Presentation：降息與補(bǔ)貼加持美國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)高景氣延續(xù)

Presentation：降息與補(bǔ)貼加持，美 儲(chǔ)能市 高景氣延續(xù)RateCutsandSubsidiesBoost:SustainedGrowthintheUSAEnergyStorage

Market摘要高IRR+降息+電網(wǎng)不穩(wěn)定+補(bǔ)貼，美國(guó)儲(chǔ)能高景氣度可持續(xù)。據(jù)EIA，2023年美國(guó)新增儲(chǔ)能6.57GW/18.71GWh，保持高增速。高IRR是美國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)高景氣度的重要原因，加州德州獨(dú)立儲(chǔ)能IRR均高于20%。降息周期來臨，IRR有望再提升，在70%借貸比例&無30%稅收抵免情況下，5年和10年和20年還款情形下，利率每降低1個(gè)點(diǎn)，IRR分別約提升0.42pct、1pct和1.44pct。新能源轉(zhuǎn)型，電網(wǎng)老化問題突出，儲(chǔ)能助力電網(wǎng)調(diào)節(jié)。美國(guó)70%的輸電線路和電力變壓器運(yùn)行年限在25年以上，60%的斷路器運(yùn)行年限超過30年。補(bǔ)貼政策也是高IRR的重要構(gòu)成，ITC為美國(guó)儲(chǔ)能提供30%的易滿足條件的稅收減免。存量規(guī)劃項(xiàng)目多，并網(wǎng)流程簡(jiǎn)化釋放增長(zhǎng)潛力。據(jù)EIA，2024年1-8月，美國(guó)儲(chǔ)能實(shí)際并網(wǎng)總計(jì)5.96GW，完成年初目標(biāo)的66.06%，同比提升4.03pct。美國(guó)儲(chǔ)能近年審核周期長(zhǎng)，從提交并網(wǎng)服務(wù)申請(qǐng)到并網(wǎng)運(yùn)營(yíng)的所需周期達(dá)4年。2023年11月起實(shí)施FERC并網(wǎng)新規(guī)，簡(jiǎn)化并網(wǎng)流程，將可行性評(píng)估和設(shè)備影響評(píng)估壓縮到150天內(nèi)完成（此前450余天）。基于大量存量項(xiàng)目以及并網(wǎng)流程簡(jiǎn)化，我們預(yù)計(jì)，2024和2025年美國(guó)儲(chǔ)能新增裝機(jī)14.9GW/46.5GWh和22.0GW/69.7GWh，能量同比增長(zhǎng)64.3%和50%。產(chǎn)業(yè)鏈分析：低成本中國(guó)供給具備不可替代性。寧德時(shí)代、比亞迪、寧德時(shí)代、億緯鋰能、國(guó)軒高科、陽(yáng)光電源等紛紛以電池或集成商角色供應(yīng)美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)公司在儲(chǔ)能電池環(huán)節(jié)更是具備統(tǒng)治地位，全球80%的儲(chǔ)能電池來自中國(guó)。2026年美國(guó)對(duì)儲(chǔ)能電池的關(guān)稅將從7.5%提升到25%，但因中國(guó)儲(chǔ)能epc價(jià)格相比美國(guó)本土價(jià)格低40%，關(guān)稅加征不改美國(guó)儲(chǔ)能項(xiàng)目高IRR和中國(guó)的供應(yīng)鏈統(tǒng)治地位。投資建議：低成本中國(guó)供給具備不可替代性，推薦關(guān)注集成商、PCS和儲(chǔ)能電池。1）集成&PCS：推薦關(guān)注盛弘股份、陽(yáng)光電源和阿特斯。建議關(guān)注有美國(guó)布局的通潤(rùn)裝備、科華數(shù)據(jù)和科陸電子。2）儲(chǔ)能電池端，推薦關(guān)注寧德時(shí)代、億緯鋰能、國(guó)軒高科和瑞浦蘭鈞。建議關(guān)注南都電源。風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)儲(chǔ)能增速不及預(yù)期、美國(guó)儲(chǔ)能政策優(yōu)惠突然取消、碳酸鋰價(jià)格飛漲、美國(guó)儲(chǔ)能電池關(guān)稅增長(zhǎng)高于預(yù)期。2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力：超高IRR來自降息+電網(wǎng)不穩(wěn)定+補(bǔ)貼2、市場(chǎng)空間展望：存量規(guī)劃項(xiàng)目多，并網(wǎng)流程簡(jiǎn)化釋放增長(zhǎng)潛力3、產(chǎn)業(yè)鏈分析：低成本中國(guó)供給具備不可替代性4、投資建議5、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.1

加州和德州占美國(guó)儲(chǔ)能新增裝機(jī)容量近70%4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明據(jù)EIA，

2023年美國(guó)新增儲(chǔ)能裝機(jī)6.57GW/18.71GWh，功率yoy+55.6%。其中，加州和德州是美國(guó)新增儲(chǔ)能裝機(jī)兩大主力州。2023年加州新增裝機(jī)容量2.95GW，占比44.9%，

2023年德州新增裝機(jī)容量1.47GW，占比22.4%。資料來源：EIA，HTI表：2023年美國(guó)新增儲(chǔ)能裝機(jī)容量分布新增裝機(jī)容量（MW） 比例加州2951.044.91%德州1468.822.35%亞利桑那州84112.80%其他1310.019.94%總計(jì)6570.8100%圖：美國(guó)新增儲(chǔ)能容量保持快速增長(zhǎng)0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%20000180001600014000120001000080006000400020000202120232020MW（左軸）2022MWh（左軸）yoy（右軸）1.1

