證券其它相關論文-發(fā)展我國股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務初探.doc

證券其它相關論文-發(fā)展我國股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務初探股票聯(lián)系票據(jù)（EqityLinkedNotes，簡稱ELN）是一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，自上世紀90年代以來在發(fā)達國家發(fā)展迅猛，它主要包括本金保護票據(jù)（本文所指的本金保護票據(jù)均系附看漲期權的票據(jù)）和收益上限票據(jù)兩大類產(chǎn)品，目前國際上主流產(chǎn)品是本金保護股票指數(shù)票據(jù)。本文將介紹股票聯(lián)系票據(jù)在國外的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，并分析它不同于其他投資品種的特點。我們認為股票聯(lián)系票據(jù)在我國有很大的發(fā)展空間，其中股票指數(shù)本金保護票據(jù)更是我國當前進行產(chǎn)品創(chuàng)新的較佳選擇。股票聯(lián)系票據(jù)的概念及其演變票據(jù)，在國際金融市場中，是指期限在110年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯(lián)系票據(jù)是“利息或本金與一定的股票價格或股票指數(shù)相聯(lián)系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術所構(gòu)造出的一種能夠增進收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（StructuredProducts）。它允許投資者在不必交易基礎證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數(shù)的漲跌收益的權利。與任何結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品一樣，股票聯(lián)系票據(jù)可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數(shù)）衍生物（買入或賣出期權）。一、股票聯(lián)系票據(jù)的概念1880年出現(xiàn)了世界上第一份復合結(jié)構(gòu)的投資工具，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品進入了人們的視野，股票聯(lián)系票據(jù)是其中重要的一類。股票聯(lián)系票據(jù)可以看作是一個債券及一個期權的組合，期權的標的物是特定的股票或股價指數(shù)。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構(gòu)造出具有不同風險收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但總體上股票聯(lián)系票據(jù)的風險收益介于股票和債券之間。本質(zhì)上，可將股票、普通公司債視為股票聯(lián)系票據(jù)處于兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯(lián)系票據(jù)；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據(jù)不包含期權因素）的本金保護股票聯(lián)系票據(jù)。根據(jù)市場的需要股票聯(lián)系票據(jù)可以有很多不同的設計。股票聯(lián)系票據(jù)通常包含以下一些基本要素：發(fā)行價與結(jié)算價（結(jié)算指數(shù)）、行使價或初始指數(shù)、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據(jù)期限等基本條款，以及為了控制票據(jù)所連接的證券波幅過大所引發(fā)的風險，票據(jù)發(fā)行人有時在票據(jù)條款中增加的贖回條款。股票聯(lián)系票據(jù)雖然含有期權成份，但與在交易所交易的期貨、期權比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權在場內(nèi)發(fā)行，而股票聯(lián)系票據(jù)通常在場外發(fā)行。其次，期貨或期權合約必須在買賣雙方對價格合意時才產(chǎn)生。股票聯(lián)系票據(jù)則遵循預先約定的發(fā)行程序，并符合一般對有價證券發(fā)行的規(guī)定，事先決定發(fā)行數(shù)量、價格等。再次，投資者可以根據(jù)自己的需要開設期權或期貨倉位，理論上，期貨或期權的未平倉合約數(shù)量可以是無限的；但股票聯(lián)系票據(jù)每次發(fā)行數(shù)量是一個定數(shù)，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權可以買空賣空；股票聯(lián)系票據(jù)則被禁止做空交易。二、股票聯(lián)系票據(jù)的幾個創(chuàng)新階段廣義地講，我們熟知的可轉(zhuǎn)換公司債券是傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。目前，國外金融市場存在大約三類與股票相聯(lián)系的固定收益證券：第一類是傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認股權證的債券，第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認股權證的債券基礎上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)產(chǎn)品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據(jù)產(chǎn)品；第三類是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。第一類是可轉(zhuǎn)換債券及附認股權證債券。它們是最為傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。這些傳統(tǒng)形式的與股票相聯(lián)系的固定收益證券之所以能夠發(fā)展成為一類投資工具，是因為它們不僅可以為投資者提供標的物為單個公司股票收益的投資機會，而以債務的形式出現(xiàn)更可以減少股票波動對投資收益的影響。