2025年有色金屬行業(yè)周期重啟有色乘風(fēng)而上

周期重啟，有色乘風(fēng)而上2025年有色金屬行業(yè)投資策略證券研究報(bào)告3美國(guó)利率近20年新高，有色行業(yè)PB歷史低位美國(guó)聯(lián)邦基金利率：2023年7月后停止加息2000-2024年申萬(wàn)有色金屬指數(shù)及行業(yè)PB資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究美聯(lián)儲(chǔ)利率點(diǎn)陣圖（2024.9）資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究降息周期開(kāi)啟，高利率壓制逐步解除美國(guó)2023年7月停止加息，2024年9月開(kāi)始降息，截至11月底降息75bp，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為4.5-4.75%，仍處于20年高位。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖（2024.9），2024/2025年各降息100bp。有色金屬（申萬(wàn)）指數(shù)PB處于歷史低位證券研究報(bào)告4國(guó)內(nèi)宏觀政策指向更加積極樂(lè)觀?

9月以來(lái)國(guó)內(nèi)宏觀政策指向更加積極樂(lè)觀，12月9日中央政治局會(huì)議表述2025年將實(shí)施更加積極有為宏觀政策，擴(kuò)大內(nèi)需，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。時(shí)間會(huì)議內(nèi)容2024/9/24國(guó)務(wù)院新聞辦公室新聞發(fā)布會(huì)央行：降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率，并帶動(dòng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率下行；降低存量房貸利率（預(yù)計(jì)平均降幅大約在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右），將全國(guó)層面的二套房貸款最低首付比例由當(dāng)前的25%下調(diào)到15%；支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司通過(guò)資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動(dòng)性證監(jiān)會(huì)：2024/9/26中央政治局會(huì)議推動(dòng)構(gòu)建“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”的政策體系、發(fā)布促進(jìn)并購(gòu)重組的措施；推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市；促進(jìn)并購(gòu)重組六條舉措要抓住重點(diǎn)、主動(dòng)作為，有效落實(shí)存量政策，加力推出增量政策，進(jìn)一步提高政策措施的針對(duì)性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出，切實(shí)做好基層“三保”工作。要發(fā)行使用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用。要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息。要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤(pán)活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購(gòu)政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財(cái)稅、金融等政策，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。要努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。要支持上市公司并購(gòu)重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺(tái)保護(hù)中小投資者的政策措施。2024/11/8全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)增加六萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)2024/12/9中央政治局會(huì)議實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充實(shí)完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)；貨幣政策表述由此前的“穩(wěn)健”改為“適度寬松”，“適度寬松”表述為2011年以來(lái)首次。實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究2024年9月以來(lái)國(guó)內(nèi)宏觀政策積極樂(lè)觀證券研究報(bào)告5全球經(jīng)濟(jì)體處于底部，上行可期全球制造業(yè)成品庫(kù)存仍處于周期底部中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速由2022年4月的20.0%回落，美國(guó)制造業(yè)/批發(fā)商存貨同比增速由2022年3月的15.4%/2022年6月的25.8%回落，2024年9月中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨/美國(guó)制造業(yè)存貨/美國(guó)批發(fā)商存貨同比增速分別為4.6%/0.1%/0.3%。2024年9月美國(guó)降息周期已開(kāi)啟，后續(xù)伴隨財(cái)政/貨幣政策邊際雙寬松，中美迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)周期。全球PMI初現(xiàn)回暖2024年9月-11月全球制造業(yè)PMI由48.8回升值50.0，其中中國(guó)制造業(yè)由49.8回升值50.3，美國(guó)制造業(yè)由47.2回升至48.4。美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)政策空間打開(kāi)，財(cái)政貨幣雙刺激下中美有望迎來(lái)共振補(bǔ)庫(kù)周期，轉(zhuǎn)向交易需求邏輯。資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比美國(guó)制造業(yè)/批發(fā)商存貨同比 全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI主要內(nèi)容貴金屬：信用格局重塑，央行購(gòu)金持續(xù)基本金屬：供給短缺演繹，順周期上行順暢小金屬：鋰震蕩筑底，關(guān)注稀土&錫新材料：重視優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)個(gè)股6證券研究報(bào)告7黃金實(shí)際利率框架的失效？過(guò)去金價(jià)與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，2022年以來(lái)金價(jià)/實(shí)際利率均上行黃金是無(wú)息資產(chǎn)，實(shí)際利率為持有黃金的機(jī)會(huì)成本，在實(shí)際利率下行甚至為負(fù)時(shí)黃金的保值作用將十分明顯，金價(jià)將顯著上漲，相反則金價(jià)下跌，2022年以前黃金價(jià)格與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在金價(jià)周期頂部或周期底部少數(shù)預(yù)期反轉(zhuǎn)時(shí)短暫失效。但2022年以來(lái)，金價(jià)和實(shí)際利率均上行，黃金的定價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素變化。黃金價(jià)格與美元指數(shù)資料來(lái)源：ifind，申萬(wàn)宏源研究黃金價(jià)格與美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際利率資料來(lái)源：ifind，申萬(wàn)宏源研究

美債

年期實(shí)際

率

黃金（美元

司

）（右

）

美元

數(shù)

黃金價(jià)格（美元

司

）（右

）證券研究報(bào)告8美國(guó)財(cái)政赤字或抬升資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究美國(guó)財(cái)政赤字或抬升特朗普政策主張對(duì)外加征關(guān)稅/對(duì)內(nèi)減少稅

：加征關(guān)稅：對(duì)所有進(jìn)口商品征

最低

10%至20%的關(guān)稅，對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品征

高達(dá)

60%或更高的關(guān)稅，潛在推高通脹預(yù)期，利好金價(jià)上漲。減稅：推進(jìn)大規(guī)模減稅計(jì)劃，提出規(guī)模達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元的減稅措施，將企業(yè)稅率從目前的21%大幅削減至15%。據(jù)美國(guó)盡責(zé)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（CREB），中性預(yù)計(jì)到2035年財(cái)政年，特朗普的政策主張?jiān)黾釉黾?.75萬(wàn)億美元債務(wù)，推升債務(wù)占GDP比重至143%。財(cái)政赤字?jǐn)U張表征美元信用壓力增長(zhǎng)，利好金價(jià)上漲。美債持有減少美國(guó)財(cái)政赤字率攀升，金價(jià)上漲 美國(guó)一般政府債務(wù)占GDP比重 各國(guó)持有美債規(guī)模證券研究報(bào)告9央行購(gòu)金占比大幅提升23年央行購(gòu)金需求占比大幅提升至21%，支撐金價(jià)上漲2022/2023年央行購(gòu)金1082/1049噸，2022年同比增長(zhǎng)140%，2020-2023年全球央行購(gòu)金量占全球黃金需求比例由5%提升至21%，2024Q3全球央行購(gòu)金186噸。我國(guó)黃金儲(chǔ)備占比5%，仍有提升空間2022Q3-2024Q2全球黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備比重由13.2%增至18.9%

