境外上市架構(gòu)之路 VIE架構(gòu)詳解2012

1、1、詳細了解中國企業(yè)海外上市結(jié)構(gòu)的道路、VIE結(jié)構(gòu)模式；2、目錄、Click to add Title、最近寶生鋼鐵、支付寶和新東事件引起了市場的擔心，中國中資企業(yè)一般使用該結(jié)構(gòu)(VIE )在海外上市，或獲得外商投資那么，中國政府取締PS這一結(jié)構(gòu)嗎？中國關(guān)于PS結(jié)構(gòu)的最新法律怎么樣？監(jiān)管者的態(tài)度如何？香港資本市場對這個結(jié)構(gòu)是如何定位的？ SEC在什么程度上限制中資企業(yè)使用這個結(jié)構(gòu)上市？ 中國政府默認VIE結(jié)構(gòu)是最好的選擇嗎？ 3，3，1.1 vie背景-相關(guān)概念，4，4，1.2 vie背景-流程說明，發(fā)行公司，以一定目的設(shè)置，如安龍公司隱藏巨額杠桿，不想影響信用評級，與發(fā)行公司的交易在合并中被

2、抵消，失去表外融資、風險隔離等功能因此，SPE的核心是集成問題。 發(fā)揮作用，5，1.3背景-VIE結(jié)構(gòu)：6，1.4背景-BVI公司，方案1 :將公司的實際控制和管理放在中國國外的方案：將BVI公司放在某信托下的方案3 :將BVI公司放在公開擁有的基金工具下，7，2.1中國企業(yè)的海外上市基本模式， 海外上市曾經(jīng)是中國企業(yè)上市的優(yōu)先順序，近年來隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)，國內(nèi)市場逐漸占據(jù)優(yōu)勢，而TMT 【(Technology、Media、Telecom )是科技、媒體和通信三個英語單詞的縮寫的第一個字母，也被整合，實際上成為未來(服務(wù)業(yè)企業(yè)依然重視海外資本市場。 20世紀80年代越秀集團和粵海集團

3、間接在香港上市拉開中國企業(yè)海外上市序幕后，中國企業(yè)海外上市相繼實踐了直接IPO和紅采購上市的基本途徑。國外、國內(nèi)、8、2.2國內(nèi)企業(yè)海外直接上市，國內(nèi)企業(yè)海外直接上市：以國內(nèi)公司的名義向海外證券主管部門申請股票發(fā)行，向當?shù)刈C券交易所申請上市交易的所謂h股、n股、s股等。 適用：這一要求確實把很多民營企業(yè)，特別是高科技類、網(wǎng)絡(luò)類企業(yè)從大門外排除。 因此，該模式主要適用于大型國有企業(yè)。 早期的上海石化、青島啤酒、中國石油、中國石化、中國聯(lián)通、中國移動、最近的國有商業(yè)銀行等都采用了這種模式。 遠遠超過現(xiàn)行母板的第一個標準(實質(zhì)上是為共和國長子的特殊政策)，9、2.3國內(nèi)企業(yè)的海外間接上市，即紅色采購

4、模式，間接上市被稱為紅色采購模式，包括造殼上市和買殼上市兩種。 造殼上市是指，國內(nèi)公司以股票交換等形式將國內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到在海外注冊的公司，通過海外公司持有國內(nèi)資產(chǎn)和股票，以在海外注冊的公司的名義上市。 特征：造殼上市的主要特征是融資源和退出機制在國外實現(xiàn)，即“海外曲線IPO”。兩者都是外：的融資源和退出機制，在財務(wù)門檻高、風險大的10、2.4個案例上市模式下的常見操作過程中，私營股票投資基金對中國的投資和退出發(fā)生在規(guī)制寬松的離岸上。 造殼上市是海外紅采購上市方式中最具操作性的。 這種方式可以讓國內(nèi)企業(yè)建立比較滿意的殼牌公司，減少向殼牌公司支付的成本，降低收購失敗的風險，上市環(huán)節(jié)的費用比較低。 同