它們與現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)的共同點是均隱含著期權成份；不同的地方在于：（1）可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權證公司債所隱含的期權系單一的看漲期權（longcall），而現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)所隱含的期權既包括了看漲期權（股票聯(lián)系票據(jù)的報酬與股價的正向連動）又包括看跌期權（股票聯(lián)系票據(jù)的報酬與股價的反向連動）。（2）可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權證公司債隱含期權的標的資產(chǎn)多系發(fā)行公司的普通股股票，現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)則傾向于將標的物設定為股票指數(shù)，或者說投資組合；在現(xiàn)代種類繁多的股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品中，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)最受投資者的歡迎，它是各大票據(jù)發(fā)行人發(fā)行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯(lián)系票據(jù)中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來看，可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認購標的股票時，會增加發(fā)行公司的股本總量，從而可能導致公司治理結(jié)構(gòu)的變化。但現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)到期時，期權的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券及附認股權證債券基礎上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)。這類產(chǎn)品是近年來比較流行的債券發(fā)行方式，也很受投資市場的歡迎。創(chuàng)新領域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結(jié)構(gòu)因素，包括：將基本證券由債券轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股；將票息收益轉(zhuǎn)化為股票溢價收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉(zhuǎn)股比例較高和轉(zhuǎn)股價格較低；轉(zhuǎn)股的折價率設置為可變的，使之與股票價格的表現(xiàn)掛鉤；強制性要求投資者在票據(jù)到期日將票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票；所掛鉤股票由單一的發(fā)行票據(jù)的公司股票轉(zhuǎn)向其他公司股票、首次公開發(fā)行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（ExchangeableDebt）；投資銀行作為中介人在債券發(fā)行人與投資者之間設立一個新的投資工具，利用這個中間工具來協(xié)調(diào)債券發(fā)行人與投資者之間的利益需求，這類票據(jù)稱為”綜合性股票聯(lián)系票據(jù)“。等等。第三類股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新品種是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)與單一股票掛鉤票據(jù)的主要區(qū)別在于：（1）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的期權部分與某種市場指數(shù)相聯(lián)系；（2）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)面向票據(jù)投資者，應投資者的需求而進行結(jié)構(gòu)設計，傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)則面向票據(jù)發(fā)行者，應票據(jù)發(fā)行人的需求而進行結(jié)構(gòu)設計；（3）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)對發(fā)行者而言是純粹發(fā)債融資，而傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)涉及發(fā)行公司的股本結(jié)構(gòu)，目的是提高股本金。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)由兩種基本因素構(gòu)成：固定收益證券和股票指數(shù)衍生產(chǎn)品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數(shù)掛鉤的期權。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的結(jié)構(gòu)可以分為兩類：一類是收益增強型（yield-enhancementstructures），一類是本金保護型（principal-protectedstructures）。股票聯(lián)系票據(jù)在國外的發(fā)展國際金融市場上現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展大約經(jīng)歷了兩個時期。一、初始發(fā)展時期（19851990）進入20世紀下半期，隨著市場投資主體的變化，機構(gòu)投資者大量出現(xiàn)，對風險產(chǎn)品的需求也大大增加，形成了較具規(guī)模的股票聯(lián)系票據(jù)場外市場。在美國，推動股票聯(lián)系票據(jù)市場發(fā)展的主要是大投資銀行和商業(yè)銀行。例如，美林公司最早于1985年發(fā)行了不定收益期權票據(jù)“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權的無利息票據(jù)，是對傳統(tǒng)可換股債券的創(chuàng)新。1986年所羅門兄弟公司發(fā)行了S&P500指數(shù)化票據(jù)和日經(jīng)指數(shù)化票據(jù)?？梢姡诙惻c第三類與股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新產(chǎn)品基本同時發(fā)展起來。1987年3月，美國大通銀行推出了市場指數(shù)投資票據(jù)（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭開了商業(yè)銀行進入這一領域的序幕。這一產(chǎn)品在推出時備受爭議，市場人士對此一產(chǎn)品是否違反有關分業(yè)經(jīng)營的Glass-Steagall法案爭議不休。