，

截至2024Q3

，

中國(guó)黃金儲(chǔ)備占比

5.4%

，

較美國(guó)（74.2%）/俄羅斯（24Q2，29.5%）等有較大提升空間。11月中國(guó)央行增持黃金16萬(wàn)盎司，10月末為7280萬(wàn)

司

，此前央行連續(xù)六個(gè)月暫停增持黃金。資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，wind，申萬(wàn)宏源研究全球央行購(gòu)金（年度）全球黃金儲(chǔ)備占比全球主要國(guó)家黃金儲(chǔ)備占比注：負(fù)值代表購(gòu)金全球央行購(gòu)金（季度）證券研究報(bào)告10降息周期開(kāi)啟，黃金ETF轉(zhuǎn)為凈流入此前金價(jià)走勢(shì)與ETF背離2023Q4起金價(jià)走高、ETF持倉(cāng)量下降，反映此前金價(jià)中隱含的降息預(yù)期不高，2024年5月后ETF持倉(cāng)量回升，金價(jià)上漲。降息周期開(kāi)啟，實(shí)際利率下行帶動(dòng)黃金ETF，支撐金價(jià)上漲實(shí)際利率與SPDR持倉(cāng)負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯，2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，目前聯(lián)邦基金利率水平仍處于20年高位，后續(xù)降息實(shí)際利率下行，有望帶動(dòng)黃金ETF持倉(cāng)量提升，支撐金價(jià)上漲。資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究金價(jià)與SPDR持倉(cāng)實(shí)際利率與SPDR持倉(cāng)證券研究報(bào)告11?

商品屬性：白銀工業(yè)需求占比55%，主要取決于下游景氣度。資料來(lái)源：世界白銀協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究全球白銀需求結(jié)構(gòu)（2023）投資屬性：白銀生活需求占比24%，投資需求占比21%，實(shí)際利率下行環(huán)境中白銀投資屬性凸顯。光伏用銀持續(xù)增長(zhǎng)：據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)，2023/2024年光伏用銀需求同比增長(zhǎng)64%/20%。供給：相對(duì)剛性，增量有限。?

金銀比：2024年12月11日為85.35。資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究金銀比白銀供需光伏用銀主要內(nèi)容貴金屬：信用格局重塑，央行購(gòu)金持續(xù)基本金屬：供給短缺演繹，順周期上行順暢小金屬：鋰震蕩筑底，關(guān)注稀土&錫新材料：重視優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)個(gè)股12證券研究報(bào)告13鋁供給：國(guó)內(nèi)產(chǎn)能逼近天花板，凈新增產(chǎn)能較少

資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，iFind，申萬(wàn)宏源研究電解鋁建成產(chǎn)能逼近產(chǎn)能天花板，國(guó)內(nèi)電解鋁供給剛性開(kāi)始顯現(xiàn)2024年11月我國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能/運(yùn)行產(chǎn)能為4502/4394萬(wàn)噸，已逼近產(chǎn)能天花板，產(chǎn)能利用率97.8%；我國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能 我國(guó)電解鋁產(chǎn)量25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%4003503002502001501005002017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-01yoy（右）備注企業(yè) 省份 遠(yuǎn)期（擬）新建

產(chǎn)能凈增加

始投產(chǎn)時(shí)間

預(yù)計(jì)完成投

2024預(yù)期

2025預(yù)期

2026及遠(yuǎn)期預(yù)年產(chǎn)能 產(chǎn)時(shí)間 投產(chǎn)產(chǎn)能

投產(chǎn)產(chǎn)能

期投產(chǎn)產(chǎn)能內(nèi)蒙古華云三期 內(nèi)蒙古 42 17 待投 - 42 0 02023年3月開(kāi)工，2024年5月通電投產(chǎn)，有17萬(wàn)噸

標(biāo)，其余

25萬(wàn)噸需減產(chǎn)包鋁，8月底運(yùn)行產(chǎn)能已達(dá)17萬(wàn)噸，其余產(chǎn)能仍需等待產(chǎn)能轉(zhuǎn)移及電力接入中鋁青海產(chǎn)能擴(kuò)建升級(jí)

青海 50 10 在建 2026年 0 50 0 建設(shè)50萬(wàn)噸600KA電解鋁廠區(qū)，建成后停掉現(xiàn)有的40萬(wàn)噸，另從云鋁轉(zhuǎn)移10萬(wàn)噸

標(biāo)霍煤鴻駿扎鋁二期 內(nèi)蒙古 35 35 待建 2025年 0 35 0 有

標(biāo)

35萬(wàn)噸，計(jì)劃2024年開(kāi)工，2025年投產(chǎn)貴州雙元鋁業(yè)擴(kuò)建 貴州 10 0 在建 2025年 10 0 0 產(chǎn)能轉(zhuǎn)移項(xiàng)目，購(gòu)得南山10萬(wàn)噸

標(biāo)合規(guī)

標(biāo)

190萬(wàn)噸，目前運(yùn)行170萬(wàn)噸，通過(guò)搬遷擴(kuò)建將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至準(zhǔn)東，達(dá)到190萬(wàn)噸。24年10月通電投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)仍需一段時(shí)間合規(guī)

標(biāo)

140萬(wàn)噸，剩余20萬(wàn)噸

標(biāo)計(jì)劃

25年建成并于25年下半年投產(chǎn)伊電集團(tuán)轉(zhuǎn)移內(nèi)蒙古項(xiàng)目，目前公示轉(zhuǎn)移產(chǎn)能20萬(wàn)噸，計(jì)劃25年6月投產(chǎn)合規(guī)

標(biāo)

35萬(wàn)噸，前期24萬(wàn)噸復(fù)產(chǎn)完畢，剩余11萬(wàn)噸待建2021年拍賣(mài)成交，后期要擴(kuò)建至25萬(wàn)噸，目前暫未建設(shè)待建設(shè)，尚無(wú)

標(biāo)農(nóng)六師搬遷擴(kuò)建 新疆 55 20 在建 2025年 20 35 0天山鋁業(yè) 新疆 20 20 在建 2025年 0 20 0內(nèi)蒙古東山鋁業(yè) 內(nèi)蒙古 20 0 帶建設(shè) 2025年 0 20 0青海海源綠能二期 青海 11 11 待建 - 0 0 11廣元啟明星二期 四川 13 13 待投 - 0 0 13內(nèi)蒙古白音華二期 內(nèi)蒙古 待建 -合計(jì)產(chǎn)能凈增 37 65 24100%80%60%40%20%0%500040003000200010000建成產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年） 運(yùn)行產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）產(chǎn)能利用率（右） 電解鋁產(chǎn)量（萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能在建項(xiàng)目較少，并且大部分是置換產(chǎn)能，凈增產(chǎn)能較少據(jù)上海有色網(wǎng)，24/25/26年電解鋁凈增產(chǎn)能37/65/24萬(wàn)噸，增量有限。國(guó)內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸）證券研究報(bào)告14鋁供給：海外投產(chǎn)進(jìn)度緩慢印度BalcoVedanta58622025Q168.6120120120 120

