期貨市場(chǎng)論文-實(shí)物期權(quán)在投資決策分析中的應(yīng)用.doc

期貨市場(chǎng)論文-實(shí)物期權(quán)在投資決策分析中的應(yīng)用論文關(guān)鍵詞：金融期權(quán)實(shí)物期權(quán)投資決策論文摘要:文章分析了傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法存在的問(wèn)題主張將實(shí)物期權(quán)分析方法用于項(xiàng)目投資決策,介紹了實(shí)物期權(quán)的基本思想、概念、類(lèi)型及適用條件,著重分析了實(shí)物期權(quán)在投資決策分析中一般性分析方法及其步驟,以期通過(guò)實(shí)物期權(quán)的方法來(lái)提高投資決策的科學(xué)化。投資決策是企業(yè)為了對(duì)若干可行性方案進(jìn)行研究論證或者對(duì)單一方案的可行性進(jìn)行分析運(yùn)用一系列的科學(xué)理論方法和手段從若干個(gè)可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過(guò)程。傳統(tǒng)的投資管理決策方法主要是凈現(xiàn)值法,該法以?xún)衄F(xiàn)值的大小或正負(fù)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選取最優(yōu)方案或確定一個(gè)方案的可行性,其最大的缺陷在于忽視了企業(yè)投資管理過(guò)程中的柔性。實(shí)物期權(quán)為企業(yè)的投資決策提供了新的視角,它突破了傳統(tǒng)決策方法的束縛,面對(duì)環(huán)境的不確定性,它給出的適合期權(quán)價(jià)值的凈現(xiàn)值判別標(biāo)準(zhǔn)顯得更為有效和科學(xué),對(duì)企業(yè)的投資決策有著重要的實(shí)際意義。一、實(shí)物期權(quán)的概念和思想近20年來(lái),期權(quán)理論在西方國(guó)家得以迅速發(fā)展,其應(yīng)用不僅僅局限于金融市場(chǎng),而且推廣到了企業(yè)的財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域,期權(quán)不再僅僅是一種有效的避險(xiǎn)工具和投資獲利工具,而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)管理分析中的新思路與新方法的發(fā)展。而我國(guó)對(duì)于期權(quán)理論在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的運(yùn)用尚處于初始階段,實(shí)物期權(quán)是指在不確定的條件下,以期權(quán)的概念來(lái)定義的實(shí)物資產(chǎn)投資的現(xiàn)實(shí)選擇性,它反映企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán),它反映企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)擁有的,能根據(jù)在決策時(shí)不確定的因素改變投資行為的一種權(quán)利,實(shí)物期權(quán)具有期權(quán)的特征,即投資不可逆性,時(shí)間上的延遲和選擇性以及投資后的各種變動(dòng)彈性,反應(yīng)了實(shí)際生活中投資決策的特點(diǎn)。二、實(shí)物期權(quán)的類(lèi)型與項(xiàng)目的投資決策相對(duì)應(yīng),根據(jù)實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn),可分為以下幾類(lèi):(一)延期型期權(quán)延期型期權(quán)是實(shí)物期權(quán)中最重要的一類(lèi),它相當(dāng)于買(mǎi)權(quán)。它指管理者可選擇在今后某個(gè)適當(dāng)時(shí)刻進(jìn)行投資,而不必在當(dāng)前立即決策,企業(yè)如果能夠延期投資,就等于擁有一個(gè)買(mǎi)權(quán),其執(zhí)行價(jià)格為投資成本。延期型期權(quán)類(lèi)似美式看漲期權(quán)。(二)放棄型期權(quán)放棄型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)賣(mài)權(quán)。指項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間后,如果經(jīng)營(yíng)效果不佳,企業(yè)可以放棄投資并且獲得清算價(jià)值。清算價(jià)值就相當(dāng)于執(zhí)行價(jià)格。當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值低于清算價(jià)值時(shí),放棄或轉(zhuǎn)賣(mài)這一資產(chǎn)相當(dāng)于企業(yè)執(zhí)行這一賣(mài)權(quán),可以避免更大的損失。相當(dāng)于標(biāo)的為股票的看跌期權(quán)。(三)擴(kuò)張型期權(quán)擴(kuò)張型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)買(mǎi)權(quán)。項(xiàng)目投資后,如果市場(chǎng)條件好,企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模獲得更大的收益。相當(dāng)于標(biāo)的股票的看漲期權(quán)。(四)收縮型期權(quán)收縮型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)賣(mài)權(quán)。在市場(chǎng)需求減少時(shí)或在其他不利的情況下,大多數(shù)項(xiàng)目都會(huì)考慮到收縮投資規(guī)模,從而減少可能的損失。類(lèi)似于金融期權(quán)中的看跌期權(quán)。(五)轉(zhuǎn)換型期權(quán)轉(zhuǎn)換型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)買(mǎi)權(quán)。它指企業(yè)的項(xiàng)目投資者有權(quán)在多種決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換,該期權(quán)的獲得既取決于生產(chǎn)技術(shù)和過(guò)程的選擇,也依賴(lài)于許多非技術(shù)的因素。對(duì)投資項(xiàng)目運(yùn)作的具體過(guò)程進(jìn)行轉(zhuǎn)換的期權(quán)相當(dāng)于標(biāo)的為股票的雙向期權(quán),即看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合。