期貨市場論文-股指期貨推出對中國上市銀行市值的影響分析.doc

期貨市場論文-股指期貨推出對中國上市銀行市值的影響分析摘要：本文對股指期貨推出后中國上市銀行市值將可能發(fā)生的變化進(jìn)行了分析。在考察國外主要股票市場推出股指期貨前后市場走勢的變化，以及對主要成分股股價的影響的基礎(chǔ)上，對我國推出股指期貨后可能對股票市場以及上市銀行市值產(chǎn)生的影響進(jìn)行預(yù)測，并對銀行股的可操縱性進(jìn)行分析。推出股指期貨前后短期內(nèi)，由于機(jī)構(gòu)搶籌等原因，股票現(xiàn)貨市場一般會出現(xiàn)較大波動，但長期中由于無風(fēng)險套利行為的存在，市場走勢仍由基本面決定。根據(jù)國際經(jīng)驗，中國上市銀行市值在短期內(nèi)會受到一定影響，但長期來看被市場作為操縱工具的可能性不大。關(guān)鍵詞：股指期貨；上市銀行；股票市場；滬深300指數(shù)股指期貨，即股票指數(shù)期貨，是以股價指數(shù)為標(biāo)的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一特定時間按照雙方事先約定的股價進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。今年3月16日，國務(wù)院發(fā)布了期貨交易管理條例(簡稱條例)，并規(guī)定從4月15日起施行。與原期貨交易管理暫行條例相比，新的條例將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴(kuò)展到金融期貨和期權(quán)交易，為中國推出股指期貨、外匯期貨和外匯期權(quán)等金融衍生品奠定了法律基礎(chǔ)。4月12日中國證監(jiān)會又頒布了期貨交易所管理辦法和期貨公司管理辦法，將于2007年4月15日與條例同時開始實施，其他配套規(guī)章也將陸續(xù)發(fā)布實施。這些條例、辦法的頒布意味著股指期貨推出指日可待。根據(jù)目前的準(zhǔn)備情況推斷，即將推出的是滬深300指數(shù)期貨。從國際資本市場的經(jīng)驗看，股指期貨推出前后會對現(xiàn)貨市場和權(quán)重較大的股票價格產(chǎn)生較大影響，但長期影響不明顯。由于我國上市銀行一般市值較大，且銀行間的聯(lián)動性較強(qiáng)，因此，銀行股價格的變動對大盤指數(shù)具有舉足輕重的影響，股指期貨推出也將造成銀行股價格短期內(nèi)波動。首先，我們來看國際資本市場在推出股指期貨后對現(xiàn)貨市場的影響，然后考察股指期貨對權(quán)重股的影響情況，最后再深入分析我國銀行股在滬深300指數(shù)推出前后可能發(fā)生的變化。一、國際資本市場推出股指期貨后對市場運(yùn)行的影響國際資本市場指數(shù)期貨大多數(shù)在20世紀(jì)80-90年代初期設(shè)立。1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所推出了世界上第一個指數(shù)期貨，即價值線綜合指數(shù)期貨；4月21日，芝加哥商品交易所也推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨；緊接著紐約證券交易所于5月6日推出了NYSE綜合指數(shù)期貨。1983年，澳大利亞悉尼期貨交易所開設(shè)了ASE指數(shù)期貨交易，成為美國以外第一個推出指數(shù)期貨的國家。之后，英國、香港、加拿大、日本、法國、德國、臺灣和韓國等國家和地區(qū)比較發(fā)達(dá)的資本市場也相繼推出了股指期貨。1.股指期貨推出前后市場短期走勢變化。我們分別考察了美國、中國香港、日本、德國和中國臺，灣的五個證券市場，比較了在推出股指期貨前后一年中這些市場的走勢及波動幅度變化。