證券其它相關(guān)論文-代理成本對(duì)上市公司股票價(jià)值的影響分析.doc

證券其它相關(guān)論文-代理成本對(duì)上市公司股票價(jià)值的影響分析【摘要】收益現(xiàn)值法和基于某個(gè)關(guān)鍵變量的相對(duì)價(jià)值法（例如常用的市盈率法）是當(dāng)前通用的兩大類(lèi)股票定價(jià)方法。收益現(xiàn)值法依據(jù)于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的跨期理論，概念非常健全，邏輯非常嚴(yán)密；相對(duì)價(jià)值法的優(yōu)點(diǎn)則是便于理解，而且計(jì)算起來(lái)比較簡(jiǎn)便。這兩種股票定價(jià)方法在現(xiàn)實(shí)中都有廣泛的應(yīng)用，但是都沒(méi)有充分考慮代理成本的存在。在對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)時(shí)，代理成本可能會(huì)成為影響收益的一個(gè)重要因素，當(dāng)代理成本很高的時(shí)候，這兩種方法甚至?xí)霈F(xiàn)較大偏差。本文通過(guò)對(duì)代理成本的分析對(duì)這兩種股票定價(jià)方法進(jìn)行修正和補(bǔ)充。【關(guān)鍵詞】股票價(jià)值代理成本監(jiān)督保證成本現(xiàn)行的股票定價(jià)理論已經(jīng)比較成熟，概念和邏輯非常完善，可是有時(shí)候這些精致的模型并不能很好地預(yù)測(cè)股票的價(jià)格。一個(gè)分析評(píng)價(jià)理論，不僅要考察基于邏輯一致的上層理論構(gòu)建，更要分析它的前提條件。本文從股票定價(jià)理論的某些前提假設(shè)入手，尋找另一些影響股票定價(jià)的因素，希望能夠?qū)ΜF(xiàn)行的股票定價(jià)方法有一個(gè)很好的補(bǔ)充。一、當(dāng)前通用的股票定價(jià)方式簡(jiǎn)述及評(píng)價(jià)當(dāng)前通用的股票定價(jià)方法從原理上可以歸結(jié)為兩大類(lèi)，第一類(lèi)是收益現(xiàn)值法，第二類(lèi)是基于某個(gè)關(guān)鍵變量的相對(duì)價(jià)值法。下面我們就從這兩個(gè)角度對(duì)股票的定價(jià)方法進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹和評(píng)述。1、收益現(xiàn)值法收益現(xiàn)值法的理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的跨期理論。在這種定價(jià)方法下，股票的價(jià)值是指股票期望提供的所有未來(lái)收益的現(xiàn)值。股票定價(jià)的基本模式如下：式中：Dtt年的股利；Rs貼現(xiàn)率，即必要的收益率；t年份。針對(duì)股票的不同成長(zhǎng)性，對(duì)這一基本定價(jià)模式變形，我們可以得到不同的定價(jià)模式，但它們的基本原理是相同的。（1）零成長(zhǎng)的股票定價(jià)模式。假設(shè)未來(lái)的股利不變，其支付過(guò)程就是一個(gè)永續(xù)年金，則股票價(jià)格為：P=DRs（2）固定成長(zhǎng)（永續(xù)增長(zhǎng)）的股票定價(jià)模式。這種模式適用于長(zhǎng)期以一個(gè)固定的增長(zhǎng)率成長(zhǎng)的企業(yè)。其中g(shù)為公司的成長(zhǎng)率，當(dāng)g為常數(shù)，并且Rsg時(shí)，上式就可以簡(jiǎn)化為：（3）兩階段增長(zhǎng)模型。兩階段增長(zhǎng)模型適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一階段為超常增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率明顯快于永續(xù)增長(zhǎng)階段，第二階段具有永續(xù)增長(zhǎng)的特征，增長(zhǎng)率比較低，是正常的增長(zhǎng)率。股票價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值設(shè)超常的增長(zhǎng)期為1至m期，m以后為永續(xù)增長(zhǎng)期，則兩階段增長(zhǎng)模型如下：（4）三階段增長(zhǎng)模型。三階段增長(zhǎng)模型包括一個(gè)高速增長(zhǎng)階段，一個(gè)增長(zhǎng)率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定階段。適用于以類(lèi)似模式增長(zhǎng)的企業(yè)。