食品飲料行業(yè)2025年度投資策略報告：馭風(fēng)踏浪穩(wěn)中求進

馭風(fēng)踏浪，穩(wěn)中求進--食品飲料行業(yè)2025年度投資策略報告報告摘要白酒：白酒行業(yè)基本面仍處于承壓階段，在促消費政策刺激下，2025年估值或?qū)⒙氏刃迯?fù)，實際動銷好轉(zhuǎn)，最后反映到報表端基本面改善。2024年國內(nèi)消費需求平淡，白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期，商務(wù)宴席消費受到外部大環(huán)境、實體消費動力不足以及房地產(chǎn)不景氣等因素影響，消費較疲軟；高端白酒禮贈需求三季度明顯下降，整體偏平淡；大眾宴席消費一季度如期實現(xiàn)開門紅，之后邊際降速，我們認為主因一是婚宴場次下降，二是受經(jīng)濟壓力和消費者觀念的轉(zhuǎn)變，婚宴白酒用量呈減少的態(tài)勢；三是2023年承接了過去三年較多的宴席補辦，基數(shù)較高。2024年傳統(tǒng)白酒消費旺季中秋和國慶期間，行業(yè)呈現(xiàn)“旺季不旺”的特征，2024年9月24日以來，一攬子宏觀政策利好頻出，白酒商務(wù)消費場景對宏觀環(huán)境依賴性較大。2025年伴隨宏觀、地產(chǎn)行業(yè)的回暖，商務(wù)需求端還有較大改善空間，2025年白酒估值有望先于基本面修復(fù)。高端白酒和區(qū)域酒龍頭有望率先企穩(wěn)回升，次高端白酒前期受損較大，需求反轉(zhuǎn)下具備較高彈性。大眾品：零食量販店和新興電商（抖音、短視頻等）渠道紅利延續(xù)。各家零食上市公司積極打造大單品，持續(xù)推出新品，滿足消費者對健康和美味零食的需求，同時，通過向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈等方式降低成本，提升質(zhì)價比和產(chǎn)品綜合競爭力。量販零食渠道2025年仍有拓店空間，但增速邊際趨緩，行業(yè)整合進一步加劇，重心更多在提升單店盈利水平上。具有多元渠道布局和供應(yīng)鏈優(yōu)勢的休閑零食公司有望取得較快增長。伴隨消費者健康意識和對功能性需求的提升，更具功能性和健康性的飲料產(chǎn)品受到消費者的青睞。軟飲料具備客單價低，消費頻次高的特點，受宏觀經(jīng)濟和消費場景影響較小，出行人次增加和高溫天氣對軟飲料的銷量有一定的催化作用。我們預(yù)計2025年居民出行需求延續(xù)，有望持續(xù)催化板塊實現(xiàn)穩(wěn)健增長。軟飲料產(chǎn)品競爭已從同質(zhì)化向差異化轉(zhuǎn)變，推動了品類的多樣化和品牌的迭代更新。乳品促消費政策刺激，需求有望回暖，疊加上游持續(xù)出清，乳品行業(yè)供需將實現(xiàn)新平衡。三四線城市居民的飲奶習(xí)慣正在逐步形成，乳制品企業(yè)針對這些特定的市場細分領(lǐng)域，通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和場景拓展，不斷探索新的增長路徑。同時，隨著銀發(fā)經(jīng)濟的興起，消費者對功能性產(chǎn)品的需求日益增長，奶酪的深加工業(yè)務(wù)也在不斷成熟，成人奶粉和奶酪市場還擁有較大的增長潛力。上游方面，復(fù)盤2008年以來的三輪原奶下行周期，本輪下行期從2021年9月持續(xù)至今，已超過三年時間，價格波動來看，本輪原奶價格從最高4.32元/公斤下跌至3.12元/公斤，下跌38