5、時，可以避免國外直接IPO市場面臨的問題。、第一步、第二步、第三步、國內(nèi)企業(yè)的實際管理者以個人名稱在英屬維爾京群島、開曼群島、百慕大等離岸中心設(shè)立空殼公司，以增資擴張的形式將國內(nèi)股票或資產(chǎn)注入殼牌公司，以殼牌公司的名義在香港、美國、新加坡、11、2.5紅色采購模式的另一種類型是買殼上市，買殼上市也稱為反向收購(Reverse Meger )，用交換現(xiàn)金或股票的手段收購非上市公司已在海外上市的公司的一部分或全部股票，然后例如，國美電器借殼京華自動化，深圳電池借殼美國OTCBB殼間接上市，融資成功。 此外，中國五礦、廈門國泰、中國遠洋運輸和大港油田等也以這種方式在海外上市。 12，2.6買殼上市的

6、適用性，直接IPO財務(wù)閾值過高，買殼上市有致命缺陷，故紅采購模式中的造殼上市方式優(yōu)先，特別是民營企業(yè)上市潮出現(xiàn)，造殼模式成為2006年前中國企業(yè)海外上市的通行模式，PE也是熱心的模式3.1紅采購上市的監(jiān)督履歷：沒有異議的信的時期和監(jiān)督期間(，監(jiān)督期間(“75號文”)，“11號文”監(jiān)督時代，“10號文”監(jiān)督時代(參照鏈接)，2004年，2005年10月21日， 2006年9月8日至2000年，由于實際操作增加了很多麻煩的審查和審查登記手續(xù)，前期費用成本和時間成本增加，并且紅采購上市的不確定性增加，上市風險增加。 由于證券監(jiān)督會的繁雜審查手續(xù)，大部分企業(yè)無法順利獲得無異議的信，缺乏可操作細則，民營

7、企業(yè)的人氣采購道路暫時關(guān)閉，只要特別目的公司按照規(guī)定辦理海外投資外匯登記和變更手續(xù)，歸國投資企業(yè)就去外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)的外匯管理相關(guān)手續(xù)在圖10號文(見鏈接)，13頁，14 3.2“10號文”的監(jiān)督時代，如上所述，“10號文”的嚴格限制，至今為止沒有紅采購框架的公司的海外上市渠道幾乎已經(jīng)關(guān)閉，正式公布，但國內(nèi)企業(yè)得到商務(wù)部的許可，“10號文”。15、3.3兩種股票結(jié)構(gòu)，為了繞過10號句，設(shè)計了國外股票激勵(Offshore Option )和合資企業(yè)(JointVenture Structure )兩種股票結(jié)構(gòu)。 在海外股票激勵的框架下，先以非中國籍股東注冊BVI公司，然后把股份轉(zhuǎn)讓

8、給中國籍股東，繞過商務(wù)部審查，在合資企業(yè)的框架下，合資企業(yè)適用于合資企業(yè)的法規(guī)，不受10號文的限制，所以繞過了商務(wù)部的審查，個人將“10號文” 10號文中上市重組中限制跨境股票交換的重要條款是第11條，其中規(guī)定當事人不得以外商投資企業(yè)的國內(nèi)投資或其他方式回避商務(wù)部的特殊目的公司相關(guān)收購的審查，哪種方式是“其他方式”，監(jiān)督部門還沒有明確說明， 3.4中盛資源控股“紅籌”的新途徑(合資結(jié)構(gòu))在2012年4月27日登陸香港聯(lián)交所主要市場的中盛資源控股公司(以下簡稱“中盛資源控股公司”)，在中盛資源控股公司的“紅籌”框架“10號文”生效后這個“紅籌”框架在市場上很少見，是對現(xiàn)有監(jiān)管政策的重大突破和挑戰(zhàn)

