企業(yè)研究論文-關(guān)于企業(yè)并購中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法創(chuàng)新.doc

企業(yè)研究論文-關(guān)于企業(yè)并購中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法創(chuàng)新論文摘要：企業(yè)并購是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，目前常用的并購價(jià)值評(píng)價(jià)方法(如NPV法)無法完整地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值?；诖?，本文引入實(shí)物期權(quán)的概念，分析了企業(yè)并購的期權(quán)特性，通過建立模型來對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行分析，以期得到一種完整計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購NPv法實(shí)物期權(quán)二叉樹期權(quán)定價(jià)模型從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動(dòng)，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；從實(shí)際意義上講，通過并購可以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入某個(gè)具有吸引力的市場。實(shí)際上企業(yè)并購的動(dòng)力就在于通過資本運(yùn)作的方式，快速整合資源，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利水平以及進(jìn)入新的領(lǐng)域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。一、NPV法及其應(yīng)用缺陷目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，是指買賣雙方對(duì)標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))做出的價(jià)值判斷，通過一定的方法評(píng)估標(biāo)的企業(yè)總體價(jià)值，以此作為購并交易活動(dòng)的價(jià)格基礎(chǔ)。NPV法是企業(yè)并購目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產(chǎn)生回報(bào)的企業(yè)。這種方法是建立在一個(gè)被廣泛接受的經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上的：將未來經(jīng)濟(jì)效益用反映相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率折現(xiàn)，就可以計(jì)算出價(jià)值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業(yè)并購?fù)顿Y決策的不可延緩性，即企業(yè)并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時(shí)項(xiàng)目在未來不會(huì)作任何調(diào)整；二是認(rèn)為項(xiàng)目投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響；三是認(rèn)為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經(jīng)營靈活性。二、實(shí)物期權(quán)的含義及特征期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個(gè)合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長期資本投資決策時(shí)擁有的，能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對(duì)的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。期權(quán)具有三個(gè)特點(diǎn)：著眼于未來的高收益，投資者購買期權(quán)是為了能在未來對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權(quán)的購買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權(quán)能否獲利由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。三、企業(yè)并購的期權(quán)特性并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場前景的好壞等都會(huì)對(duì)并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機(jī)會(huì)不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機(jī)會(huì)時(shí)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保留這一機(jī)會(huì)，等到市場相對(duì)明朗之后再作決策，降低并購風(fēng)險(xiǎn)；并購過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活地進(jìn)行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質(zhì)說明并購具有類似于期權(quán)的性質(zhì)。并購機(jī)會(huì)的發(fā)生相當(dāng)于買方期權(quán)，并購發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)。傳統(tǒng)用于并購價(jià)值評(píng)估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步低估了并購的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過了有利的并購機(jī)會(huì)。四、企業(yè)并購中實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定在并購決策中，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)視為是用傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值與一個(gè)期權(quán)價(jià)值之和，即：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值此時(shí)的判斷準(zhǔn)則為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值0，項(xiàng)目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機(jī)會(huì)往往取決于項(xiàng)目的未來發(fā)展?fàn)顩r，未來發(fā)展雖存在風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)也伴隨著機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)就越有價(jià)值。因?yàn)槿绻?xiàng)目順向發(fā)展，行使期權(quán)，進(jìn)行并購，就會(huì)增加公司盈利的可能性；如果項(xiàng)目逆向發(fā)展，期權(quán)不會(huì)被行使，限制了公司的虧損。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價(jià)模型；二是費(fèi)雪布萊克和梅隆舒爾斯創(chuàng)立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個(gè)重要的概率模型定價(jià)理論，它同BS模型在很多方面相似，運(yùn)用這兩個(gè)模型對(duì)期權(quán)定價(jià)的結(jié)果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價(jià)模型可以說是BS模型的邏輯基礎(chǔ)，雖然BS模型是被較早提出。但BS模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項(xiàng)目未來受益的不確定性服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)，導(dǎo)致模型復(fù)雜求解困難，成為實(shí)物期權(quán)推廣中的最大障礙。而二叉樹定價(jià)模型直觀易懂，其優(yōu)點(diǎn)有：適用范圍廣；應(yīng)用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結(jié)果。為提高模型的可操作性，假設(shè)不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨(dú)立。這里筆者主要介紹二叉樹定價(jià)模型。二叉樹定價(jià)模型估值有一個(gè)假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)假定管理者對(duì)不確定性保持風(fēng)險(xiǎn)中性的態(tài)度，其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率。期權(quán)定價(jià)屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)的核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率P和(1一P)，設(shè)V0為被并購企業(yè)的當(dāng)前的現(xiàn)金流入價(jià)值，v+是并購后成功經(jīng)營的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，v_是并購后失敗經(jīng)營的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，c是并購的期權(quán)價(jià)值，c+是并購成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，c_是并購失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率。然后由公式c=pc+(1一p)c_(1+r)得出期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值。其中風(fēng)險(xiǎn)中性概率為：P=(1+r)v0-v(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實(shí)的概率。由于期權(quán)定價(jià)屬于無套利均衡分析。參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不影響定價(jià)結(jié)果，所以可用風(fēng)險(xiǎn)中性概率替代真實(shí)概率。五、擴(kuò)張期權(quán)的實(shí)例分析某公司擬擴(kuò)大公司的經(jīng)營范圍，進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，準(zhǔn)備兼并某一企業(yè)，預(yù)計(jì)需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量100萬元，項(xiàng)目可以再持續(xù)經(jīng)營4年，經(jīng)市場部門調(diào)研，該項(xiàng)目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計(jì)產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動(dòng)率為45。根據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，公司期望投資回報(bào)率為15，4年期國債利率為5。問公司是否對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。先計(jì)算該項(xiàng)目的NPV值=一300+10(PA，15，4)=一155萬元0，根據(jù)傳統(tǒng)判斷規(guī)則，該項(xiàng)目不可行。下面計(jì)算該公司并購所產(chǎn)生