企業(yè)研究論文-企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的戰(zhàn)略性探討.doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的戰(zhàn)略性探討一、引言傳統(tǒng)認(rèn)為戰(zhàn)略是指重大的、帶有全局性和決定性的謀劃，財(cái)務(wù)管理作為現(xiàn)代企業(yè)的一種職能管理，只是企業(yè)管理的一個(gè)側(cè)面，不帶有全局性特征，沒(méi)有戰(zhàn)略成分可言，更不用說(shuō)資本結(jié)構(gòu)。然而，隨著企業(yè)組織規(guī)模的日益擴(kuò)大和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，企業(yè)因資本結(jié)構(gòu)等重大財(cái)務(wù)安排不當(dāng)而導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至經(jīng)營(yíng)危機(jī)的諸多教訓(xùn)越發(fā)清楚地告訴我們，企業(yè)財(cái)務(wù)并非僅限于戰(zhàn)術(shù)層面，也有著事關(guān)企業(yè)全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整不僅是企業(yè)的財(cái)務(wù)問(wèn)題，而且關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，并隨著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化而變化。目前，大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究?jī)H僅停留在企業(yè)治理和財(cái)務(wù)籌資等方面，并沒(méi)有將其提升到戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)力層面進(jìn)行研究。而事實(shí)上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)完全關(guān)系到一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱和戰(zhàn)略選擇。Modigliani和Miller在1958年提出的MM理論以及后來(lái)學(xué)術(shù)界對(duì)此理論的擴(kuò)展和解釋?zhuān)a(chǎn)生了稅收、破產(chǎn)成本、代理成本及信息不對(duì)稱(chēng)等理論，它們考察了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)資本成本、企業(yè)價(jià)值以及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方面的影響，但是這些理論還是難以解釋現(xiàn)實(shí)中的“財(cái)務(wù)保守行為”以及處于相同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)背景中個(gè)體企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異，這說(shuō)明了債務(wù)的稅盾收益和資本成本并不是企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素(Minton和Wruck2001)。直到上世紀(jì)八十年代中期，一批研究企業(yè)融資決策與產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)決策互動(dòng)關(guān)系的文章先后問(wèn)世，研究的視角也逐漸從企業(yè)的融資決策擴(kuò)展到投資決策及經(jīng)營(yíng)決策等；同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)研究中非制度性因素日益受到很多學(xué)者的重視。本文從“資本結(jié)構(gòu)跟隨戰(zhàn)略”的視角，研究企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。所謂“資本結(jié)構(gòu)跟隨戰(zhàn)略”是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化要與企業(yè)的總體戰(zhàn)略以及各個(gè)分戰(zhàn)略相適應(yīng)。如果離開(kāi)了企業(yè)戰(zhàn)略，資本結(jié)構(gòu)的研究則帶有局限性和不準(zhǔn)確性。企業(yè)戰(zhàn)略的重要特性之一便是它的適應(yīng)性，企業(yè)戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)企業(yè)能夠運(yùn)用自己已經(jīng)占有的資源和可能占有的資源去適應(yīng)組織外部環(huán)境和內(nèi)在條件的變化。這種適應(yīng)是一種極為復(fù)雜的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，適應(yīng)的特殊性決定了這種適應(yīng)不是簡(jiǎn)單的線(xiàn)性運(yùn)動(dòng)，因戰(zhàn)略因素的變化而變化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)只可能存在于某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，可以說(shuō)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是在“無(wú)限個(gè)均衡”中實(shí)現(xiàn)優(yōu)化的。因?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略是隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，所謂的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)力求完美的追求過(guò)程，適宜的(或最優(yōu)的)資本結(jié)構(gòu)只是一種暫時(shí)的平衡，一旦企業(yè)各生產(chǎn)要素的投入和外界市場(chǎng)環(huán)境的變化打破了這種平衡，就需要重新調(diào)整，以使其保持“最優(yōu)”。企業(yè)在變化迅速的、遞增的、不連續(xù)的市場(chǎng)環(huán)境下，能及時(shí)迅速地調(diào)整或者利用資本結(jié)構(gòu)才是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造并保持財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉。因而，戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有較強(qiáng)的解釋能力，資本結(jié)構(gòu)要隨著戰(zhàn)略因素的變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)的優(yōu)化，即資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整要服從于企業(yè)的戰(zhàn)略，企業(yè)戰(zhàn)略要與資本結(jié)構(gòu)狀況相適應(yīng)。具體而言，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化要與企業(yè)的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)戰(zhàn)略、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組戰(zhàn)略相適應(yīng)。二、資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化與企業(yè)的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)戰(zhàn)略資本問(wèn)題是所有企業(yè)成長(zhǎng)中所面臨的共同問(wèn)題，資本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的支撐是其他任何要素都無(wú)法替代的，資本的持續(xù)進(jìn)入總是表現(xiàn)為企業(yè)成長(zhǎng)的基本支撐力量，企業(yè)融資一直是企業(yè)發(fā)展中的突出問(wèn)題。同時(shí)，融資過(guò)程中關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的決策又是企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中不得不面對(duì)的問(wèn)題。財(cái)務(wù)成長(zhǎng)戰(zhàn)略是公司戰(zhàn)略管理的重要內(nèi)容，而戰(zhàn)略管理的核心是維持公司的可持續(xù)發(fā)展。它作為一種發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略思想已被普遍接受。然而，有大量的案例表明，由于缺乏對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的研究，一方面，許多企業(yè)超越可持續(xù)發(fā)展的財(cái)務(wù)資源的約束，盲目高速發(fā)展，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)；另一方面，許多企業(yè)卻失去了持續(xù)、快速、健康發(fā)展的機(jī)遇。企業(yè)發(fā)展得越快、在市場(chǎng)上的成功度越高，其缺乏財(cái)務(wù)前瞻性的危險(xiǎn)就可能越大。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段或面臨一個(gè)新的巨大的市場(chǎng)機(jī)遇時(shí)，它必須要解決的是如何調(diào)整原有的資本結(jié)構(gòu)，這樣才能最大限度地防范財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。企業(yè)的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)戰(zhàn)略就其成長(zhǎng)性來(lái)說(shuō)，有快速擴(kuò)張型、穩(wěn)定發(fā)展型和防御型三個(gè)戰(zhàn)略形態(tài)，在不同的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)階段，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也有與之相適應(yīng)的戰(zhàn)略選擇。企業(yè)在成長(zhǎng)初期或者當(dāng)有利于企業(yè)自身發(fā)展的機(jī)遇存在的時(shí)候，企業(yè)會(huì)采取擴(kuò)張戰(zhàn)略。擴(kuò)張戰(zhàn)略是以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張為目的的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。為了實(shí)施這種戰(zhàn)略，企業(yè)往往需要將絕大部分乃至全部利潤(rùn)留存，以期彌補(bǔ)內(nèi)部積累相對(duì)企業(yè)擴(kuò)張需要的不足。同時(shí)，企業(yè)也會(huì)大量的進(jìn)行外部籌資，企業(yè)會(huì)利用更多的負(fù)債，這時(shí)候企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率水平的變化主要取決于企業(yè)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期水平，如果預(yù)期水平較高，則負(fù)債水平較高，如果預(yù)期水平較低，則負(fù)債水平較低。穩(wěn)健發(fā)展的企業(yè)，表現(xiàn)為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，它是以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張為目的的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。實(shí)施穩(wěn)健發(fā)展型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的企業(yè)，一般將盡可能優(yōu)化現(xiàn)有資源配置和提高現(xiàn)有資源的使用效率，將利潤(rùn)積累作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的基本資金來(lái)源。為了防止過(guò)重的利息負(fù)擔(dān)，這類(lèi)企業(yè)對(duì)利用負(fù)債實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張往往持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度，所以，實(shí)施穩(wěn)健發(fā)展型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征往往是較低的負(fù)債率。防御性戰(zhàn)略企業(yè)是以預(yù)防出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)和求得生存和新發(fā)展為目的的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。由于這類(lèi)企業(yè)多在以往的發(fā)展中經(jīng)歷過(guò)挫折，也可能曾經(jīng)實(shí)施過(guò)快速擴(kuò)張的戰(zhàn)略，因而過(guò)去所形成的負(fù)債包袱和當(dāng)前經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的困難，迫使其實(shí)施防御性的企業(yè)戰(zhàn)略。