2021年8月印度韋丹塔集團(tuán)計(jì)劃啟動(dòng)旗下巴拉特鋁業(yè)公司（Balco）原鋁產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目，計(jì)劃將產(chǎn)能從原有58萬(wàn)噸擴(kuò)建至120萬(wàn)，并于2024年四季度投產(chǎn)印度KorbaHindalco36202026Q236365656 56

2024年8月Hindalco宣布Aditya冶煉廠將擴(kuò)建20萬(wàn)噸，于2026年二季度投產(chǎn)印尼第二大煤炭開(kāi)采公司阿達(dá)羅能源在印尼北加里曼丹島建設(shè)年產(chǎn)150萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，于印尼阿達(dá)羅能源阿達(dá)羅能源01502025Q3025505075

2021年底開(kāi)工，分三期建設(shè)。目前正在建設(shè)第一期（50萬(wàn)噸），計(jì)劃2025年第三季度投產(chǎn)（力勤、魏橋也有參股）印尼PTBAI南山集團(tuán)01002026Q300252550

規(guī)劃中，待建設(shè)，預(yù)計(jì)2026年三季度投產(chǎn)印尼InalumInalum25352024Q127.530306060

2024年1月Inalum宣布計(jì)劃將產(chǎn)能從25萬(wàn)噸擴(kuò)大至60萬(wàn)噸馬來(lái)西亞大馬關(guān)丹項(xiàng)目博賽集團(tuán)010000000

項(xiàng)目將建成200萬(wàn)噸氧化鋁廠、100萬(wàn)噸電解鋁廠、100萬(wàn)噸錳鐵合金廠，目前暫無(wú)進(jìn)展埃及Metalco-06000000

2023年4月宣布計(jì)劃耗資27億美元建造電解鋁廠滿足埃及當(dāng)?shù)丶皣?guó)外市場(chǎng)需求，目前處于融資階段，暫無(wú)明確投產(chǎn)日期沙特-創(chuàng)新集團(tuán)010000000

前期規(guī)劃中，不確定性較大沙特-錦江集團(tuán)10000000

前期規(guī)劃中，不確定性較大安哥拉 安哥拉電解

華通集團(tuán)Almadi0122026Q100121212

一期12萬(wàn)噸將開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)伊朗 Hormozal

HormozalAluminum187.32024Q419.825.325.325.325.3

計(jì)劃2024年Q4投產(chǎn)哥倫比亞 Galtco EGA,

NEO 0542028Q10000 54

阿聯(lián)酋全球鋁業(yè)公司與哥倫比亞NEO

Aluminio公司簽署協(xié)議，在南美國(guó)家開(kāi)發(fā)首個(gè)鋁生產(chǎn)設(shè)施該項(xiàng)目擬定年產(chǎn)能54萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2028年投產(chǎn)合計(jì) 162920.3189.9286.3403.3463.3 582.3新增投產(chǎn)預(yù)期 . .國(guó)家 電解鋁廠 所屬企業(yè)總產(chǎn)能

總產(chǎn)能

時(shí)間 產(chǎn)能E 總產(chǎn)能E

總產(chǎn)能E

總產(chǎn)能E

總產(chǎn)能E2023年

擬新建

預(yù)計(jì)投產(chǎn)

2024年總

2025年

2026年

2027年

2028年

備注印尼Tsingshan

TsingshanGroup2575

2024Q4385075100100

項(xiàng)目分兩期建設(shè)，一期50萬(wàn)噸預(yù)計(jì)2023年上半年投產(chǎn)25萬(wàn)噸，另25萬(wàn)噸與2024年10月通電投產(chǎn)；二期規(guī)劃中。越南公司陳紅泉冶金

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2026Q100101530

根據(jù)2023年1月14日12/2023/LKTHQ-CV號(hào)公函中陳紅泉冶金有限公司的項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度，合同約定進(jìn)度預(yù)計(jì)將于2026年一期產(chǎn)能15萬(wàn)噸建成投產(chǎn)鋁Aluminio資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究2024年1-10月全球電解鋁產(chǎn)量6047萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.0%，其中，海外電解鋁產(chǎn)量2452萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.4%，占全球產(chǎn)量41%。未來(lái)海外電解鋁產(chǎn)量增量主要來(lái)自于印尼、印度及中東地區(qū)，投產(chǎn)進(jìn)度相對(duì)緩慢。海外電解鋁新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸）證券研究報(bào)告15資料來(lái)源：中汽協(xié)，申萬(wàn)宏源研究新能源及電力領(lǐng)域需求表現(xiàn)均較為亮眼新能源車(chē)：2024年1-9月我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量832萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)33%。光伏：2023年全球光伏新增裝機(jī)390GW，同比增長(zhǎng)69.6%，中國(guó)光伏新增裝機(jī)216GW，占全球增量的55.4%；2024年1-10月，光伏新增裝機(jī)181.3GW，同比增長(zhǎng)27.2%。V電力：2024年5月28日，國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于做好新能源消納工作保障新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》,強(qiáng)調(diào)加快推進(jìn)新能源配套電網(wǎng)項(xiàng)目建設(shè)，重點(diǎn)推動(dòng)500k以上及特高壓新能源配套電網(wǎng)項(xiàng)目的建設(shè)與規(guī)劃。

2024年10月，電網(wǎng)建設(shè)投資額累計(jì)同比+21%。家電：在以舊換新及地產(chǎn)政策提振家電需求，2024年1-10月空調(diào)行業(yè)實(shí)現(xiàn)累計(jì)產(chǎn)量2.2億臺(tái)，同比+8%。下游開(kāi)工率：2024年11月鋁線纜、鋁板帶箔、鋁型材下游龍頭開(kāi)工率分別為71.5%、71.7%、50.7%。700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%1,0009008007006005004003002001000---------------新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）yoy（右）鋁需求：新能源、電力領(lǐng)域提供需求增量-50%0%50%100%150%200%050100150200250我國(guó)新增光伏裝機(jī)容量（GW）yoy（右