股票價(jià)值=成長(zhǎng)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值設(shè)超常的增長(zhǎng)期為1至m期，而從m+1到m+n期為轉(zhuǎn)換期，m+n期以后為永續(xù)增長(zhǎng)期，則三階段增長(zhǎng)模型如下：2、相對(duì)價(jià)值法收益現(xiàn)值法在概念上很健全，但在應(yīng)用中會(huì)遇到較多的技術(shù)問(wèn)題。人們經(jīng)常采用另一種相對(duì)容易的定價(jià)方法相對(duì)價(jià)值法，也稱(chēng)價(jià)格乘數(shù)或可比交易價(jià)值法等。這種方法是利用類(lèi)似企業(yè)股票的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值的一種方法。它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配股票市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如凈利等），各企業(yè)的股票價(jià)值與該變量的比值是類(lèi)似的、可以比較的。其基本做法是：首先尋找一個(gè)影響股票價(jià)值的關(guān)鍵變量；其次確定一組可以比較的類(lèi)似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）并進(jìn)行修正得到本企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的值；然后根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的比值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)股票的價(jià)值。根據(jù)關(guān)鍵變量選取的不同，相對(duì)價(jià)值法可以分為市盈率法、市凈率法和收入乘數(shù)法等。（1）市盈率法。這種方法的基本模型如下：市盈率=每股市價(jià)/每股凈利目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)的每股凈利（2）市凈率法。這種方法的基本模型如下：市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)的每股凈資產(chǎn)（3）收入乘數(shù)法。這種方法的基本模型如下：收入乘數(shù)=每股市價(jià)/每股銷(xiāo)售收入目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)的銷(xiāo)售收入以上的各種股票定價(jià)方法只是簡(jiǎn)單的介紹，不同關(guān)鍵變量的驅(qū)動(dòng)因素是不同的，因而它們的適用性也不同。至于選哪種關(guān)鍵變量以及選取哪些可比企業(yè)，要由目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)特征來(lái)決定。3、簡(jiǎn)評(píng)通過(guò)以上介紹可以了解這兩種常用的股票定價(jià)方法的內(nèi)在原理、計(jì)算方法以及適用條件。這些定價(jià)方法的概念非常健全，邏輯非常嚴(yán)密，可以直接進(jìn)行定量計(jì)算，有著很高的理論和應(yīng)用價(jià)值，這些也是它們被廣泛運(yùn)用的原因。然而，這些方法都沒(méi)有重視對(duì)委托代理問(wèn)題的分析，而委托代理問(wèn)題是廣泛存在于上市公司的。當(dāng)存在代理成本、并且代理成本很大時(shí)，利用這兩種方法進(jìn)行股票定價(jià)就會(huì)存在較大的偏差。在我國(guó)，由于相關(guān)的法律法規(guī)、監(jiān)管體系和配套制度還不完善，代理問(wèn)題更是廣泛存在。上市公司的一些不規(guī)范操作、大股東為了自身利益侵犯中小股東等行為肯定會(huì)對(duì)股票的價(jià)值產(chǎn)生很大的影響。因此，分析存在代理成本時(shí)的股票定價(jià)有很深刻的現(xiàn)實(shí)意義。二、我國(guó)上市公司現(xiàn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)與委托代理問(wèn)題的存在出于不同的原因（如分工的需要），企業(yè)的所有者必須將若干項(xiàng)性質(zhì)不同的任務(wù)分派給企業(yè)成員，這就產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。JensenandMeckling（1976）首先對(duì)委托代理關(guān)系進(jìn)行的系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)討論，并對(duì)代理關(guān)系和代理成本進(jìn)行了一般性的定義：“我們把代理關(guān)系定義為一份合同，在這一合同關(guān)系中，一個(gè)或多個(gè)人（委托人）雇傭另一個(gè)人（代理人）為他們進(jìn)行某些活動(dòng)，并把某些決策權(quán)交給這個(gè)代理人?！