9、。中盛資源控股香港“紅采購”上市最終成功。 這對于沒有受到外商投資限制或禁止的企業(yè)來說，即使沒有10號文生效前設(shè)立的外商投資企業(yè)，也可以通過引入海外投資者，將國內(nèi)純內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)，然后通過實際設(shè)立在國外的離岸公司收購國內(nèi)企業(yè)所享有的剩馀權(quán)益， 意味著將國內(nèi)企業(yè)變更為外商獨資企業(yè)，將國內(nèi)企業(yè)權(quán)益置于海外上市主體的管理下，順利完成“紅采購”框架。 從這個意義上說，“10號文”在制約國內(nèi)企業(yè)海外上市的方面，變成了沒有牙齒的“紙老虎”。 第16頁，由內(nèi)資公司、海外投資者、中外合資企業(yè)、離岸公司收購的外商獨資企業(yè)、中盛資源(開曼)、國內(nèi)運營、海外運營、商務(wù)部于2010年6月10日公布(商資發(fā)

10、2010209號)規(guī)定，外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄獎勵類、許可類總投資3億美元以下的外商投資企業(yè)的設(shè)立和因此，本案是山東省商務(wù)部批準的，不是商務(wù)部批準的，是重組框架成功的關(guān)鍵所在)(具體結(jié)構(gòu)見鏈接)，17，3.5 vie結(jié)構(gòu)被廣泛引進，2007年修訂版公布的外商投資行業(yè)指導目錄在某特殊產(chǎn)業(yè)對外資造成了障礙。 限制類和禁止類產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)的紅采購模式、股票激勵結(jié)構(gòu)、合資企業(yè)結(jié)構(gòu)不再適用。 但是，紅采購模式的最徹底的改善VIE體系結(jié)構(gòu)被廣泛導入。 2011年指導目錄的內(nèi)容(發(fā)展改革委員會解讀了鏈接)，傳統(tǒng)的紅采購模式不再適用，到10日還沒有完成國內(nèi)權(quán)益的收購，10日文為天險。 迄今為止沒有一個例子得到商務(wù)部

11、的批準。 因此，無限制行業(yè)的海外市場也指向VIE架構(gòu)。 通過18、3.6vie框架的內(nèi)涵、19、3 .所有權(quán)擔保協(xié)議、預(yù)約期權(quán)協(xié)議、2 .借款合同、4 .投票權(quán)協(xié)議、5 .壟斷服務(wù)協(xié)議、1 .資產(chǎn)運營管理協(xié)議，WFOE實質(zhì)上管理目標公司的資產(chǎn)和運營(資產(chǎn)管理)，即法律政策由外資公司管理通過該協(xié)議，WFOE可以實際控制目標公司董事會的決策，或者將成員直接分配給董事會(控制決議)，WFOE向目標公司的股東融資，股東根據(jù)出資比例， 規(guī)定WFOE提供公司實際業(yè)務(wù)運營所需的知識產(chǎn)權(quán)服務(wù)的目標公司的利潤通過服務(wù)費、版稅等方式支付給WFOE (控制利潤)，在3.7VIE-協(xié)議控制結(jié)構(gòu)、協(xié)議控制結(jié)構(gòu)中， WF

12、OE和品牌公司一般通過簽訂五六合同建立了控制和控制關(guān)系，主要(具體協(xié)議見鏈接： VIE是中國網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的一大創(chuàng)設(shè)，2000年新浪網(wǎng)在美國上市，經(jīng)過新浪網(wǎng)和信息產(chǎn)業(yè)部的直接交流，最終過去十幾年，這是一個在海外上市中國企業(yè)的一般合規(guī)計劃，在美國上市的大部分網(wǎng)絡(luò)、教育類等公司都采用了協(xié)定管理的模式。20、3.8vie框架，通常包括5個步驟，21、3.9 vie協(xié)議模式的形象，由下而上設(shè)置，需要審查，所得稅(源泉扣繳的習慣稱呼)是稅收協(xié)定-香港股利5%、利率7%、版稅7% 國稅函2009698號文件從稅收的角度實施了“揭開公司面紗”的法人人格否定。 使精心安排的逃稅方法無效，可能承擔巨額納稅義務(wù)。 (稅