，幅度較大，展望2025年，原奶供需差距收窄，供給過剩的情況有望階段性得到緩解。2請認真閱讀文后免責(zé)條款報告摘要3請認真閱讀文后免責(zé)條款餐飲供應(yīng)鏈：2025年餐飲復(fù)蘇有望帶來啤酒消費的量價改善，中長期結(jié)構(gòu)升級是啤酒上市公司發(fā)展的重要方向。2024年消費疲軟的環(huán)境下，餐飲渠道增速放緩對啤酒消費影響較大。2025年擴大內(nèi)需預(yù)期提升，餐飲復(fù)蘇有望帶來啤酒消費需求的改善。調(diào)味品行業(yè)基本面企穩(wěn)回暖，頭部集中趨勢延續(xù)。調(diào)味品具備剛需屬性，B端持續(xù)復(fù)蘇，C端需求穩(wěn)健，主要原材料大豆價格、白糖價格、玻璃（包材）價格均處于較低位置，龍頭企業(yè)毛利率同比提升，經(jīng)營勢能向上，頭部集中趨勢延續(xù)。2024年預(yù)加工食品板塊承壓，2025年伴隨產(chǎn)能出清接近尾聲，疊加下游餐飲需求改善，預(yù)加工食品企業(yè)有望企穩(wěn)迎來拐點。當(dāng)前板塊增速承壓主因一是下游餐飲業(yè)需求疲軟，二是預(yù)制菜滲透率提升放緩；行業(yè)推新速度和打造的爆款數(shù)量下降；三是存量競爭下，市場競爭加劇。我們預(yù)計短期報表端仍需一定時間出清。后續(xù)伴隨產(chǎn)能出清接近尾聲，以及需求端改善，行業(yè)內(nèi)爆款打造能力較強，內(nèi)部管理優(yōu)秀的公司有望率先企穩(wěn)迎來反轉(zhuǎn)。投資策略：白酒建議關(guān)注一是品牌護城河較高的全國名酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒；二是關(guān)注大本營市場根基深厚，精細化運營能力較強，產(chǎn)品矩陣持續(xù)升級的區(qū)域酒龍頭古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、金徽酒；三是伴隨商務(wù)需求復(fù)蘇，具備較大彈性的次高端白酒水井坊、舍得酒業(yè)。大眾品建議關(guān)注鹽津鋪子、甘源食品、東鵬飲料、伊利股份、新乳業(yè)。餐飲供應(yīng)鏈建議關(guān)注海天味業(yè)、青島啤酒、燕京啤酒。風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險、消費復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險、成本上行風(fēng)險、業(yè)績增速不及預(yù)期風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差風(fēng)險。目

錄3請認真閱讀文后免責(zé)條款4大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度2白酒：弱現(xiàn)實，強預(yù)期行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績增速趨緩15投資建議：優(yōu)選確定性龍頭，關(guān)注復(fù)蘇彈性標(biāo)的4餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇在途6風(fēng)險提示1.1行情回顧：食品飲料板塊回調(diào)較多行情回顧：2024年（01月01日-11月24日），申萬食品飲料板塊漲跌幅為-4.78

，同期上證指數(shù)上漲6.49

，滬深300上漲7.95

，食品飲料跑輸上證指數(shù)11.27pct。子行業(yè)來看，軟飲料（+34.73

）、零食（+13.94

）、調(diào)味品（+8.71

）跑贏上證指數(shù)，乳品（+6.34

）、啤酒（+1.77）、白酒（-9.09）、預(yù)加工食品（-18.17）跑輸上證指數(shù)。我們認為2024年初市場普遍情緒較低，板塊出現(xiàn)回調(diào)，春節(jié)動銷略超市場預(yù)期，板塊估值有一定修復(fù)，二季度茅臺批價出現(xiàn)波動，國內(nèi)消費持續(xù)低迷，板塊隨之走弱，中秋國慶旺季不旺，消費較平淡，9月24日，國家出臺一系列增量政策，之后板塊出現(xiàn)較大反彈，三季報行業(yè)整體業(yè)績降速，板塊回調(diào)，11月在擴內(nèi)需政策強預(yù)期下，板塊估值修復(fù),食品飲料板塊當(dāng)前仍處于歷史較低位置。行業(yè)估值：2024年初至今（01月01日-11月24日），申萬食品飲料行業(yè)指數(shù)PE（TTM）從26.2倍下跌至21.7倍，我們認為主因2024年居民消費較疲軟且信心不足，子板塊來看，保健品和其他酒類板塊估值修復(fù)居前。市場01 行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績增速趨緩圖1:2024年申萬一級食品飲料漲跌幅（