在資本結(jié)構(gòu)中，自有資金的比例較大，而負(fù)債金額則相對(duì)于快速擴(kuò)張和穩(wěn)健發(fā)展戰(zhàn)略更少。因此，實(shí)施防御性戰(zhàn)略的企業(yè)較前兩個(gè)戰(zhàn)略客觀上也要求具有較低的負(fù)債率。三、資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化與企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略由于技術(shù)和市場(chǎng)的快速變化，企業(yè)面臨的環(huán)境充滿(mǎn)不確定性。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策絕不是一個(gè)能夠提前抉擇的問(wèn)題，而是一個(gè)在復(fù)雜和不確定環(huán)境下不斷搜尋、不斷調(diào)整的過(guò)程。參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的所有企業(yè)無(wú)時(shí)不在尋求能夠獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的途徑，但由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中信息的不完全、不確定性和人們的有限理性使人不可能考慮所有的影響資本結(jié)構(gòu)的因素，無(wú)法事前掌握“客觀”的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)律，從而做出“最優(yōu)”資本結(jié)構(gòu)決策。企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)處于不斷的變化之中，資本結(jié)構(gòu)決策不僅是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的一個(gè)必要條件，更重要的是企業(yè)能夠通過(guò)不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)施相應(yīng)的外部競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。企業(yè)如果忽視產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境變化，強(qiáng)調(diào)或?qū)Ｗ⒂谒^的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”，可能會(huì)喪失持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目決策時(shí)，投資項(xiàng)目的選擇在一定程度上受資本結(jié)構(gòu)影響。理論模型(Maksimovic，1988；Bolton和Scharfstein，1990；Dasgupta和Titman，1998)和實(shí)證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力(包括后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)的財(cái)務(wù)承受能力)和業(yè)績(jī)。一方面，在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)中，高財(cái)務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足，另一方面，高財(cái)務(wù)杠桿還容易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)中的財(cái)務(wù)承受能力不足，被迫削減資本投資甚至退出。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程必然出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)，利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入隨之下降，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，引起客戶(hù)、具有談判地位的供貨商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮采取對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)雪上加霜的行動(dòng)(Maksimovc和Titman，1991)，導(dǎo)致銷(xiāo)售下降和市場(chǎng)份額萎縮(0pier和Titman，1994)，內(nèi)外融資能力進(jìn)一步減弱，最終退出市場(chǎng)。在集中度高的行業(yè)，當(dāng)業(yè)內(nèi)主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(gòu)(LB0)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往主動(dòng)采取增加廣告投入、給經(jīng)銷(xiāo)商讓利等市場(chǎng)手段發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)，降低產(chǎn)品利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，逼迫財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)以降低競(jìng)爭(zhēng)程度(Phillips，1995；Chevalier，1995a、1995b；Kovenock和Phillips，1995、1997)。因此，企業(yè)與債權(quán)人所簽訂的最優(yōu)債務(wù)契約雖最小化了企業(yè)代理問(wèn)題，但同時(shí)也最大化了其競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)采取掠奪性策略的激勵(lì)，因而企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平的決定必須在降低企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題以及減輕掠奪性定價(jià)的激勵(lì)兩者之間進(jìn)行戰(zhàn)略性權(quán)衡。所以，在主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間經(jīng)營(yíng)效率無(wú)差異時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低本身成為一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素，企業(yè)要在產(chǎn)品市場(chǎng)上與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，必須要對(duì)自身