13、務(wù)總局說明了要非常慎重地運用，但也表明了“逃稅港”不再是監(jiān)督的死角)。 鏈接文件國稅函698號. docx，海外上市主體和目標公司股東利益必須高度一致，基本上是同一集團的中國股東。為什么(參見鏈接文件)，離岸公司的調(diào)查(參見鏈接文件)，在22，國內(nèi)無法期待發(fā)售的情況下，中國TMT，特別是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)不斷地改變著海外資本市場。 對美國72家TMT企業(yè)(OTCBB轉(zhuǎn)換企業(yè)的一部分除外)進行了分析，2 .上市時，這些企業(yè)沒有一家符合直接在海外上市的“456”條款。 通過VIE架構(gòu)(代理)，這些企業(yè)大幅加快了與資本市場的對接時間。 由于海外直接IPO的高財務(wù)門檻，VIE框架不僅繞過了產(chǎn)業(yè)投資限制，而且加快

14、了中國企業(yè)在海外上市的進度。 4 .1VIE擁有中國TMT的黃金十年、23、4 .1VIE框架支持企業(yè)早期上市新浪、新浪已從2000年起在美國上市，此時，國內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)還沒有上市例，尋求突破海外是唯一的選擇。 新浪上市前一年(1999年)，收益283萬美元，損失939萬美元，凈資產(chǎn)770萬美元，上市當時的營業(yè)收入為1417萬美元，損失為5107萬美元。 這種財務(wù)狀況不僅沒有達到國內(nèi)發(fā)貨的條件，而且與海外直接IPO要求相差甚遠。 為了滿足“四五六”的要求，新浪的上市時間至少要延期到2005年。 VIE框架新浪5年前上市，24，4.3 vie框架支持企業(yè)早期上市-百度雖然是收益很強的百度，但在不考

15、慮產(chǎn)業(yè)制約的情況下，如果采用直接在海外上市的方式，其上市時間也要延遲2年。 上市當時(2005年)，百度凈利潤不到6000萬元，凈資產(chǎn)不到4億元，如果需要同時滿足上述條件，就要等到2007年。 新浪和百度可能有兩個極端情況，但VIE的框架縮短了海外市場的流程。 對于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，時間是生命，一年前的上市和一年后的上市有很大的差別，時間上的先發(fā)和資金上的優(yōu)勢常常讓領(lǐng)導者吃，一步后的上市可能意味著行業(yè)的重新計劃，生動的例子有馬鈴薯網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)等。 VIE結(jié)構(gòu)百度兩年前上市，25，4.4 TMT廣泛導入VIE結(jié)構(gòu)，依賴VIE制度，很多國際資本投資中國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，十年來互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、生物醫(yī)藥、教育培訓

16、等創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的大部分海外上市公司都是VIE制度的受益者。 包括中國移動、中國石油、中國銀行等國有大型企業(yè)的海外上市在內(nèi)，發(fā)展很大，與VIE制度沒有關(guān)系。 如果沒有VIE結(jié)構(gòu)，就沒有中國互聯(lián)網(wǎng)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的今天。 根據(jù)Fredrik在美國上市的中國企業(yè)的統(tǒng)計，在230家在美國上市的公司中，近半數(shù)(97家)使用VIE框架，而在香港上市的公司中，有8家使用該框架。 VIE框架在納斯達克上市的中國企業(yè)中尤為盛行，占一半以上(53% )，是創(chuàng)新型企業(yè)在美國上市的主要模式，近半數(shù)在美國上市的中國企業(yè)存在VIE框架，26、4.5年上市的企業(yè)VIE框架上升2010年，22家主板上市公司中有12家使用VIE框架，19家納斯達克上市公司中有11家使用VIE框架，其中達達、博納電影、優(yōu)酷、馬可林等著名企業(yè)達到了55%和58%。 從市場價格的角度來看，VIE框架企業(yè)更好，2011年7月3日收盤價實施VIE框架的企業(yè)總市場價格達到了70%。 使用27，4.6 vie框架的理由是，上市公司從某行業(yè)來看，使用vie框架最多的是國家對外商投資有嚴格限制的領(lǐng)域，最早從互聯(lián)網(wǎng)復(fù)制到以后的教育、金融服務(wù)和房地產(chǎn)。 上市文件中，很多公司把對國家外商投資特定領(lǐng)域的限制作為公司使用VIE結(jié)構(gòu)的主要原因，其次是政府在海外上市企業(yè)的規(guī)定。 這些數(shù)據(jù)驗證了我們過去的判斷，VIE已經(jīng)