(六)增長(zhǎng)型期權(quán)增長(zhǎng)型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)買(mǎi)權(quán)。項(xiàng)目的投資者獲得初始的投資成功后,在未來(lái)時(shí)間內(nèi)能夠獲得一些新的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)這些投資機(jī)會(huì)的條件成熟時(shí),投資者就會(huì)抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行投資,以獲得更大的利潤(rùn)。相當(dāng)于標(biāo)的為股票的看漲期權(quán)。(七)復(fù)合期權(quán)復(fù)合期權(quán)是指以期權(quán)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán),即為一種期權(quán)的期權(quán)就可以用來(lái)描述這類(lèi)投資。如果用復(fù)合期權(quán)的方式來(lái)分析多階段投資項(xiàng)目,項(xiàng)目的價(jià)值將會(huì)因?yàn)橥顿Y者能夠依據(jù)未來(lái)不確定性動(dòng)態(tài)調(diào)整投資過(guò)程而大大提高。通常我們可以將復(fù)合期權(quán)看作一系列歐式期權(quán)的組合,適用所有產(chǎn)業(yè)或公司特別是研發(fā)密集的產(chǎn)業(yè)。三、實(shí)物期權(quán)分析方法的適用條件實(shí)物期權(quán)分析方法并不是對(duì)任何項(xiàng)目的評(píng)估都是適用的。一般情況下,投資項(xiàng)目使用實(shí)物期權(quán)決策方法需要滿(mǎn)足以下條件:第一,當(dāng)存在或有投資機(jī)會(huì)時(shí),項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)更新以及在中途可能會(huì)出現(xiàn)戰(zhàn)略的修訂,傳統(tǒng)的投資決策方法不能正確估計(jì)項(xiàng)目中包含的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。這時(shí)使用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值的評(píng)估會(huì)更為全面合理。第二,當(dāng)投資項(xiàng)目的不確定性足夠大,投資者不得不等待更多信息,以避免不可回收投資的決策失誤。而且在不確定性足夠大的情況下投資者必須考慮到投資的靈活性對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響。第三,當(dāng)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要由項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流所決定,而不是由目前產(chǎn)生的現(xiàn)金流決定。四、實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法和步驟(一)實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法林特和彭寧斯(Link&Pennings,2001)以ROA(RealOptionsAnalysis,實(shí)物期權(quán)分析)和DCF的互補(bǔ)性為基礎(chǔ),提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同將項(xiàng)目分為四個(gè)象限(如圖1所示)。由圖1可以看出象限1:項(xiàng)目具有高期望收益與低風(fēng)險(xiǎn)(低波動(dòng)率),可使用DCF法分析,且項(xiàng)目應(yīng)盡快實(shí)施。象限2:項(xiàng)目具有低期望收益與低風(fēng)險(xiǎn)(低波動(dòng)率),可運(yùn)用DCF法分析,且項(xiàng)目應(yīng)盡快放棄。象限3:項(xiàng)目具有高期望收益與高風(fēng)險(xiǎn)(高波動(dòng)率),可使用ROA法量化風(fēng)險(xiǎn),并在新信息來(lái)臨時(shí)決策。象限4:項(xiàng)目具有低期望收益和高風(fēng)險(xiǎn)(高波動(dòng)率),可使用ROA法分析,在有信息來(lái)臨時(shí)實(shí)施項(xiàng)目。投資決策實(shí)物期權(quán)分析方法的基本思路在于把投資項(xiàng)目視為某一實(shí)物期權(quán)或若干實(shí)物期權(quán)的組合。這樣,決策分析對(duì)象從項(xiàng)目變?yōu)閷?shí)物期權(quán),即投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)問(wèn)題相應(yīng)轉(zhuǎn)換為實(shí)物期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。由于投資項(xiàng)目被視為若干實(shí)物期權(quán)的組合,則項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值轉(zhuǎn)化為實(shí)物期權(quán)或組合的價(jià)值,等于項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV和各種靈活性的價(jià)值之和,成為擴(kuò)展的NPVENPV(ExtendedNPV)。把靈活性的價(jià)值稱(chēng)為期權(quán)溢價(jià)(optionpremium,OP),即考慮到實(shí)物期權(quán)因素而增加的價(jià)值。因此,實(shí)物期權(quán)的價(jià)值構(gòu)成為NPV=NPV+OP從上式可以看出,對(duì)于一個(gè)投資項(xiàng)目,其N(xiāo)PV是固定的,不同的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值(項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值)差異在靈活性的價(jià)值即期權(quán)溢價(jià)(OP)上。不同的實(shí)物期權(quán)或組合有著不同的期權(quán)溢價(jià),因而有著不同的價(jià)值構(gòu)成?？紤]到一種極端的情況實(shí)物期權(quán)組合全部為到期型實(shí)物期權(quán),則顯然期權(quán)溢價(jià)OP=0,此時(shí)ENPV=NPV,則傳統(tǒng)的投資決策方法與實(shí)物期權(quán)方法得到的結(jié)論完全一致,這也印證了傳統(tǒng)的投資決策方法在基于完全信息假設(shè)即確定性條件下是完全有效的,因而當(dāng)在投資決策中涉及到很少或是沒(méi)有靈活性時(shí),傳統(tǒng)的投資決策方法(如NPV法、IRR法等)就足夠了。