《財務(wù)管理B》課件.ppt

1、資本預(yù)算中現(xiàn)金流的確定及評價方法,7,第七章：資本預(yù)算中現(xiàn)金流的確定及評價方法,第七章：資本預(yù)算中現(xiàn)金流的確定及評價方法,本章的主要問題： 資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量 資本預(yù)算的基本方法 資本預(yù)算案例分析,第一節(jié)：資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量,本節(jié)的主要問題： 案例獲取MBA學(xué)位的決策 什么是現(xiàn)金流量 資本預(yù)算的目標(biāo)現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量準(zhǔn)則 現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,案例獲取MBA學(xué)位的決策,李先生正在考慮是否回學(xué)校去獲取一個MBA的學(xué)位，他現(xiàn)在的工資是25,000元。學(xué)費、書費和其他的費用在兩年的學(xué)習(xí)期中每年總計為20,000元。在他取得MBA學(xué)位以后，起薪將為40,000元。也就是說，MBA的學(xué)位能使其年薪增

2、加15,000元。然而，李為了這個學(xué)位就必須在學(xué)習(xí)期間放棄兩年當(dāng)前的薪水，還要支付高額費用。李現(xiàn)在的年齡為30歲，預(yù)計其退休年齡為60歲，要求的報酬率為5%。,李先生是否應(yīng)去獲取 MBA學(xué)位？,案例獲取MBA學(xué)位的決策,獲取MBA學(xué)位的決策,案例獲取MBA學(xué)位的決策,理解現(xiàn)金流量的含義對于資本預(yù)算的意義 不同時點上的現(xiàn)金流比較必須考慮資金時間價值 考慮機會成本的重要性,此案例給我們的啟示,什么是現(xiàn)金流量,所謂現(xiàn)金流量，在資本預(yù)算中是指一個項目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。,現(xiàn)金,貨幣資金,非貨幣資金的變現(xiàn)價值,現(xiàn)金凈流量= 現(xiàn)金流入量- 現(xiàn)金流出量,投資決策的目標(biāo)現(xiàn)金流量,在資本預(yù)算

3、中使用現(xiàn)金流能充分體現(xiàn)資金時間價值 能避免利潤計算的主觀性，更為客觀 在投資分析中，現(xiàn)金流量狀況比盈虧狀況更重要,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,（一）只考慮增量現(xiàn)金流 指接受或拒絕某個投資項目后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動，即差異現(xiàn)金流。 只有增量的現(xiàn)金流才是與投資項目相關(guān)的現(xiàn)金流量。 哪些現(xiàn)金流又是非相關(guān)的呢？,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,某公司生產(chǎn)的個人電腦占有某領(lǐng)域60%的特定市場份額。目前，該公司計劃推出一種新型的功能更強的電腦。新型電腦最主要的競爭對手是該公司現(xiàn)在生產(chǎn)的電腦。在第一年中，公司預(yù)計將銷出20000臺新型電腦，而其中有7000臺的銷量來自對原有產(chǎn)品銷售市場的替代。預(yù)計新型電腦20000臺帶來凈現(xiàn)金流

4、1億， 7000臺傳統(tǒng)電腦損失凈現(xiàn)金流3000萬元，則增量現(xiàn)金流為7000萬元。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,（二）不應(yīng)考慮沉沒成本,沉沒成本是指已經(jīng)使用掉而無法收回的資金。這一成本對企業(yè)當(dāng)前的投資決策不產(chǎn)生任何影響。企業(yè)在進行投資決策時要考慮的是當(dāng)前的投資是否有利可圖，而不是過去已花掉了多少錢。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,比如，某企業(yè)為一項投資已經(jīng)花費了50萬元的投資，要使工程全部完工還要再追加50萬元投資，但項目完工后的收益現(xiàn)值只有45萬元，這時企業(yè)應(yīng)果斷地放棄這一項目。 如果因為覺得已經(jīng)為這一項目付出了50萬元的投資，不忍半途而廢，而堅持要完成這一項目，則只能招致更大的損失。 因為馬上放棄這一項目，損失額是50萬

5、元，而如果堅持完成這一項目，則除原來損失的50萬元外，還要加上新的投資損失5萬元（45萬元50萬元5萬元）。 相反，如果投資完成后的收益現(xiàn)值為70萬元，則應(yīng)堅持完成這一項目，而不應(yīng)考慮總投資額為100萬元，收益現(xiàn)值只有70萬元而放棄這一項目。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,因為目前企業(yè)面臨的不是投資100萬元，收益現(xiàn)值70萬元的投資決策，而是投資50萬元，收益現(xiàn)值70萬元，凈現(xiàn)值20萬元的投資決策。 如何正確對待投資決策中的沉淀成本，是投資決策中常常被忽略的問題。許多已經(jīng)知道決策失誤的項目之所以能夠最終建成并一直虧損下去，其中的原因之一就是決策者們總是念念不忘已經(jīng)灑掉的牛奶。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,（三）必須考慮機會

6、成本,在計算投資現(xiàn)金流量時，不僅要考慮直接的現(xiàn)金流入流出，還要考慮沒有直接現(xiàn)金交易的“機會成本”。 機會成本就是放棄另一方案所喪失的潛在收益。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,比如，某企業(yè)進行某項投資需要占用1500平方米的庫房，而該企業(yè)恰好有同樣面積的庫房閑置。 乍一看，這些庫房的占用可以不考慮會產(chǎn)生任何現(xiàn)金流出。但實際上，如果企業(yè)不是將這部分庫房做投資之用，而是將其對外出租，每年可得到60萬元的租金收入。但企業(yè)將其用于投資需要之后，就喪失了可能獲得的對外出租的租金收入。這部分損失，就是投資的機會成本，應(yīng)作為現(xiàn)金流出在投資決策中考慮。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,機會成本簡例就業(yè)機會的選擇,選擇職位A的機會成本是多少？ 繼

