證券其它相關(guān)論文-均衡股票市場(chǎng)理論及其對(duì)我國(guó)的啟示.doc

證券其它相關(guān)論文-均衡股票市場(chǎng)理論及其對(duì)我國(guó)的啟示內(nèi)容提要：在以完善的市場(chǎng)制度為依托、市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用、經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人具有貝葉斯理性并能無障礙獲得市場(chǎng)信息條件下，股票市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)均衡并發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)功能，這是均衡股票市場(chǎng)理論的基本內(nèi)容。依據(jù)均衡股票市場(chǎng)理論，要解決我國(guó)股票市場(chǎng)的非均衡問題，除全面實(shí)施股權(quán)分置改革外，還必須改善股票市場(chǎng)的宏觀環(huán)境、微觀基礎(chǔ)和培育理性的投資者。關(guān)鍵詞：均衡股票市場(chǎng)理論非均衡市場(chǎng)政府行為理性投資者均衡理論揭示了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律，均衡分析方法被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域。本文對(duì)均衡股票市場(chǎng)理論的形成、發(fā)展及其要點(diǎn)加以介紹和評(píng)價(jià)，并試圖運(yùn)用均衡股票市場(chǎng)理論，分析我國(guó)股票市場(chǎng)的非均衡性，尋求我國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展的途徑。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，市場(chǎng)機(jī)制如同“無形之手”支配著社會(huì)的生產(chǎn)與消費(fèi)，市場(chǎng)價(jià)格能夠隨著供給與需求的變化及時(shí)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)不斷從非均衡狀態(tài)趨向均衡狀態(tài)。自亞當(dāng)斯密起，經(jīng)馬歇爾、瓦爾拉斯以及現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的深入研究，均衡理論日臻完善，成為描述市場(chǎng)運(yùn)行最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，其中，均衡股票市場(chǎng)理論是均衡市場(chǎng)理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場(chǎng)中的運(yùn)用。1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里馬爾科維茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為資本選擇的論文，運(yùn)用均值一方差分析方法，確立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(WilliamSharpe)和林特(JohnLinter)與莫西(JanMossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CapitalAssetPricingModel簡(jiǎn)稱CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者在理性選擇基礎(chǔ)上形成的整體市場(chǎng)均衡，用證券市場(chǎng)線來描述股票價(jià)格的形成機(jī)制。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)。但是，由于CAPM模型是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測(cè)定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了套利定價(jià)理論(ArbitragePricingTheory簡(jiǎn)稱APT模型)。與CAPM相比，APT放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響股票收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子(因子模型)，投資人會(huì)在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找不同因子對(duì)相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會(huì)。因子模型表明，承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)是有相同的收益，當(dāng)股票價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，投資者通過套利活動(dòng)使被高估或被低估的股票回歸其價(jià)值，股票市場(chǎng)就會(huì)再次達(dá)到均衡。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡股票市場(chǎng)中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場(chǎng)的又一支點(diǎn)的有效市場(chǎng)理論(EfficientManetHypothesis簡(jiǎn)稱EMH)則解決了股票價(jià)格的形成機(jī)制問題。早在1900年，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(LouisBachelier)就提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，商品的當(dāng)前價(jià)格是對(duì)其未來價(jià)格的無偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來的期望價(jià)格。