）數(shù)據(jù)來源：iFinD，華龍證券研究所圖3:食品飲料板塊PE（TTM）圖2:2024年申萬三級食飲子板塊漲跌幅（

）圖4:子板塊年初和當(dāng)前市盈率對比數(shù)據(jù)來源：iFinD，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，華龍證券研究所30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002024-01-022024-02-072024-03-142024-04-192024-05-252024-06-302024-08-052024-09-102024-10-162024-11-21食品飲料

滬深30040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00軟飲料零食調(diào)味發(fā)酵品乳品啤酒其他酒類肉制品白酒保健品烘焙食品預(yù)加工食品熟食6050403020100肉制品預(yù)加工食品保健品白酒啤酒其他酒類軟飲料乳品零食烘焙食品熟食調(diào)味發(fā)酵品市盈率（TTM,整體法，2024.1.1） 市盈率（TTM,整體法，2024.11.24）請認真閱讀文后免責(zé)條款51.2

基本面回顧：白酒業(yè)績降速，零食增速亮眼，乳品邊際改善2024三季報食品飲料板塊整體承壓，延續(xù)分化行情。2024Q1-Q3，申萬一級食品飲料行業(yè)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入8287.28億元，同比增長3.91

；歸母凈利潤1792.35億元，同比增長10.43

。2024年三季度，食品飲料板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2627.39億元，同比增長1.28

，歸母凈利潤508.92億元，同比增長2.26

，相較于2024Q2（營收增速1.75

，歸母凈利潤增速10.62

），三季度板塊收入增速下降0.47pct，歸母凈利潤增速下降8.36pct，降幅較大。2024Q3白酒環(huán)比增速放緩，零食板塊業(yè)績表現(xiàn)亮眼,乳品邊際改善顯著。子板塊方面，2024Q1-Q3白酒/啤酒/

零食/

乳品/

調(diào)味品/

軟飲料/

預(yù)加工食品營業(yè)收入同比變化分別為9

.

24

/-

1

.

91

/

58

.

03

/-8.77

/7.19

/12.52

/-2.04

；歸母凈利潤同比變化10.68

/7.73

/26.88

/6.17

/40.95

/24.27

/-7.47，2024Q1-Q3白酒、零食、調(diào)味品、軟飲料板塊營收和歸母凈利潤均實現(xiàn)了正增長。2024Q3白酒/啤酒/零食/乳品/調(diào)味品/軟飲料/預(yù)加工食品營業(yè)收入同比變化分別為0.53/-3.26

/58.02

/-7.94

/9.55

/9.14

/-3.35，歸母凈利潤增速同比變化分別為2.05

/-2.05

/60.18

/1.36

/15.25

/18.24

/-29.99，白酒業(yè)績環(huán)比明顯降速，零食環(huán)比增速提升，乳品邊際好轉(zhuǎn)。市場01 行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績增速趨緩圖5:食品飲料行業(yè)2024Q1-Q3營收及同比變化數(shù)據(jù)來源：iFinD，華龍證券研究所圖6:食品飲料行業(yè)2024Q1-Q3歸母凈利潤及同比變化數(shù)據(jù)來源：iFinD，華龍證券研究所圖8:子板塊營收增速（

）數(shù)據(jù)來源：iFinD，華龍證券研究所圖7:子板塊歸母凈利潤增速（）數(shù)據(jù)來源：iFinD，華龍證券研究所70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00白酒啤酒零食乳品調(diào)味發(fā)酵軟飲料預(yù)加工食肉制品保健品其他酒類烘焙食品熟食2023A 2024Q1-Q3800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00白酒啤酒零食乳品調(diào)味發(fā)酵軟飲料預(yù)加工食肉制品保健品其他酒類烘焙食品熟食2023A 2024Q1-Q3請認真閱讀文后免責(zé)條款6目