）100%90%80%70%60%50%40%30%20%2021/12022/12023/1 2024/1鋁板帶開(kāi)工率(%)鋁線纜開(kāi)工率(%)鋁型材開(kāi)工率(%)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%6,0005,0004,0003,0002,0001,00002018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10電網(wǎng)工程投資完成額:累計(jì)值（億元）電網(wǎng)工程投資完成額:累計(jì)同比（右）證券研究報(bào)告16資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，上海有色網(wǎng)，Wind，百川盈孚，申萬(wàn)宏源研究建筑需求有所拖累2021年7月房屋新開(kāi)工增速轉(zhuǎn)負(fù)，將在近兩年竣工端有所體現(xiàn)，2023年在“保交樓”等政策下國(guó)內(nèi)建筑用鋁需求有所企穩(wěn)，但進(jìn)入2024年，因前期新開(kāi)面積下滑明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年建筑用鋁難有增長(zhǎng)預(yù)期。據(jù)阿拉丁，竣工端占建筑用鋁需求約7成，裝修端將提供部分支撐。建筑用鋁集中于竣工和裝修端，竣工端以幕墻、門(mén)窗為主，單位施工面積用鋁量8-11kg，裝修端以門(mén)窗翻新為主，單位施工面積用鋁量2-3kg。70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-50%中國(guó)建筑鋁型材月度開(kāi)工率0%50%100%150%2016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09我國(guó)房屋新開(kāi)工及竣工面積累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比鋁需求：建筑需求下行，裝修端或提供部分支撐202220232024E2025E竣工面積增速-15%16%-20%-5%-10%-15%-20%建筑用鋁需求（萬(wàn)噸）1124119310281002966930894增量（萬(wàn)噸）-26-62-98-134建筑用鋁需求占比22.5%22.8%18.7%17.4%16.9%16.4%15.9%國(guó)內(nèi)鋁供需缺口（萬(wàn)噸）-86188-73-37-13513城二手房成交面積及環(huán)比、同比250200150100500(50)(100)1,4001,2001,00080060040020002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/11（%）（萬(wàn)平）13城合計(jì) 13城合計(jì)環(huán)比 13城合計(jì)同比不同竣工面積增速下鋁需求影響測(cè)算證券研究報(bào)告資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，Wind，百川盈孚，申萬(wàn)宏源研究2018201920202021202220232024E2025E2026E國(guó)內(nèi)總供給（萬(wàn)噸）431242324557480149195240549056705850增量-79325244118321250180180國(guó)內(nèi)原鋁產(chǎn)量（萬(wàn)噸）360935423712384940074151433044504500再生鋁產(chǎn)量（萬(wàn)噸）695690740765865950100010501100凈進(jìn)口量（萬(wàn)噸）7010515747139160170250拋儲(chǔ)（萬(wàn)噸）0003000000國(guó)內(nèi)總需求（萬(wàn)噸）399641654804494250065223548257075930增量16963913864217259225222建筑用鋁（萬(wàn)噸）1056107913241341112411931028966909yoy2.2%22.7%1.3%-16.2%6.1%-13.8%-6.1%-5.8%交通用鋁（萬(wàn)噸）8608671054104210491131121813081399yoy0.7%21.6%-1.2%0.7%7.8%7.7%7.4%7.0%電力電子用鋁（萬(wàn)噸）6036468078399111072132514601582yoy7.0%24.9%3.9%8.6%17.7%23.6%10.2%8.4%機(jī)械設(shè)備用鋁（萬(wàn)噸）248270351365369377388400412yoy9.0%29.9%3.9%1.1%2.1%3.0%3.0%3.0%耐用消費(fèi)品用鋁（萬(wàn)噸）302335429443452477501516532yoy10.9%27.8%3.3%2.1%5.6%5.0%3.0%3.0%包裝用鋁（萬(wàn)噸）353396506544560573590608626yoy12.0%27.9%7.4%3.0%2.3%3.0%3.0%3.0%其他用鋁（萬(wàn)噸）8999133145149157165170175yoy12.0%34.0%9.1%2.7%5.4%5.0%3.0%3.0%凈出口鋁材用鋁（萬(wàn)噸）484473200224392243268281295yoy-.%-.%.%.%-.%.%.%.%供需缺口（萬(wàn)噸）31567-246-140-86188-37-80鋁供需緊張加?。汗┙o剛性+需求復(fù)蘇鋁錠社會(huì)庫(kù)存（萬(wàn)噸）2001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年2022年年2023年年2024年17短期全球產(chǎn)能難以快速擴(kuò)張，新能源及電力領(lǐng)域拉動(dòng)需求，供需格局持續(xù)向好供應(yīng)端增量有限，預(yù)計(jì)24/25/26年國(guó)內(nèi)總供給增加250/180/180萬(wàn)噸；需求端新能源及電力領(lǐng)域提供需求增量，預(yù)計(jì)2026年交通用鋁、電力電子用鋁占比將分別提升至23.6%、26.7%，相對(duì)應(yīng)的建筑用鋁占比將下降至15.3%。庫(kù)存處于歷史低位2024年鋁錠社會(huì)庫(kù)存均在100萬(wàn)噸以下，截至2024年11月底，鋁錠社會(huì)庫(kù)存為55萬(wàn)噸，同比-8%。交易所庫(kù)存（萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)電解鋁供需平衡表證券研究報(bào)告18鋁土礦：進(jìn)口受阻+國(guó)產(chǎn)減產(chǎn)，礦端供給受限資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究國(guó)產(chǎn)鋁土礦產(chǎn)量逐年下降，晉豫礦山停產(chǎn)影響國(guó)內(nèi)供給，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢自2023

年下半年起，河南、山西鋁土礦受環(huán)保、安全政策影響生產(chǎn)受限。2024年1-11月全國(guó)鋁土礦累計(jì)產(chǎn)量5298萬(wàn)噸，同比下降13%，其中山西、河南產(chǎn)量分別為1442、440萬(wàn)噸，同比分別下降31%、17%。隨著國(guó)內(nèi)鋁土礦儲(chǔ)量逐漸消耗殆盡，資源安全問(wèn)題愈發(fā)值得關(guān)注，以及露天礦逐步轉(zhuǎn)向洞采，安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)將更加嚴(yán)格，預(yù)計(jì)2025年山西、河南兩地復(fù)產(chǎn)進(jìn)度仍將緩慢，國(guó)產(chǎn)礦供給釋放受限。鋁土礦進(jìn)口依存度上升，價(jià)格持續(xù)上漲2024年1-10月我國(guó)鋁土礦進(jìn)口依存度提升至73%，2023年為68%，進(jìn)口礦來(lái)源向幾內(nèi)亞（70%）、澳大利亞（25%）集中（印尼于2023年6月執(zhí)行鋁土礦出口禁令）。受雨季等擾動(dòng)因素影響，幾內(nèi)亞鋁土礦發(fā)運(yùn)量波動(dòng)性較大，進(jìn)口礦價(jià)格持續(xù)上漲。2024年11月幾內(nèi)亞鋁土礦CIF平均價(jià)為88美元/噸，同比+27%。國(guó)產(chǎn)礦減產(chǎn)，部分氧化鋁廠轉(zhuǎn)向進(jìn)口礦，但進(jìn)口多為長(zhǎng)單，散貨較少。中國(guó)鋁土礦產(chǎn)量 中國(guó)鋁土礦進(jìn)口量及進(jìn)口依存度 進(jìn)口礦價(jià)格（美元/噸）證券研究報(bào)告19鋁土礦：供給增量集中于幾內(nèi)亞資料來(lái)源：阿拉丁，申萬(wàn)宏源研究未來(lái)海外鋁土礦增量主要集中在幾內(nèi)亞據(jù)阿拉丁，預(yù)計(jì)2025年幾內(nèi)亞鋁土礦出口至中國(guó)1.48億噸，同比增長(zhǎng)2400萬(wàn)噸。除幾內(nèi)亞外，海外其他地區(qū)增量有限，澳大利亞、加納、老撾等地區(qū)有增量但相對(duì)較小，預(yù)計(jì)24年增加200萬(wàn)噸，25年持平。幾內(nèi)亞鋁土礦未來(lái)增量情況（單位：萬(wàn)噸）2023年出口量2024年出口量E2024年出口到中國(guó)E2025年出口到中國(guó)E備注SMB贏聯(lián)盟4960530053006200擴(kuò)建碼頭，預(yù)計(jì)年底或者2025年開(kāi)始增量CBG幾內(nèi)亞鋁土礦公司17111611500500近三年的增量有限，維持在1800萬(wàn)噸左右GAC幾內(nèi)亞氧化鋁公司14151410700700目前供應(yīng)量達(dá)至階段性飽和，維持1500多萬(wàn)噸的出口量CHALCO中鋁幾內(nèi)亞1360140014001400尚末完全發(fā)揮具礦山開(kāi)采能力以及運(yùn)輸能力CDM-HENAN河南國(guó)際947950950900沒(méi)有港口，需求依靠SMB，增量有難度AGB2A/SD順達(dá)礦業(yè)818180018002000若第二個(gè)泊位投入使用順利，24年出口量有望翻倍SPIC國(guó)家電投315300300300夠維持當(dāng)前的產(chǎn)量和出口量ASHAPULA阿夏普拉444300300500當(dāng)前用金波碼頭，在法塔控河建新的港口，順利建成可以增加出口COBAD俄鋁-甸甸213300150150充滿不確定性CBK俄鋁-金迪亞274300300250