美國(guó)儲(chǔ)能項(xiàng)目IRR高于20%表前儲(chǔ)能收入主要來自于套利、調(diào)頻、旋轉(zhuǎn)/非旋轉(zhuǎn)備用和容量充裕度（國(guó)內(nèi)用容量電價(jià)）。表前儲(chǔ)能的IRR高，根據(jù)LAZARD，加州獨(dú)立儲(chǔ)能補(bǔ)貼后IRR高達(dá)28.9%，德州的風(fēng)光配儲(chǔ)的IRR分別為25.5%和21.1%。注：補(bǔ)貼平準(zhǔn)化成本反映了：（1）儲(chǔ)能、太陽(yáng)能和風(fēng)能平均成本結(jié)構(gòu)，（2）基于當(dāng)?shù)嘏l(fā)價(jià)格或公用事業(yè)關(guān)稅率的收費(fèi)成本，以及（3）所有適用的州和聯(lián)邦稅收優(yōu)惠，包括30%的太陽(yáng)能和/或儲(chǔ)能聯(lián)邦I(lǐng)TC，27.50美元/MWh的風(fēng)能聯(lián)邦PTC和35%的夏威夷州太陽(yáng)能和太陽(yáng)能+存儲(chǔ)系統(tǒng)ITC。收入不包括來自州或公用事業(yè)激勵(lì)計(jì)劃的現(xiàn)金支付。表前儲(chǔ)能收入基于2023年12月15日之前365天的每小時(shí)批發(fā)價(jià)格。圖：表前和表后儲(chǔ)能收入&IRR 表：美國(guó)儲(chǔ)能單位收入分拆加州獨(dú)立儲(chǔ)能德州光儲(chǔ)德州風(fēng)儲(chǔ)套利（美元/MWh）959361調(diào)頻（美元/MWh）5610142旋轉(zhuǎn)/非旋轉(zhuǎn)備用（美元/MWh）82413容量充裕度（美元/MWh）64單位總收入（美元/MWh）2232181165請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：LAZARD，HTI1.1

美國(guó)儲(chǔ)能項(xiàng)目IRR高于20%據(jù)LAZARD，

4h美國(guó)儲(chǔ)能的初始建造成本在190-392.5美元/kWh之間，我們假設(shè)為平均值291.25美元/kWh（約2人民幣/Wh，

DC端221美元/kWh，

AC端45美元/kW，施工等價(jià)格59美元/Wh），在20%融資方式用債務(wù)的情況下，若每年8%的債務(wù)成本，計(jì)算得加州獨(dú)立儲(chǔ)能IRR為22%，對(duì)應(yīng)LCOS為174美元/MWh（約1.2人民幣/kWh）。圖：加州獨(dú)立儲(chǔ)能收入和IRR關(guān)鍵指標(biāo)功率規(guī)模（MW）100時(shí)長(zhǎng)（h）4能量規(guī)模（MWh）40090%

放電深度下每天放電次數(shù)1每年運(yùn)行天數(shù)（天）350充電費(fèi)用($/kwh)0.064固定運(yùn)營(yíng)成本($/kwh)1.300固定運(yùn)營(yíng)成本每年增長(zhǎng)率(%)2.50%充電費(fèi)用由于衰減增長(zhǎng)(%)1.87%效率(%)91%資本結(jié)構(gòu)債務(wù)比例20.00%債務(wù)成本8.00%股票&自由資金比例80.00%股權(quán)成本12.00%綜合稅率21.00%運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)20折舊年限（年）5Federal

lTC-BESS30%殘值率20%初始購(gòu)置成本($/kWh)291.25額外保證金(%

of

Capital

Cost)0.70%額外保證金初始年份3總資本開支($mm)116.5年份012345…181920功率規(guī)模（MW）100100100100100…100100100總發(fā)電量('000

Mwh)126126126126126…126126126總收入2828282828…282828總充電費(fèi)用-8.9-9.0-9.2-9.4-9.6…-12.2-12.4-12.7總固定運(yùn)營(yíng)成本、保證金等-0.5-0.5-1.4-1.4-1.4…-1.6-1.6-1.6總運(yùn)營(yíng)成本-9.4-9.6-10.6-10.8-10.9…-13.8-14.1-14.3EBITDA18.718.517.517.317.2…14.314.013.8剩余負(fù)債23.322.822.221.621.0…6.14.22.2負(fù)債-利息費(fèi)用-1.9-1.8-1.8-1.7-1.7…-0.5-0.3-0.2負(fù)債-歸還本金-0.5-0.5-0.6-0.6-0.7…-1.9-2.0-2.2平準(zhǔn)化債務(wù)費(fèi)用-2.4-2.4-2.4-2.4-2.4…-2.4-2.4-2.4EBITDA18.718.517.517.317.2…14.314.013.8折舊（5年，20%殘值）-18.64-18.64-18.64-18.64-18.64…利息費(fèi)用-1.9-1.8-1.8-1.7-1.7…-0.5-0.3-0.2稅前收入-1.8-1.9-2.9-3.0-3.2…13.813.713.6稅費(fèi)0.40.40.60.60.7…-2.9-2.9-2.9聯(lián)邦稅務(wù)補(bǔ)貼(lTC)34.95…資本支出-93.2-23.3…現(xiàn)金流-93.251.716.615.815.615.4…9.08.88.5IRR22%6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：LAZARD，HTI1.2

新能源裝機(jī)增加拉大峰谷價(jià)差新能源裝機(jī)增加或拉大峰谷價(jià)差?！傍喿忧€”

本質(zhì)上是指一天內(nèi)發(fā)電出力所滿足的電力負(fù)荷的變化圖表（凈負(fù)荷=實(shí)際負(fù)荷-可再生能源發(fā)電出力。據(jù)國(guó)際太陽(yáng)能光伏網(wǎng)引用

Synergy

Website，隨著新能源裝機(jī)增加，自2018年開始，“鴨子曲線”呈中午曲線更低，晚用電高峰曲線更高的特征，我們認(rèn)為，這意味著在以市場(chǎng)供需驅(qū)動(dòng)的美國(guó)電力市場(chǎng)，供需的日內(nèi)波動(dòng)或會(huì)拉大日內(nèi)峰谷價(jià)差。圖：美國(guó)電力“鴨子曲線”7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：國(guó)際太陽(yáng)能光伏網(wǎng)引用Synergy