7、續(xù)尋找工作的機會成本是多少？ 如果在上周拒絕了總價值為69000的職位D，從新回答上述問題。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,（四）考慮凈營運資本的需求,新項目實施后，增加原材料和存貨；增加保留資金；發(fā)生賒銷增加應(yīng)收賬款。 當(dāng)項目終止時，有關(guān)存貨將出售；應(yīng)收賬款變?yōu)楝F(xiàn)金；投入的營運資本可以收回。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,（五）不考慮籌資成本和融資現(xiàn)金流,投資項目的判斷主要看： 項目投入資金額 項目增加的現(xiàn)金流量 增加的現(xiàn)金流量是否大于投入現(xiàn)金額 不考慮資金從何而來，需要花費多少成本 支付的利息和籌集的資金均不作為項目的考慮范圍。,現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,1初始現(xiàn)金流量 初始現(xiàn)金流量是指為使項目建成并投入使用而發(fā)生的有關(guān)現(xiàn)金

8、流量，是項目的投資支出。,（1）固定資產(chǎn)上的投資,（2）墊支流動資金,（3）原有固定資產(chǎn)的變價收入和清理費用 （4）有關(guān)機會成本,現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,如果投資項目是固定資產(chǎn)的更新，則初始現(xiàn)金流量還包括原有固定資產(chǎn)的變價收人和清理費用。 如果原有固定資產(chǎn)清理起來很困難，清理費用會很高，而如果同時固定資產(chǎn)的變賣價格不理想，則總的現(xiàn)金流量可能為負(fù)值。 這一點在西方發(fā)達(dá)國家表現(xiàn)得尤為突出。這也是為什么有些發(fā)達(dá)國家的企業(yè)寧肯投資建新廠，安裝新設(shè)備，也不對老企業(yè)進行大規(guī)模技術(shù)改造的原因之一。,現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,2營運現(xiàn)金流量,（1）產(chǎn)品或服務(wù)銷售所得到的現(xiàn)金流入量。 （2）各項營業(yè)現(xiàn)金支出。 （3）

9、人工及材料費用。 （4）稅金支出。 （5）增加折舊帶來的節(jié)稅額。,營業(yè)現(xiàn)金流量是指項目投入運行后，在整個經(jīng)營壽命期間內(nèi)因生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量通常是按照會計年度計算。,現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,營運現(xiàn)金凈流量 =營運現(xiàn)金流入付現(xiàn)成本所得稅 =營運現(xiàn)金流入付現(xiàn)成本非付現(xiàn)成本所得稅非付現(xiàn)成本 = 稅后利潤 +非付現(xiàn)成本 =營運現(xiàn)金流入（1-所得稅稅率）-付現(xiàn)成本（1-所得稅稅率）+折舊所得稅稅率,現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,3、終結(jié)現(xiàn)金流量,(1) 固定資產(chǎn)的殘值收入或中途變價收入以及為結(jié)束項目而發(fā)生的各種清理費用。,(2) 墊支流動資金的收回,終結(jié)現(xiàn)金流量是指投資項目終結(jié)時所發(fā)生的各種

10、現(xiàn)金流量。,第二節(jié)：資本預(yù)算的基本方法,本節(jié)的主要問題： 凈現(xiàn)值（NPV）法 內(nèi)部收益率（IRR）法 獲利指數(shù)（PI）法 投資回收期法 貼現(xiàn)回收期法,凈現(xiàn)值（NPV）法,凈現(xiàn)值（Net Present Value，NPV）是指某個投資項目投入使用后各年的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和與初始投資額（或投資期內(nèi)的各年投資額的現(xiàn)值總和）之差，即投資項目未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值之差，或者說是投資項目在整個期間（包括建設(shè)期和經(jīng)營期）內(nèi)所產(chǎn)生的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。,凈現(xiàn)值（NPV）法,NPV 式中， n投資項目的整個期間 （包括建設(shè)期即投資期s和經(jīng)營期即使用期p，n=s+p）； k貼現(xiàn)率（折現(xiàn)率）

11、 NCFt項目整個期間第t年的凈現(xiàn)金流量。,凈現(xiàn)值（NPV）法,貼現(xiàn)率的選擇 市場利率 資金成本率 投資者要求的報酬率,凈現(xiàn)值（NPV）法,凈現(xiàn)值法的決策標(biāo)準(zhǔn): 如果投資項目的凈現(xiàn)值大于0，表示該項目的收益率大于貼現(xiàn)率K，則該項目可行； 如果凈現(xiàn)值小于0，表示該項目的收益率小于貼現(xiàn)率K，則該項目不可行； 如果有多個投資項目相互競爭，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項目。,凈現(xiàn)值（NPV）法,凈現(xiàn)值（NPV）法,例：依據(jù)上身資料，假定折現(xiàn)率為10，分別計算A、B項目的凈現(xiàn)值，并作出投資決策。,1、項目B每年凈現(xiàn)金流量分別為：NCFo12萬，NCF1NCF2NCF3NCF4NCF536000，因為B方案經(jīng)營期

12、每年NCFt都相等，可利用年金現(xiàn)值系數(shù)表來計算，使計算過程簡化。 NPVB36000（P/A，10%，5）-120000 360003.791120000 13647612000016476（元）,凈現(xiàn)值（NPV）法,2、項目A每年凈現(xiàn)金流量分別為： NCFo200000，NCF170000，NCF270000，NCF365000，NCF455000，NCF560000,項目A和B的凈現(xiàn)值均大于0，均為可行方案，選擇凈現(xiàn)值最大的A項目。,凈現(xiàn)值（NPV）法,凈現(xiàn)值法具有廣泛的適應(yīng)性，是最常用的投資決策方法。其優(yōu)點有三：一是考慮了投資項目現(xiàn)金流量的時間價值，二是考慮了項目整個期間的全部凈現(xiàn)金流量

13、，體現(xiàn)了流動性與收益性的統(tǒng)一；三是考慮了投資風(fēng)險性，因為折現(xiàn)率的大小與風(fēng)險大小有關(guān)，風(fēng)險越大，折現(xiàn)率就越高。 凈現(xiàn)值法的缺點也是明顯的：一是不能從動態(tài)的角度直接反映投資項目的實際收益率水平；二是凈現(xiàn)金流量的測量和折現(xiàn)率的確定比較困難；三是凈現(xiàn)值法計算麻煩；四是凈現(xiàn)值是一個貼現(xiàn)的絕對數(shù)指標(biāo)，不便于投資規(guī)模相差較大的投資項目的比較。,內(nèi)部收益率（IRR）法,內(nèi)部收益率是指按復(fù)利計算的，使得項目NPV等于零的貼現(xiàn)率。它實際上反映了投資項目的真實報酬。一般地講，投資項目的內(nèi)含報酬率越高，其效益就越好。,內(nèi)部收益率（IRR）法,0,1,1000,1100,內(nèi)部收益率（IRR）法,IRR法基本準(zhǔn)則若IRR