購(gòu)文豐

30%的股權(quán)后，將會(huì)有增量ALUFER阿魯法305300250250有增加設(shè)備的計(jì)劃，包括浮吊和駁船GIC-TOP高頂國(guó)際80200200300用金波的碼頭GIC-II水電十一局0100100800目前碼頭正在建設(shè)，一期已經(jīng)完成DM動(dòng)能礦業(yè)01001004002024年6月，第一船鋁土礦裝載SBG金迪亞15000建設(shè)中KIMBO金波礦業(yè)10181850有擴(kuò)建碼頭的計(jì)劃，需要關(guān)注其售礦和資金情況ZhGuiM志誠(chéng)礦業(yè)03636100用金波碼頭，出口量有限Elite艾利特集港較慢，出口量有限合計(jì)12867144601243914840證券研究報(bào)告20鋁土礦：供給增量集中于幾內(nèi)亞，礦端發(fā)運(yùn)瓶頸仍存資料來(lái)源：阿拉丁，上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究預(yù)計(jì)2025年鋁土礦供應(yīng)邊際改善，但仍需關(guān)注幾內(nèi)亞發(fā)運(yùn)狀況雨季：7月開(kāi)始幾內(nèi)亞雨季影響逐步明顯，對(duì)鋁土礦發(fā)運(yùn)同樣有較大影響，據(jù)上海有色網(wǎng)了解，今年雨季影響較去年更長(zhǎng)久，9月仍未擺脫雨季影響，進(jìn)入10月雨季影響逐步減弱。供給不確定性：年初幾內(nèi)亞油罐爆炸，鋁土礦發(fā)運(yùn)量短期受到干擾引發(fā)對(duì)于海外礦供應(yīng)的不確定性的擔(dān)憂，4月及5月底幾內(nèi)亞鋁土礦發(fā)運(yùn)受到影響，鋁土礦出港數(shù)據(jù)有所下降，發(fā)運(yùn)屢受擾動(dòng)，上半年幾內(nèi)亞鋁土礦增量不及預(yù)期；10月11日EGA發(fā)布公告稱(chēng)，其子公司幾內(nèi)亞氧化鋁公司(GAC)的鋁土礦出口已被海關(guān)暫停，暫不確定具體恢復(fù)時(shí)間，2023年GAC出口鋁土礦約1400萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)鋁土礦供需平衡表（單位：萬(wàn)噸）20172018201920202021202220232024E2025E鋁土礦總供給量（萬(wàn)噸）169201857619901207041971919350206902190024630增量（萬(wàn)噸）16561325803-985-369134012102730國(guó)產(chǎn)礦（萬(wàn)噸）10044103169835954589776781655258006130進(jìn)口礦（萬(wàn)噸）6876826010066111591074212569141381610018500鋁土礦理論需求量（萬(wàn)噸）171051760517857178321912220974211142228923900增量（萬(wàn)噸）500252-251290185214011751611中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量（萬(wàn)噸）684270426868672972167768798183008900供需缺口（萬(wàn)噸）-18597120442872597-1624-424-389730證券研究報(bào)告21氧化鋁：短期礦端仍偏緊，氧化鋁價(jià)格堅(jiān)挺資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，百川盈孚，iFind，申萬(wàn)宏源研究礦石短缺導(dǎo)致部分氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)受限，氧化鋁價(jià)格走強(qiáng)2024年年初以來(lái)，氧化鋁建成產(chǎn)能總體處于過(guò)剩狀態(tài)，但由于鋁土礦供應(yīng)出現(xiàn)擾動(dòng)，原料供應(yīng)短缺導(dǎo)致部分氧化鋁企業(yè)壓減運(yùn)行產(chǎn)能，氧化鋁價(jià)格一路走高，2024年11月SMM氧化鋁平均價(jià)5521元/噸，同比+84%。2024年11月山西氧化鋁（國(guó)產(chǎn)礦）平均利潤(rùn)為2496元/噸，相較于2022-2023年長(zhǎng)期在盈虧平衡附近徘徊，氧化鋁盈利能力已經(jīng)得到大幅提升。2024年年初以來(lái)氧化鋁利潤(rùn)階梯式提升（元/噸）氧化鋁價(jià)格走勢(shì)及產(chǎn)能比值雨季影響幾內(nèi)亞礦石發(fā)運(yùn)證券研究報(bào)告22資料來(lái)源：阿拉丁，上海有色網(wǎng)，海關(guān)總署，申萬(wàn)宏源研究氧化鋁：中長(zhǎng)期氧化鋁供給或改善，電解鋁盈利有望修復(fù)2025年國(guó)內(nèi)新投氧化鋁產(chǎn)能約1230萬(wàn)噸，氧化鋁供應(yīng)或于25Q2走向?qū)捤桑娊怃X盈利有望修復(fù)新投氧化鋁項(xiàng)目基本位于沿海沿江地帶，將全部使用進(jìn)口礦，運(yùn)輸成本低于山西河南等技改產(chǎn)線，更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從國(guó)內(nèi)平衡看，氧化鋁-電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能比值已達(dá)1.97，北方鋁廠冬季補(bǔ)庫(kù)結(jié)束后，氧化鋁利潤(rùn)

斂的可能性將逐步浮現(xiàn)

