證券其它相關(guān)論文-我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展研究.doc

證券其它相關(guān)論文-我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展研究?jī)?nèi)容提要2007年至今，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)快速泡沫化到理性回歸再到低迷震蕩的過(guò)程。2009年春節(jié)后，股市持續(xù)走高。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)股市的總體運(yùn)行情況進(jìn)行分析，對(duì)中國(guó)股市泡沫的適度性做出評(píng)估，并剖析了中國(guó)股市大幅震蕩的成因。最后，結(jié)合本次金融危機(jī)對(duì)我國(guó)股市未來(lái)的發(fā)展趨向進(jìn)行簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)并對(duì)股市的理性運(yùn)行提出有效的控制措施。關(guān)鍵詞股票市場(chǎng)泡沫震蕩理性運(yùn)行我國(guó)股市建立十八年多來(lái)，一直處于不斷地動(dòng)蕩上沖及回歸往復(fù)的起伏調(diào)整過(guò)程。2007年8月9日，滬深兩市總市值突破20萬(wàn)億大關(guān)，并且首次超過(guò)2006年GDP總額21.087萬(wàn)億元水平。目前，中國(guó)股票市場(chǎng)已成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。然而，就股市運(yùn)行而言，其問(wèn)題之多、涉及面之廣、意義之重大，不得不盡快解決。從我國(guó)股票市場(chǎng)的大幅震蕩以及金融危機(jī)對(duì)我國(guó)股市的嚴(yán)重?fù)p害來(lái)看，我國(guó)股市還沒(méi)有進(jìn)入到理性運(yùn)行的階段。一、我國(guó)股市發(fā)展的總體評(píng)價(jià)1992年以來(lái)，滬深兩地的股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)劇烈。以上證綜合指數(shù)為例，除了1995年波動(dòng)幅度小于100，1992年到1996年的波動(dòng)幅度都在100之上，其中以1992年波動(dòng)幅度最大，高達(dá)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作2009年第7期388.12；但從1997年開(kāi)始，兩地股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度明顯減小，平均年波動(dòng)幅度不足50；直到2006年股市波動(dòng)幅度又達(dá)100以上。特別是隨著金融危機(jī)的全球化蔓延，股票市場(chǎng)的影響首當(dāng)其沖，如表1所示。那么，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)是否和上市公司基本價(jià)值波動(dòng)相吻合呢?股票價(jià)格大幅波動(dòng)的時(shí)候，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)平穩(wěn)(圖1)。除了1998、1999年上市公司的平均每股收益略低于0.2以及1993-1995年超過(guò)0.3和2007年超過(guò)0.4以外，其余年份大多數(shù)在0.2-0.3之間。1993年和1994年上市公司平均每股收益保持相同水平，而兩地的股票價(jià)格指數(shù)分別有223.10和150.68的波動(dòng)幅度。1995年和1996年上市公司業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，深證綜合指數(shù)的波動(dòng)幅度卻達(dá)到了歷史最高水平。另外，1994年以來(lái)，我國(guó)上市公司的每股收益不僅沒(méi)有呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，反而在緩慢下降，但在2001年最高點(diǎn)指數(shù)比1994年翻了1倍多，最低點(diǎn)更是翻了將近5倍。此外，2006-2007年的這一波行情，上市公司的平均每股收益也不足以支持，畢竟，如中石油、中國(guó)平安等一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的加入，在一定程度上抬高了上市公司的平均每股收益。中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展歷程中，股票價(jià)格指數(shù)的大幅變動(dòng)已經(jīng)不能單純以企業(yè)的基本價(jià)值變動(dòng)來(lái)解釋?zhuān)挥谐姓J(rèn)泡沫的存在，才能很好地理解中國(guó)的股票市場(chǎng)。