14、貼現(xiàn)率，則NPV0，項目可行；反之，項目不可行,實際計算用逐次測試法求IRR. 方法：先找一個使NPV為正值的r1，再找一個使NPV為負(fù)值的r2，然后分別求出它們對應(yīng)的NPV值。最后，根據(jù)插補法計算出IRR。 如果求出的IRR 高于貼現(xiàn)率，則該方案可接受；反之，則不可接受。,獲利指數(shù)（PI）法,定義：將每期的現(xiàn)金流入貼現(xiàn)后求和，然后除以投資現(xiàn)金流出。又稱為投資成本利潤率法，簡稱PI。 計算公式： 獲利指數(shù)說明：每一元錢的投資能獲得多少元的現(xiàn)值回報。 如果一個項目的獲利指數(shù)大于或等于1，說明該項目可以接受； 如果一個項目的獲利指數(shù)小于1，說明該項目不可以接受。,投資回收期法,投資回收期是指回收初

15、始投資所需要的時間（年） 投資回收期法的決策標(biāo)準(zhǔn):回收期越短越好。 每年現(xiàn)金凈流量相等，則 回收期初始投資額年現(xiàn)金凈流量 每年現(xiàn)金凈流量不等時，則先將各年現(xiàn)金凈流量累加，然后再計算回收期,對投資回收期法的評價,優(yōu)點 計算簡單，易于理解 強調(diào)投資收回，可促使企業(yè)盡快收回投資的資金 常用于篩選大量的小型投資項目,對投資回收期法的評價,年份 A項目 B項目 C項目,項目A、B、C的預(yù)期現(xiàn)金流量,0 -100 -100 -100 1 20 50 50 2 30 30 30 3 50 20 20 4 60 60 60000 回收期 3 3 3,對投資回收期法的評價,缺點 沒有考慮資金的時間價值 忽略回收

16、期后的現(xiàn)金流量 可靠性差,貼現(xiàn)回收期法,貼現(xiàn)回收期是指投資項目在使用期內(nèi)所實現(xiàn)的各期凈現(xiàn)金流入量現(xiàn)值總和恰巧等于投資額現(xiàn)值總和（或初始投資）時所需要的時間。貼現(xiàn)回收期法就是以貼現(xiàn)回收期為標(biāo)準(zhǔn)來評價和分析投資方案的方法。,資本預(yù)算案例,DanforthDonnalley日用化工公司 資本預(yù)算與相關(guān)現(xiàn)金流 1996年4月14日下午3點，DanforthDonnalley (以下簡稱DD)日用化工公司董事長James Danforth召集了公司投資委員會會議。會議的議題是關(guān)于是否生產(chǎn)一種新的液體洗滌劑B1ast。 DD由Danforth化學(xué)公司和Dannalley日用產(chǎn)品公司于1971年合并而成，D

17、anforth化學(xué)公司總部在華盛頓州的西雅圖，主要生產(chǎn)LiftOff牌洗衣粉，在西海岸地區(qū)居領(lǐng)導(dǎo)地位；Donnalley公司總部在密歇根州的底特律，生產(chǎn)wave牌洗衣粉，是中西部地區(qū)主要的生產(chǎn)廠家。LiftOff是低泡沫濃縮洗衣物，而Wave是比較傳統(tǒng)的洗衣粉。每種產(chǎn)品都有大量忠誠的消費者，到l 996年，這兩種產(chǎn)品的銷售額比1971年提高了10倍。在激烈的市場競爭和快速的技術(shù)革新面前，DD公司在過去的4年內(nèi)投入巨資開發(fā)了一種新的高濃縮液體洗滌劑B1ast。,資本預(yù)算案例,B1ast比傳統(tǒng)的洗滌產(chǎn)品有明顯的優(yōu)點：B1ast濃縮度高，對普通洗衣量只需56699克，而傳統(tǒng)的洗衣粉則需要226796

18、到340194克.由于BIast是液體，可以直接將其倒在污跡處或難洗部位，免除了將洗衣粉化開的麻煩，洗凈力大大超出現(xiàn)有洗衣粉。參加會議的除董事長James Danforth以外還有董事Jim Donnalley，負(fù)責(zé)新產(chǎn)品開發(fā)的副董事長Steven，財務(wù)主管Mike和新來的財務(wù)人員Tom。Danforth簡短說明了會議議題后，便由Steven發(fā)言。 Steven首先分析了新產(chǎn)品的成本和現(xiàn)金流(見表1和表2)，隨后解釋了這些數(shù)據(jù)的計算依據(jù)。Blast的初始成本包括50 000美元的市場測試費用，這項活動是在底特律地區(qū)進行的，已于去年6月份結(jié)束；初始成本還包括200萬美元的專用設(shè)備和包裝設(shè)備購置費

19、。這些設(shè)備的預(yù)計使用壽命為15年，使用壽命期末沒有殘值。,資本預(yù)算案例,表1 Blast項目現(xiàn)金流 表2 Blast項目現(xiàn)金流 （未考慮對現(xiàn)有產(chǎn)品銷售的影響） （考慮對現(xiàn)有產(chǎn)品銷售的影響）,資本預(yù)算案例,Steven提醒說，不能直接采用表 l 的現(xiàn)金流量數(shù)值，因為這些現(xiàn)金流入的部分是擠占了公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品LiftOff和Wave的銷售而獲得的。Steven為此給出了調(diào)整后整個公司的增量現(xiàn)金流。接著，Donnalley和Mike分別發(fā)表意見，他們認(rèn)為本公司資金的機會成本為10。Tom則提出為什么在資本預(yù)算中沒有考慮廠房設(shè)備成本，這是生產(chǎn)新產(chǎn)品必不可少的。Steven回答說因為LiftOff洗衣粉