蔽覀兛梢酝ㄟ^(guò)對(duì)企業(yè)內(nèi)的代理關(guān)系進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)，代理關(guān)系的類(lèi)型與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。首先來(lái)看業(yè)主制企業(yè)這種較為特殊的情況，這種企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，它只有一個(gè)所有者并且所有者和經(jīng)營(yíng)者是同一個(gè)人。在這種企業(yè)中只存在一種代理關(guān)系經(jīng)營(yíng)者和雇員之間的代理關(guān)系，這種代理關(guān)系也是在任何企業(yè)中都廣泛存在的。再來(lái)考察另外一種股權(quán)結(jié)構(gòu)：企業(yè)存在大量股東，它的股份廣泛地分散在各個(gè)股東手里，每個(gè)股東持有的股份相對(duì)公司的股份總數(shù)來(lái)說(shuō)都是極小的。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)不僅存在經(jīng)營(yíng)者和雇員之間的代理關(guān)系，還存在公司的所有者（股東）和經(jīng)營(yíng)者之間的代理關(guān)系。我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)比以上這兩種情況都要復(fù)雜，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上介于上述二者之間。公司存在若干個(gè)大股東，他們控制公司相當(dāng)一部分的股份，而其他的股份則分散在中小股東手中。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在著三級(jí)委托代理關(guān)系：一級(jí)是股東和董事會(huì)之間的代理關(guān)系；二級(jí)是董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者之間的代理關(guān)系；三級(jí)是經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)下屬雇員之間的委托代理關(guān)系。委托代理關(guān)系的存在以及當(dāng)事人之間目標(biāo)的不一致和信息的不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)了代理成本。本文重點(diǎn)討論代理成本的存在對(duì)股票價(jià)值的影響。由于第三級(jí)代理經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)雇員之間的代理關(guān)系存在于任何類(lèi)型的企業(yè)中（包括業(yè)主制企業(yè)和公司制企業(yè)），因此我們認(rèn)為這一級(jí)的代理成本并不是影響股票價(jià)值的主要因素。相對(duì)于其他類(lèi)型的企業(yè)，一二級(jí)的代理成本成為影響股票價(jià)值的主要因素?，F(xiàn)階段的討論大多數(shù)集中在第二級(jí)董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，卻忽視了分散的中小股東和董事會(huì)之間的代理問(wèn)題。在我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，不僅存在著經(jīng)理層為了自身利益而危害股東利益的代理成本，董事會(huì)也有可能和經(jīng)理人進(jìn)行合謀共同危害中小股東的利益。接下來(lái)我們對(duì)代理成本如何影響股票價(jià)值進(jìn)行分析。三、存在委托代理成本時(shí)的股票價(jià)值分析1、基本模型針對(duì)復(fù)雜的代理關(guān)系，我們考慮這樣一個(gè)模型：企業(yè)的經(jīng)理不僅擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，還擁有企業(yè)的一部分股份，其他的股份則廣泛分散在大量的小股東手里。在這樣的一個(gè)模型下，我們就把小股東到董事會(huì)再到經(jīng)理之間的第一級(jí)和第二級(jí)的代理關(guān)系統(tǒng)一在了一起。同時(shí)，我們認(rèn)為企業(yè)的股票價(jià)值充分反映了企業(yè)價(jià)值。為便于分析，用企業(yè)價(jià)值來(lái)代替股票價(jià)值。最初假設(shè)經(jīng)理?yè)碛衅髽I(yè)所有股份，然后進(jìn)一步分析他賣(mài)掉一部分比例的股份后對(duì)股票價(jià)值的影響。