企業(yè)研究論文-淺談Rappaport模型在企業(yè)價值評估中的運(yùn)用（下）.doc

企業(yè)研究論文-淺談Rappaport模型在企業(yè)價值評估中的運(yùn)用（下）（二）運(yùn)用Rappaport模型評估L公司價值這次企業(yè)價值評估的目的是為F公司能正確進(jìn)行并購決策，涉及的是整個企業(yè)的價值評估。L公司雖然目前經(jīng)營情況不佳，凈利潤為負(fù)值，但是該公司屬于有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè)，而且該公司成立時間不長，沒有大規(guī)模的開展經(jīng)營活動，F(xiàn)公司對此次并購關(guān)注的是L公司的未來發(fā)展，因此采用Rappaport模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估是合適的。1、確定L公司的現(xiàn)金流量由于數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)是一種新興行業(yè)，雖然我國目前已經(jīng)廣為推廣有線電視、衛(wèi)星電視等，但是數(shù)字電視的產(chǎn)業(yè)化仍處于初級階段，但隨著北京奧運(yùn)會和上海世博會的召開，地面數(shù)字電視也會得到大力推廣，因此，對L公司前幾年來說，銷售額的增長會比較快，經(jīng)過兩年左右的過渡期，L公司的發(fā)展就會進(jìn)入一個較為平穩(wěn)的階段，銷售額的增長率也會隨之下降。根據(jù)這些估計值和現(xiàn)金流量的計算公式：現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤（1-所得稅率）+折舊和其他非現(xiàn)金支出-（增加的流動資本投資+資本支出額）根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，可以計算出L第一年的現(xiàn)金流量：CFt=139009(1+0.23)0.15(1-0.15)+2265-3000=21065（千元）依此方法筆者計算出L公司未來10年的現(xiàn)金流量規(guī)劃（即表4-6）2、現(xiàn)金流量預(yù)測期確定恰當(dāng)?shù)念A(yù)期現(xiàn)金流量的期數(shù)既是預(yù)期工作經(jīng)濟(jì)性的要求，也是保證所測算的企業(yè)價值的準(zhǔn)確性的要求。一種較好的方法是：現(xiàn)金流量的預(yù)測只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)期銷售增長的追加投資的預(yù)期報酬率等于資金成本時止。也就是說，如果公司的投資報酬率僅等于資金成本或等于市場所要求的基準(zhǔn)報酬率，則公司的價值將不受企業(yè)成長的影響。為此，我們需要計算收購上獲得最低可接受報酬率所需的最低的稅前銷售率，即增量臨界利潤率（IMF）。IMF=(f+w)k/(1-T)(1+k)其中：k：企業(yè)最低可接受報酬率；T：所得稅率；f：銷售額每增長1單位所需增加的固定資產(chǎn)投資；w：銷售額每增長1單位所需增加的流動資本投資。由上述公式可計算得出最低稅前銷售利潤率，只要L公司有足夠的把握在未來10年內(nèi)稅前銷售利潤率高于這個最低稅前銷售利潤率，對L公司的預(yù)測期就限于10年。目前在我國對于預(yù)測期的確定沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在此案例中，由于資料的限制以及計算的方便，故不計算企業(yè)最低可接受報酬率，直接將預(yù)測期定為10年。3、估計L公司的加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本是稅后債務(wù)成本和股本成本的加權(quán)平均數(shù)，其計算公式如下：WACC=Kibi式中:WACC：加權(quán)平均資本成本；Ki:各單項(xiàng)資本成本；bi:各單項(xiàng)資本成本的比重。根據(jù)L公司的資料：資本中的債務(wù)資本占11%，債務(wù)資本的稅后成本為5%；資本中的權(quán)益成本占89%，權(quán)益資本的成本為15%。將有關(guān)數(shù)據(jù)代入公式中可以得到：WACC=11%5%+89%15%=13.9%(取整為14%)4、對L公司價值進(jìn)行估算：表4-7是對L公司價值的估算，其中折現(xiàn)率為14%。（單位：千元）（三）Rappaport模型的適用性分析為了能夠更好地研究Rappaport模型中參數(shù)估計不同對企業(yè)價值評估的影響，本文利用了案例中的數(shù)據(jù)，進(jìn)行了動態(tài)的比較。