20、的生產(chǎn)能力目前只利用了55%，而這些設(shè)備也適合生產(chǎn)B1ast，因此，除了前面提到的專用設(shè)備和包裝設(shè)備外，生產(chǎn)B1ast這種新產(chǎn)品不必新建廠房和添置其他設(shè)備。據(jù)估計，生產(chǎn)B1ast只占工廠現(xiàn)有生產(chǎn)能力的10。,資本預(yù)算案例,Mike接下來問新投資項目的運作是否考慮了營運資金的增加。Steven回答說這個項目需要追加200 000美元的營運資金，但是這些資金一直會在公司內(nèi)部流動，因此沒有包括在計算中。 Dannalley認(rèn)為這個項目利用了公司現(xiàn)有未充分利用的廠房和設(shè)備，相應(yīng)應(yīng)付出一些代價。他的理由是如果把這部分閑置的廠房和設(shè)備租給外面的公司，DD將獲得200萬美元的收益。另外，由于新產(chǎn)品與公司現(xiàn)有

21、產(chǎn)品構(gòu)成了競爭，應(yīng)該將其視作外部項目。但他同時又承認(rèn)公司是嚴(yán)禁將生產(chǎn)設(shè)備出租的。Dannalley指出，如果不對閑置設(shè)備收費，則公司可能會接受在通常狀況下應(yīng)拒絕的項目。,資本預(yù)算案例,討論繼續(xù)進行，主要集中在如何處理市場測試費等沉沒成本和營運資金的問題。 現(xiàn)請你回答下列問題： 1如果你處在Tom的位置，你會把市場測試費包括在B1ast項目的現(xiàn)金流中嗎? 2你認(rèn)為應(yīng)如何處理營運資金? 3你認(rèn)為使用公司現(xiàn)有閑置生產(chǎn)設(shè)備和廠房應(yīng)交費嗎? 4你會建議將擠占公司現(xiàn)有洗滌產(chǎn)品的市場和銷售額包括在B1ast項目的現(xiàn)金流中嗎?如果即使DD不推出Blast，競爭對手也會推出相似的產(chǎn)品，會影響你的回答嗎?,資本預(yù)

22、算案例,5如果采用借債方式為B1ast項目融資，新債務(wù)的利息支出應(yīng)包括在現(xiàn)金流中嗎? 6扣除公司現(xiàn)有產(chǎn)品因B1ast推出而損失的銷售額后的現(xiàn)金流，該項目的NPV，IRR和PI各是多少?如果不扣除這些銷售額，該項目的NPV，IRR和PI又分別是多少?假設(shè)即使DD公司不推出B1ast，競爭對手也會推出類似的新產(chǎn)品，則DD公司應(yīng)接受還是拒絕B1ast項目?,中國財務(wù)管理實務(wù)調(diào)查報告長期投資方法,投資回收期法 26.5% NPV 19.4% PI 18.2% IRR 5.3% 會計收益率法 4.1% 其他方法 26.5%,1、 某公司擬購入一套新設(shè)備，全部投資40000元。新設(shè)備投產(chǎn)后，年銷售收入將增

23、加60000元，成本費用（包括折舊費用）增加35000元。該設(shè)備使用期5年，殘值為零。通過計算說明是否該購買這套新設(shè)備。（資金成本率為10%，所得稅率40%，已知時間價值系數(shù)(P/A,10%5)3.791，(P/F,10%5)0.621）,（1）折舊額=40000/5=8000（元） （2）年現(xiàn)金凈流入： 稅后利潤+折舊費=(60000-35000)(1-40%)+8000=23000（元） 各年凈現(xiàn)金流量（NCF）： NCF040000 NCF1-423000 NCF523000 NPV=23000(P/A,10%5)40000230003.7914000047193（元） 因為該方案的凈現(xiàn)

24、值得大于零，故應(yīng)該購買這套新設(shè)備。,世嘉公司計劃購置一套專用設(shè)備生產(chǎn)新產(chǎn)品，預(yù)計價款為155萬元，另需墊支流動資金15萬元。該設(shè)備按5年期采用直線法折舊，預(yù)計凈殘值為5萬元。預(yù)計每年的營業(yè)收入為250萬元，每年的付現(xiàn)成本為190萬元，所得稅率為33；公司綜合資本成本率為10%。試回答如下問題： （1）計算該項目初始現(xiàn)金投入； （2）計算該項目每年的營運現(xiàn)金凈流量； （3）計算該項目終結(jié)現(xiàn)金凈流量； （4）試用凈現(xiàn)值法判斷該項目是否可行。 已知（P/A,10%,5）3.7908；（P/F,10%,5）0.6209,（1）初始投資15515170（萬元） （2）計算該項目每年的營運現(xiàn)金凈流量（NC

25、F）： 第一步：計算出設(shè)備每年的折舊金額 折舊額（1555）/530（萬元） 第二步：計算每年(14年) 營運現(xiàn)金凈流量 稅前利潤主營收入付現(xiàn)成本折舊 2501903030（萬元） 所得稅（主營收入付現(xiàn)成本折舊）稅率 （25019030）339.90（萬元） 凈利潤稅前利潤所得稅309.9020.10（萬元） NCF凈利潤折舊20.103050.10（萬元） （3）終結(jié)現(xiàn)金流量（第5年）515NCF20+50.10=70.10（萬元） （4）NPV50.10（P/A，10，5）20（P/F，10，5）170 50.103.7908200.620917032.34（萬元） 因為NPV大于0，所以

26、該項目可以投資。,第八章 資本成本,本章的主要問題： 資本成本的概念 個別資本成本 綜合資本成本與邊際資本成本,資本成本的概念,資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。廣義地講，企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是長期資金還是短期資金，都要付出一定的代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金（包括自有資本和借入長期資金）的成本。由于長期資金也被稱為資本，所以長期資金的成本也稱為資本成本。本節(jié)主要討論狹義的資本成本。 資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費、廣告費等。資金

27、占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。,資本成本的概念,或 資本成本有多種形式，在比較不同籌資方式時，常采用個別資本成本，包括普通股成本、優(yōu)先股成本、保留盈余成本、長期借款成本、債券成本；在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資本成本；在進行追加籌資決策時，則使用邊際資本成本。,資本成本的作用： 1、資本成本是企業(yè)選擇資金來源、籌集資金方式的重要依據(jù)。 2、資本成本是企業(yè)進行投資項目，制定投資方案的主要經(jīng)濟標(biāo)準(zhǔn)。 3、資本成本是企業(yè)進行資金結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。 4、資本成本也是衡量企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的一項重要標(biāo)準(zhǔn)。,資本成本的概念,個別資本成本,個別資本成本是指使用各種長

