2016年水電行業(yè)分析報告

2016年水電行業(yè)分析報告2016年水電行業(yè)分析報告(此文檔為word格式，可任意修改編輯！）2016年3月目錄水電具備良好防御性盈利能力穩(wěn)步提升31、2015年迄今水電板塊整體上漲23%32、行業(yè)利潤穩(wěn)步增長盈利能力繼續(xù)攀升43、水電低運營成本和穩(wěn)定現(xiàn)金流對股價提供良好支撐6二、水電行業(yè)的發(fā)展仍處于上升通道71、清潔屬性和調峰作用使其在能源結構中處于重要地位72、十三五能源規(guī)劃：水電仍有25%的增長空間8三、電價改革預期提升水電行業(yè)估值101、新一輪電改有望拉動水電電價提升102、落地電價倒推機制的推廣也將提振水電電價123、水電基地送出通道配套完善，助力水電電量消納13四、財務費用大幅節(jié)省分紅比例逐步提升131、持續(xù)降息有望大幅降低行業(yè)財務費用142、分紅比例有望大規(guī)模提升143、市值配售為大藍籌帶來利好，相關水電公司受益14水電行業(yè)表現(xiàn)出良好的防御性，盈利能力穩(wěn)健提升。2015年至今水電板塊整體上漲23%，同期上證指數(shù)漲幅3%，在6月大盤下跌過程中，水電板塊表現(xiàn)出了較好的防御性。2015年前三季度，水電板塊實現(xiàn)毛利率55%，凈利率35%，均遠高于公用事業(yè)板塊其他細分行業(yè)。水電上市公司的較低運營成本和穩(wěn)定現(xiàn)金流對股價提供良好支撐。水電行業(yè)的發(fā)展仍處于上升通道。水電的清潔能源屬性和調峰作用使其在能源結構中處于重要地位；根據(jù)“十三五”規(guī)劃我國常規(guī)水電有望增長25%，抽水蓄能有望增長126%；水電基地配套的跨區(qū)域電網(wǎng)陸續(xù)投產(chǎn)，有效保障電能消納。四重因素提升水電行業(yè)估值空間。第一，電改推動電價調整，水火電價同網(wǎng)同價成為趨勢，水電電價上行帶來業(yè)績提升；第二，我國目前處在降息周期，水電作為高資產(chǎn)負債率行業(yè)，16年財務費用有望大幅減少；第三，水電板塊在建工程逐步減少導致分紅比例逐步提升；第四，新一輪的IPO采取的市值配售規(guī)則利好藍籌及低估值股，未來養(yǎng)老金入市也偏愛高股息率的藍籌股。新一輪電改或推動水電企業(yè)布局各地配售電市場。水電企業(yè)憑借顯著低于其他發(fā)電類型的發(fā)電成本，在未來的售電市場化競爭中占有先手。水電企業(yè)與地方能源平臺型公司合作，將是未來電改進程中的重要參與者。我們看好包括長江電力和廣州發(fā)展、長江電力和福能股份、長江電力和湖北能源、桂冠電力和桂東電力等在廣東、福建、湖北、廣西等地的布局。一、水電具備良好防御性盈利能力穩(wěn)步提升1、2015年迄今水電板塊整體上漲23%2015年從1月1日到11月27日，水電板塊整體上漲23%，同期上證指數(shù)上漲3%創(chuàng)業(yè)板漲幅81%。其中，在6月大盤下跌過程中，水電表現(xiàn)出了較好的防御性。2、行業(yè)利潤穩(wěn)步增長盈利能力繼續(xù)攀升2015年前三季度，主要受水量不及去年影響，水電整體實現(xiàn)營業(yè)收入同比下降5%，水電整體實現(xiàn)歸母凈利潤同比上漲6%，歸母凈利潤較去年同期46%的增速下滑40個百分點，下滑明顯。2015年前三季度，水電板塊實現(xiàn)凈利率35%，同比提升2%。水電板塊實現(xiàn)毛利率55%，與去年同期基本持平。水電的毛利率與凈利率均遠高于火電、燃氣。2015年水電板塊ROA繼續(xù)提升，資產(chǎn)負債率見頂回落。截止三季度末水電板塊的資產(chǎn)負債率為67%，較2015年Q2下降1個百分點。此外，2015年前三季度水電板塊整體ROE125%，比14年同期下降042個百分點，但ROA相較14年同期上升033個百分點。