二、我國(guó)股市波動(dòng)強(qiáng)度測(cè)量(一)用市盈率比率測(cè)度波動(dòng)強(qiáng)度在股票市場(chǎng)上，市盈率是反映股票波動(dòng)強(qiáng)度的重要指標(biāo)，市盈率變化越大，股票波動(dòng)也就可能越大。市盈率(PE)比率即每股價(jià)格占每股盈利的百分比，它的變化既可以反映個(gè)股的波動(dòng)強(qiáng)度，也可以作為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的總體描述，對(duì)股市震蕩的判斷有重要意義。根據(jù)全球統(tǒng)計(jì)分析，在近一個(gè)世紀(jì)的絕大部分年份中，股市的平均市盈率在15-20倍之間是市場(chǎng)所認(rèn)可的合理區(qū)域。除了2004年和2005年外，我國(guó)股票的市盈率一般在30多倍高位徘徊，2007年底達(dá)到了一個(gè)頂峰，滬市平均市盈率為57.11倍，深市平均市盈率為69.74倍。隨著2008年股價(jià)的大幅回調(diào)，我國(guó)的股票市場(chǎng)泡沫在一定程度上得到了釋放，但是震蕩依然存在(圖2)。(二)用泡沫系數(shù)測(cè)度波動(dòng)強(qiáng)度對(duì)于股市泡沫程度的檢驗(yàn)?zāi)壳爸饕峭ㄟ^(guò)對(duì)泡沫系數(shù)這一指標(biāo)的衡量來(lái)確定的。泡沫系數(shù)=股票市值增長(zhǎng)率名義GDP增長(zhǎng)率。當(dāng)泡沫系數(shù)等于1時(shí)，說(shuō)明此國(guó)家的股票市場(chǎng)無(wú)泡沫；大于1(小于1)時(shí)，就說(shuō)明此股市存在著正的(負(fù)的)泡沫成分。某學(xué)者對(duì)多個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)泡沫系數(shù)的分析表明：成熟市場(chǎng)的泡沫系數(shù)在2-4之間較為合理；股票市場(chǎng)尚不完備的新興發(fā)展中國(guó)家泡沫系數(shù)達(dá)到4-8之間為即可認(rèn)為是合理區(qū)間。表2顯示，我國(guó)股票市場(chǎng)除1997、1998年泡沫系數(shù)在合理范圍之內(nèi)，其他年份均表現(xiàn)出不同程度的泡沫，特別是1999、2000年以及2006年至今。股市非理性的泡沫化表現(xiàn)在股市運(yùn)行中的急劇震蕩，股市的波動(dòng)和股票市值的波動(dòng)以及與泡沫系數(shù)的變化是一致的，三者相互反應(yīng)和體現(xiàn)。泡沫系數(shù)與股票市場(chǎng)增長(zhǎng)率幾乎保持一致，具有同樣的發(fā)展和運(yùn)行內(nèi)涵，都是股票市場(chǎng)健康運(yùn)行的主要衡量指標(biāo)?？傊瑥氖杏噬峡?，一方面，我國(guó)股市的市盈率過(guò)高，泡沫成分同發(fā)達(dá)國(guó)家以及其他新興市場(chǎng)國(guó)家相比偏高，特別是近兩年，我國(guó)股市的泡沫系數(shù)10倍、20倍于我國(guó)的GDP增長(zhǎng)；另一方面，我國(guó)股市泡沫系數(shù)存在較大的不穩(wěn)定性，時(shí)而表現(xiàn)為快速膨脹，時(shí)而表現(xiàn)為快速收縮，從而進(jìn)一步加大了泡沫爆裂的風(fēng)險(xiǎn)。三、我國(guó)股市發(fā)展過(guò)程中大幅波動(dòng)的內(nèi)因分析波動(dòng)是任何股票市場(chǎng)都不可避免的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。但是，由于不同的股票市場(chǎng)所賴(lài)以存在的市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)背景不同，波動(dòng)所產(chǎn)生的條件和成因也有所不同。目前，中國(guó)正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的轉(zhuǎn)型時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)成分以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境所具有的特殊性和復(fù)雜性決定了中國(guó)股市大幅波動(dòng)成因的特殊性和復(fù)雜性。(一)上市公司質(zhì)量不高從上市公司的基本面看，中國(guó)上市公司質(zhì)量參差不齊，部分公司虛假“包裝”上市；更為普遍的是，上市后的公司整體質(zhì)量呈下滑趨勢(shì)，由此加劇了股市泡沫的形成和膨脹。