28、期資金的成本。具體分為長期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前兩種屬于債務(wù)資本成本，后三種屬于權(quán)益資本成本。,個別資本成本,一、負(fù)債資本成本,個別資本成本,例某企業(yè)取得3年期長期借款500萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為1%，企業(yè)所得稅稅率為33%。該項長期借款的資本成本為：,二、權(quán)益資本成本,優(yōu)先股資本成本,=,年股利,實際融資額（1籌資費率）,100%,個別資本成本,例某公司發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行價格10元，每股每年支付固定現(xiàn)金股利1.5元，發(fā)行費用率為2%，其優(yōu)先股資本成本為：,個別資本成本,【例】某公司股票當(dāng)前市價27.5元，上一年度的現(xiàn)

29、金股利為1。8元，每股股利在可預(yù)見的未來維持7的增長率，發(fā)行成本為市價的5。計算普通股的資本成本。 K1.8(1+7%)27.5(1-5%)+7%,個別資本成本,美國1997一2003年非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)(%),個別資本成本,我國上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)（%）,留存收益資本成本,=,第一年股利,實際融資額,+ 年股利增長率,個別資本成本,綜合資本成本與邊際資本成本,一、綜合資本成本 企業(yè)在進行籌資和投資決策時，需要考慮的不僅僅是每一類資金的個別成本，更需要考慮由多種資本構(gòu)成的企業(yè)的總體資本成本，即加權(quán)平均資本成本。 （一）加權(quán)資本成本的含義 加權(quán)平均資本成本又稱綜合資本成本，它是以各種

30、資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。,綜合資本成本與邊際資本成本,計算公式： Wj-第j種資金占總資金的比重 Kj-第j種資金成本率,綜合資本成本與邊際資本成本,例:某公司共有長期資本(帳面價值)1000萬元,其中長期借款100萬元,債券200萬元,優(yōu)先股100萬元,普通400萬元,留用利潤200萬元,其個別資金成本分別為6%,6.5%,12%,15%,14.5%.問:該公司的綜合資金成本為多少? 綜合資金成本=6%0.1+6.5%0.2+12%0.1+15%0.4+14.5%0.2 =12%,綜合資本成本與邊際資本成本,二、邊際資本成本,邊際資本成本是指資金每增加一

31、個單位而增加的成本。 邊際資本成本是指新增加一單位資本所增加的成本。它是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均資本成本。,第九章 杠桿效應(yīng)分析,本章的主要問題： 風(fēng)險的類別 經(jīng)營杠桿 財務(wù)杠桿 聯(lián)合杠桿,公司風(fēng)險,公司風(fēng)險,指預(yù)期收益可能的波動性或波動程度，或不能達(dá)到期望收益的可能性。 它可以分為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。,風(fēng)險的類別,公司風(fēng)險,經(jīng)營風(fēng)險,定義：指公司經(jīng)營利潤即息稅前利潤（EBIT）波動程度。 經(jīng)營風(fēng)險的變化具有行業(yè)特性和時間特性，即經(jīng)營風(fēng)險隨行業(yè)和時間變化而變化。 經(jīng)營風(fēng)險的影響因素分析,風(fēng)險的類別,公司風(fēng)險,經(jīng)營風(fēng)險的影響因素,1、宏觀經(jīng)濟環(huán)境對產(chǎn)品需求的影響； 2、市

32、場競爭程度 3、產(chǎn)品種類 4、經(jīng)營杠桿 5、發(fā)展前景 6、資產(chǎn)規(guī)模,1、GDP下降是否會引起產(chǎn)品需求更大幅下降 2、公司產(chǎn)品的市場競爭力及份額是否比對手低？ 3、公司銷售收入是否集中在單一產(chǎn)品上 4、公司固定成本是否比較高 5、公司產(chǎn)品市場擴張是否會引起預(yù)期收益的大幅度波動 6、公司競爭劣勢和融資困難是否是因為公司規(guī)模小所致,風(fēng)險的類別,經(jīng)營杠桿,經(jīng)營杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對利潤變動的影響。運用經(jīng)營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險，對此可以用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量。 一、經(jīng)營杠桿的概念 由于企業(yè)存在固定成本而出現(xiàn)的息稅前利潤變動率大于銷售量變動率的現(xiàn)象。,經(jīng)

33、營杠桿,變動成本與固定成本,變動成本成本總額隨業(yè)務(wù)量的增減變動而呈正比例變動的成本。如材料成本、人工成本，銷售人員的傭金等。,固定成本成本總額不受業(yè)務(wù)量變動的影響，在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，相對固定的成本。如設(shè)備、廠房的分期支出（折舊）、管理人員工資、廣告費等。,經(jīng)營杠桿,產(chǎn)銷10 000件 甲公司 乙公司,收入 變動成本 固定成本 息稅前利潤,10 000件每件8元 10 000件每件4元 10 000件每件2元,80 000 40 000 30 000 10 000,80 000 20 000 50 000 10 000,經(jīng)營杠桿,經(jīng)營杠桿,產(chǎn)銷7 500件 甲公司 乙公司,收入 變動

34、成本 固定成本 息稅前利潤 利潤變動率,7 500件每件8元 7 500件每件4元 7 500件每件2元,60 000 30 000 30 000 0 -100%,60 000 15 000 50 000 -5 000 -150%,(產(chǎn)銷下降25%),經(jīng)營杠桿,產(chǎn)銷7 500件 甲公司 乙公司,收入 變動成本 固定成本 息稅前利潤 利潤變動率,12 500件每件8元 12 500件每件4元 12 500件每件2元,100 000 50 000 30 000 20 000 +100%,100 000 25 000 50 000 25 000 +150%,(產(chǎn)銷上升25%),經(jīng)營杠桿,邊際貢獻,邊