。2024-2025年氧化鋁新投/擴(kuò)建項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸）20172018201920202021202220232024E2025E氧化鋁總供給（萬(wàn)噸）712369477005709475377866803982858870氧化鋁產(chǎn)量（萬(wàn)噸）684270426868672972167768798183008900增量（萬(wàn)噸）811200-174-139487552213319600凈進(jìn)口量（萬(wàn)噸）281-951373653219858-15-30氧化鋁總需求（萬(wàn)噸）621369476818714674097714799183358566增量（萬(wàn)噸）77735-129327264305277344231中國(guó)電解鋁產(chǎn)量（萬(wàn)噸）供需缺口（萬(wàn)噸）9100187-5112715247-503046月2024年11月12月1月3月4月5月6月2025年7月8月10月12月合計(jì)山東沾化置換100-50100-5010050-50200廣西華晟二期100100200山東創(chuàng)源新材100100山東魯北海生5050河北文豐新材120120120120480重慶九龍萬(wàn)博60100100廣西廣投臨港100100廣西希望北海內(nèi)蒙古啟輝鋁業(yè)合計(jì)60100-50200502202205001202201001230國(guó)內(nèi)氧化鋁供需平衡表（僅考慮冶金級(jí)氧化鋁供需）證券研究報(bào)告23電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上游轉(zhuǎn)移資料來(lái)源：安泰科，上海有色網(wǎng)，iFind，申萬(wàn)宏源研究電解鋁成本占比（2024.11）氧化鋁及電力成本合計(jì)占比達(dá)8成，電解鋁利潤(rùn)向上游環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移主因氧化鋁價(jià)格飛速攀升，據(jù)安泰科，11月中國(guó)電解鋁加權(quán)平均完全成本（含稅）為19,786元/噸，環(huán)比增加1,622元/噸，環(huán)比漲幅8.9%，同比增長(zhǎng)20.3%，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)平均盈利約為1,003元/噸，為近兩年最低水平，環(huán)比減少60.8%。據(jù)安泰科，11月份中國(guó)電解鋁產(chǎn)量為360.6萬(wàn)噸，其中虧損產(chǎn)量占比約33.6%，全行業(yè)虧損面超過(guò)三分之一。電解鋁完全成本曲線（2024.11）中國(guó)電解鋁噸鋁成本及利潤(rùn)（元/噸）證券研究報(bào)告24銅供給：2014年至今資本開(kāi)支低迷增量供給：增速放緩2014年以來(lái)銅礦企業(yè)較低的資本開(kāi)支決定了未來(lái)銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)有限。銅礦探獲資源量減少。存量供給：品味下降，干擾不斷，成本提升全球銅礦山老齡化嚴(yán)重，約有一半的銅礦開(kāi)采年限超50年，品味下降問(wèn)題普遍，據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，2000-2023年全球主要銅企平均品位由0.79%降至0.42%品味下降、原輔料價(jià)格上漲、人工成本上漲等抬升銅現(xiàn)金成本，2024Q3

全球主要銅企現(xiàn)金成本中位數(shù)為1.8美元/磅。全球主要銅企資本開(kāi)支增速資料來(lái)源：彭博，申萬(wàn)宏源研究全球主要銅企銅品味下降資料來(lái)源：紫金礦業(yè)年報(bào)，申萬(wàn)宏源研究全球主要銅企銅現(xiàn)金成本提升資料來(lái)源：彭博，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：彭博，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告25?

減產(chǎn)情況國(guó)家 公司 礦山 事件巴拿馬 第一量子Cobre

Panama銅礦

2023年11月被現(xiàn)任政府判定違憲，已停產(chǎn)，該銅礦年產(chǎn)量約35萬(wàn)噸。下調(diào)2024年的銅產(chǎn)量

引，由

91-100萬(wàn)噸下調(diào)至73-79萬(wàn)噸；其中，智利銅礦的產(chǎn)量

導(dǎo)從55-60萬(wàn)噸下調(diào)至43-46萬(wàn)噸，秘魯銅礦的產(chǎn)量

導(dǎo)從

36-40萬(wàn)噸下調(diào)至30-33萬(wàn)噸。因環(huán)保問(wèn)題經(jīng)營(yíng)許可證被暫時(shí)吊銷(xiāo)，該礦2023年產(chǎn)量為6.68萬(wàn)噸。智利、秘魯

英美資源巴西 淡水河谷

Sossego銅礦智利 英美資源

Los

Bronces預(yù)計(jì)2025年Los

Bronces銅礦的銅產(chǎn)量將較歷史平均水平下降近三分之一，因公司暫停一家加工廠進(jìn)行維護(hù)。資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：彭博，申萬(wàn)宏源研究銅供給：2014年至今資本開(kāi)支低迷全球主要銅企季度產(chǎn)量增量供給：增速放緩2024年1-9月全球銅礦累計(jì)產(chǎn)量1681.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.5%；全球主要銅企產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.6%，呈現(xiàn)頭部集中趨勢(shì)。全球銅礦產(chǎn)量資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告26資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、各公司公告、上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究全球主要銅礦新增產(chǎn)能銅供給：2014年至今資本開(kāi)支低迷公司礦山地區(qū)2023礦銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）礦銅產(chǎn)量增量（萬(wàn)噸）自由港Grasberg印尼75.382.383.384.37.01.01.0艾芬豪/紫金礦業(yè)Kamoa-Kakula剛果(金)39.443.560.060.04.116.50.0洛陽(yáng)鉬業(yè)TFM剛果(金)28.045.045.045.017.00.00.0洛陽(yáng)鉬業(yè)KFM剛果(金)11.415.015.015.03.60.00.0紫金礦業(yè)Timok塞爾維亞13.914.715.015.00.80.30.0紫金礦業(yè)Bor塞爾維亞10.012.012.015.02.00.03.0紫金礦業(yè)巨龍銅礦中國(guó)15.416.616.621.61.20.05.0西部礦業(yè)玉龍銅礦中國(guó)13.016.016.018.03.00.02.0金誠(chéng)信Lonshi剛果(金)2.54.04.02.51.50.0必和必拓Spence智利22.522.525.026.00.02.51.0必和必拓Escondida智利110.0121.0126.0126.011.05.00.0河鋼資源PC銅礦二期南非1.02.04.01.01.02.0安托法加斯塔Los

Pelambres智利30.034.035.035.04.01.00.0智利國(guó)家銅業(yè)合計(jì)132.5133.9137.9141.91.34.04.0泰克資源Quebrada

Blanca智利6.320.025.030.013.75.05.0泰克資源Highland

ValleyCopper加拿大9.911.915.014.02.03.2(1.0)MMGKinsevere剛果(金)4.44.47.08.00.02.61.0MMGLasBambas秘魯30.232.036.040.01.84.04.0英美資源Quellaveco秘魯31.931.931.931.90.00.00.0力拓Oyu