錄3請認真閱讀文后免責(zé)條款7大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度2白酒：弱現(xiàn)實，強預(yù)期行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績增速趨緩15投資建議：優(yōu)選確定性龍頭，關(guān)注復(fù)蘇彈性標(biāo)的4餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇在途6風(fēng)險提示白酒：弱現(xiàn)實，強預(yù)期02展望2025年，我們預(yù)計擴大內(nèi)需的積極政策有望拉動白酒需求邊際修復(fù)。2024年國內(nèi)消費需求較平淡，白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期，商務(wù)宴席消費受到外部大環(huán)境、實體消費動力不足以及房地產(chǎn)不景氣等因素影響，消費較疲軟；高端白酒禮贈需求三季度明顯下降，整體偏平淡；大眾宴席消費一季度如期實現(xiàn)開門紅，之后邊際降速，我們認為主因一是婚宴場次下降；二是受經(jīng)濟壓力和消費者觀念的轉(zhuǎn)變，婚宴白酒用量呈減少的態(tài)勢；三是2023年承接了過去三年較多的宴席補辦，基數(shù)較高。2024年傳統(tǒng)白酒消費旺季中秋和國慶期間，行業(yè)呈現(xiàn)“旺季不旺”的特征，2024年9月24日以來，一攬子宏觀政策利好頻出，白酒商務(wù)消費場景對宏觀環(huán)境依賴性較大，2025年伴隨宏觀、地產(chǎn)行業(yè)的回暖，商務(wù)需求端還有較大改善空間。我們認為白酒行業(yè)的調(diào)整期還會延續(xù)一段時間，基本面仍處于承壓階段。2024Q3白酒上市公司業(yè)績整體降速，反映出上市酒企面臨一定的增長壓力。2024Q1-Q3，申萬白酒板塊實現(xiàn)營業(yè)收入3377.16億元，同比增長9.24

；歸母凈利潤1316.97億元，同比增長10.68

。2024Q3白酒板塊實現(xiàn)營業(yè)收入956.43億元，同比增長0.53

（2024Q2增速10.64

），歸母凈利潤360.15億元，同比增長2.05（2024Q2增速11.76）。三季度板塊營業(yè)收入和歸母凈利潤增速環(huán)比明顯回落。2.1

2025年白酒需求有望迎來改善圖9:白酒單季度營收增速（）圖10:白酒單季度歸母凈利潤增速（）19.5610.7716.3412.5715.8517.8515.5914.9614.6710.640.530.005.0010.0015.0020.0025.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q326.28請認真閱讀文后免責(zé)條款812.9321.2517.62

19.16

19.68

17.97

18.6815.7511.762.055.000.0010.0015.0020.0030.0025.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所2.2 高端白酒：穩(wěn)健增長白酒：弱現(xiàn)實，強預(yù)期02，我們預(yù)計2025年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇背景下，高端白酒主動調(diào)控，有望實現(xiàn)批價企穩(wěn)回升，平穩(wěn)發(fā)展。2024Q1-Q3高端白酒實現(xiàn)收入和利潤的穩(wěn)健增長，但是單三季度環(huán)比增速有一定下降結(jié)合國內(nèi)消費環(huán)境，公司降速表現(xiàn)符合市場預(yù)期。短期酒企通過調(diào)控供給端的出貨量、出貨節(jié)奏，加大價格管控力度等方式，來減緩經(jīng)銷商的庫存和渠道壓力，維護價盤穩(wěn)定，為中長期更穩(wěn)健的發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。2024年，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖均采取一系列控量挺價的措施。貴州茅臺取消12瓶裝飛天茅臺的市場投放，對經(jīng)銷商進行管理和控價要求等，來實現(xiàn)穩(wěn)定價格，縮小電商和傳統(tǒng)渠道之間的價格差距；2024年八代五糧液減量20

供應(yīng)，提升出廠價格，同時通過1618和低度五糧液增長來保障公司業(yè)績穩(wěn)定性；高度國窖1573推行控量挺價策略，持續(xù)打造高端品牌力，低度酒發(fā)展勢頭良好，承擔(dān)放量增長。圖14:貴州茅臺批價（元）圖13：五糧液和瀘州老窖批價（元）圖11:高端白酒單季度營收增速（

）圖12:高端白酒單季度歸母凈利潤增速（

）數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002024-11-222024-09-222024-07-222024-05-222024-03-222024-01-222023-11-222023-09-222023-07-222023-05-222023-03-222023-01-222022-11-222022-09-222022-07-222022-05-222022-03-222022-01-222021-11-22中國:批發(fā)參考價:飛天茅臺:當(dāng)年散裝中國:批發(fā)參考價:飛天茅臺:當(dāng)年原裝10009809609409209008808608408208002022-11-222023-01-222023-03-222023-05-222023-07-222023-09-222023-11-222024-01-222024-03-222024-05-222024-07-222024-09-222024-11-22批發(fā)參考價:五糧液:普五(八代)(52度):500ml批發(fā)參考價:瀘州老窖:國窖1573(52度):500ml35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖請認真閱讀文后免責(zé)條款9白酒：弱現(xiàn)實，強預(yù)期022.3