Website，HTI1.2新能源裝機(jī)增加拉大峰谷價(jià)差8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明PG&E提供的TOU-C分時(shí)電價(jià)在夏季的峰谷價(jià)差有0.09美元/kWh（約0.63元/kWh）。TOU-D分時(shí)電價(jià)在夏季峰谷價(jià)差有0.14美元/kWh，PG&E

E-ELEC（

E-ELEC是一項(xiàng)針對(duì)因電動(dòng)汽車充電、電池存儲(chǔ)、電熱泵和太陽(yáng)能電池板等家庭電氣化升級(jí)而消耗量高的客戶的計(jì)劃）在夏季峰谷價(jià)差為0.22美元/kWh。資料來源：SOLAR.COM，HTI圖：PG&E分時(shí)電價(jià)注：PG&E提供兩種TOU計(jì)劃：TOU-C（每天下午4-9點(diǎn)的高峰時(shí)段）和TOU-D（僅限非節(jié)假日工作日下午5-8點(diǎn)的高峰時(shí)間）。雖然從表面上看，TOU-D是更好的計(jì)劃，因?yàn)楦叻鍟r(shí)段更短，但該計(jì)劃的結(jié)構(gòu)是專門為高使用率客戶設(shè)計(jì)的。TOU-C是PG&E的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃，專為普通或低用電量家庭設(shè)計(jì)。E-ELEC是一項(xiàng)針對(duì)因電動(dòng)汽車充電、電池存儲(chǔ)、電熱泵（用于水和/或氣候控制）和太陽(yáng)能電池板等家庭電氣化升級(jí)而消耗量高的客戶的計(jì)劃。1.3

降息周期帶來美國(guó)儲(chǔ)能更高IRR9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)四年來首次降息，將利率從5.5%降至5%。據(jù)TRADING

ECONOMICS預(yù)測(cè)，到2025Q3，預(yù)計(jì)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至3.75%。2015-2024年9月，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率中位數(shù)在2%左右。資料來源：WIND，HTI圖：美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（單位：%）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002000-01-072001-01-072002-01-072003-01-072004-01-072005-01-072006-01-072007-01-072008-01-072009-01-072010-01-072011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-072019-01-072020-01-072021-01-072022-01-072023-01-072024-01-07美國(guó):30年期抵押貸款固定利率美國(guó):15年期抵押貸款固定利率0.001.002.003.004.005.006.007.002000-02-022001-02-022002-02-022003-02-022004-02-022005-02-022006-02-022007-02-022008-02-022009-02-022010-02-022011-02-022012-02-022013-02-022014-02-022015-02-022016-02-022017-02-022018-02-022019-02-022020-02-022021-02-022022-02-022023-02-022024-02-02圖：15年和30年期抵押貸款固定利率（單位：%）1.3

降息周期帶來美國(guó)儲(chǔ)能更高IRR10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：LAZARD，HTI降息對(duì)IRR的影響程度大小受借貸比例和還款時(shí)間影響，LAZARD模型中采用借貸比例20%，還款時(shí)間20年，考慮30%的稅收抵免計(jì)算。我們測(cè)算了借貸比例20%、45%和70%的情況，以及借貸比例70%&不考慮30%稅收抵免的情形。在70%借貸比例&無30%稅收抵免情況下，5年和10年和20年還款情形下，利率每降低1個(gè)點(diǎn)，IRR分別約提升0.42pct、1pct和1.44pct。表：降息敏感性測(cè)算借貸比例20%，考慮30%抵免5年還款10年還款20年還款3%19.74%21.08%22.53%4%19.63%20.93%22.35%5%19.52%20.77%22.16%6%19.41%20.61%21.96%7%19.30%20.44%21.75%8%19.19%20.27%21.53%借貸比例45%，考慮30%抵免5年還款10年還款20年還款3%24.35%30.20%36.08%4%23.99%29.66%35.50%5%23.63%29.10%34.88%6%23.27%28.52%34.21%7%22.90%27.92%33.51%8%22.54%27.31%32.77%借貸比例70%，考慮30%抵免5年還款10年還款20年還款3%36.22%64.59%82.98%4%35.00%62.93%81.47%5%33.80%61.19%79.85%6%32.62%59.35%78.11%7%31.46%57.43%76.26%8%30.33%55.41%74.30%借貸比例70%，不考慮30%抵免5年還款10年還款20年還款3%16.27%22.96%34.22%4%15.83%21.97%32.98%5%15.40%20.98%31.65%6%14.98%19.97%30.21%7%14.56%18.96%28.68%8%14.15%17.96%27.03%1.4

美國(guó)電網(wǎng)老化脆弱，儲(chǔ)能助力電網(wǎng)穩(wěn)定11電網(wǎng)現(xiàn)代化不足+能源供應(yīng)鏈交貨時(shí)間延長(zhǎng)，美國(guó)電網(wǎng)可靠性受影響。1）美國(guó)電網(wǎng)以孤立電網(wǎng)發(fā)源，后以互利方式聯(lián)網(wǎng)，但三大聯(lián)合電網(wǎng)之間僅由少數(shù)低容量的直流線路連接，互相調(diào)節(jié)能力有限。2）新能源轉(zhuǎn)型，電網(wǎng)老化問題突出。根據(jù)央視財(cái)經(jīng)頻道引用美國(guó)能源部的統(tǒng)計(jì)，70%的輸電線路和電力變壓器運(yùn)行年限在25年以上，60%的斷路器運(yùn)行年限超過30年。北美電力可靠性委員會(huì)（NERC）表示，美國(guó)需要更多的輸電線路，建設(shè)這些線路可能需要7至15年時(shí)間。3）能源供應(yīng)鏈交貨時(shí)間延長(zhǎng)。根據(jù)人民日?qǐng)?bào)引用NERC發(fā)布《2024年夏季可靠性評(píng)估報(bào)告》，2020年以來，變壓器、傳輸電纜、開關(guān)柜以及光伏板等電力設(shè)備在美國(guó)的交貨時(shí)間都大幅拖長(zhǎng)，嚴(yán)重影響了新項(xiàng)目建設(shè)、升級(jí)以及季節(jié)性準(zhǔn)備工作。資料來源：EIA，HTI60050040030020010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Without