Tolgoi地下蒙古16.823.834.035.07.010.21.0淡水河谷Salobo巴西26.027.028.029.01.01.01.0USMUdokan俄羅斯1.07.013.015.06.06.02.0哈薩克銅業(yè)Aktogay二期哈薩克斯坦17.017.017.017.00.00.00.0銅陵有色Mirador二期厄瓜多爾12.512.515.020.00.02.55.0南方銅業(yè)合計(jì)91.094.992.193.83.9(2.8)1.7capstoneMantoverde智利.......產(chǎn)能合計(jì).......證券研究報(bào)告27銅供給：2014年至今資本開(kāi)支低迷當(dāng)前銅精礦散單TC在10美元/噸上下25年銅精礦長(zhǎng)單TC敲定為21.25美元/噸，精煉銅供給或低于預(yù)期24年礦端緊缺傳導(dǎo)至冶煉端，銅精礦散單TC由23年10月的90+美元/噸，當(dāng)前下跌至10美元/噸左右。據(jù)SMM，當(dāng)前冶煉費(fèi)下冶煉廠處于虧損，頭部冶煉廠因24年80美元/噸長(zhǎng)協(xié)單尚有較多盈利。2024年12月初，2025年銅精礦長(zhǎng)單

TC/RC

敲定為21.25

美元/噸和

2.125美分/磅，2024年為80美元/噸與8.0美分/磅；參考上海有色網(wǎng)，假設(shè)銅冶煉廠冶煉成本為3000元、硫酸價(jià)格為400元、TC為21.25美元/噸，冶煉廠將處于虧損狀態(tài)，可能會(huì)導(dǎo)致冶煉產(chǎn)能縮

。銅精礦長(zhǎng)單TC銅冶煉利潤(rùn)資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告28銅需求：新能源逐漸成為邊際影響最大下游資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)際銅研究組織，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：woodmac

（伍德麥肯茲），申萬(wàn)宏源研究銅需求增長(zhǎng)韌性強(qiáng)2024年1-9月全球精煉銅需求量2014萬(wàn)噸（yoy+1.2%）；2024年1-10月中國(guó)銅累計(jì)表觀需求1397萬(wàn)噸（

yoy+4%）。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)精煉銅下游需求主要為電力、家電、

交通運(yùn)輸，

占比分別為

47%

、

14%

、

13%

。

據(jù)woodmac（伍德麥肯茲），2023年全球精煉銅下游需求中，電力占比最高達(dá)29%。展望未來(lái)，新能源需求持續(xù)增長(zhǎng)+電網(wǎng)投資增加，將拉動(dòng)銅需求增加。2023年中國(guó)精煉銅下游需求占比 2023年全球精煉銅下游需求占比資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究全球精煉銅需求中國(guó)銅表觀需求證券研究報(bào)告292024M1-M10房屋竣工面積yoy-24%2024M1-M11燃油車(chē)銷(xiāo)量yoy-10%2024M1-M11新能源汽車(chē)銷(xiāo)量yoy+36%2024M1-10電網(wǎng)建設(shè)投資yoy+21%2024M1-10電源建設(shè)投資yoy+8%2024M1-M10空調(diào)產(chǎn)量yoy+8%資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究需求：24

M1-10

電力、新能源需求快速增長(zhǎng)，竣工下滑證券研究報(bào)告30資料來(lái)源：國(guó)際能源組織、全球風(fēng)能理事會(huì)、國(guó)際汽車(chē)制造商協(xié)會(huì)、中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)充電聯(lián)盟、中汽協(xié)、《CopperforWindPower》，申萬(wàn)宏源研究銅需求：新能源逐漸成為邊際影響最大下游2020-2026E新能源各領(lǐng)域用銅需求新能源銅需求測(cè)算資料來(lái)源：國(guó)際能源組織、全球風(fēng)能理事會(huì)、國(guó)際汽車(chē)制造商協(xié)會(huì)、中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)充電聯(lián)盟、中汽協(xié)、《CopperforWindPower》，申萬(wàn)宏源研究新能源單位用銅單位用銅量 單位電動(dòng)車(chē) 80.00kg/輛燃油車(chē) 23.00kg/輛在岸風(fēng)電 0.56萬(wàn)噸/GW離岸風(fēng)電 0.96萬(wàn)噸/GW光伏 0.40萬(wàn)噸/GW公共快充樁 60.00kg/個(gè)公共非快充樁 8.00kg/個(gè)私人充電樁 2.00kg/個(gè)資料來(lái)源：NavigantResearch（法維翰咨詢），國(guó)際能源組織、《CopperforWindPower》、申萬(wàn)宏源研究20202021202220232024E2025E2026E光伏中國(guó)光伏新增裝機(jī)容量（GW）48.853.087.4216.9240.0250.0260.0全球光伏新增裝機(jī)容量(GW)145.0182.0230.0417.0500.0560.0600.0中國(guó)光伏銅需求（萬(wàn)噸）19.521.235.086.896.0100.0104.0全球光伏銅需求（萬(wàn)噸）58.072.892.0166.8200.0224.0240.0風(fēng)電中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量（GW）52.047.737.676.688.0115.0140.0全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量（GW）92.593.685.7116.8130.8147.3158.9中國(guó)風(fēng)電銅需求（萬(wàn)噸）30.733.523.946.052.870.886.8全球風(fēng)電銅需求（萬(wàn)噸）56.561.151.970.180.892.3101.0電動(dòng)車(chē)中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）136.7352.1689.0949.51291.31549.61859.5全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）324.0650.01082.41465.31858.72145.32485.0中國(guó)電動(dòng)車(chē)銅需求（萬(wàn)噸）10.928.255.176.0103.3124.0148.8全球電動(dòng)車(chē)銅需求（萬(wàn)噸）25.952.086.6117.2148.7171.6198.8充電樁中國(guó)充電樁總計(jì)（萬(wàn)個(gè)）167.2261.7521.0858.41396.52100.82681.9全球充電樁總計(jì)（萬(wàn)個(gè)）1070.81431.61940.52658.13610.44846.45137.0中國(guó)充電樁銅需求（萬(wàn)噸）0.71.32.43.45.46.94.4全球充電樁銅需求（萬(wàn)噸）0.02.03.25.67.69.58.2合計(jì)中國(guó)新能源領(lǐng)域銅需求（萬(wàn)噸）61.984.1116.4212.1257.5301.6344.0全球新能源領(lǐng)域銅需求（萬(wàn)噸）140.4187.9233.7359.7437.1497.4548.0中國(guó)新能源領(lǐng)域銅增量需求（萬(wàn)噸）22.232.395.745.444.142.4全球新能源領(lǐng)域銅增量需求（萬(wàn)噸）47.545.8126.077.360.350.6新能源需求占比6%7%9%13%15%17%18%證券研究報(bào)告31銅庫(kù)存：H1銅價(jià)快速上漲累庫(kù)，H2開(kāi)啟去庫(kù)SHFE交易所/電解銅社會(huì)庫(kù)存7月開(kāi)始去庫(kù)，LME交易所庫(kù)存9月開(kāi)始去庫(kù)2024H1銅價(jià)快速上漲，SHFE/LME/中國(guó)電解銅社會(huì)庫(kù)存增加；下半年伴隨銅價(jià)回落，SHFE交易所/電解銅社會(huì)庫(kù)存7月左右開(kāi)始去庫(kù)，海外LME庫(kù)存9月開(kāi)始去庫(kù)，COMEX庫(kù)存7月開(kāi)始累庫(kù)。當(dāng)前交易所總庫(kù)存約為46萬(wàn)噸，處于歷史約30%分位。交易所銅庫(kù)存去庫(kù)（SHEF/LME）資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究電解銅社會(huì)庫(kù)存證券研究報(bào)告 32銅價(jià)：供給短缺演繹+需求復(fù)蘇，價(jià)格長(zhǎng)牛?