35、際貢獻總額銷售收入變動成本 銷售量單位邊際貢獻 單位邊際貢獻單價單位變動成本,邊際貢獻又名貢獻毛益或創(chuàng)利額，是銷售收入扣除變動成本后的余額，反映企業(yè)產(chǎn)品的創(chuàng)利能力,經(jīng)營杠桿,二、經(jīng)營杠桿系數(shù),經(jīng)營杠桿,經(jīng)營杠桿,經(jīng)營杠桿,三、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險,所謂經(jīng)營風(fēng)險是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因給投資收益（EBIT）帶來的不確定性。 銷售業(yè)務(wù)量增加時，息稅前利潤將以DOL倍數(shù)的幅度增加，而銷售業(yè)務(wù)量減少時，息稅前利潤又將以DOL倍數(shù)的幅度減少。可見經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小和經(jīng)營杠桿有重要關(guān)系。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。

36、DOL將隨F的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本F越高，DOL越大，此時企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越大；如果固定成本F為零，則DOL等于1，此時沒有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒有經(jīng)營風(fēng)險。,財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險，對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。 一、財務(wù)杠桿的概念 財務(wù)杠桿現(xiàn)象是指由于固定利息費用的存在而導(dǎo)致的普通股每股收益變動率超過息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。普通股每股收益與息稅前利潤兩者之間的關(guān)系可用下式表示：,財務(wù)杠桿,例2假設(shè)A、B兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤

37、及其增長率也相等，不同的只是資金結(jié)構(gòu)：A企業(yè)全部資金都是普通股，B企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。具體資料詳見表142。,T企業(yè)所得稅率 I企業(yè)債務(wù)利息 N流通在外的普通股數(shù) D優(yōu)先股股利。,財務(wù)杠桿,財務(wù)杠桿,由表142可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤均長20%的情況下，A企業(yè)每股利潤增長20%，而B企業(yè)卻增長了25%，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤下降，B企業(yè)每股利潤的下降幅度要大于A企業(yè)。,財務(wù)杠桿,只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)費用支出的債務(wù)（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂長期租賃合同）和優(yōu)先股，就會存在財務(wù)杠桿效應(yīng)。 不同企業(yè)財務(wù)杠桿是不完全一致的，需要對財務(wù)杠桿的作

38、用程度進行計量，即財務(wù)杠桿系數(shù)或財務(wù)杠桿度（degree of financial leverage, DFL）。 所謂財務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。,財務(wù)杠桿,二、財務(wù)杠桿系數(shù),財務(wù)杠桿,將表142中B企業(yè)的資料代入公式中，求得當(dāng)息稅前利潤為500000元時，,財務(wù)杠桿,所謂財務(wù)風(fēng)險（又稱融資風(fēng)險或籌資風(fēng)險）是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風(fēng)險。這些風(fēng)險應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財務(wù)杠桿作用的結(jié)果。 影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿

39、的利用程度，其中，財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最為綜合。,財務(wù)杠桿,三、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險,一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。 企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤下降，不足以補償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤就會下降的更快，以表123中A、B兩企業(yè)為例，假設(shè)計劃息稅前利潤為500000元，而實際的息稅前利潤只有80000元，這時A、B兩企業(yè)的稅前利潤分別為80000元和20000元。由此可見，A公司因為沒有負(fù)債，所以就沒有財務(wù)風(fēng)險B企業(yè)因有1000000元（利息率為10%）的負(fù)債，當(dāng)息稅前利潤比計劃減少時，就有了比較大的財務(wù)風(fēng)

40、險。如果B企業(yè)不能及時扭虧為盈，可能會引起破產(chǎn)。,財務(wù)杠桿,一、總杠桿的概念 從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量（額）的變動率；同樣，由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。 兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于銷售業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。,聯(lián)合（總）杠桿,總杠桿系數(shù)或總杠桿度（degree of total leverage, DTL）是對總杠桿作用程度

41、進行計量的最常用的指標(biāo)。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。 總杠桿系數(shù)與經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系可用下式表示 DTLDOLDFL,聯(lián)合（總）杠桿,二、總杠桿系數(shù),企業(yè)決策、杠桿、風(fēng)險在收益流中 的相互影響,投資決策,資產(chǎn)結(jié)構(gòu),融資決策,資本結(jié)構(gòu),成本結(jié)構(gòu),經(jīng)營杠桿,固定財務(wù)費用,財務(wù)杠桿,銷售收入 波動程度,EBIT波 動程度,每股收益EPS 波動程度,聯(lián)合（總）杠桿,1、由于杠桿的存在，銷售收入的波動會導(dǎo)致經(jīng)營利潤和每股收益發(fā)生更大的波動，增加了企業(yè)面臨的風(fēng)險。 2、無論經(jīng)營杠桿還是財務(wù)杠桿都有正負(fù)雙向性。 3、企業(yè)杠桿大小最終取決于投融資決策。企業(yè)管

42、理者可在決策中利用杠桿對企業(yè)面臨的風(fēng)險進行管理，以避免杠桿損失并爭取獲得杠桿收益。,分析結(jié)論:,聯(lián)合（總）杠桿,第十章 資本結(jié)構(gòu),本章的主要問題： 資本結(jié)構(gòu)概述 資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)決策方法,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。根據(jù)企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的要求，企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到股東財富最大化。 就資產(chǎn)負(fù)債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等項目）的構(gòu)成及比例關(guān)系。 資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資金的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全

43、部資金中所占的比重。,資本結(jié)構(gòu)概述,作用 1、使用債務(wù)資本可以降低企業(yè)資本成本。 2、利用債務(wù)籌資可以獲取財務(wù)杠桿利益。 3、利用債務(wù)融資可以獲得貨幣貶值利益。 企業(yè)因負(fù)債經(jīng)營可能產(chǎn)生下列風(fēng)險： 1、無力償付債務(wù)風(fēng)險。 2、再籌資風(fēng)險 3、可能導(dǎo)致所有者收益下降的風(fēng)險。,資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的作用,資本結(jié)構(gòu)概述,資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論，它是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀(jì)初，隨著財務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財務(wù)經(jīng)濟學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財務(wù)經(jīng)濟學(xué)家開始了對資本結(jié)構(gòu)理論