Major

Events WithMajor

Events請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：美國(guó)停電時(shí)長(zhǎng)（分鐘/年）1.5

美國(guó)儲(chǔ)能補(bǔ)貼政策是高IRR的重要保障請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2022年8月美國(guó)出臺(tái)IRA法案，包括：（1）投資稅收抵免

(ITC)

，基礎(chǔ)補(bǔ)貼之上若滿足更多本土化、社區(qū)、低收入條件，補(bǔ)貼比例相應(yīng)累加，其中：小于1MW項(xiàng)目基礎(chǔ)補(bǔ)貼30%，大于1MW項(xiàng)目基礎(chǔ)補(bǔ)貼6%，滿足勞動(dòng)要求可額外追加補(bǔ)貼，1-5MW之間的項(xiàng)目若滿足低收入條件可額外獲得10-20%補(bǔ)貼；（2）生產(chǎn)稅收抵免（PTC），根據(jù)發(fā)電量給予每單位電量基礎(chǔ)補(bǔ)貼和追加補(bǔ)貼，在項(xiàng)目運(yùn)行后續(xù)年份中逐年申領(lǐng)。ITC和PTC只可選擇一項(xiàng)生效。資料來源：SEIA

summary

of

inflation

reduction

act（H.R.5376），HTI表：PTC補(bǔ)貼細(xì)則單位：

美分/kWh202220232024202520262027202820292030203120322033203420352036裝機(jī)容量低于1MWac項(xiàng)目PTC基礎(chǔ)補(bǔ)貼2.62.72.72.82.82.92.93.03.03.13.23.22.41.60.0國(guó)內(nèi)含量達(dá)標(biāo)獎(jiǎng)金0.30.30.30.30.30.30.30.30.30.30.30.20.20.0滿足“能源社區(qū)”獎(jiǎng)金0.30.30.30.30.30.30.30.30.30.30.30.20.20.01MWac以上項(xiàng)目，財(cái)政部指引后60天內(nèi)開工PTC基礎(chǔ)補(bǔ)貼2.62.72.7國(guó)內(nèi)含量達(dá)標(biāo)獎(jiǎng)金0.30.3滿足“能源社區(qū)”獎(jiǎng)金0.30.31MWac以上項(xiàng)目，財(cái)政部指引后60天后開工PTC基礎(chǔ)補(bǔ)貼0.50.50.50.60.60.60.60.60.60.60.60.60.50.30.0國(guó)內(nèi)含量達(dá)標(biāo)獎(jiǎng)金0.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.00.00.0滿足“能源社區(qū)”獎(jiǎng)金0.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.00.00.0滿足勞動(dòng)要求的額外補(bǔ)貼PTC基礎(chǔ)補(bǔ)貼2.12.12.22.22.32.32.32.42.52.52.62.61.91.30.0國(guó)內(nèi)含量達(dá)標(biāo)獎(jiǎng)金0.20.20.20.20.20.20.20.20.20.30.30.20.10.0滿足“能源社區(qū)”獎(jiǎng)金0.20.20.20.20.20.20.20.20.20.30.30.20.10.0121.5

美國(guó)儲(chǔ)能補(bǔ)貼政策是高IRR的重要保障資料來源：SEIA

summary

of

inflation

reduction

act（H.R.5376），HTI表：ITC補(bǔ)貼細(xì)則2022202320242025-2033203420352036裝機(jī)容量低于1Mwac項(xiàng)目ITC基礎(chǔ)補(bǔ)貼30%30%30%30%22.5%15%0%國(guó)內(nèi)含量達(dá)標(biāo)獎(jiǎng)金10%10%10%10%10%10%滿足“能源社區(qū)”獎(jiǎng)金10%10%10%10%10%10%低收入群體紅利新市場(chǎng)稅收抵免或印第安土地上的低收入社區(qū)項(xiàng)目10%10%10%7.5%5%0%合資格低收入住宅或經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目20%20%20%15%10%0%1MWac以上項(xiàng)目，財(cái)政部指引后60天內(nèi)開工ITC基礎(chǔ)補(bǔ)貼30%30%30%國(guó)內(nèi)含量達(dá)標(biāo)獎(jiǎng)金10%10%滿足“能源社區(qū)”獎(jiǎng)金10%10%5MWac以下項(xiàng)目低收入紅利新市場(chǎng)稅收抵免或印第安土地上的低收入社區(qū)項(xiàng)目10%10%合資格低收入住宅或經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目20%20%1MWac以上項(xiàng)目，財(cái)政部指引后60天后開工適用于所有項(xiàng)目的基礎(chǔ)補(bǔ)貼ITC基礎(chǔ)補(bǔ)貼6%6%6%6%4.5%3%0%國(guó)內(nèi)含量達(dá)標(biāo)獎(jiǎng)金2%2%2%1.5%1%0%滿足“能源社區(qū)”獎(jiǎng)金2%2%2%1.5%1%0%滿足勞動(dòng)要求的額外補(bǔ)貼ITC基礎(chǔ)補(bǔ)貼24%24%24%24%18%12%0%國(guó)內(nèi)含量達(dá)標(biāo)獎(jiǎng)金8%8%8%6%4%0%滿足“能源社區(qū)”獎(jiǎng)金8%8%8%6%4%0%5MWac以下項(xiàng)目低收入紅利新市場(chǎng)稅收抵免或印第安土地上的低收入社區(qū)項(xiàng)目10%10%10%7.5%5%0%合資格低收入住宅或經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目20%20%20%15%10%0%13