1938年，美國(guó)投資理論家威廉斯(Williams)提出了股票的內(nèi)在價(jià)值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的理論。該理論認(rèn)為，人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場(chǎng)的信息。1959年，英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎達(dá)爾(Kendall)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，股票未來的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。這一發(fā)現(xiàn)說明市場(chǎng)本身是有效的。法瑪(Fama，1970)在對(duì)過去的有效市場(chǎng)理論進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場(chǎng)理論框架，法瑪給有效市場(chǎng)的定義是，有效市場(chǎng)的證券價(jià)格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。資產(chǎn)組合理論、有效市場(chǎng)理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的基石。但自20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場(chǎng)各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場(chǎng)分析范式在理論與實(shí)踐上都遇到了挑戰(zhàn)。其中，均衡市場(chǎng)理論關(guān)于投資者完全理性及公開信息的假設(shè)在理論上受到越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。安德瑞.史萊拂(AndreiShleifer，1996)認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律，而不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。在實(shí)證方面，席勒(Shiller，1981)發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格波動(dòng)不是簡(jiǎn)單地用“價(jià)格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法瑪也承認(rèn)，基于股票過去收益所做的預(yù)測(cè)與早期的研究結(jié)論不相一致。行為金融理論認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場(chǎng)并非總是均衡的市場(chǎng)。因?yàn)橥顿Y者在面對(duì)不確定的未來世界時(shí)，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價(jià)中具有不可忽略的影響力。均衡股票市場(chǎng)理論在既定的市場(chǎng)制度、投資者理性和市場(chǎng)出清的條件下，得出了均衡股票市場(chǎng)的結(jié)論，均衡市場(chǎng)的特征體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)投資者具有理性選擇的能力。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，投資者能對(duì)股票做出合理的價(jià)值評(píng)估，對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠做出權(quán)衡，并以此為基礎(chǔ)做出投資決策。(2)股票價(jià)格能夠體現(xiàn)公司的資產(chǎn)價(jià)值，反映公司當(dāng)期與未來收入現(xiàn)金流的變化，使股票市場(chǎng)成為社會(huì)資本尋找最優(yōu)投資機(jī)會(huì)的平臺(tái)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、有發(fā)展前景的企業(yè)能夠籌集到更多的資本支持，投資者也能從中得到更高的回報(bào)。(3)投資者所得收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比例的關(guān)系。證券市場(chǎng)的收益由無風(fēng)險(xiǎn)投資收益(如債券收益等)和風(fēng)險(xiǎn)投資收益(如股票收益)組成。在均衡的市場(chǎng)，要得到更高的收益，就必須投資更多的風(fēng)險(xiǎn)證券，但同時(shí)要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。(4)股票市場(chǎng)的價(jià)格反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。均衡股票市場(chǎng)充當(dāng)著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從低谷開始走向復(fù)蘇時(shí)，股票價(jià)格上漲；實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂峰并轉(zhuǎn)向衰退時(shí)，股票價(jià)格就開始下跌。(5)股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息可做出完全的反映。在均衡股票市場(chǎng)，任何影響股票價(jià)格的信息都會(huì)迅速被市場(chǎng)消化，股票價(jià)格是市場(chǎng)信息的完全反映，因此，所有股票價(jià)格變化在時(shí)間序列上是相互獨(dú)立的，投資人無法通過所謂的技術(shù)分析獲得超額收益。(6)市場(chǎng)機(jī)制能夠充分發(fā)揮作用。