供需：預(yù)計(jì)2025年新能源+電網(wǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)，供需緊平衡全球銅供需平衡表201920202021202220232024E2025E全球礦銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2057206321102181220622692337增量（萬(wàn)噸）64771256368yoy0.3%2.3%3.4%1.2%2.9%3.0%全球精煉銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2402245124802567269327742853增量（萬(wàn)噸）4930871258179yoy2.0%1.2%3.5%4.9%3.0%2.8%全球精煉銅需求（萬(wàn)噸）2441249925262605270728432943增量（萬(wàn)噸）582878102136101yoy2.4%1.1%3.1%3.9%5.0%3.5%中國(guó)1268142313881466161317071777yoy12.2%-2.5%5.7%10.0%5.8%4.1%電力578652635675754823868yoy12.8%-2.7%6.3%11.7%9.1%5.5%家電194211206208223240250yoy8.6%-2.2%1.0%6.8%8.0%4.0%交通運(yùn)輸142160159180203227245yoy12.6%-0.3%13.3%12.4%12.0%8.1%建筑11112712212112910388yoy14.4%-3.6%-1.3%6.9%-20.0%-15.0%其他130146141155171176183yoy12.4%-3.5%10.1%10.4%3.0%4.0%海外1173107611391138109411351166yoy-8.2%5.8%0.0%-3.9%3.8%2.7%供給-需求（萬(wàn)噸） -39 -48 -46 -38 -14 -69 -91資料來(lái)源：國(guó)際能源組織、國(guó)際汽車(chē)制造商協(xié)會(huì)、中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)充電聯(lián)盟、中

汽協(xié)、《CopperforWindPower》、各銅礦公司公告、上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究 證券研究報(bào)告33銅鋁板塊估值表資料來(lái)源：wind、各公司公告，申萬(wàn)宏源研究注：帶*盈利預(yù)測(cè)來(lái)自申萬(wàn)宏源預(yù)測(cè)，其余來(lái)自wind一致預(yù)期；港股股價(jià)/市值單位為港幣，凈利潤(rùn)單位為人民幣，1港幣=0.924人民幣代碼簡(jiǎn)稱(chēng)收盤(pán)價(jià)市值股息率（TTM）歸母凈利潤(rùn)（億元）PEPB2024/12/13（億元）24E25E26E24E25E26E(LF)601600.SH中國(guó)鋁業(yè)7.6013042.1%133.1148.5161.310982.0002532.SZ天山鋁業(yè)*8.353884.2%38.042.044.510991.5000933.SZ神火股份17.343906.3%48.158.265.08761.9000807.SZ云鋁股份14.845153.1%49.758.163.610981.82600.HK中國(guó)鋁業(yè)4.567823.9%133.1148.5161.35541.21378.HK中國(guó)宏橋*11.589887.6%189.8202.2213.85541.0證券代碼 證券簡(jiǎn)稱(chēng) 股價(jià) 市值 歸母凈利潤(rùn)（億元） PE PB2024/12/13（億元）23A24E25E26E23A24E25E26E(LF)601899.SH紫金礦業(yè)*15.574138211329380394201311103.1603979.SH金誠(chéng)信*40.6325310162025251612103.1603993.SH洛陽(yáng)鉬業(yè)*7.22155982104115134191514122.5600362.SH江西銅業(yè)21.267366573778111101091.0000878.SZ云南銅業(yè)12.902581622242816121191.7000630.SZ銅陵有色*3.454412740435216111081.3601168.SH西部礦業(yè)*16.42391283742471411982.3000923.SZ河鋼資源*14.85979111315119871.0主要內(nèi)容貴金屬：信用格局重塑，央行購(gòu)金持續(xù)基本金屬：供給短缺演繹，順周期上行順暢小金屬：鋰震蕩筑底，關(guān)注稀土&錫新材料：重視優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)個(gè)股34證券研究報(bào)告35鋰價(jià)復(fù)盤(pán)：供需矛盾延續(xù)，價(jià)格底部震蕩碳酸鋰、氫氧化鋰價(jià)格走勢(shì)（%）資料來(lái)源：wind、申萬(wàn)宏源研究2024年，鋰供給端保持較高增速，供需矛盾仍然較大，鋰價(jià)整體處于底部盤(pán)整階段。具體來(lái)看，3-4月受宜春環(huán)保減產(chǎn)、需求復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)中下游補(bǔ)庫(kù)影響，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格一度反彈至11萬(wàn)元/噸以上，但之后隨著需求邊際增長(zhǎng)放緩，同時(shí)供給端持續(xù)增長(zhǎng)，疊加進(jìn)口維持高位，鋰價(jià)震蕩走弱，下半年整體在7.5-8萬(wàn)元/噸區(qū)間震蕩。-10-207060504030201002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2碳酸鋰-氫氧化鋰（萬(wàn)元/噸）電池級(jí)氫氧化鋰（萬(wàn)元/噸）電池級(jí)碳酸鋰（萬(wàn)元/噸）證券研究報(bào)告36鋰供給：總量持續(xù)擴(kuò)張，增速有所放緩全球鋰礦供給及增量情況2018201920202021202220232024E2025E絕對(duì)量全球鋰資源供給（萬(wàn)噸LCE）31.340.944.360.487.8110.6138.1164.2YoY38%31%8%36%45%26%25%19%澳洲鋰礦（萬(wàn)噸LCE）13.618.315.724.333.140.343.947.3非洲鋰礦（萬(wàn)噸LCE）0.74.99.413.1南美鹽湖（萬(wàn)噸LCE）10.912.214.216.024.429.837.645.6中國(guó)（萬(wàn)噸LCE）3.66.211.316.624.629.041.252.2西藏+青海鹽湖（萬(wàn)噸LCE）2.93.75.87.49.211.515.219.5江西鋰礦（萬(wàn)噸LCE）0.72.64.68.114.014.420.825.0四川鋰礦（萬(wàn)噸LCE）0.91.11.43.04.56.2新疆鋰礦（萬(wàn)噸LCE）0.71.5回

及其他（萬(wàn)噸

LCE）3.24.13.13.55.06.76.06.0增量全球鋰資源供給（萬(wàn)噸LCE）8.69.63.416.127.422.827.526.0YoY173%12%-65%372%70%-17%21%-6%澳洲鋰礦（萬(wàn)噸