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.5

美國(guó)儲(chǔ)能補(bǔ)貼政策是高IRR的重要保障請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們依舊以前文加州為例，對(duì)儲(chǔ)能系統(tǒng)IRR進(jìn)行敏感性測(cè)算，在ITC補(bǔ)貼下，100MW光儲(chǔ)系統(tǒng)不滿足勞動(dòng)要求下基礎(chǔ)補(bǔ)貼6%，IRR

14.4%，較無補(bǔ)貼情況高1.4%；滿足勞動(dòng)要求基礎(chǔ)補(bǔ)貼30%，IRR

21.5%，較無補(bǔ)貼高8.5%，若企業(yè)能進(jìn)一步滿足本地化、社區(qū)化條件，最高可拿50%補(bǔ)貼，IRR最高提升至30.3%，平均每10%補(bǔ)貼收益率提升3%-4%。PTC補(bǔ)貼下，假設(shè)通脹率2%，平均每天放電126MWh的項(xiàng)目IRR在13.9%-18.4%，收益率和放電量強(qiáng)相關(guān)。資料來源：SEIA，HTI圖：ITC補(bǔ)貼下IRR測(cè)算（100MW/400MWh)圖：PTC補(bǔ)貼下IRR測(cè)算（100MW/400MWh)無補(bǔ)貼不滿足勞動(dòng)要求滿足勞動(dòng)要求基礎(chǔ)補(bǔ)貼本土化/能源社區(qū)滿足1項(xiàng)本土化/能源社區(qū)均滿足基礎(chǔ)補(bǔ)貼本土化/能源社區(qū)滿足1項(xiàng)本土化/能源社區(qū)均滿足補(bǔ)貼比例0%6%8%10%30%40%50%IRR13.0%14.4%14.9%15.4%21.5%25.5%30.3%無補(bǔ)貼不滿足勞動(dòng)要求滿足勞動(dòng)要求基礎(chǔ)補(bǔ)貼本土化/能源社區(qū)滿足1項(xiàng)本土化/能源社區(qū)均滿足基礎(chǔ)補(bǔ)貼本土化/能源社區(qū)滿足1項(xiàng)本土化/能源社區(qū)均滿足補(bǔ)貼(美分/kWh)0.00.50.60.72.73.03.3IRR13.0%13.9%14.1%14.2%17.5%18.0%18.4%141、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力：超高IRR來自降息+電網(wǎng)不穩(wěn)定+補(bǔ)貼2、市場(chǎng)空間展望：存量規(guī)劃項(xiàng)目多，并網(wǎng)流程簡(jiǎn)化釋放增長(zhǎng)潛力3、產(chǎn)業(yè)鏈分析：低成本中國(guó)供給具備不可替代性4、投資建議5、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明152.1

美國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)空間：2026年新增97Gwh，持續(xù)高增16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wood

Mackenzie，EIA，HTI表：美國(guó)儲(chǔ)能新增裝機(jī)預(yù)測(cè)據(jù)Wood

Mackenzie數(shù)據(jù)，2023年美國(guó)儲(chǔ)能新增裝機(jī)32.4GW，同比增長(zhǎng)51%，平均配儲(chǔ)市場(chǎng)3.2小時(shí)，工商業(yè)、住宅配儲(chǔ)率分別為5%、13%，預(yù)計(jì)2024年將分別提升至10%、25%。我們假設(shè)光伏配儲(chǔ)率平穩(wěn)提升，獨(dú)立儲(chǔ)能維持較高增速，測(cè)算

2024

、

2025

年儲(chǔ)能新增裝機(jī)

14.9GW

、22.0GW，同比增長(zhǎng)66%、48%。圖：美國(guó)光伏、儲(chǔ)能新增裝機(jī)量2.2

FERC并網(wǎng)新規(guī)有望改善美國(guó)儲(chǔ)能并網(wǎng)瓶頸17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明據(jù)EIA，

2024年1-8月，美國(guó)儲(chǔ)能實(shí)際并網(wǎng)總計(jì)5.96GW，完成年初目標(biāo)的66.06%，同比提升4.03pct。儲(chǔ)能項(xiàng)目排隊(duì)并網(wǎng)數(shù)量增加和審核周期長(zhǎng)是影響儲(chǔ)能并網(wǎng)效率的重要原因。審核時(shí)間過長(zhǎng)導(dǎo)致儲(chǔ)能排隊(duì)項(xiàng)目多。美國(guó)從提交并網(wǎng)服務(wù)申請(qǐng)到開始商業(yè)化運(yùn)營(yíng)的所需周期，2000-2007年所需不到2年，2018-2023年需4年多。資料來源：EIA，北極星儲(chǔ)能網(wǎng)援引Lbl和GGII整理，HTI2024年預(yù)計(jì)并網(wǎng)MW實(shí)際并網(wǎng)MW當(dāng)年新增存量MW當(dāng)月并網(wǎng)率累計(jì)并網(wǎng)率1月104415588914.83%14.83%234%7.39%3月17591045310259.43%28.49%4月829685324582.69%37.19%5月65510732827163.84%51.43%6月25261250410349.48%50.84%7月4127533762182.84%57.05%8月2609613061369.54%66.06%9月61410月16211月21012月4299表：2024年美國(guó)儲(chǔ)能并網(wǎng)情況圖：2005-2023年從發(fā)起互連請(qǐng)求到投入商業(yè)化運(yùn)營(yíng)所需周期的中位數(shù)2.2