當(dāng)股票當(dāng)前價(jià)格高于或者低于預(yù)期價(jià)格時(shí)，投資者就會(huì)賣出或者買入股票，市場(chǎng)向均衡方向運(yùn)動(dòng)。即投資者的套利行為會(huì)使股票的價(jià)格和價(jià)值趨于一致。(7)股票的收益成正態(tài)分布。在均衡的股票市場(chǎng)，大部分投資者能夠獲得平均的期望收益，也就是說，投資者獲得平均期望收益的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得高于或者低于平均期望收益的概率。(8)“噪聲交易者”不影響均衡股票市場(chǎng)的價(jià)格。在均衡股票市場(chǎng)，即使存在非理性投資者，由于他們之間的交易是隨機(jī)進(jìn)行的，且非理性投資的作用互相抵消，股票價(jià)格不會(huì)受到大的或者長(zhǎng)期的影響；同時(shí)，非理性的投資者會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤，他們會(huì)在市場(chǎng)中遇到理性的套利者，理性的套利者會(huì)消除非理性投資者對(duì)股票的價(jià)格影響。(9)非均衡理論是均衡股票市場(chǎng)理論的重要組成部分。非均衡理論運(yùn)用行為金融學(xué)的分析方法，對(duì)證券市場(chǎng)“異象”的原因進(jìn)行探討，進(jìn)一步豐富了均衡股票市場(chǎng)理論。正如貝納西所說：“非瓦爾拉斯方法并不是反瓦爾拉斯，相反，它只是在更為一般的假設(shè)條件下運(yùn)用瓦爾拉斯理論最成功的方法”。實(shí)際上，非均衡市場(chǎng)理論并非排斥均衡理論，它只是在舍棄基于完全信息的理性選擇條件下，對(duì)均衡理論的修正與拓展，使之更接近于現(xiàn)實(shí)。均衡股票市場(chǎng)理論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義：(1)均衡股票市場(chǎng)理論揭示了股票收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，論證了股票價(jià)格的形成機(jī)制，從不同的方面揭示了股票市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律：即在以完善的市場(chǎng)制度為依托、市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用、經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人具有貝葉斯理性并能無障礙獲得市場(chǎng)信息條件下，股票市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)均衡；均衡的市場(chǎng)才是有效的市場(chǎng)。(2)均衡股票市場(chǎng)理論所揭示的不是一般均衡理論所描述的總量均衡和結(jié)構(gòu)均衡，而是其功能均衡，即均衡條件下股票市場(chǎng)的“晴雨表”功能、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。(3)在均衡的股票市場(chǎng)，所有投資者的機(jī)會(huì)是均等的，而且，大部分投資者能夠獲得平均收益，投資者可以根據(jù)個(gè)人的效用偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇不同的投資組合。(4)均衡股票市場(chǎng)的價(jià)格呈布朗運(yùn)動(dòng)(o，市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，使得操縱市場(chǎng)、誤導(dǎo)投資者的行為不易發(fā)生。(5)政府的作用是有限的。均衡股票市場(chǎng)主要受到市場(chǎng)機(jī)制的影響，其運(yùn)行呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。作為股票市場(chǎng)的管理者政府在市場(chǎng)中應(yīng)發(fā)揮有限的作用，這種作用主要是完善市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施、規(guī)范經(jīng)營(yíng)者及中介機(jī)構(gòu)行為、健全交易程序和強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管。政府不應(yīng)直接干預(yù)市場(chǎng)，只有在市場(chǎng)失效時(shí)，政府才應(yīng)利用法規(guī)及政策手段加以調(diào)控?；仡櫼堰\(yùn)行了16年的中國(guó)股票市場(chǎng)(以上海證券交易所綜合指數(shù)為例)，從第一次到1500點(diǎn)算起，到目前已有14年。在這14年中，我國(guó)的上市公司從不到100家上升到1000多家，國(guó)民生產(chǎn)總值由2002年2萬多億元人民幣上升到近20萬億元人民幣。目前的上證指數(shù)雖然在政策的支持下上升到2000多點(diǎn)，但對(duì)多數(shù)股票來說，現(xiàn)在的2000點(diǎn)只相當(dāng)于過去的1500點(diǎn)，甚至更低(由于超大型國(guó)企的發(fā)行上市)，多數(shù)股票價(jià)格仍在底部，或者說大多數(shù)的投資者仍然是虧損的。按照均衡市場(chǎng)理論，股票投資者應(yīng)能夠獲得超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的期望收益，可我國(guó)的股票市場(chǎng)卻逆之而行。究其原因，我國(guó)股票市場(chǎng)不是均衡的市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的功能未能有效地發(fā)揮。為解決股票市場(chǎng)的問題，我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行了許多改革措施。其中以全流通為目標(biāo)的股權(quán)分置改革，將為我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入良性循環(huán)打下基礎(chǔ)。(1)股權(quán)分置的解決可以減少非流通股在定價(jià)與流通問題上的不確定性。