選用的分別是標(biāo)準(zhǔn)普爾500、恒生指數(shù)、日經(jīng)225、德國DAX和臺灣加權(quán)指數(shù)的每日收盤價和每天股指變動幅度，圖1-5中箭頭表示指數(shù)期貨推出日，指數(shù)走勢及波動情況分別見圖1-5以及統(tǒng)計結(jié)果表1和表2，從中可以看出：(1)大部分市場在下跌或平穩(wěn)的行情中推出指數(shù)期貨，如標(biāo)準(zhǔn)普爾500、德國DAX指數(shù)和臺灣加權(quán)指數(shù)在設(shè)立指數(shù)期貨前一年中分別下降13.99%、2.51%和18.16%，只有香港和日本市場呈平緩上升。一方面，從投資者角度來說，由于推出股指期貨以后可能會產(chǎn)生市場下跌的預(yù)期，因此市場整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢；另一方面，管理者為防止過度投機(jī)一般也不會在大牛市中推出指數(shù)期貨，而會選擇在下跌或平衡的市場行情時推出，以有助于市場的平穩(wěn)過渡。(2)在指數(shù)期貨設(shè)立前一個月，大部分市場出現(xiàn)止跌回升行情，如標(biāo)準(zhǔn)普爾500、恒生指數(shù)、臺灣加權(quán)指數(shù)分別回升4.36%、12.08%和4.61%，德國DAX指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)僅有小幅下跌，其原因主要是由于指數(shù)期貨的推出前，交易商需要儲備一定指數(shù)成分股的股票，從而推動股指有一定上揚(yáng)。(3)股指期貨推出當(dāng)天市場反應(yīng)普遍不大，或微升或微降，這主要是因為有關(guān)指數(shù)期貨的信息在推出之前已基本被市場完全消化。(4)設(shè)立股指期貨后，除了日經(jīng)225指數(shù)在第一個月有小幅上升外，其他市場都有不同程度的下降，其中，臺灣加權(quán)指數(shù)下降9.26%，恒生指數(shù)下降近6%，之后一部分市場才開始慢慢回升。(5)設(shè)立股指期貨一年后所有市場都出現(xiàn)較大幅度上升，其中標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上升了38.31%，恒生指數(shù)上升50%多，日經(jīng)225上升26.12%。2.股指期貨推出前后市場短期的波動性。對市場波動情況的分析表明，推出指數(shù)期貨后各市場的波動均明顯減弱。如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)設(shè)立之日(1982年4月21日)是一個明顯的斷點(diǎn)，之前一年的股指波動明顯高于之后的波動幅度，波幅均值分別為2.06和1.32，降低了0.74個點(diǎn)；除了臺灣加權(quán)指數(shù)波動有小幅上升外，日本和德國市場的波動也都有一定幅度下降(見表2)。由以上分析可以看出，設(shè)立股指期貨的消息會影響投資者對現(xiàn)貨市場的預(yù)期，并對準(zhǔn)備參與指數(shù)期貨交易的投資行為產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致股票現(xiàn)貨市場的運(yùn)行出現(xiàn)一定變化；推出之后短期內(nèi)對市場有一定的打壓作用，但這種影響很快會消除，轉(zhuǎn)而對市場產(chǎn)生積極的影響，促使市場交投更加活躍。3.股指期貨對股票市場長期運(yùn)行的影響。前述分析表明，在股指期貨推出后一年內(nèi)，大部分市場的基本趨勢都是上升的。從更長期的角度來看，現(xiàn)貨市場指數(shù)的走勢主要受到市場的整體估值水平、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境以及政治環(huán)境的影響，期貨市場只是個依存于現(xiàn)貨市場的衍生產(chǎn)品，不會從根本上改變現(xiàn)貨市場的趨勢。股指期貨在長期不會導(dǎo)致現(xiàn)貨市場大幅波動的主要機(jī)理是無風(fēng)險套利原理。套利機(jī)制可以保證股指期貨的合理價格實際是圍繞股票指數(shù)現(xiàn)貨價格波動的一個區(qū)間，一旦偏離，套利者就會入市以獲取無風(fēng)險收益，從而將兩者之間的價格拉回合理的范圍內(nèi)。