證券其它相關(guān)論文-住房抵押貸款證券化的證券品種設(shè)計研究.doc

證券其它相關(guān)論文-住房抵押貸款證券化的證券品種設(shè)計研究一研究背景2005年12月15日,中國資本市場上一種創(chuàng)新投資品種正式發(fā)行,由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)的國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場住房抵押貸款支持證券(Mortgage-BackedSecurities,簡稱MBS)是指金融機構(gòu)把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款按照貸款期限利率抵押房產(chǎn)類型等條件進行標準化組合，再配以相應的信用擔保和信用增級，使其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌隽鲃有庞玫燃壿^高的債券型證券“建元”發(fā)行總量為30.17億元,公開發(fā)行規(guī)模為29.26億元,中信信托向建行定向發(fā)行總額為9050萬元,法定最終到期日為2037年11月26日“建元”按照現(xiàn)金流分配的先后順序,分為優(yōu)先級和次級（即S級）兩個部分其中,優(yōu)先級證券再按本息支付順序先后分為ABC三檔,A檔和B檔證券將在發(fā)行后2個月內(nèi)在銀行間債券市場上市交易流通,C檔證券可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易流通建設(shè)銀行根據(jù)發(fā)放的按揭貸款提前還款的歷史數(shù)據(jù),給出提前還款的假設(shè)為每年有固定的12?郾98%的按揭貸款人提前還款按照這一假設(shè),A級證券的平均回收期為3?郾15年,B級為10?郾08年,C級為12?郾41年“建元”產(chǎn)品的票面利率為浮動利率,由基準利率加上基本利差作為票面利率其中基準利率是中國外匯交易中心每天公布的7天回購加權(quán)平均利率20個交易日的算術(shù)平均值,按月浮動,按月計息A檔證券基本利差為1.10%,B檔證券基本利差為1.70%,C檔證券基本利差為2.80%在此次證券化項目中,建行充分考慮了貸款集中風險首先,通過控制單個分行入庫貸款比例等措施進行防范,選擇上海市江蘇省和福建省三家一級分行作為本次項目的試點分行,并按照嚴密規(guī)范的貸款入庫標準,從上述三家試點分行篩選出了15000余筆金額總計約30億元的個人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池,經(jīng)篩選進入資產(chǎn)池的個人住房抵押貸款均為建設(shè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)其次,采用了優(yōu)先/從屬的證券結(jié)構(gòu),以實現(xiàn)低級別證券對高級別證券的信用增級,建行自身將持有次級資產(chǎn)支持證券,資產(chǎn)池的損失將首先由次級資產(chǎn)支持證券承擔,從而有效保證優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的利益但是,在債券承銷的招標過程中,“建元”的認購情況并不理想,A級認購較踴躍,BC兩級反應較差發(fā)行人曾為“建元”三個品種的利差設(shè)置了上下限,A級為0.9%-1.1%B級為1.5%-1.7%C級為2.55%-2.8%建元“A”級債券中標利差為1.1%,B級債券中標利差為1.7%,而C級債券中標利差則為2.8%,均以上限利差成交究其原因,“建元”設(shè)置有投標利差上下限,在部分品種上甚至是參照當前浮息金融債券的利差來設(shè)置的,市場對其在流動性信用風險等方面的溢價要求就無法實現(xiàn)此外,由于浮息債券波動太大,業(yè)內(nèi)常?；刭徱?天期回購利率作為基準利率的浮息債券,以更好地鎖定成本和收益,而“建元”不能用于回購,因此無法體現(xiàn)優(yōu)勢此外,投資“建元”也面臨多種風險,除了違約風險和利率風險外,在定價中還必須考慮到提前還款風險“建元”法定到期日為2037年,存續(xù)期長加重了利率風險“建元”采取了以國債7天回購為基準利率的方式,而7天回購反映的是市場主力機構(gòu)的資金面,與個人房貸利率之間聯(lián)動性不大,削弱了浮動利率債券規(guī)避利率風險的功能“建元”盡管有住房作抵押,但同樣存在違約風險問題,近兩年來部分地區(qū)房價上漲過快,在國家政策調(diào)控下,房價面臨調(diào)整的巨大壓力,未來可能會出現(xiàn)更大的房價波動,這將對資產(chǎn)池的質(zhì)量造成隱患,加大房貸的信用風險最后,資產(chǎn)池抵押貸款的提前還款,將增加投資人現(xiàn)金流的不確定性,縮短了“建元”的平均到期期限,增加了再投資風