44、的研究。對資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。,資本結(jié)構(gòu)理論,MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡稱。 該模型假定： 公司的經(jīng)營風(fēng)險是可以計量的，經(jīng)營風(fēng)險相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險的公司。 所有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對公司的利息和稅前利潤（EBIT）能夠作出明智的評估，即投資者對公司未來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險有同樣的預(yù)期。,資本結(jié)構(gòu)理論,一、MM理論,公司股票和債券都是在完全市場中交易，沒有交易成本，不受任何法律制約，不需要繳納個人所得稅。 公司和個人負(fù)債都是無風(fēng)險的，負(fù)債利率為無風(fēng)險利率。 公司每年現(xiàn)金流都是固定不變的

45、，即公司的增長率為零。,資本結(jié)構(gòu)理論,MM首先是在無公司稅的前提下開始分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。根據(jù)前面的假設(shè)以及無公司所得稅假設(shè)，MM提出并以代數(shù)形式提出了以下兩個命題： 命題一： 有負(fù)債企業(yè)的價值無負(fù)債企業(yè)價值 因為企業(yè)的價值可以通過用適合于企業(yè)風(fēng)險等級的固定投資收益率對企業(yè)的EBIT進行資本化來確定，所以，根據(jù)MM理論，企業(yè)的價值獨立于其負(fù)債率，這意味著，不論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本完全獨立其資本結(jié)構(gòu)，所有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本等于同一風(fēng)險等級中任一無負(fù)債企業(yè)股本成本。這樣，我們可以看出，在同一風(fēng)險等級下，無負(fù)債企業(yè)的價值與有負(fù)債企業(yè)價值相同。,資本結(jié)構(gòu)理論,（一）無公

46、司所得稅的MM模型,命題二： 負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來確定風(fēng)險補償： K=K+風(fēng)險補償=K0+（K0-Kd）（D/S） 其中：K0：股本成本 Kd：負(fù)債成本 D/S：負(fù)債/股本 該命題指出隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本成本也增加，這樣，對于企業(yè)來講，低成本舉債的利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以更多的負(fù)債并不能增加企業(yè)的價值。因此，MM基本理論的結(jié)論是：在無賦稅條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本，企業(yè)價值與負(fù)債多少無關(guān)，因此，該理論又簡稱為無關(guān)性定理。,資本結(jié)構(gòu)理論,考慮公司所得稅后的MM理論

47、又稱為修正的MM理論。MM認(rèn)為，在公司所得稅的影響下，負(fù)債會因為利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。 V=Vu+TD 這說明，負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值，后者等于公司稅率（T）乘以負(fù)債額（D）。引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值。負(fù)債越多，這個差異越大，所以當(dāng)負(fù)債比例最后達(dá)到100%時，企業(yè)價值最大。,資本結(jié)構(gòu)理論,（二）考慮所得稅的MM理論,由于MM理論的假設(shè)在現(xiàn)實生活中并不存在，而且百分之百的負(fù)債也不可能。有關(guān)學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上進行了研究，并提出了下列問題： 1、財務(wù)拮據(jù)成本。 財務(wù)拮據(jù)是指

48、資金周轉(zhuǎn)困難，無力償付到期債務(wù)。當(dāng)企業(yè)財務(wù)拮據(jù)嚴(yán)重時，企業(yè)將面臨破產(chǎn)。上述情況給企業(yè)帶來的一系列費用和損失，稱為財務(wù)拮據(jù)成本，也稱破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本。,資本結(jié)構(gòu)理論,二、 權(quán)衡理論,在企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產(chǎn)的保管權(quán)和使用權(quán)的時候，將同時產(chǎn)生兩類代理關(guān)系，股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間。恰當(dāng)?shù)奶幚砗酶鞣N代理關(guān)系所發(fā)生的代理成本會增加企業(yè)的價值。 因為存在著股東利用各種方式從債券持有者身上得益的可能性，債券必須有若干保護性約束條款，這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經(jīng)營，降低了企業(yè)的經(jīng)營效率；此外還必須對公司進行監(jiān)督以保證遵守這些條款，監(jiān)督費用也以較高的負(fù)債成本加在股東身上。效率降低而監(jiān)督成本

49、及代理成本的存在提高了負(fù)債成本，從而提高了企業(yè)的資本成本。,資本結(jié)構(gòu)理論,2、代理成本,權(quán)衡理論：,也稱稅負(fù)破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論。 負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益； 各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時，息稅前利潤會下降，同時企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會增加； 當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護利益恰好與邊際破產(chǎn)成本和代理成本相等時，企業(yè)價值最大，達(dá)到最佳資金結(jié)構(gòu)。,資本結(jié)構(gòu)理論,20世紀(jì)80年代初，經(jīng)濟學(xué)家羅斯（Ross）把非對稱信息理論引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析中。 1988年，美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶（Mayer）進一步提出了著名的啄食順序原則：內(nèi)源融資；外源融資；債券融資；股票融資。即，在內(nèi)源融

50、資和外源融資中首選內(nèi)源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。由于投資者不了解公司的實際類型，只能按照對公司價值的期望來支付公司價值，因此如果公司采用外部融資的方式為公司的新項目融資時，會引起公司價值的下降，所以公司發(fā)行新股票是一個壞消息，如果公司具有內(nèi)部盈余的話，公司應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)部融資的方式。當(dāng)公司必須依靠外部資金時，如果可以發(fā)行與非對稱信息無關(guān)的債券，則公司的價值也不會降低，因此債券融資比股權(quán)融資具有較高的優(yōu)先順序。,資本結(jié)構(gòu)理論,三、融資優(yōu)序（啄食順序）理論,資本結(jié)構(gòu)理論,美國1997一2005年非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)(%),

51、資本結(jié)構(gòu)理論,我國上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)（%）,由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響企業(yè)的價值，同時又有許多因素會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本節(jié)重點介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法1、息稅前利潤每股收益分析法，2、比較資金成本法，3、價值分析法,資本結(jié)構(gòu)決策方法,公司的類型。有些類型的公司固定資產(chǎn)比重大，而另一些類型的公司流動資產(chǎn)比重大，對于前者而言，權(quán)益資本可多一些；對于后者而言，債務(wù)資本可多一些 宏觀經(jīng)濟環(huán)境和本行業(yè)的發(fā)展前景。在經(jīng)濟繁榮時期，公司的前景良好，就有可能溢價發(fā)行普通股，權(quán)益資本比重可能就會大些；相反，在經(jīng)