因此，無風(fēng)險的套利行為將使股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格處于合理的范圍內(nèi)，從而一定程度上也對投資者利用股指期貨進(jìn)行非理性的炒作形成了有力的約束。指數(shù)期貨市場具有低交易成本和保證金交易特點(diǎn)，具備避險和價格發(fā)現(xiàn)功能，有利于吸引原本擔(dān)心風(fēng)險的投資者進(jìn)入市場。股指期貨對于現(xiàn)貨市場的資金量存在著正反兩方面的影響。一方面，股指期貨和股票現(xiàn)貨之間存在一定的替代效應(yīng)，股指期貨的推出可能會對現(xiàn)貨市場資金存在一定的排擠效應(yīng)，尤其部分投機(jī)者和被動投資者會將部分資金從現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移到期貨市場。另一方面，股指期貨的推出，會促進(jìn)股票市場交易的活躍和價格合理波動，吸引大批場外資金進(jìn)入。大量的套利者和套期保值者的加入會提高股票現(xiàn)貨市場的規(guī)模和流動性。股指期貨對于股票現(xiàn)貨市場流動性的影響是上述兩方面的綜合結(jié)果。從全球已經(jīng)推出股指期貨的市場來看，股指期貨不僅不會造成現(xiàn)貨市場流動性的下降，而且可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場流動性的提高。實證結(jié)果表明，雖然股指期貨推出初期，現(xiàn)貨市場可能存在一定的資金轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，但從長期來看，現(xiàn)貨市場和期貨市場交易量均顯著增長。香港1986年推出恒生指數(shù)期貨后，股票交易量當(dāng)年增長了60%。因此，從長期來看，指數(shù)期貨的推出增加了現(xiàn)貨市場的深度和流動性，對股市現(xiàn)貨市場的發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)大有一定的促進(jìn)作用。二、股指期貨推出后對主要成分股市值的影響以香港恒生指數(shù)為例這里我們主要以香港市場為例，考察恒生指數(shù)期貨推出后對成分股的影響，為分析滬深300指數(shù)期貨對銀行股市值的影響提供借鑒。香港恒生指數(shù)發(fā)布于1964年，目前涵蓋工商業(yè)、金融、地產(chǎn)、通信、石油、公用事業(yè)等六大類共38只股票。1986年5月6日恒生指數(shù)期貨于香港期貨交易所掛牌，恒指期貨推出之時的成分股中包含匯豐銀行(1991年4月3日更名為匯豐控股)、恒生銀行、東亞銀行三只銀行股。下面我們主要分析恒指期貨推出前一個月(從1986年4月2日)至三個月后(1986年8月6日)這段期間，這三只銀行股的價格走勢及交易情況，見圖6-8(箭頭表示推出日期)。由圖6-8可以看出：(1)1986年2月至3月，恒生指數(shù)經(jīng)歷了深幅下凋，然而在恒指期貨推出的前一個月，恒指的走勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)(見圖2)，同時這三只股票價格均出現(xiàn)了不同程度的上漲，其中恒生銀行從4月15門到4月30日上升了9.5%，匯豐銀行和東亞銀行從4月2日到4月30日，分別上升了15.2%和10.3%，而在臨近推出之日又均有小幅下跌。(2)在推出股指期貨前，三只股票均出現(xiàn)了交易量急劇放大的現(xiàn)象，其中匯豐銀行交易量最高值出現(xiàn)在指數(shù)期貨推出前約10天(4月24日和25日)，恒生銀行和東亞銀行最大交易量出現(xiàn)在推出前第四、五天(分別是4月30日和4月29日)。(3)推出股指期貨后，三只股票價格繼續(xù)呈現(xiàn)下跌趨勢，兩個半月后(7月18日左右)匯豐、恒生和東亞銀行的股價分別下跌6.3%、15.1%和11%，之后才慢慢回升。