FERC并網(wǎng)新規(guī)有望改善美國(guó)儲(chǔ)能并網(wǎng)瓶頸18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：EIA，HTI70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%123491011125 62024年累計(jì)并網(wǎng)率7 82023年累計(jì)并網(wǎng)率2023年7月28日，F(xiàn)ERC頒布了并網(wǎng)新規(guī)，簡(jiǎn)化了并網(wǎng)流程，如將可行性評(píng)估和設(shè)備影響評(píng)估壓縮到150天內(nèi)完成；將原本的逐一研究模式改為分批次集群研究等，減少排隊(duì)時(shí)間。新規(guī)于2023年11月6日起實(shí)施。自實(shí)施后，總體2024年1-8月實(shí)際并網(wǎng)數(shù)/預(yù)測(cè)并網(wǎng)數(shù)略高于2023年，但完成率仍有改善空間。2024年5月，F(xiàn)ERC發(fā)布了1920號(hào)令，涉及美國(guó)未來至少20年跨區(qū)域輸電網(wǎng)絡(luò)的長(zhǎng)期建設(shè)和投資規(guī)劃。法案要求輸電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商每5年對(duì)規(guī)劃進(jìn)行一次更新（此前少有運(yùn)營(yíng)商制定），還必須考慮規(guī)劃的經(jīng)濟(jì)性、可靠性和極端天氣的影響。FERC還制定了新的電網(wǎng)升級(jí)改造和運(yùn)維的成本分配規(guī)則。電網(wǎng)升級(jí)有利于儲(chǔ)能需求及并網(wǎng)。圖：2023和2024年實(shí)際并網(wǎng)/預(yù)計(jì)并網(wǎng)2.3

變壓器供應(yīng)仍緊張，但進(jìn)口增多僅部分緩解19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國(guó)變壓器交付周期持續(xù)攀升，電力變壓器及升壓變平均交付周期由2022Q1的80、40周分別持續(xù)提升至

2023Q4

的120、130周。在美國(guó)，由于已安裝的變壓器超過了35-40年的設(shè)計(jì)壽命，一項(xiàng)為期數(shù)十年的更換計(jì)劃正在進(jìn)行中。資料來源：WOOD

MACKENZIE，中國(guó)海關(guān)、HTI圖：2022Q1-2023Q4電力變壓器和升壓變壓器交付周期延長(zhǎng)2.3

變壓器供應(yīng)仍緊張，但進(jìn)口增多僅部分緩解20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國(guó)變壓器出口美國(guó)的金額增速高，或能部分緩解變壓器供應(yīng)緊張局面，但有限。2023年金額為31.4億人民幣，yoy為26.57%，

2024年1-8月金額為25.7億人民幣，yoy+39.96%。根據(jù)Mordor

intelligence，

2024年北美變壓器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為88.6億美元，預(yù)計(jì)到2029年將達(dá)到115.4億美元，就美國(guó)市場(chǎng)容量而言，中國(guó)出口約占5%。資料來源：中國(guó)海關(guān)、HTI圖：2020-2023年和2024年8月中國(guó)出口美國(guó)變壓器金額及yoy（單位：萬元；%）25000040%20000030%15000020%10%0%-10%-20%70%60%50%0500001000003000003500002020年2021年出口金額2022年 2023年 2024年1-8月出口金額yoy（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%020004000600080001000012000140002020年2021年出口數(shù)量2022年 2023年 2024年1-8月出口數(shù)量yoy（右軸）圖：2020-2023年和2024年8月中國(guó)出口美國(guó)變壓器金額及yoy（單位：萬個(gè)；%）1、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力：超高IRR來自降息+電網(wǎng)不穩(wěn)定+補(bǔ)貼2、市場(chǎng)空間展望：存量規(guī)劃項(xiàng)目多，并網(wǎng)流程簡(jiǎn)化釋放增長(zhǎng)潛力3、產(chǎn)業(yè)鏈分析：低成本中國(guó)供給具備不可替代性4、投資建議5、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明213.1

美國(guó)儲(chǔ)能集成商請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明據(jù)Wood

Mackenzie數(shù)據(jù)，2023年北美電池儲(chǔ)能集成商前三名依次為特斯拉、陽(yáng)光電源、Fluence，三者占據(jù)72%的市場(chǎng)份額，同比增長(zhǎng)20%（2022年排名依次為特斯拉/Fluence/陽(yáng)光電源，市占率25%/22%/13%），寧德時(shí)代、億緯鋰能、海辰儲(chǔ)能等作為美國(guó)本土巨頭上游廠商進(jìn)軍美國(guó)市場(chǎng)。資料來源：高工儲(chǔ)能公眾號(hào)，起點(diǎn)鋰電公眾號(hào)，HTI表：美國(guó)主要儲(chǔ)能集成商企業(yè)名稱簡(jiǎn)介業(yè)務(wù)情況上游中國(guó)供應(yīng)商Tesla美國(guó)電動(dòng)汽車及清潔能源公司北美地區(qū)第一大集成商，擁有Powerwall、Powerpack、Megapack等產(chǎn)品序列寧德時(shí)代，比亞迪陽(yáng)光電源中國(guó)領(lǐng)先逆變器廠商全球最大的光伏逆變器供應(yīng)商，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品和服務(wù)全覆蓋戰(zhàn)略，儲(chǔ)能系統(tǒng)等業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。Fluence西門子和AES成立的合資公司客戶經(jīng)驗(yàn)覆蓋47個(gè)地區(qū)超過225個(gè)項(xiàng)目，已建成項(xiàng)目規(guī)模超過7GWh。也是歐洲排名第一的系統(tǒng)集成商，份額19%。寧德時(shí)代，遠(yuǎn)景動(dòng)力NextEra美國(guó)最大的資本基礎(chǔ)設(shè)施投資者之一在美國(guó)49個(gè)州設(shè)有辦事處，市值超過1000億美元，是全球最大的公用事業(yè)公司。寧德時(shí)代Powin美國(guó)儲(chǔ)能集成及制造商在儲(chǔ)能領(lǐng)域已有近10年發(fā)展歷史，是美國(guó)頭部?jī)?chǔ)能集成企業(yè)之一。寧德時(shí)代，億緯鋰能、協(xié)鑫集團(tuán)、遠(yuǎn)景動(dòng)力、海辰儲(chǔ)能、瑞浦蘭鈞FlexGen美國(guó)儲(chǔ)能技術(shù)提供商和系統(tǒng)集成商專有的能源管理軟件平臺(tái)HybridOS允許儲(chǔ)能所有者部署各種電力市場(chǎng)戰(zhàn)略。寧德時(shí)代、海辰儲(chǔ)能比亞迪中國(guó)電動(dòng)汽車及能源公司已形成集儲(chǔ)能產(chǎn)品研究、開發(fā)、制造、銷售、服務(wù)、回收于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。223.2