當(dāng)經(jīng)理?yè)碛姓麄€(gè)企業(yè)時(shí)，定義F為經(jīng)理在個(gè)人收益上的支出流量的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值，并把它作為橫軸，而縱軸則代表企業(yè)股票的價(jià)值V（即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值）。我們把所有者經(jīng)理在決定他將從企業(yè)中獲取多大的個(gè)人收益時(shí)所面臨的約束表示為圖中的直線V?鄢F?鄢，它類(lèi)似一條預(yù)算約束，OV?鄢是當(dāng)經(jīng)理所獲取的個(gè)人收益為零時(shí)股票所具有的價(jià)值。根據(jù)定義，當(dāng)經(jīng)理對(duì)個(gè)人收益的“消費(fèi)”為零并且經(jīng)理的貨幣工資水平一定時(shí)，V?鄢是企業(yè)創(chuàng)造的最大市場(chǎng)價(jià)值。在這一點(diǎn)上，給經(jīng)理帶來(lái)效用的企業(yè)內(nèi)所有要素和活動(dòng)處于最優(yōu)水平上。對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)（就是說(shuō)投資規(guī)模不同）和不同的經(jīng)理貨幣工資水平，有一條不同的預(yù)算約束線V?鄢F?鄢。這里暫且隨意選擇一個(gè)投資水平（假定這一投資已經(jīng)發(fā)生），并且把企業(yè)固定在這一水平上。同時(shí)假定經(jīng)理的貨幣工資固定在水平W?鄢上，W?鄢是在由工資和個(gè)人收益組成的最優(yōu)報(bào)酬方案中經(jīng)理的合同工資的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值。因?yàn)榻?jīng)理從企業(yè)中獲得當(dāng)期價(jià)值為1美元的個(gè)人收益會(huì)使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值減少1美元，因此，根據(jù)定義，V?鄢F?鄢的斜率為-1。當(dāng)外部股權(quán)比例為（1-）V時(shí)，企業(yè)的價(jià)值（V）和所消費(fèi)的個(gè)人收益（F）的大小如圖1所示。Uj（j=1，2，3，）是所有者由企業(yè)價(jià)值獲得的收益和個(gè)人收益間的無(wú)差異曲線。圖1用一組無(wú)差異曲線U1，U2等表示所有者經(jīng)理對(duì)企業(yè)財(cái)富和個(gè)人收益的偏好。如圖所示，只要經(jīng)理在個(gè)人收益和企業(yè)財(cái)富間的邊際替代率隨著非貨幣收益水平的上升而遞減，無(wú)差異曲線就是凸的。對(duì)于一個(gè)持有100%股權(quán)的所有者經(jīng)理，這意味著這些收益在企業(yè)外部沒(méi)有完全的替代品。也就是說(shuō)，在某種程度上，它們是這一職位所專(zhuān)有的。對(duì)于擁有部分股權(quán)的所有者經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這意味著這些個(gè)人收益無(wú)法以固定價(jià)格轉(zhuǎn)化為一般購(gòu)買(mǎi)力。當(dāng)一個(gè)所有者擁有全部股權(quán)時(shí)，無(wú)差異曲線與預(yù)算約束線相切，企業(yè)價(jià)值將為V1，所消費(fèi)的非貨幣收益大小為F1。如果他出售了全部股權(quán)但擁有經(jīng)理職位，并且股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者能以零成本迫使原來(lái)的所有者經(jīng)理只得到與他之前作為所有者時(shí)相同的非貨幣收益，V1就是新所有者愿意為全部股權(quán)支付的價(jià)格。但是在一般情況下，我們并不認(rèn)為新所有者能以零成本迫使原來(lái)的所有者進(jìn)行相同的行為，如果原所有者把企業(yè)的一部分股權(quán)出售給外部人，作為經(jīng)理，他就不再承擔(dān)他所消費(fèi)的任何非貨幣收益的全部成本了。假設(shè)他把企業(yè)的1-（01）部分出售，自己保留部分。如果買(mǎi)方認(rèn)為所有者經(jīng)理會(huì)消費(fèi)和他作為企業(yè)唯一的所有者時(shí)相同水平的非貨幣收益，買(mǎi)方就會(huì)愿意支付（1-）V1來(lái)購(gòu)買(mǎi)部分的股權(quán)。但是由于外部人現(xiàn)在已經(jīng)擁有了1-大小的股權(quán)，消費(fèi)1美元的非貨幣收益對(duì)所有者經(jīng)理的成本就不再是1美元了，它將是1美元。如果買(mǎi)方為他那部分股權(quán)實(shí)際支付了（1-）V1，并且在此以后經(jīng)理可以隨意選擇個(gè)人收益的大小，他的預(yù)算約束將是圖中的VP，而且肯定過(guò)D點(diǎn)。因?yàn)槿绻敢?，他可以擁有和他作為唯一所有者時(shí)相同的財(cái)富和消費(fèi)水平。