區(qū)域酒：表現(xiàn)較優(yōu)區(qū)域酒在基地市場具備較強的話語權(quán)和品牌忠誠度，我們預(yù)計2025年將保持穩(wěn)健增長。2024Q1-Q3，古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長19.53

/18.86

/13.81；歸母凈利潤同比增長24.49

/17.08

/20.19

，2024Q3來看，古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒分別實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長13.36

/10.12

/1.58

（2024Q2營收增速分別為16.79

/21.52

/19.04

）；歸母凈利潤同比增長13.60

/6.61

/3.67

（2024Q2歸母凈利潤增速分別為24.57

/16.86

/27.96

），環(huán)比2024Q2增速下降，我們認為主因行業(yè)消費環(huán)境承壓，競爭進一步加劇。區(qū)域酒龍頭具備豐富的產(chǎn)品線，扎實的本地消費者和經(jīng)銷商渠道基礎(chǔ)，在大本營市場品牌力突出，表現(xiàn)好于白酒板塊整體增速。區(qū)域酒的主要消費場景集中在親朋好友的小型聚飲和宴席等大眾消費方面，短期來看在行業(yè)調(diào)整期具備更強的韌性，長遠來看，我們認為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化是該價格帶酒企業(yè)績增長的重要抓手之一。圖15:區(qū)域酒營收增速（

）圖16:區(qū)域酒歸母凈利潤增速（）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002023Q42024Q12024Q22024Q3古井貢酒 迎駕貢酒 今世緣0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002023Q42024Q12024Q22024Q3古井貢酒 迎駕貢酒 今世緣請認真閱讀文后免責(zé)條款102023Q1 2023Q2 2023Q3數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所2023Q1 2023Q2 2023Q3數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所2.4

次高端白酒：分化加劇白酒：弱現(xiàn)實，強預(yù)期02次高端酒企仍階段性承壓。受到商務(wù)需求不及預(yù)期的影響，該價格帶整體動銷下降，分化加劇。分品牌來看，山西汾酒業(yè)績保持穩(wěn)健增長。玻汾迎合消費分化降級的需求，迎來較快增長，青花20在次高端價格帶具備一定的優(yōu)勢，公司2024Q1-Q3中高價白酒（130元/升以上）營收增速14.26

，產(chǎn)品力方面形成了玻汾和青花系列的雙輪渠道；全國化方面，省外市場2024Q1-Q3營業(yè)收入增速21.44

，快于省內(nèi)市場（營收增速11.58

），公司全國化穩(wěn)步推進。舍得酒業(yè)短期業(yè)績承壓，公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品品味舍得受商務(wù)需求疲軟影響較大，處于階段性去庫存階段，公司堅持長期主義，積極協(xié)助經(jīng)銷商全力提升動銷，通過主動“控量穩(wěn)價”策略，階段性調(diào)整蓄力中長期更健康、長遠的發(fā)展。展望未來，中長期消費復(fù)蘇，居民消費價格帶上移，次高端白酒復(fù)蘇彈性較大。次高端白酒與宏觀環(huán)境和消費升級息息相關(guān)，居民可支配收入、就業(yè)率和消費信心提升后，人們對美好生活的向往和“少喝酒、喝好酒”的觀念推動下，白酒延續(xù)消費升級趨勢，100-300元價格帶消費群體向300-500元價格帶升級，300-500元價格帶向500-800元價格帶升級，將逐步打開次高端白酒的增長空間。圖17:次高端白酒營收增速（）圖18:次高端白酒歸母凈利潤增速（）-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3山西汾酒 洋河股份 水井坊 舍得酒業(yè) 酒鬼酒0.00-100.00-200.00-300.00100.00200.00600.00500.00400.00300.002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3山西汾酒 洋河股份 水井坊 舍得酒業(yè) 酒鬼酒請認真閱讀文后免責(zé)條款11數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所2.5

白酒：預(yù)期先行，估值或?qū)⑾扔诨久嫘迯?fù)白酒：弱現(xiàn)實，強預(yù)期02伴隨國內(nèi)需求提振，投資者信心有望逐漸恢復(fù)。2023年，我國居民人均可支配收入同比增長6.1