金融,證券,股票-飛諾網(wǎng)FENO.CN三、銀行股價變動對上證指數(shù)和滬深300指數(shù)影響的估算(一)銀行股價變動對上證指數(shù)的影響估算包括4月27日上市的中信銀行在內(nèi)，目前兩市共有9家銀行，除了深發(fā)展以外，其余8家都在上交所上市。其中，滬市前十大權(quán)重股中銀行就占了4家，而在中信銀行上市前，興業(yè)銀行基本占據(jù)第10的位置。如表3所示，以5月14日的收盤價計算，8支銀行股占滬市總市值的比重約26.4%，而僅中國工商銀行和中國銀行就占了近20%。根據(jù)銀行股在上證指數(shù)中的權(quán)重，可以估算出銀行板塊價格每變動10%，上證指數(shù)將變動約2.64%。若以2007年5月14日上證收市指數(shù)4046.39計算，銀行板塊股價每變動1個百分點(diǎn)，上證指數(shù)將同向變動10.7個點(diǎn)。(二)銀行股價變動對滬深300指數(shù)的影響估算滬深300指數(shù)是以自由流通量為權(quán)重的，目前，其總市值覆蓋率約75%，流通市值覆蓋率為63%。如表4所示，截至2007年5月15日，滬深300指數(shù)中共有8只銀行股，在滬深300指數(shù)中的權(quán)重為13.38%。其中在上證指數(shù)中占有很大權(quán)重的中國工商銀行和中國銀行，因流通市值只有總市值的2%-3%，在滬深300指數(shù)中的權(quán)重也相應(yīng)較小，僅分別為1.44%和0.87%，分別排在第9位和22位。結(jié)果顯示，這八家銀行股價每變動10%，滬深300指數(shù)同向變動1.338%，以2007年5月14日的收市點(diǎn)數(shù)3734.42計算，點(diǎn)數(shù)變動49.97；即工行股價每變動一個百分點(diǎn)，會帶動滬深指數(shù)變化約5個點(diǎn)。預(yù)計，隨著中信銀行和2007年5月15日上市的交通銀行在不久后計入滬深300指數(shù)，以及中行和工行部分限售股份的流通，銀行股在滬深300指數(shù)中的比重會越來越大，銀行股價格的變動對指數(shù)的影響也會加大。(三)股市中的“二八”定律及金融板塊的影響力股票市場中“二八”現(xiàn)象明顯，即大盤指數(shù)的80%是由20%的股票帶動。以2007年5月14日收盤價計算，滬市中總市值排在前十位的市價總值占總市值的比例就占廠44.13%，即滬市中不到1%的股票可以帶動上證綜指變動44.82%。滬市總市值前十位中金融股占據(jù)六位，占總市值比例達(dá)33.23%，滬深300成分股中金融股的比重約為20%，因此金融板塊的變動對上證綜指和滬深300指數(shù)都會有很大影響。從2007年3月29日的行情可清楚地看到這種“二八”現(xiàn)象。當(dāng)天金融股表現(xiàn)強(qiáng)勁，其中：工行、中行盤中一度接近漲停，收市分別漲5.47%、6.38%，興業(yè)銀行漲7.16%，中信證券漲4.49%。雖然兩市有八成多股票下跌(滬市有176家上漲、703家下跌)，但滬市當(dāng)日漲幅仍達(dá)2.38%，市場“二八”格局彰顯，金融股的影響力也了然于日。股市中各板塊均具有較強(qiáng)的聯(lián)動性，金融股也是如此。工行、中行等權(quán)重較大的銀行股對其他金融股具有很強(qiáng)的帶動作用，除了工行與中行的相關(guān)性達(dá)到0.96，其他兒家銀行的相關(guān)性也在0.7以上。金融板塊較強(qiáng)的聯(lián)動性使得其影響力更加明顯。四、滬深300指數(shù)期貨推出對銀行股價的影響(一)推出滬深300指數(shù)期貨對現(xiàn)貨市場的影響從國際其他資本市場的經(jīng)驗看，大都是在下跌或平穩(wěn)的市場行情中推出股指期貨。但我國股市經(jīng)歷了4、5年的低迷期后，于2006年爆發(fā)出驚人的能量，年底前出現(xiàn)大牛市行情，年后市場開始調(diào)整，出現(xiàn)震蕩上升態(tài)勢，2007年“五一”黃金周之后即突破4000點(diǎn)大關(guān)。我們認(rèn)為，為保證股指期貨的順利推出，在推出之前這段時間，政府會盡量使資本市場維持在比較平穩(wěn)的狀態(tài)。但由于我國股票市場發(fā)展還不夠成熟，市場行為與監(jiān)管等各