但最后，銀行主管機關還是準許推出此一產(chǎn)品；聯(lián)邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，F(xiàn)DIC）亦同意將其納入存款保險。這些定期存款的條款設計非常有吸引力，為大通銀行爭取到很多的存款。1987年10月19日美國股票市場發(fā)生崩盤，以期權規(guī)避股票聯(lián)系票據(jù)風險的公司多數(shù)蒙受了極大的損失，投資者對新發(fā)行的股票聯(lián)系產(chǎn)品的需求也急速下降，股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展陷入停頓。二、迅速發(fā)展時期（1991迄今）。1991年1月，由高盛證券公司設計、奧地利共和國政府發(fā)行的1億美元“股價指數(shù)成長票據(jù)（SIGN）”取得成功。它標志著股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展進入了一個新的階段。SIGN是一保本型票據(jù)，在為期5年半的存續(xù)期內(nèi)不支付任何利息；到期時的或有利益（contingentInterest是S&P500指數(shù)在債券存續(xù)期內(nèi)變動的100%.票據(jù)發(fā)行后在紐約證交所掛牌交易。1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯(lián)系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數(shù)保險賬戶（SrockIndexInsuredAccount），它是一種利息與S&P500指數(shù)掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產(chǎn)品。證券商的新產(chǎn)品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數(shù)的系列產(chǎn)品，所掛鉤的基礎證券包括為客戶特別定制的國際市場一攬子股票。這些產(chǎn)品一般所使用的指數(shù)都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場好的時候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數(shù)（narrow-basedindex），或公司自行編制的指數(shù)。根據(jù)不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關指數(shù)，這些票據(jù)產(chǎn)品有很大的結(jié)構(gòu)差異；股票聯(lián)系票據(jù)市場也隨產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新而有了爆炸性的成長。三、股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌情況1991年第一個股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌。目前，美國證券交易所的掛牌票據(jù)市值已經(jīng)超過100億美元。芝加哥期權交易所的股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務則剛剛起步，現(xiàn)有交易品種15個，市值約6億美元。香港的股票聯(lián)系票據(jù)有兩類：一類稱作“高息票據(jù)（Equity-LinkedNotes，ELN），是一種大額股票聯(lián)系票據(jù)，只能被機構(gòu)投資者或有相當資金實力的個人投資者購買，該類票據(jù)一直在場外市場交易；一類是”上市股票掛鉤票據(jù)（EquityLinkedinstruments，ELI），香港證券及期貨聯(lián)合交易所于2002年8月在交易所場內(nèi)推出該種股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品，可由小額投資者購買。到現(xiàn)在為止，聯(lián)交所有3個主要的票據(jù)發(fā)行人，現(xiàn)有掛牌品種11個，發(fā)行金額4.78億港元。至今，香港聯(lián)交所的股票聯(lián)系票據(jù)仍然保持著較好的流動性，說明票據(jù)業(yè)務還是有一定的市場需求。股票聯(lián)系票據(jù)的功能投資工具的創(chuàng)新無非是構(gòu)建不同市場環(huán)境下適合不同風險、取得不同回報的資產(chǎn)組合。股票聯(lián)系票據(jù)在國外的飛速發(fā)展，主要也是因為它能夠適應新環(huán)境下投資者對不同風險一收益組合的金融產(chǎn)品的需求。股票聯(lián)系票據(jù)本質(zhì)上是通過金融工程的方法對股票、固定收益證券（債券、存款、優(yōu)先股等）和期權進行組合設計，因應投資者的不同需求，將投資者的收益和風險固定在期權和債券之間的恰當水平上。股票聯(lián)系票據(jù)特點明顯，結(jié)構(gòu)設計靈活，可提供針對單個客戶的特殊產(chǎn)品設計；具有避險的功能；在公司財務處理上可避免涉及股權的復雜問題，財務處理簡便。從整個證券市場來看，股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品的發(fā)展可以增加證券市場投資品種，分散市場的投資風險，增加市場的流動性，為發(fā)展衍生產(chǎn)品市場打下基礎。此外，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的大量出現(xiàn)與投資市場流行被動式資產(chǎn)管理模式有很大關系，它便于機構(gòu)投資者進行投資收益的比較。具體來說，股票聯(lián)系票據(jù)具有以下幾方面的功能：首先，股票聯(lián)系票據(jù)結(jié)構(gòu)設計靈活，可進行多種樣式的創(chuàng)新，滿足投資多樣化的需求。作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，股票聯(lián)系票據(jù)的構(gòu)成要素很多，對構(gòu)成它的要素進行組合理論上可以產(chǎn)生無限多種的產(chǎn)品創(chuàng)新。票據(jù)發(fā)行人常常根據(jù)這個特點為客戶“量身定做”產(chǎn)品。例如，與股票指數(shù)掛鉤的票據(jù)既可使投資者享受股市上漲的好處，又可避免直接投資股票市場所可能遇見的流動性風險。對投資者來說，股票聯(lián)系票據(jù)可說是一種風險度溫和的股票衍生產(chǎn)品；加之多樣化設計下，風險收益的調(diào)整可以使不能直接涉足高風險投資領域（如期貨交易）的資金得以間接涉及，同時風險又得以有效控制。其次，票據(jù)投資者在享受組合投資收益的同時可以節(jié)約交易成本。票據(jù)投資的風險收益特征有別于直