(二)實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法的步驟實(shí)物期權(quán)理論至今還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架,許多學(xué)者提出的分析框架都各有側(cè)重。本文結(jié)合Amram和Kulatilaka(1999),Copeland和Antikarov(2001)提出的兩種框架,得出實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法的步驟(如圖2所示)。步驟一:構(gòu)造實(shí)物期權(quán)應(yīng)用框架。描述決策內(nèi)容。在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)首先要做的是對(duì)決策行為進(jìn)行書(shū)面描述,明確說(shuō)明要決策的問(wèn)題是什么,存在哪些或有決策,哪些可觀察的變量觸發(fā)決策。有些決策包含多個(gè)期權(quán),常常是多層次或者序列結(jié)構(gòu)的復(fù)合期權(quán),應(yīng)分塊進(jìn)行評(píng)價(jià)以增加直觀性和可評(píng)價(jià)性。不確定性來(lái)源識(shí)別和分析。相對(duì)于金融期權(quán)而言,實(shí)物期權(quán)的不確定性來(lái)源要復(fù)雜得多,其中很多是不可見(jiàn)的,既包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),又包括非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),在實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用中必須識(shí)別出這些不確定性來(lái)源并將之結(jié)構(gòu)化。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析。實(shí)物期權(quán)應(yīng)用中總是會(huì)遇到非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)這些非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形式和來(lái)源進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明有助于得到更好的結(jié)果。決策準(zhǔn)則的構(gòu)造。決策準(zhǔn)則的制定問(wèn)題是應(yīng)用框架中重要的參考要點(diǎn)。識(shí)別了期權(quán)與影響其價(jià)值的不確定性來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)后,我們需要構(gòu)造一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)表達(dá)式作為決策的準(zhǔn)則,比如當(dāng)MRMC時(shí)重新開(kāi)始生產(chǎn)。決策準(zhǔn)則越具體越好。實(shí)物期權(quán)方法是一種思維方式,如果應(yīng)用框架過(guò)于復(fù)雜該方法就將失去越性,如果應(yīng)用框架很難理解將會(huì)限制其應(yīng)用的范圍。為了成功地執(zhí)行實(shí)物期權(quán),其應(yīng)用框架應(yīng)該簡(jiǎn)單易懂。步驟二:建立期權(quán)定價(jià)模型。使用NPV方法計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值。建立輸入變量,期權(quán)計(jì)價(jià)模型所包含的輸入量較少且比較容易獲取,這也是期權(quán)方法之所以誘人的重要原因。在大多數(shù)情況下DCF分析方法已經(jīng)收集到了期權(quán)計(jì)價(jià)模型所需的大部分?jǐn)?shù)據(jù)。所需的輸入量主要包括標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值、決策點(diǎn)的價(jià)值增量、標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))、期權(quán)期限及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。在綜合了不確定性的基礎(chǔ)上建立事件樹(shù),對(duì)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影確定性進(jìn)行建模。根據(jù)事件樹(shù)中列出的不確定性進(jìn)行相應(yīng)的決策,建立決策樹(shù)。決策樹(shù)上顯示了最優(yōu)決策所獲得的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也即是決策者要獲得的期權(quán)價(jià)值。用定價(jià)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行計(jì)價(jià)。選擇適當(dāng)?shù)钠跈?quán)計(jì)價(jià)模型計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值。步驟三:對(duì)計(jì)算結(jié)果的檢查。這一步主要是對(duì)用實(shí)物期權(quán)方法計(jì)算出的結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)分析,通常包括四個(gè)部分:定價(jià)結(jié)果比較、制定決策臨界值、分析策略空間及投資風(fēng)險(xiǎn)特征分析。步驟四:考慮是否需要重新設(shè)計(jì)。在對(duì)結(jié)果進(jìn)行研究分析之后,需要再考慮一下投資備選方案集合是否需要擴(kuò)展,投資戰(zhàn)略是否可以通過(guò)重新構(gòu)造和設(shè)計(jì)而增加價(jià)值,是否能創(chuàng)造出更多的期權(quán),是否存在具有相同性能的其他備選方案等等。經(jīng)過(guò)若干次驗(yàn)證可以設(shè)計(jì)出具有更高價(jià)值的投資策略。五、結(jié)束語(yǔ)通過(guò)以上分析可以看出,實(shí)物期權(quán)理論為企業(yè)項(xiàng)目投資決策提出了一種可行的分析思路和分析方法,修正了傳統(tǒng)方法的缺陷,具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。但應(yīng)該指出,由于實(shí)物期權(quán)的概念還需在實(shí)務(wù)工作者中推介,而且其量化分析較難