首先，直到2001年3月，即已在證券道路上行走十余年后，中國(guó)證券市場(chǎng)才采取由主承銷(xiāo)商推薦的做法，公司上市融資制度才得以完善。其次，在政府對(duì)上市公司進(jìn)行審核制度和審批制度下，一直存在著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的調(diào)控色彩和審批制度本身的缺陷，難以避免地方政府和企業(yè)尋租和弄虛作假現(xiàn)象的發(fā)生。最重要的是，我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)相當(dāng)不穩(wěn)定。上市公司每股收益從1993年的0.33元，降低到2003年的0.20元，隨著大牛市的發(fā)展，2007年每股收益達(dá)0.42，2008年又回落到0.34；凈資產(chǎn)收益率1993年為13.86，2003年降到7.41，2007年回到14.71，2008年又下降到11.79。據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，2004年上市公司虧損數(shù)達(dá)到174家，2005年虧損數(shù)量進(jìn)一步上升到181家，而2008年虧損數(shù)量比2007年幾乎翻番。(二)莊家對(duì)股價(jià)的過(guò)度操縱中國(guó)股市成為“莊股市場(chǎng)”具有重要的條件：一方面，由于部分股票流通規(guī)模較小、上市公司信息披露不及時(shí)并且失真時(shí)有發(fā)生，內(nèi)幕交易者之間存在信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)；而另一方面，雖然采取了一定的措施，但我國(guó)尚未建立對(duì)莊家操縱市場(chǎng)和股價(jià)的有效管理體系。莊家通過(guò)做莊，將自己控制的某種股票價(jià)格拉起來(lái)，使這種股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它的合理價(jià)位，人為地制造震蕩。中國(guó)股市一波又一波的大幅震蕩，在很大程度上是由莊家哄抬價(jià)格拉起的。(三)缺乏對(duì)沖機(jī)制在西方成熟股票市場(chǎng)存在著多種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。比如，當(dāng)市場(chǎng)高漲時(shí)，上市公司或其大股東通過(guò)向市場(chǎng)拋售本公司股票等減少股市波動(dòng)；或者投資者利用賣(mài)空機(jī)制、股票指數(shù)期貨或者期權(quán)等衍生工具來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。但在我國(guó)，則缺乏這種緩和股票市場(chǎng)波動(dòng)的對(duì)沖機(jī)制，當(dāng)股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)產(chǎn)生對(duì)股票的超額需求，持有股票的人不輕易出手；或者市場(chǎng)有限的股票被少數(shù)人所控制和操縱，導(dǎo)致股票價(jià)格的暴漲，從而使得大幅震蕩成為可能，并且持續(xù)。(四)體系不健全從市場(chǎng)體系建設(shè)上看，中國(guó)股票市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)還存在法制體系不完善、監(jiān)管體系不健全和調(diào)控體系不盡合理等諸多問(wèn)題。中國(guó)股票市場(chǎng)孕育于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制之下，人們的思想還深受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的束縛。其中使用了大量計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的手段，從上市公司審批到市場(chǎng)擴(kuò)容節(jié)奏的控制，從人民日?qǐng)?bào)社論打壓股市到利用政策利好托市等等。這種用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的手段來(lái)管理資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展的方式難免會(huì)產(chǎn)生一系列問(wèn)題。時(shí)至今日，我們還需要認(rèn)識(shí)到僅僅頒布了證券法和相關(guān)條例是不夠的，再融資問(wèn)題、大小非解禁問(wèn)題等等仍需要管理層的智慧。(五)政府、國(guó)外因素對(duì)股市的干擾巨大我國(guó)股市是一個(gè)典型的“政策市”，問(wèn)題不是出在股市對(duì)政策的敏感反映上，而在于政府對(duì)股市的政策干預(yù)過(guò)多、過(guò)頻，結(jié)果造成了股市泡沫隨著政策的頻繁變動(dòng)而波動(dòng)。