額?；疬B續(xù)發(fā)生巨額贖回時(shí)，基金管理人可以按照基金契約及招募說明書的規(guī)定，暫時(shí)停止接受基金贖回申請(qǐng)。這一制度安排雖可在一定程度上緩解基金管理人的壓力，為其變現(xiàn)資金提供一個(gè)緩沖期，但要將大量資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)迅速變現(xiàn)就必須承受市場(chǎng)沖擊造成的損失。另外，基金管理人和基金購買者是一種委托代理關(guān)系，這種關(guān)系是基于基金購買者對(duì)基金管理人的信任。如果一旦資金贖回受到限制或暫時(shí)無法贖回資金，委托人與受托人之間的信用關(guān)系將面臨緊張。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)積聚或即將發(fā)生時(shí)，基金管理公司往往在信息披露時(shí)隱藏部分不利信息。這種信息的不對(duì)稱，對(duì)投資者可能形成信息誤導(dǎo)，易使投資者掉進(jìn)“投資陷阱”中。另外，如果當(dāng)發(fā)生巨額贖回或暫停贖回的極端狀況下，投資者除了面臨贖回的障礙，還受制于相關(guān)市場(chǎng)規(guī)定的限制。根據(jù)開放式基金管理辦法規(guī)定，巨額贖回發(fā)生時(shí)，對(duì)當(dāng)日贖回超過基金總份額10%的贖回份額可延遲至下一個(gè)開放日辦理，并以該開放日當(dāng)日的基金資產(chǎn)凈值為依據(jù)計(jì)算贖回金額，即投資者必須面對(duì)后期贖回日基金單位資產(chǎn)凈值下跌的風(fēng)險(xiǎn)并承擔(dān)其延緩贖回可能擴(kuò)大的損失。三、新興股票市場(chǎng)的特征加劇了基金風(fēng)險(xiǎn)由于我國(guó)股票市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，因此與海外成熟的股票市場(chǎng)相比，波動(dòng)性更大。（一）我國(guó)開放式基金委托人中自然人居多，高流動(dòng)性的資金來源和波動(dòng)性劇烈的市場(chǎng)產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)不對(duì)稱的矛盾一般來說，自然人投資者的投資穩(wěn)定性較低，長(zhǎng)期投資理念淡薄，容易受外界的影響而變更投資計(jì)劃。在西方成熟市場(chǎng)開放式基金的委托人相當(dāng)一部分來自養(yǎng)老基金和其他各種機(jī)構(gòu)。而我國(guó)則恰恰相反，首只開放型基金華安創(chuàng)新成立時(shí)個(gè)人投資者認(rèn)購23.77億份；機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購12.46億份，個(gè)人投資者占比例高達(dá)47.54。可見，我國(guó)開放式基金的資金來源存在結(jié)構(gòu)性缺陷和流動(dòng)性過高的隱患。2001年中國(guó)建設(shè)銀行所進(jìn)行的開放式基金調(diào)查顯示，47的機(jī)構(gòu)和56的個(gè)人計(jì)劃動(dòng)用銀行存款投資開放式基金；20的機(jī)構(gòu)和28的個(gè)人是抽出股市資金，短期投向基金的。這些資金主要是短期用途，很難長(zhǎng)期留駐。（二）基金持股集中，潛伏流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，證券投資基金的流動(dòng)性取決于資本市場(chǎng)的廣度和深度。廣度上，相比海外成熟的證券市場(chǎng)，盡管我國(guó)開放式基金規(guī)模有很大的增長(zhǎng)，但單個(gè)的證券基金的資產(chǎn)規(guī)模仍大大低于發(fā)達(dá)國(guó)家。2006年國(guó)內(nèi)新發(fā)行開放式基金90家總規(guī)模4000億，平均44億人民幣，而美國(guó)單個(gè)基金的平均規(guī)模則達(dá)到了24億美元。從深度來說，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股票少，機(jī)構(gòu)選股雷同，基金普遍交叉持股。如2004年2季度20家基金建倉鹽田港，占該公司流通股的37%；61家基金重倉上海機(jī)場(chǎng)；59家基金重倉長(zhǎng)江電力。時(shí)至今日，2006年報(bào)顯示，瑞貝卡、恒瑞醫(yī)藥、國(guó)電南自分別被6家、9家、7家基金公司持有?；鸪止傻摹把蛉盒?yīng)”必然導(dǎo)致投資品種相對(duì)集中、風(fēng)險(xiǎn)難以分散的后果。（三）交易制度不完善使基金缺乏避險(xiǎn)渠道我國(guó)證券市場(chǎng)制度安排不完善增加了我國(guó)開放式基金回避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的難度。目前我國(guó)證券市場(chǎng)在大宗交易、做空機(jī)制和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具等方面的制度尚不健全。開放式基金的特點(diǎn)是分散投資和交易量大，但由于我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏大宗交易和程序化交易機(jī)制，從而使得基金的交易成本上升，且限制了交易品種的自身流動(dòng)性；我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占了總風(fēng)險(xiǎn)的81.3，美國(guó)等發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)僅僅占了總風(fēng)險(xiǎn)的2030，這就意味著在現(xiàn)階段分散化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用很小，而可以對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的做空機(jī)制如股指期貨、期權(quán)等衍生金融工具尚在醞釀之中。這就制約了證券投資基金管理人規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的渠道，基金管理人不得不面對(duì)比國(guó)外同行更大的風(fēng)險(xiǎn)。遇到股市暴跌或者長(zhǎng)期熊市時(shí)，沒有反向操作工具，導(dǎo)致投資者信心動(dòng)搖，不可避免地出現(xiàn)大量“贖回”要求。四、防范基金資金鏈風(fēng)險(xiǎn)的策略首先，基金公司股票品種的選擇和配置要堅(jiān)持兩條標(biāo)準(zhǔn)：一是有穩(wěn)定的可預(yù)期的股利流入；二是股票本身流動(dòng)性好，容易保本變現(xiàn)。既要堅(jiān)持價(jià)值投資理念選取流通盤較大、市場(chǎng)認(rèn)同度高的藍(lán)籌品種，又要避免基金選股的從眾行為，對(duì)持股過于集中的品種采取技術(shù)性規(guī)避。其次，采取一些制度措施，如美國(guó)的共同基金有一項(xiàng)措施安排，即允許同一基金“家族”內(nèi)不同基金品種的互換，不收或少收互換手續(xù)費(fèi)，以鼓勵(lì)投資者在撤出某一基金的時(shí)候，仍然把資金留在本基金“家族”內(nèi)，減少現(xiàn)金兌付的壓力。當(dāng)然這樣做的前提是同一基金管理公司下屬的各家基金能切實(shí)滿足不同投資者的受益和風(fēng)險(xiǎn)要求，同時(shí)在技術(shù)上需要設(shè)計(jì)一個(gè)計(jì)算精確、快速反映的系統(tǒng)。再次，開放衍生金融工具市場(chǎng)，充實(shí)完善資本市場(chǎng)。管理層在股指期貨等衍生金融工具的推出上不應(yīng)該再猶豫，不能因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)因素因噎廢食。建立有效的做空機(jī)制，可使基金管理人充分利用避險(xiǎn)工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。最后，基金融資渠道要進(jìn)一步擴(kuò)大，提高其短期融資能力。國(guó)外成熟資本市場(chǎng)在基金負(fù)債經(jīng)營(yíng)方面有許多值得借鑒的地方?；鸸芾砣藶榱藦浹a(bǔ)流動(dòng)性