通過對不同貼現(xiàn)率及不同預(yù)測期下企業(yè)價值的動態(tài)分析，可以發(fā)現(xiàn)，Rappaport模型中參數(shù)估計的準(zhǔn)確性直接影響到了企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性，在下面一個部分中將有更詳細(xì)的討論。不管是從理論上還是從案例中的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，采用Rappaport模型對企業(yè)進(jìn)行估價時，三個參數(shù)的估計最為重要，就引用上述案例的數(shù)據(jù)，來找尋企業(yè)價值夸大或縮小的原因。（1）未來收益的估計在采用Rappaport模型對企業(yè)進(jìn)行估價時，有一個假設(shè)基礎(chǔ)，就是企業(yè)是在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上的，即在預(yù)測期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流量為正，并且能夠得到合理估計。而運(yùn)用Rappaport模型對企業(yè)價值評估過程中，未來銷售收入的預(yù)測是起點(diǎn)，因?yàn)殇N售收入預(yù)測是現(xiàn)金流量預(yù)測是否正確的關(guān)鍵。過分的夸大未來收益會導(dǎo)致企業(yè)價值的高估，從而會引起錯誤的決策。而對未來收益的過低估計，同樣會使企業(yè)價值被低估，因此，為了保證對未來收益估算的合理性,一般要對目標(biāo)企業(yè)的歷史業(yè)績進(jìn)行分析,以便了解公司的運(yùn)營模式,同時要充分考慮目標(biāo)企業(yè)的收入和成本驅(qū)動因素,并且要對未來運(yùn)營情況的預(yù)測有充分的了解,在此基礎(chǔ)上才能較為合理地估算出目標(biāo)企業(yè)的未來收益。通常的作法是以基期的銷售收入為基礎(chǔ)，以歷史增長率為基礎(chǔ)合理確定未來收益的增長率，以此估計未來收益。在使用歷史數(shù)據(jù)對未來收益進(jìn)行估計的過程中，要考慮提出歷史數(shù)據(jù)中一些不合理的數(shù)據(jù)和非正常因素的影響，并加以必要的調(diào)整。同時還要考慮到如果未來整個行業(yè)的總趨勢發(fā)生變化時，對銷售收入的影響，甚至還要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能會對企業(yè)產(chǎn)生的影響。（2）折現(xiàn)率的估計在對L公司進(jìn)行估價過程中，可以看到折現(xiàn)率的不同由此得到的企業(yè)的價值也不相同，企業(yè)的價值會隨著折現(xiàn)率的提高而降低，運(yùn)用的案例的數(shù)據(jù)，我們可以得到一個直觀的圖：圖4-1不同折現(xiàn)率下企業(yè)價值比較如圖所示，在不同的貼現(xiàn)率企業(yè)價值也是不同的，具體的來說，就是貼現(xiàn)率越高，未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值就越低，殘值的現(xiàn)值也越低，由此估算得到的企業(yè)價值也就越低，反之亦然。因此，需要在企業(yè)能夠合理確定折現(xiàn)率時才應(yīng)采用Rappaport模型對企業(yè)進(jìn)行估價，如果企業(yè)不能得到充分的資源和數(shù)據(jù)來估計折現(xiàn)率的話，就無法用該模型了。（3）預(yù)測期的估計同樣的，借助案例中的數(shù)據(jù)，可以得到下圖：圖4-2不同預(yù)測期企業(yè)價值比較從圖中可以看到，不同的預(yù)測期下企業(yè)價值也有差別，預(yù)測的時間越長，現(xiàn)金流量現(xiàn)值的合計就越大，如果不考慮殘值的影響的話，此時企業(yè)價值就會越大。因此在利用Rappaport模型進(jìn)行價值評估時，也不可忽視對預(yù)測期的合理估計。上市公司并購業(yè)務(wù)其實(shí)有相當(dāng)多的一部分是發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的，這就為企業(yè)價值評估提供了困難，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易可以被上市公司用作調(diào)節(jié)利潤，利用Rappaport模型進(jìn)行估價時，有很大程度上是依賴于人的主觀