美國(guó)PCS格局請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國(guó)PCS以本土品牌為主，市場(chǎng)品牌壁壘較高，除陽(yáng)光電源以自有品牌在美國(guó)擁有較高市占率外（2022年美國(guó)市場(chǎng)市占率排名第二），多數(shù)中國(guó)逆變器廠商在美國(guó)以貼牌形式銷售，其中Sol-Ark為德業(yè)股份指定獨(dú)家代理，科華數(shù)據(jù)（2022年美國(guó)PCS市場(chǎng)份額排名第四）貼牌Juniper，我們認(rèn)為隨著美國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)的高增，這些優(yōu)質(zhì)上游貼牌廠商業(yè)績(jī)也將迎來新增量。資料來源：S&P

Global，光儲(chǔ)小趴菜公眾號(hào)，北極星儲(chǔ)能視界公眾號(hào)，HTI表：中國(guó)供應(yīng)商與美國(guó)品牌對(duì)應(yīng)情況圖：2022年美國(guó)前十大PCS供應(yīng)商中國(guó)供應(yīng)商美國(guó)品牌德業(yè)股份Sol-Ark艾羅能源松下，夏普科華數(shù)據(jù)Juniper233.3

中國(guó)儲(chǔ)能電池全球市占率高中國(guó)儲(chǔ)能電池全球占比超8成。根據(jù)SNE，2023年寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能、瑞浦蘭鈞、海辰儲(chǔ)能、鵬輝能源、國(guó)軒高科和中創(chuàng)新航合計(jì)出貨儲(chǔ)能電池160GWh，占全球出貨86.5%。表：全球儲(chǔ)能電池企業(yè)出貨量（GWh）2021年2022年2023年2021年占比2022年占比2023年占比寧德時(shí)代17527438%43%40%比亞迪4.5142210%12%12%億緯鋰能110212%8%11%瑞浦蘭鈞1.47143%6%8%海辰儲(chǔ)能5134%7%三星SDI8.29919%7%5%LG7.99818%7%4%鵬輝能源0.5661%5%3%國(guó)軒高科0.5561%4%3%中創(chuàng)新航242%2%其他3.4288%2%4%24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：SNE，HTI3.3

中國(guó)儲(chǔ)能電池全球市占率高北美儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商前三為Tesla、陽(yáng)光電源和Fluence，總市占率高達(dá)72%。表：2023年全球儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商出貨占比25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：SNE，HTI3.3

中國(guó)儲(chǔ)能電池全球市占率高資料來源：蓋世汽車騰訊號(hào)，澎湃新聞、索比儲(chǔ)能網(wǎng)、碳索儲(chǔ)能網(wǎng)、《億緯鋰能關(guān)于子公司與Powin簽訂10GWh供貨協(xié)議的公告》、《億緯鋰能關(guān)于子公司與AESI簽訂19.5GWh供貨協(xié)議的公告》、HTI中國(guó)儲(chǔ)能電池美國(guó)市占率高。寧德時(shí)代在美國(guó)大儲(chǔ)市場(chǎng)份額領(lǐng)先，供應(yīng)特斯拉、FLUENCE、

Powin、Nextera等。億緯鋰能2024年9月與AESI簽訂未來交付19.5GWh儲(chǔ)能電池協(xié)議，于

2023年6月與powin簽訂10GWh儲(chǔ)能供貨協(xié)議。國(guó)軒高科在美國(guó)建有工廠，23年12月下線了第一款PACK。瑞浦蘭鈞24年9月美國(guó)子公司開業(yè)。與POWIN簽訂了12GWh電芯合作協(xié)議。2023年，與Energy

Vault簽署10GWh液冷儲(chǔ)能電池系統(tǒng)。表：中國(guó)電池廠商美國(guó)儲(chǔ)能情況整理中國(guó)電池廠商產(chǎn)品客戶訂單寧德時(shí)代電芯、電柜特斯拉、FLUENCE、Powin、Nextera等在美國(guó)大儲(chǔ)市場(chǎng)份額領(lǐng)先。億緯鋰能電芯AESI、ABS、POWIN等2024年9月，億緯動(dòng)力與AESI簽訂協(xié)議（原ABS協(xié)議轉(zhuǎn)讓），預(yù)計(jì)未來交付約19.5GWh方形磷酸鐵鋰儲(chǔ)能電池。2023年6月，億緯鋰能與POWIN簽訂10GWh儲(chǔ)能供貨協(xié)議。國(guó)軒高科電芯、戶儲(chǔ)Invenergy、Jinko、Borrego

NextEra

Energy、蘇美達(dá)、陽(yáng)光電源等2023年12月21日，在美國(guó)加州弗里蒙特工廠（產(chǎn)能1GWh），國(guó)軒高科下線了第一款電池Pack。該工廠主要生產(chǎn)容量從3kWh到30kWh的便攜式儲(chǔ)能產(chǎn)品、家用儲(chǔ)能產(chǎn)品等，目標(biāo)是美洲的儲(chǔ)能市場(chǎng)。瑞浦蘭鈞電芯、系統(tǒng)POWIN、Energy

Vault等2024年9月9日，瑞浦蘭鈞美國(guó)子公司于加利福尼亞州爾灣正式開業(yè)。瑞浦蘭鈞與POWIN簽署12GWh儲(chǔ)能電芯合作框架協(xié)議。2023年，與Energy