中國(guó)股市從誕生起就一直是在政府的主導(dǎo)下運(yùn)行的，尤其在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，我國(guó)政府對(duì)證券市場(chǎng)的態(tài)度從之前的中立和謹(jǐn)慎一躍轉(zhuǎn)變?yōu)橹С制渖仙?，“政策市”時(shí)代真正開(kāi)始了。到了2007年，我國(guó)證券市場(chǎng)又呈現(xiàn)另一顯著特征，那就是利益集團(tuán)主導(dǎo)市場(chǎng)運(yùn)行，進(jìn)而影響政府行為。此外，技術(shù)因素、政治因素和國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)也產(chǎn)生了較大影響。美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響就很大，2008年中國(guó)甚至出現(xiàn)了美股小跌、A股大跌；美股大漲、A股小幅反彈的特殊現(xiàn)象。四、抑制股票市場(chǎng)震蕩、促進(jìn)股票市場(chǎng)理性運(yùn)行的政策建議(一)提高上市公司質(zhì)量第一，提升公司上市準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格把關(guān)，杜絕一切弄虛作假及內(nèi)幕交易。股票定價(jià)應(yīng)遵循國(guó)際慣例由市場(chǎng)來(lái)決定；嚴(yán)格上市公司增發(fā)新股和配股條件，并制定和逐步完善上市公司的退出機(jī)制，同時(shí)減少虧損公司經(jīng)重組變成績(jī)優(yōu)公司的“神話”。因?yàn)檫@樣只能使股民熱衷于績(jī)優(yōu)股，使上市公司注重提升公司的業(yè)績(jī)。第二，上市公司必須依法經(jīng)營(yíng)，真正做到信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，杜絕內(nèi)幕交易。具體要求：一是信息披露要體現(xiàn)有效性、及時(shí)性和充分性的原則；二是信息披露的內(nèi)容、格式和標(biāo)準(zhǔn)要統(tǒng)一化和規(guī)范化，以便投資者進(jìn)行比較和分析；三是對(duì)公司用融資炒股等必須要加以嚴(yán)格的控制；四是證監(jiān)會(huì)要加強(qiáng)從事信息披露的中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。第三，明確信息披露及時(shí)性的民事賠償責(zé)任，提高處罰規(guī)定的操作性。第四，國(guó)有企業(yè)上市公司要真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，建立健全法人治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。只有這樣，才能有利于金融資源的有效配置，有利于投資者正確投資觀念的形成，有利于上市公司更多地關(guān)注自身業(yè)績(jī)的提升，進(jìn)而減少股市的非理性震蕩。(二)加快市場(chǎng)體系建設(shè)和市場(chǎng)規(guī)范化進(jìn)程首先，規(guī)范政府行為，減少政府對(duì)股市的過(guò)度干預(yù)，建立起一套與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的系統(tǒng)。要更多地運(yùn)用經(jīng)濟(jì)的、金融的和法律的手段來(lái)監(jiān)管市場(chǎng)。政府工作的重心要從對(duì)股票市場(chǎng)的積極干預(yù)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)法律和制度建設(shè)、法律法規(guī)的具體實(shí)施和對(duì)股市的監(jiān)督管理上來(lái)。此外，以證券法的頒布實(shí)施為契機(jī)深化我國(guó)證券市場(chǎng)依法治市的基礎(chǔ)。根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)需要和不斷出現(xiàn)的新事物、新情況，補(bǔ)充和完善現(xiàn)有的法律法規(guī)體系，為市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展提供有力的法律保障。