52、濟蕭條時期，或本行業(yè)經(jīng)營前景暗淡時，投資者就會偏重于購買債券，而不是普通股，因為債券有優(yōu)先請償權(quán)，所以債券資本比重就有可能加大。,資本結(jié)構(gòu)決策方法,資本結(jié)構(gòu)的影響因素,公司的控制權(quán)。如果企業(yè)的所有者和管理人員不愿使企業(yè)的控制權(quán)旁落他人，則可能盡量采用債務(wù)籌資的方式來增加資本，而寧可不發(fā)行新股增資。與此相反，如果企業(yè)不愿承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險，就可能較少利用財務(wù)杠桿盡量減低債務(wù)資本的比例。 預(yù)計收益水平。如果公司收益水平將不斷提高，當(dāng)投資報酬率大于市場借款利率時，發(fā)行公司債券可增加普通股的收益，因為債券只付固定的利息，而利息后的收益越多，或者說剩余收益越多，普通段每股收益就會越高。 其它因素例如，證券市場

53、行情的變化，稅務(wù)負(fù)擔(dān)、公司信用評級等等,資本結(jié)構(gòu)決策方法,研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般用每股利潤（EPS）來表示。將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤每股收益分析法，簡寫為EBITEPS分析法。 因為這種方法要確定每股收益的無差異點所以又叫每股收益無差異點法。所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點。,資本結(jié)構(gòu)決策方法,一、息稅前利潤每股收益分析法,判斷原則： 預(yù)期息稅前

54、利潤無差異點的息稅前利潤, 采用負(fù)債籌資。,例 某公司原有長期資本1000萬元，全部為普通股，20萬股，每股票面50元，出于擴充用途需要，決定增加500萬元長期資本，其籌資方法有兩種： （1）全部發(fā)行普通股，增發(fā)10萬股，每股票面50元。 （2）全部籌措長期債務(wù)，利率為12，按年稅前支付。 假設(shè)，所得稅率為50。 要求： （1）計算普通股和長期債務(wù)籌資的無差異點以及在此點上的每股利潤。 （2）假設(shè)企業(yè)息稅前利潤分別為150萬元和200萬元，應(yīng)分別采用哪種籌資方案？,解：（1）,（2） 當(dāng)實際EBIT150萬元180萬元 應(yīng)籌措長期債務(wù),EBITEPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對

55、每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用EBITEPS分析法有時會做出錯誤的決策。,資本結(jié)構(gòu)決策方法,評價：,比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個備選方案，分別計算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法。 1、初始資本結(jié)構(gòu)決策 比較各方案的加權(quán)平均資本成本，選擇綜合資本成本最低的那個方案。,資本結(jié)構(gòu)決策方法,二、比較資金成本法,比較被選追加融資方案的邊際資本成本，選擇最優(yōu)方案。 將

56、被選追加融資方案與原有資本結(jié)構(gòu)匯總，測算總的加權(quán)平均資本成本，選擇最優(yōu)組合。,資本結(jié)構(gòu)決策方法,2、追加資本結(jié)構(gòu)決策,第十一章 股利政策,本章的主要問題： 西方股利理論 影響股利政策的因素 股利政策決策,股利政策是指股份有限公司關(guān)于股利發(fā)放方面的方針和策略。狹義的股利政策僅指公司股利發(fā)放比例的確定問題；廣義的股利政策包括：(1)股利支付比率的高低的設(shè)計。(2)股利支付具體方式的確定。(3)股利的發(fā)放程序的策劃，如發(fā)放頻率、股利宣布日、登記日、除息日和發(fā)放日的確定。,因為“留存收益稅后利潤一股利”，使得企業(yè)在股利問題上存在著兩難選擇如果企業(yè)設(shè)計的股利很多，勢必會加大企業(yè)股票在證券市場上的吸引力，

57、能使企業(yè)順利地在市場上等措到所需資金，但這樣也勢必會減少留存收益，加重企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)和貨幣資金周轉(zhuǎn)的壓力。若企業(yè)設(shè)計的股利較低，就會出現(xiàn)與之相反的結(jié)果。因此，股利政策只可能是企業(yè)股票在市場上的吸引力與企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)之間的一種均衡。,一、股利政策與公司價值無關(guān)論 股利無關(guān)論認(rèn)為股利分配對公司的股票價格不會產(chǎn)生影響。在滿足一定假設(shè)或類似假設(shè)的前提下，該理論認(rèn)為公司的股利政策確定與公司價值無關(guān)。,西方股利理論,（1）不存在公司所得稅和個人所得稅； （2）不存在股票的發(fā)行和交易費用； （3）公司的投資決策與股利分配方案無關(guān)； （4）投資者與公司管理人員對企業(yè)未來的投資機會可以獲得同樣的信息； （5）投資者

58、對股利收益與資本利得收益具有同樣的偏好。,西方股利理論,這些假設(shè)為：,該理論認(rèn)為：投資者并不關(guān)心他們收入是來自資本收益還是紅利收入，投資者不會關(guān)心公司股利的分配情況，公司的股票價格完全由公司投資方案和獲利能力所決定的，而并非取決于公司的股利政策。在公司有較好的投資機會的情況下，如果股利分配的較少，留利較多，公司的股票價格也會上升，投資者可以通過出售股票來換取現(xiàn)金，獲得資本收益；如果股利分配的較多，留利較少，投資者獲得現(xiàn)金后會尋求新的投資機會，而公司仍可以順利地籌集到新的資金。,西方股利理論,公司股利政策與公司價值無關(guān)的理論都是建立在一系列理想的假設(shè)之上的?，F(xiàn)實世界中的情形很難滿足無關(guān)理論的假設(shè)條件?，F(xiàn)實中股利政策很可能對公司價值產(chǎn)生某種程度的影響。,西方股利理論,二、股利相關(guān)理論,假定：投資者都是風(fēng)險厭惡者。 這一理論認(rèn)為，投資者對股利收益與資本利得有著不同的偏好。相比于資本利得，投資者傾向于股利收益。 因為股利特別是現(xiàn)金股利，投資者有把握按時、按量得到收入，這好比手中之鳥。而資本利得則是有風(fēng)險，不穩(wěn)定的，股票價格變化太過頻繁，尤其如果股價下跌，資本利得