險作為國內(nèi)首只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品,“建元”的成功發(fā)行再次體現(xiàn)了中國證券市場上的金融創(chuàng)新資產(chǎn)證券化以其巧妙的構(gòu)思,在提高資產(chǎn)流動性的同時實現(xiàn)了風險分散,為目前國內(nèi)商業(yè)銀行風險過于集聚債券市場投資品種單一等問題提供了解決之道但同時也應該看到,資產(chǎn)證券化作為“舶來品”,其在美國資本市場的成熟發(fā)展并不意味著在國內(nèi)市場就一定能平穩(wěn)發(fā)展,因此,加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的研究力度,尤其是資產(chǎn)證券化的設(shè)計研究就成為當務之急由于“建元”采用的結(jié)構(gòu)是分級償還抵押支持證券(CMO),故下文主要以CMO為研究內(nèi)容二國外分級償還抵押支持證券的發(fā)展和產(chǎn)品類型住房抵押貸款支持證券最初出現(xiàn)在美國上世紀80年代末,美國MBS的未償總額大約為1110億美元,1999年末,總額已增長至2.2萬億美元,其中最為主要的品種是分級償還抵押支持證券(CMO),CMO目前占所有未償固定利率房產(chǎn)抵押貸款證券的40%CMO通過提供接近美國財政債券的信用品質(zhì)各種期限的高收益率以及符合投資者需求的各種風險收益特征,顯著擴大了房產(chǎn)抵押貸款證券的投資群體CMO是將房產(chǎn)抵押貸款池的現(xiàn)金流重新分配給具有不同優(yōu)先受償權(quán)的多級證券,通過分級,實現(xiàn)了不同層級的風險收益水平,滿足了各種投資者的需求CMO包括優(yōu)先級和次級債券,從資產(chǎn)池回收的現(xiàn)金流首先用于支付優(yōu)先級債券的本金和利息,在優(yōu)先級債券的本利尚未償付完畢之前,次級債券不獲得任何支付因此,次級債券為優(yōu)先級債券的安全性提供了保障1983年,聯(lián)邦住宅貸款房產(chǎn)抵押公司發(fā)行了第一只CMO，總額為10億美元,它提供了從房產(chǎn)抵押貸款池的現(xiàn)金流創(chuàng)建而來的短中和長期證券的三級結(jié)構(gòu)之后,CMO的發(fā)行量急劇上升,從1983年的50億美元上升到1993年的3240億美元,目前超過40%的30年期FHLMC和FNMA過手證券被抵押為CMO的擔保物CMO的主要類型包括接續(xù)還本差級證券計劃攤還證券和目標攤還證券等,下面簡要介紹持續(xù)還本差級證券和計劃攤還證券(一)持續(xù)還本差級證券持續(xù)還本差級證券將抵押貸款的本金還款依次重新分配至一系列債券中抵押貸款的所有最初本金攤還和提前還款都被支付給期限最短的優(yōu)先級債券,直到此級債券完全得以清償然后,本金還款被重新分配至下一個期限最短的優(yōu)先級債券這一過程一直延續(xù)下去,直至所有的債券都被全部償還下圖顯示了在抵押物持續(xù)以185%PSA提前還款速度的假設(shè)下,一個100萬美元的FNMA7.5貸款池的本金是如何被分配至一個連續(xù)還本結(jié)構(gòu)中的其中,100%PSA是美國公共證券協(xié)會編訂的提前還款標準模型,它假定在前30個月內(nèi),每個月的提前還款率以0.2%的速度增加,直至30個月達到6%,然后提前還款率保持不變185%PSA表示每月的提前還款率是100%PSA的1.85倍最優(yōu)級證券的持有者在第1個月至第64個月期間獲得所有的本金,直至64個月末的本金余額為零持有次優(yōu)級證券的投資者在第65個月至第107個月期間獲得本金第三個優(yōu)先級證券的持有者在第108個月至第134個月期間獲得本金現(xiàn)金流而末級證券的投資者獲得剩余的本金隨著實際的提前還款經(jīng)驗偏離提前還款率假設(shè),各級證券本金還款的起始和終止月份也隨之變化（二）計劃攤還證券（PAC）1986年,美國利率持續(xù)顯著地下降,從而導致房產(chǎn)抵押貸款的再融資活動和提前還款急劇增加,發(fā)行者開始創(chuàng)建計劃攤還證券(PAC),這是一種附加提前還款保護的債券它提供了避免與提前還款相關(guān)的再投資風險和加權(quán)平均期限波動性的保護PAC的本金還款計劃可以在一個提前還款率范圍內(nèi)得以維持,它以擔保貸款在兩個PAC邊界的提前還款率水平生成的最低金額的本金現(xiàn)金流為基礎(chǔ)假設(shè)PAC邊界為95%PSA和240%PSA,則PAC的本金還款計劃設(shè)計為下圖中的陰影面積早期生成的最低本金額遵循邊界下限（95%PSA）的本金還款路徑,在第116個月后,PAC受到邊界上限(240%PSA)的限制投資者在PAC計劃下可以獲得的本金現(xiàn)金流總額決定了結(jié)構(gòu)中PAC的原始金額PAC計劃是通過將現(xiàn)金流的不確定性重新分配至附隨證券來維持