但是如果所有者經(jīng)理可以自由選擇在職消費(fèi)水平，他的福利F它只受到他作為一個(gè)部分所有者所發(fā)生的財(cái)富損失的影響將通過(guò)增加非貨幣收益的消費(fèi)被最大化。他將移向A點(diǎn)，A點(diǎn)是VP和無(wú)差異曲線U1的切點(diǎn)，代表著一個(gè)更高的效用水平。企業(yè)價(jià)值從V1跌至V3，也就是說(shuō)，下降幅度等于個(gè)人支出增加給企業(yè)帶來(lái)的成本，所有者經(jīng)理所消費(fèi)的個(gè)人收益由F1上升到F3。如果股票市場(chǎng)是理性預(yù)期的，買(mǎi)方將知道，當(dāng)所有者的權(quán)益減少時(shí)，所有者經(jīng)理會(huì)增加自己的非貨幣性消費(fèi)。如果買(mǎi)方了解所有者的反應(yīng)函數(shù)或者股票市場(chǎng)無(wú)偏地估計(jì)到了所有者對(duì)改變了的激勵(lì)的反應(yīng)，買(mǎi)方就不會(huì)用（1-）V1購(gòu)買(mǎi)1-大小的股權(quán)。相反，為購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的部分股權(quán)，在所誘生的所有者經(jīng)理的行為變化給定時(shí)，外部人的支付只是1-乘上他對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期。為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們將忽略由于不充分了解所有者經(jīng)理的反應(yīng)函數(shù)而導(dǎo)致的任何不確定性因素。如果股票市場(chǎng)很大，只要其估計(jì)是理性的（即無(wú)偏的）、誤差在企業(yè)間獨(dú)立分布，這種不確定性就不會(huì)影響最終解。后一條保證了這一風(fēng)險(xiǎn)是可以分散的，從而均衡價(jià)格將等于預(yù)期價(jià)格。在所有者出售了1-大小的股權(quán)給外部人后，他的總財(cái)富為W。W由兩部分組成：一部分是外部人為（1-）股權(quán)支付的S0；另一部分是作為所有者擁有的企業(yè)的股權(quán)具有的價(jià)值Si。因此所有者的財(cái)富W為：W=S0+Si=S0+V（F，）在這里，V（F，）是當(dāng)經(jīng)理的股權(quán)份額為、他的在職消費(fèi)的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值為F時(shí)企業(yè)所具有的價(jià)值。設(shè)VP它的斜率為為所有者經(jīng)理在股權(quán)出售之后面臨的個(gè)人收益和企業(yè)財(cái)富間的替代。由于所有者已經(jīng)決定出售（1-）大小的股權(quán)，當(dāng)VP與某一無(wú)差異曲線如圖中的U3相切時(shí)，他的福利被最大化。對(duì)于1-大小的股權(quán)，能被買(mǎi)賣(mài)雙方都接受的價(jià)格要求這一切點(diǎn)在V?鄢F?鄢上，就是說(shuō)，股票價(jià)格必須為V2。因此，要求V2和F2位于V?鄢F?鄢上，相當(dāng)于要求外部買(mǎi)方所收購(gòu)的股權(quán)的價(jià)值等于他為其支付的價(jià)格，對(duì)所有者來(lái)說(shuō)正好相反。這表明，企業(yè)總價(jià)值的下降部分V1-V2將完全由所有者經(jīng)理承擔(dān)。在出售了1-部分股權(quán)后，他的總財(cái)富為V2，其財(cái)富下降部分為V1-V2。2、代理成本影響因素的進(jìn)一步討論在此已經(jīng)發(fā)現(xiàn)由于代理成本的存在，企業(yè)股票價(jià)值降低了。在這里將分析代理成本都受哪些因素影響以及如何通過(guò)減少代理成本來(lái)提高股票價(jià)值。（1）企業(yè)間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不能消除代理成本的存在。做出這樣的判斷是因?yàn)槿绻髽I(yè)所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的代理成本都大于或者等于本企業(yè)的代理成本，這個(gè)企業(yè)并不會(huì)從市場(chǎng)消失。這也為代理成本廣泛存在提供了另一種解釋。然而也不能因?yàn)榇沓杀镜拇嬖诰驼J(rèn)為代理關(guān)系是非最優(yōu)的、浪費(fèi)的或無(wú)效的。只有能夠確定另一個(gè)可行的制度安排，它能夠通過(guò)降低這些成本而產(chǎn)生凈收益，才可以斷言由公司制引發(fā)的代理關(guān)系不是最優(yōu)的。但是我們并沒(méi)有找到這樣一種制度安排。所以在現(xiàn)行條件下，公司制仍是一種最優(yōu)的企業(yè)模式。（2）監(jiān)督和保證活動(dòng)。前面的分析沒(méi)有考慮通過(guò)監(jiān)督和其他