，但是，我國居民消費信心指數(shù)一直處于較低水平，反映出消費者對未來預(yù)期不高，消費信心不足。這種消費情緒反映到白酒行業(yè)中，表現(xiàn)為次高端價格帶產(chǎn)品從快速增長轉(zhuǎn)變?yōu)閯愉N承壓，高端白酒2024年三季度增速放緩，消費升級趨勢放緩或出現(xiàn)消費降級現(xiàn)象，2024年9月24日以來一攬子貨幣和財政政策出臺，房地產(chǎn)相關(guān)政策有利于改善居民資產(chǎn)負債表，穩(wěn)就業(yè)增加居民收入預(yù)期有利于提升消費意愿，刺激宏觀經(jīng)濟，改變通縮預(yù)期，2024年9月24日-11月26日，申萬白酒行業(yè)上漲23.77，同期上證指數(shù)上漲18.58

。復(fù)蘇節(jié)奏方面，我們認為預(yù)期先行，估值或?qū)⒙氏刃迯?fù)，實際動銷好轉(zhuǎn)，最后反映到報表端基本面的改善。當(dāng)前市場白酒庫存量較多，價格普遍倒掛，渠道盈利能力減弱，未來在積極政策刺激下，白酒需求回暖，終端動銷加速，渠道庫存加速去化，渠道商加強與酒企的合作，進而反映到報表層面的改善。價格帶來看，我們認為高端白酒和區(qū)域酒龍頭有望率先企穩(wěn)回升，次高端白酒前期受損較大，需求反轉(zhuǎn)下具備較高彈性。當(dāng)下消費者更加注重質(zhì)價比，在消費選擇上更加謹慎，嘗鮮頻次下降，傾向于選擇品牌知名度更高的大單品；行業(yè)深度調(diào)整期，分銷渠道更加注重經(jīng)營安全，偏好減少風(fēng)險較高或周轉(zhuǎn)速度慢的小品牌產(chǎn)品，更多地聚焦于穩(wěn)定和市場認可度高的核心產(chǎn)品；頭部白酒企業(yè)占據(jù)有利的生產(chǎn)區(qū)域，使得他們具備更強的競爭優(yōu)勢，行業(yè)份額向頭部集中的趨勢依然延續(xù)。圖20:2024年白酒板塊漲跌幅復(fù)盤（）數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所圖19:消費者信心指數(shù)（

）140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.002019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09消費者指數(shù):信心指數(shù)

消費者信心指數(shù):消費意愿請認真閱讀文后免責(zé)條款12數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所目

錄3請認真閱讀文后免責(zé)條款13大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度2白酒：弱現(xiàn)實，強預(yù)期行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績增速趨緩15投資建議：優(yōu)選確定性龍頭，關(guān)注復(fù)蘇彈性標(biāo)的4餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇在途6風(fēng)險提示3.1

零食：延續(xù)較高景氣度大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度032025年零食板塊有望延續(xù)較高景氣度。2024Q3申萬三級零食板塊實現(xiàn)營業(yè)收入199.17億元，同比增長58.02

,環(huán)比2024Q2增速提升7.07pct,；歸母凈利潤7.69億元，同比增長60.18，環(huán)比2024Q2提升71.72pct，2024Q3板塊增速亮眼主因二季度處于淡季，缺少消費場景的刺激，而三季度有中秋國慶黃金周、暑假等消費場景對動銷拉動明顯，2024Q4進入春節(jié)備貨期，年貨節(jié)等活動預(yù)期將帶動行業(yè)上市公司增速環(huán)比提升。各家零食上市公司積極打造大單品，持續(xù)推出新品，滿足消費者對健康和美味零食的需求，同時，通過向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈等方式降低成本，提升質(zhì)價比和產(chǎn)品綜合競爭力。例如鹽津鋪子在2024年3月推出鵪鶉蛋零食品牌“蛋皇”，公司為保障產(chǎn)品品質(zhì)，在激烈的競爭中始終保持原材料成本優(yōu)勢，向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，在江西設(shè)立蛋皇紀(jì)鵪鶉蛋養(yǎng)殖基地，截至2024年10月底，公司蛋皇紀(jì)一期已滿產(chǎn)，二期、三期正在建設(shè)中，預(yù)計三期滿產(chǎn)后，日產(chǎn)蛋量有望達到120噸/天。2024Q3蛋皇紀(jì)的自養(yǎng)鵪鶉蛋的成本約為10.0-10.5元/公斤，外采鵪鶉蛋約為11元/公斤，自養(yǎng)鵪鶉蛋的成品得率相較于外采鵪鶉蛋高2