3、水電低運營成本和穩(wěn)定現(xiàn)金流對股價提供良好支撐水電企業(yè)運營成本較低，現(xiàn)金充沛，為典型現(xiàn)金牛企業(yè)。由于水電站運營成本較低，運營期間新增資金消耗有限，營業(yè)收入大比例轉化為現(xiàn)金流，企業(yè)資金充沛，對股價形成良好支撐。其中，黔源電力、長江電力、湖南發(fā)展在2014年除固定資產(chǎn)折舊外的主營業(yè)務成本與營業(yè)收入的比重分別為1299%，1384%與1556%，遠低于火電行業(yè)。固定資產(chǎn)折舊雖為成本，實為企業(yè)現(xiàn)金流。水電企業(yè)前期固定資產(chǎn)投入大，折舊水平高，但此成本已在前期支出，并不造成運營期間現(xiàn)金消耗，因此，經(jīng)營活動現(xiàn)金流高于企業(yè)經(jīng)營凈收益。二、水電行業(yè)的發(fā)展仍處于上升通道1、清潔屬性和調峰作用使其在能源結構中處于重要地位水電作為清潔能源、可再生能源，是應對我國低碳經(jīng)濟、節(jié)能減排承諾的主力電源之一。同時，由于風電和光伏上網(wǎng)的波動性和逆調峰特性；加之核電的經(jīng)濟性原因，更多時間只能承擔基荷任務，所以水電在電網(wǎng)的穩(wěn)定安全中承擔了更多的調峰要求。2、十三五能源規(guī)劃：水電仍有25%的增長空間根據(jù)十三五水電規(guī)劃，相比2014年水電裝機，預計未來5年我國常規(guī)水電裝機將有25%的增長，抽水蓄能將增長126%；預計未來15年我國常規(guī)水電裝機將有約71%的增長，抽水蓄能將增長358%。根據(jù)水力部2004年完成的第二次水利資源普查資料：我國水力資源理論蘊藏量69億kW；技術可開發(fā)量54億kW，年發(fā)電量24740億kWh；經(jīng)濟可開發(fā)量4億kW,年發(fā)電量17534億kWh。我國當前已開發(fā)量3億kW，未開發(fā)水利資源已經(jīng)比較稀缺，主要流域的分配已經(jīng)基本完成，其他公司介入的壁壘已經(jīng)筑高。重點區(qū)域優(yōu)先發(fā)展，西部水電仍有較大空間。2020年前重點開發(fā)雅礱江、大渡河、金沙江、瀾滄江等河流。其中雅礱江錦官電源組、金沙江流域的溪洛渡、向家壩電站已在2014-2015年陸續(xù)投產(chǎn)；此外金沙江魯?shù)乩⒂^音巖、大渡河枕頭壩、沙坪電廠也將陸續(xù)投產(chǎn)，預計2020年投產(chǎn)裝機規(guī)模達6160萬千瓦。其中，長江流域上游金沙江的烏東德電站1600萬千瓦和白鶴灘電站1020萬千瓦，共計2620萬千瓦將2020年左右建成發(fā)電。三、電價改革預期提升水電行業(yè)估值1、新一輪電改有望拉動水電電價提升水電電價普遍低于當?shù)氐幕痣姌藯U電價，具有相對競爭優(yōu)勢。目前大多數(shù)地區(qū)，水電價格基本沿用成本加成、水電標桿價格的定價方式，由此形成了水電平均上網(wǎng)電價約為火電的70%，水電價格普遍低于火電約012-013元。隨著以落地倒推機制為代表的水電電價市場化改革的推進，水電競爭優(yōu)勢和盈利能力將繼續(xù)得到釋放，水電價格有上揚的空間。電力體制改革明確提出形成適應市場要求的電價機制，有序推進電價改革，理順電價形成機制。多年來，國內(nèi)上網(wǎng)電價和銷售電價被嚴格管制，電力成本變化的因素不能通過電價傳導。這種定價機制不僅抑制了民營資本進入電力市場的積極性，也使電力價格失去了反映供求關系的應有功能。隨著電改方案指出的“放開競爭性環(huán)節(jié)電力價格”、“發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價由用戶或售電主體與發(fā)電企業(yè)通過協(xié)商、市場競價等方式自主確定”等細則的落實，將產(chǎn)生良性共振，推動水電電價形成機制的市場化。