的,PAC計劃通常含有不同期限的附隨證券在提前還款較為迅速的時期內(nèi),附隨證券通過吸收超過PAC計劃的本金還款支持PAC在提前還款較為緩慢的時期內(nèi),如果本金還款不足以支持當前正在償付的PAC,那么附隨證券的攤還將被延遲由于這種支持機制,比預期更快的提前還款將導致附隨證券提前得以償還或加權(quán)平均期限的縮短下圖顯示了附隨證券在受提前還款保護區(qū)間的兩端是如何支持PAC的在95%PSA的提前還款條件下,120個月后的提前還款超過了PAC本金計劃的還款,超過的本金部分就用于償還附隨證券在240%PSA情形下,從最初到120個月的時段里,超過PAC本金計劃的還款均用于償付附隨證券附隨證券的存在就為PAC計劃提供了償付保護CMO結(jié)構(gòu)的特點就是通過提供不同期限的差級債券,將違約風險提前還款風險再投資風險分散到不同的差級證券中,從而吸引了大量的投資者群體（三）Z債券隨著CMO結(jié)構(gòu)的發(fā)展完善,Z債券(即次級債券)逐漸顯現(xiàn)了在CMO結(jié)構(gòu)中的重要性發(fā)行人在設(shè)計CMO結(jié)構(gòu)時,都將Z債券納入CMO結(jié)構(gòu)中,以發(fā)揮它保護優(yōu)先級債券規(guī)避再投資風險的作用本次“建元”也發(fā)行了次級債券,由建行自行購買全部次級債券Z債券是具有本金和利息封鎖期的CMO差級債券,它通常在CMO優(yōu)先級債券清償完畢時才支付利息由于Z債券在計息期間產(chǎn)生的利息被用于償還其他債券的本金,所以其通過增加本金余額以代替所放棄的利息還款Z債券通常用于持續(xù)還本差級債券中,為期限較短的優(yōu)先證券提供支持Z債券雖然放棄了當前的利息現(xiàn)金支付,但是由于它以發(fā)行時的息票率計息,所以在Z債券清償本金前,能避免利率波動所帶來的再投資風險,因此滿足了很多機構(gòu)投資者對資產(chǎn)負債期限匹配的需求通過分析CMO結(jié)構(gòu)中的各種債券的平均期限,發(fā)現(xiàn)引入了Z債券的CMO結(jié)構(gòu),能夠降低各級債券的平均期限波動性在下表中,比較了不同的差級債券在各種提前還款速度下的平均期限可以看出,含有Z債券的CMO各級債券的平均期限波動性都比不含有Z債券的CMO結(jié)構(gòu)要低Z債券的廣泛應用也促進了對Z債券設(shè)計的創(chuàng)新由于傳統(tǒng)的Z債券償還滯后于其他的優(yōu)先級證券,所以其承擔了主要的提前償付風險和違約風險為了增強Z債券應對市場變化的靈活性,跳級Z債券應運而生,其在特定事件發(fā)生時能夠轉(zhuǎn)化為立即償付的債券,并且在提前還款加速時獲得超額本金一旦發(fā)生這些特定事件,跳級債券就可以優(yōu)先于其他債券獲得本金還款,這樣就明顯縮短了跳級Z債券的平均期限由于跳級Z債券通常以貼現(xiàn)價發(fā)行,因此當發(fā)生特定事件時,跳級Z債券就能獲得極高的收益率引發(fā)跳級的特定事件可以設(shè)定為:提前還款率的上升利率的下降或現(xiàn)金流的突然增加等例如,當基礎(chǔ)房產(chǎn)抵押貸款的提前還款率上升至CMO的定價速度或其他預先設(shè)定的提前還款水平以上時,跳級Z債券可以優(yōu)先受償；此外,當基準利率跌至下限水平以上時,利率啟動事件就被激活,跳級Z債券同樣可以優(yōu)先受償利率啟動事件使投資者不必精確預測提前還款率,確保了跳級Z債券的持有者即使在提前還款沒有上升的時期也會獲益Z債券為投資者提供了在衍生MBS市場中可以得到的最長久期和最高的收益率,以及非常適合于匹配長期負債的現(xiàn)金流模式,因此,在CMO結(jié)構(gòu)設(shè)計中,Z債券成為不可或缺的債券品種三我國住房抵押貸款資產(chǎn)證券化展望國外的資產(chǎn)證券化涵蓋的范圍非常廣泛,包括住房抵押貸款信用卡應收款汽車消費貸款基礎(chǔ)設(shè)施項目收益回收款等都已開展了資產(chǎn)證券化我國目前僅以住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化試點,鑒于國內(nèi)資本市場直接融資渠道不暢投資品種單一和銀行風險集聚過多等現(xiàn)狀,可以預見資產(chǎn)證券化在我國擁有廣闊的發(fā)展空間但是,從“建元”的發(fā)行情況來看,國內(nèi)機構(gòu)投資者對資產(chǎn)支持證券的定價能力還有待于加強在證券化產(chǎn)品的設(shè)計上,如果按照“建元”的設(shè)計模式,采用持續(xù)還本差級證券,則必須構(gòu)建合理的提前還款模型和違約模型,確保模型能夠比較準確地擬合歷史的提前還款率和違約率,同時還必須具備一定的預測能力建行根據(jù)歷史數(shù)據(jù)認為年提前還款率固定為12.98%，這是非常粗略的估計,其是否準確不僅需要時間去,檢驗而且提前還款率隨著市場環(huán)境的變化有可能產(chǎn)生大幅度的波動筆者認為,在我國尚不具備提前還款預測和分析能