(三)培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者我國(guó)應(yīng)該大力培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者，加快有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者法律、法規(guī)的出臺(tái)，加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管力度和處罰力度，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的自律性。第一，繼續(xù)加快證券投資基金的發(fā)展步伐及其發(fā)展力度，加快以三大制度改革為基礎(chǔ)向注冊(cè)制過(guò)渡的進(jìn)程，創(chuàng)造有利于激發(fā)市場(chǎng)機(jī)制創(chuàng)新活力的新環(huán)境。第二，加快保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的培育步伐，在保險(xiǎn)資金人市方式上大膽嘗試，勇于探索。第三，逐步創(chuàng)造條件，讓保險(xiǎn)基金、退休養(yǎng)老基金等社會(huì)資金不同程度地進(jìn)入市場(chǎng)。第四，將專(zhuān)業(yè)化、市場(chǎng)化理念應(yīng)用于我國(guó)社會(huì)保障基金管理體系的建立與完善中。第五，繼續(xù)大力引進(jìn)合格境外機(jī)構(gòu)投資，分析掌握QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)的投資理念及投資策略，在利用QFII進(jìn)一步發(fā)展及規(guī)范我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)作的同時(shí)，寄希望于其將在國(guó)際資本市場(chǎng)上的成熟投資經(jīng)驗(yàn)引入我國(guó)。此外，還可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立股票市場(chǎng)穩(wěn)定基金，達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)，同時(shí)化解歷史遺留問(wèn)題的目的。(四)建立市場(chǎng)對(duì)沖機(jī)制首先，通過(guò)逐步完善股票市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)提高股市泡沫的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。我國(guó)證券市場(chǎng)可以借鑒國(guó)外金融市場(chǎng)所取得的有益經(jīng)驗(yàn)，增加股市避險(xiǎn)品種，比如股指期貨等金融衍生產(chǎn)品。其次，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，發(fā)展衍生投資工具，擴(kuò)大投資者投資渠道，使得套利對(duì)沖機(jī)制能夠有效的運(yùn)作，同時(shí)分流對(duì)股票市場(chǎng)的過(guò)度需求，減少股票市場(chǎng)的波動(dòng)。最后，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)引入賣(mài)空機(jī)制，在股市暴漲時(shí)增加供給，加大賣(mài)盤(pán)力度，抑制股市盲目膨脹，在盲目殺跌時(shí)，加大買(mǎi)盤(pán)力度，抑制股市劇烈波動(dòng)，在最大限度消除股市泡沫的同時(shí)，防患惡意炒作及股市操縱等現(xiàn)象。同時(shí)金融機(jī)構(gòu)的改革必須要與增加金融創(chuàng)新品種的推出同時(shí)進(jìn)行。在制度設(shè)計(jì)合理的條件下，金融創(chuàng)新可以起到減小泡沫爆裂風(fēng)險(xiǎn)、避免股市泡沫過(guò)度膨脹多用。此外還可以通過(guò)增加大規(guī)模公司占市場(chǎng)的比重、實(shí)讓龐大的國(guó)有股、法人股上市流通等措施增加股票市場(chǎng)的供給，以緩解市場(chǎng)供需不平衡。(五)建立波動(dòng)監(jiān)控、預(yù)警系統(tǒng)建立科學(xué)合理、行之有效的股市宏觀運(yùn)行綜合監(jiān)控、預(yù)警和預(yù)測(cè)系統(tǒng)以及微觀系統(tǒng)，為股市波動(dòng)的合理控制和監(jiān)管提供依據(jù)。利用股市運(yùn)行綜合測(cè)度體系可以建立一套科學(xué)合理的中國(guó)股市運(yùn)行綜合監(jiān)控、預(yù)警和預(yù)測(cè)系統(tǒng)，隨時(shí)監(jiān)測(cè)股市波動(dòng)的運(yùn)行區(qū)間和運(yùn)行態(tài)勢(shì)，預(yù)測(cè)股市走向。具體來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)可設(shè)定一套綜合量化監(jiān)測(cè)指標(biāo)，分別劃分為主控指標(biāo)和輔助指