新一輪電改或使水火同網(wǎng)同價不再是夢。比照國外電力市場的思路，我們認為，同一區(qū)域內(nèi)，水電和火電共同存在（暫不考慮水電足夠多的極端情況，因水電之間也會存在競價上網(wǎng)）的情況下，市場價將以最高成交價作為最終上網(wǎng)電價。那么，水電將和火電以同一價格成交，這樣，水電未來的上網(wǎng)電價提高的可能性較大。但是，不排除國家會通過行政手段收取可再生能源一部分費用，用于補貼火電廠的可能。2、落地電價倒推機制的推廣也將提振水電電價部分大型外送水電站實行落地端倒推電價機制，有助于提升企業(yè)上網(wǎng)電價。實際一定程度上實現(xiàn)了“水火同價”，使得跨省、跨區(qū)域送電的水電公司盈利能力優(yōu)于執(zhí)行較低的標桿電價的水電站，也優(yōu)于執(zhí)行“成本加成”電價的水電站。以國投電力控股的雅礱江錦官電源組為例，根據(jù)落地端倒推電價機制，按照江蘇省火電上網(wǎng)電價0445元/度為基礎，扣除特高壓輸電成本后最終定價03205元/度，高于四川省的水電標桿電價0288元/度，約00325元，較當?shù)厣暇W(wǎng)電價溢價11%。由此可以看出，落地端倒推電價機制事實上提高了當?shù)厮娖髽I(yè)的上網(wǎng)電價，增加了經(jīng)營業(yè)績和投資回報。落地端倒推電價機制有可能成為未來跨區(qū)域水電站電價改革的主流模式。根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的《關于完善跨省跨區(qū)電能交易價格形成機制有關問題的通知》，落地端倒推電價機制，主要適用于2014年2月1日后新建的跨省、跨區(qū)域送電的水電站，其外送電量上網(wǎng)電價按照受電地區(qū)落地價扣減輸電價格（含線損）確定。目前實施落地端倒推電價機制的水電站僅有雅礱江水電的錦屏、官地電源組，以及金沙江水電的向家壩、溪洛渡電源組等。落地端倒推電價機制作為電價市場化改革的重要手段未來可能會向全國范圍內(nèi)大力推廣。尤其是可能取消時間的限制，對于跨省跨區(qū)的水電站都將適用電價倒推機制。這樣，長江電力的三峽水電站等不適用落地端倒推電價機制條件的水電企業(yè)，會隨著電改程度逐步加深、條件逐步放松、范圍逐步擴展而最終實現(xiàn)水電電價的落地端倒推電價機制。落地端倒推電價機制，將會產(chǎn)生一定程度的“水火同價”的效果，相關公司效益將會得以提升，也將對水電產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展產(chǎn)生積極影響。3、水電基地送出通道配套完善，助力水電電量消納水電電量的消納能力是穩(wěn)定公司收入和業(yè)績的重要因素之一。由于經(jīng)濟增速下滑，導致全國發(fā)電利用小時數(shù)下降已成不爭的事實，西南水電基地也未能幸免，水電未來棄水現(xiàn)象會愈發(fā)嚴重。也就是說，水電電量的消納能力是穩(wěn)定公司收入和業(yè)績的重要因素之一。消納能力取決于電網(wǎng)的配套設施，完善且堅強的電網(wǎng)通道能夠保障電量的送出和消納。水電站在本區(qū)域無法充足消納的情況下，通過特高壓、超高壓線路送出，也是增加消納能力的重要手段。目前各大水電基地送出通道配套已經(jīng)完善。各大水電基地的跨區(qū)域電網(wǎng)已經(jīng)建成投產(chǎn)，重點流域分布有專用直流通道，有效保障水電電能消納，減少棄水現(xiàn)象發(fā)生。