(2)股權(quán)分置解決后，同股、同權(quán)、同價(jià)使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。(3)股權(quán)分置的解決有利于建立有效的委托一代理經(jīng)營(yíng)機(jī)制、改進(jìn)公司治理效率，為中小股東積極參與公司治理創(chuàng)造條件。但是，僅有股權(quán)分置改革是不夠的，還需要有一套規(guī)范企業(yè)、投資者、政府行為的市場(chǎng)制度，才能形成均衡的股票市場(chǎng)；企業(yè)作為市場(chǎng)的主體，組織生產(chǎn)與提供勞務(wù)，創(chuàng)造價(jià)值，是股票市場(chǎng)價(jià)值增值的源泉；投資者按股票的內(nèi)在價(jià)值投資，推動(dòng)股票的價(jià)值與價(jià)格的一致，使股票市場(chǎng)向均衡方向運(yùn)動(dòng)。有效的市場(chǎng)制度，市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用，規(guī)范的上市公司和理性的投資者是均衡股票市場(chǎng)的必要條件。股權(quán)分置改革解決了我國(guó)證券市場(chǎng)制度的部分缺陷，但影響市場(chǎng)均衡的其他問題仍然存在。建立均衡的股票市場(chǎng)，必須從規(guī)范政府行為、改善市場(chǎng)的宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ)、提高上市公司素質(zhì)、培育理性投資者等方面入手。第一，改善股票市場(chǎng)的宏觀環(huán)境。均衡市場(chǎng)的宏觀環(huán)境主要取決于政府行為與政府政策，取決于政府如何干預(yù)市場(chǎng)。政府干預(yù)市場(chǎng)的目的是保證市場(chǎng)的均衡性；干預(yù)的手段是運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制。我國(guó)政府對(duì)證券市場(chǎng)干預(yù)的手段和頻率都超出了市場(chǎng)的承受力。市場(chǎng)價(jià)格和投資行為都受到政府政策的驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)機(jī)制的作用淡化了。王春峰、賀強(qiáng)等運(yùn)用實(shí)證的方法，考察了政策對(duì)股市的影響，得出如下結(jié)論：(1)1996年后，中國(guó)股市一度與經(jīng)濟(jì)周期背離，政策周期運(yùn)行決定了股市周期的運(yùn)行；(2)政策干預(yù)是驅(qū)動(dòng)中國(guó)股市流動(dòng)性變化的直接原因；(3)政策及政府言論是中國(guó)股市異常變動(dòng)的主要原因之一，股市對(duì)政策存在過度反映。因此，我國(guó)均衡股票市場(chǎng)的運(yùn)行有賴于規(guī)范政府行為，有賴于改善股市運(yùn)行的宏觀環(huán)境。第二，改善股票市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革試圖解決我國(guó)證券市場(chǎng)原先存在的同股不同權(quán)的矛盾，為提高我國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率和市場(chǎng)活力創(chuàng)造了條件。但是，從微觀層面講，健全的企業(yè)制度與規(guī)范的企業(yè)行為是形成均衡市場(chǎng)的前提條件。股票市場(chǎng)的載體是上市公司，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得企業(yè)需要不斷地進(jìn)行融資，投資者則需要尋找合適的投資機(jī)會(huì)以形成資本的增值，兩者能否有效結(jié)合，一方面取決于市場(chǎng)制度是否完善，另一方面則取決于企業(yè)的公司治理與經(jīng)營(yíng)水平。我國(guó)上市公司的最大問題就是相當(dāng)一部分公司經(jīng)濟(jì)效益低下，股票市場(chǎng)失去價(jià)值增值的源泉，投資人得不到應(yīng)有的回報(bào)。其原因在于我國(guó)上市公司存在諸多問題：產(chǎn)權(quán)約束不力；政府對(duì)企業(yè)管理層干預(yù)過多，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)作機(jī)制的轉(zhuǎn)換；內(nèi)部人控制；董事會(huì)獨(dú)立性不強(qiáng)、監(jiān)事會(huì)的作用得不到切實(shí)發(fā)揮；缺乏規(guī)范的激勵(lì)約束機(jī)制；小股東利益得不到切實(shí)保證等等。因此，要解決我國(guó)股票市場(chǎng)的內(nèi)在矛盾，必須解決公司治理問題，提高上市公司的素質(zhì)。第三，培育理性的投資者。根據(jù)行為金融理論，市場(chǎng)脫離貝葉斯均衡的原因在于“噪聲交易者”的非理性行為所致?！霸肼暯灰渍摺钡男袨椴⒎敲撾x了均衡理論所描述的貝葉斯理性，而是由于心理及信息方面的原因，使投資者的活動(dòng)脫離了股票的價(jià)值區(qū)域。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者西蒙所說，從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人，只具有有限理性。由于人們受到知識(shí)與信息的限制，難以預(yù)測(cè)到各種可能的結(jié)果，而且人們的價(jià)值觀和周圍人的言行也會(huì)影響投資人的決策。因此，培育理性的投資者，除了提高投資者自身的素質(zhì)以外，必須發(fā)揮政府的作用，一是建立有效的上市公司信息披露制度，為市場(chǎng)提供全面、公開、透明的信息，杜絕“內(nèi)部消息”、虛假信息和暗箱操作，使投資者對(duì)市場(chǎng)前景形成理性預(yù)期，能夠客觀的把握股票的真實(shí)價(jià)值，形成反映市場(chǎng)信息、符合均衡市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)狀態(tài)的證券價(jià)格；二是政府制定的政策、法規(guī)應(yīng)該具有穩(wěn)定性，