Vault簽署10GWh液冷儲(chǔ)能電池系統(tǒng)協(xié)議。26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.4

提關(guān)稅后，中國(guó)儲(chǔ)能電池性價(jià)比仍高2026年美國(guó)對(duì)儲(chǔ)能電池的關(guān)稅加征提高，但中國(guó)企業(yè)仍有競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)第一財(cái)經(jīng)，2024年5月，美國(guó)預(yù)計(jì)在2026年將儲(chǔ)能電池關(guān)稅從7.5%提升至25%。根據(jù)高工產(chǎn)研2024年5月預(yù)測(cè)，即使中國(guó)電芯被增加25%的關(guān)稅價(jià)格，其對(duì)比美國(guó)電芯價(jià)格仍有較大競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，由于現(xiàn)階段電池價(jià)格低，若以0.4人民幣/Wh計(jì)算，增收25%關(guān)稅對(duì)成本影響增加僅0.07元/Wh，對(duì)成本影響小。同時(shí)中國(guó)儲(chǔ)能系統(tǒng)單價(jià)也遠(yuǎn)低于美國(guó)。圖：預(yù)測(cè)2026年中美電芯和PACK價(jià)格 圖：美國(guó)儲(chǔ)能價(jià)格季度美國(guó)儲(chǔ)能價(jià)格（$/kW）換算美國(guó)儲(chǔ)能價(jià)格（人民幣/Wh）中國(guó)系統(tǒng)價(jià)格（人民幣/Wh）中國(guó)EPC價(jià)格（人民幣/Wh)2022Q319934.651.551.912022Q419334.511.531.872023Q117784.151.421.802023Q216803.921.181.712023Q312883.011.081.502023Q410302.400.891.622024Q110802.520.771.39注：換算美元儲(chǔ)能價(jià)格一列，采用換算方法是，考慮為時(shí)長(zhǎng)3h的系統(tǒng)，美元兌人民幣匯率假設(shè)為7。資料來源：GGII，WOOD

MACKENZIE，儲(chǔ)能與電力市場(chǎng)，HTI27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.4

關(guān)稅提升，不改美國(guó)儲(chǔ)能高IRR屬性關(guān)稅提升，不改美國(guó)儲(chǔ)能高IRR屬性。我們假設(shè)電池占DC+AC價(jià)格50%，做了電池關(guān)稅敏感性測(cè)算，結(jié)果表明，提升至25%電池關(guān)稅后，美國(guó)儲(chǔ)能IRR仍有20%，即使未來對(duì)中國(guó)儲(chǔ)能電池關(guān)稅進(jìn)一步提高至100%，IRR仍接近15%。表：電池關(guān)稅敏感性測(cè)算電池關(guān)稅7.50%25%50%100%DC+AC端232251278332假設(shè)電池占DC+AC的50%116135162216剩余DC+AC端價(jià)格116116116116施工59595959總價(jià)291310337391IRR21.53%20.01%18.08%14.84%資料來源：GGII，WOOD

MACKENZIE，儲(chǔ)能與電力市場(chǎng)，HTI28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力：超高IRR來自降息+電網(wǎng)不穩(wěn)定+補(bǔ)貼2、市場(chǎng)空間展望：存量規(guī)劃項(xiàng)目多，并網(wǎng)流程簡(jiǎn)化釋放增長(zhǎng)潛力3、產(chǎn)業(yè)鏈分析：低成本中國(guó)供給具備不可替代性4、投資建議5、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明29投資機(jī)會(huì)梳理30請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認(rèn)為，隨著美國(guó)儲(chǔ)能的高景氣度發(fā)展，儲(chǔ)能逆變器、電池及系統(tǒng)受益明顯。逆變器及系統(tǒng)端：1）推薦關(guān)注盛弘股份（進(jìn)軍美國(guó)工商儲(chǔ)）、陽(yáng)光電源（2023年北美系統(tǒng)市占率第二）

和阿特斯（美國(guó)儲(chǔ)能占比高彈性，2022年從事儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的子公司e-STORAGE在北美的市場(chǎng)份額達(dá)9%位列第五。）。2）建議關(guān)注有美國(guó)布局的通潤(rùn)裝備、科華數(shù)據(jù)（2021年P(guān)CS在美國(guó)出貨量排第六）和科陸電子（供貨Fluence、FlexGen、三菱重工等）。儲(chǔ)能電池端：推薦關(guān)注寧德時(shí)代（市占率約50%）、億緯鋰能（供貨AESI和Powin等）、國(guó)軒高科和瑞浦蘭鈞（供貨Powin和Energy

Vault等）。建議關(guān)注南都電源。風(fēng)險(xiǎn)提示31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：HTI風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)儲(chǔ)能增速不及預(yù)期、美國(guó)儲(chǔ)能政策優(yōu)惠突然取消、碳酸鋰價(jià)格飛漲、美國(guó)儲(chǔ)能電池關(guān)稅增長(zhǎng)高于預(yù)期。APPENDIX

22重要信息披露本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和海通國(guó)際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANT

DISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespective

jurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證Analyst

Certification:我，

吳杰，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Jie

Wu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companiesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.我，

陳昊飛，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Haofei

Chen,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.APPENDIX

23利益沖突披露Conflict

of

Interest

Disclosures海通國(guó)際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營(yíng)頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship

(As

the

following

disclosure

does

notensure

timeliness

and

completeness,

please

send

anemailtoERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統(tǒng)稱“海通”）在過去12個(gè)月內(nèi)參與了002594.CH的投資銀行項(xiàng)目。投資銀行項(xiàng)目包括：1、海通擔(dān)任上市前輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、保薦人或主承銷商的首次公開發(fā)行項(xiàng)目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財(cái)務(wù)顧問的股權(quán)或債務(wù)再融資項(xiàng)目；3、海通作為主經(jīng)紀(jì)商的新三板上市、目標(biāo)配售和并購(gòu)項(xiàng)目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof002594.CHwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equity

or

debtr