其中，長江流域三峽輸電工程包括直流輸電工程4項(三峽至常州直流輸電工程、三峽至廣東直流工程、三峽至上海直流工程、西北—華中聯(lián)網(wǎng)靈寶直流背靠背工程)，交流輸電工程88項，六條點對點直達廣東、上海、浙江的專用輸電通道，電能消納優(yōu)勢明顯；金沙江流域有3直流工程（宜賓雙龍—浙江金華特高壓直流、云南昭通—廣東從化雙回直流、宜賓復龍—上海特高壓直流）；瀾滄江流域有一條直流工程（普洱—廣東江門±800kV特高壓直流）；雅礱江流域有一條直流工程（錦屏-蘇南±800kV特高壓直流）。四、財務費用大幅節(jié)省分紅比例逐步提升1、持續(xù)降息有望大幅降低行業(yè)財務費用寬松貨幣政策帶來利率進一步下降的空間。在穩(wěn)增長和政策托底目標驅動下，2015年，央行共下調5次中長期貸款利率，截止目前，1至3年、3至5年和5年以上貸款利率從年初的6%、6%、615%，均下調125個百分點至475%、475%和490%；同時，根據(jù)申萬宏源宏觀研究觀點，在未來的一段時間里，通貨緊縮仍是主要矛盾，我國仍將堅持寬松貨幣政策，用更低的利率保障和刺激經(jīng)濟增長，因此，利率仍有下降的空間。預計未來的下行空間將在25-50個BP。受益于貸款利率下調，企業(yè)長期借款利息費用有望大幅下降。假定當前貸款利率水平將維持至2015年底，則2016年長期借款利率相比2015年將下降125個百分點。據(jù)當前各企業(yè)長期借款水平，財務費用的節(jié)約將直接提升公司業(yè)績，同時充沛企業(yè)現(xiàn)金流，利好企業(yè)發(fā)展。考慮所得稅影響，降息效益對國投電力、長江電力、桂冠電力、黔源電力和甘肅電投的凈利潤貢獻將達到893億、396億、256億、134億、083億。降息效應將為高杠桿企業(yè)帶來將大的利潤彈性。累計的降息效應將在2016年利潤表中充分顯現(xiàn)。按照2016年的業(yè)績預期，我們測算出彈性最大的五家公司分別為甘肅電投、黔源電力、桂冠電力、國投電力、桂東電力，凈利潤增幅分別為4107%、3922%、1935%、1513%、1037%。2、分紅比例有望大規(guī)模提升高比例分紅彰顯公司的業(yè)績信心。2014年，部分水電板塊上市公司憑借良好的盈利狀況和充沛現(xiàn)金流進行高比例現(xiàn)金分紅，其中長江電力、桂冠電力、黔源電力、韶能股份和國投電力分別以5288%、5001%、4152%、4128%和3500%大幅領先，形成類債券投資效果。據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，水電類公用事業(yè)公司的合理現(xiàn)金分紅水平在30~55%之間，適當提高現(xiàn)金分紅比例可以提升投資者投資回報，吸引投資者關注。從目前在建工程金額統(tǒng)計來看，我們認為未來兩到三年內(nèi)，水電建設增速放緩是趨勢，所以未來分紅比例有望明顯提升。依照最新股價、各公司2016年預期每股收益以及2014年現(xiàn)金分紅比例，水電公司2016年股息率排名前五的公司分別為桂冠電力、國投電力、長江電力、黔源電力、川投能源，對應股息率分別為417%、354%、326%、264%、189%。3、市值配售為大藍籌帶來利好，相關水電公司受益由于新股IPO重啟采取的市值配售的規(guī)則會導致市場對大盤藍籌和市場穩(wěn)健型公司股票的配置比例，按照證監(jiān)會公布的新股發(fā)行計劃，IPO重啟對市場資金的分流作用并不顯著。因此，會對上述這類股票的股價產(chǎn)生一定的支撐作用。水電板塊作為大盤藍籌股，由于其業(yè)績穩(wěn)定分紅比例高，會對市場資金形成吸引，進而促進估值的提升。落地端倒推電價機制，為大型水電公司帶來業(yè)績增長超預期的可能。按照落地端倒推電價機制，水電上網(wǎng)電價存在上調的可能，跨省跨區(qū)送電的大型水電公司業(yè)績增長有望超預期。長江電力的三峽電站和葛洲壩電站現(xiàn)在并未執(zhí)行該方案，我們認為長江電力空間較大。新