-5

，產(chǎn)業(yè)鏈的延伸將為公司長遠發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。圖21:休閑零食市場規(guī)模圖22:中國消費者購買零食的主要渠道占比（

）數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：艾媒網(wǎng)、華龍證券研究所60.5058.5057.8055.701.100.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00零食店超市網(wǎng)購便利店其它-5051015201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E14000 中國休閑食品行業(yè)規(guī)模（億元）120001000080006000400020000增長率

）

20請認真閱讀文后免責(zé)條款14大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.1

零食：量販零食渠道進入加速整合期量販零食渠道2025年仍有拓店空間，但增速邊際趨緩，行業(yè)整合進一步加劇，重心更多在提升單店盈利水平上。量販零食門店是多個品牌集中在一起銷售的新型線下零食渠道，主要特點是SKU豐富和性價比突出，它通過直接從工廠采購，減少中間經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，利用品牌商品較低價格進行引流，白牌商品盈利的模式吸引消費者。零食很忙成立于2017年，趙一鳴零食成立于2019年，經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，兩家龍頭旗下的門店數(shù)量均已超過6000家，2023年11月，國內(nèi)量販零食兩大品牌“零食很忙”和“趙一鳴零食”宣布進行戰(zhàn)略合并，2024年6月，雙品牌成立的零食很忙集團宣布正式更名為鳴鳴很忙集團，官宣突破萬店，萬辰集團旗下品牌“好想來”截至2024Q2，門店數(shù)量達到6638家，近年來量販零食新渠道引領(lǐng)行業(yè)景氣度持續(xù)提升。在經(jīng)歷了“跑馬圈地”，門店數(shù)量迅猛擴張后，“很忙系”和“萬辰系”兩強格局初步奠定，我們認為2025年零食量販門店數(shù)量有望繼續(xù)增加，但邊際趨緩，不斷提升門店運營質(zhì)量和水平，更好的滿足消費者需求是未來的關(guān)注點。排名品牌名稱所屬企業(yè)門店數(shù)量1趙一鳴零食宜春市趙一鳴商貿(mào)有限公司6000+家2零食很忙湖南鳴鳴很忙商業(yè)連鎖有限公司6000+家3好想來福建萬辰生物科技集團股份有限公司5000+家4零食有鳴成都零食有鳴商業(yè)管理有限公司2500+家5零食優(yōu)選長沙臻優(yōu)選食品經(jīng)營有限公司1500+家6糖巢廈門坤旺達商貿(mào)有限公司1500+家7愛零食湖南愛零食科技有限公司1400+家8戴永紅湖南省戴永紅商業(yè)連鎖有限公司1000+家9老婆大人南京萬權(quán)商業(yè)管理有限公司1000+家10零食艙廣東蜜食日記食品科技有限公司600+家圖23:量販零食店規(guī)模及預(yù)測表1:2024年中國零食量販門店TOP10規(guī)模數(shù)據(jù)來源：艾媒網(wǎng)、華龍證券研究所010206050403070801800160014001200100080060040020002019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E數(shù)據(jù)來源：艾媒網(wǎng)、華龍證券研究所中國零食集合店行業(yè)市場規(guī)模及預(yù)測（億元） 增長率（

）請認真閱讀文后免責(zé)條款15大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.1

零食：多元渠道布局和供應(yīng)鏈優(yōu)勢突出的公司更具競爭力具有多元渠道布局和供應(yīng)鏈優(yōu)勢的休閑零食公司有望取得較快增長。渠道方面，各家零食公司在多元的渠道布局方面已形成了一套成熟的打法，2025年零食量販店、會員超市、新興電商（抖音、短視頻、拼多多等）預(yù)期延續(xù)較快增速，KA賣場（沃爾瑪、永輝超市等）受客流量下降影響，預(yù)期延續(xù)承壓態(tài)勢。鹽津鋪子：持續(xù)推進全渠道戰(zhàn)略，強化高景氣度渠道，拓展新渠道，2024Q3公司各個渠道增速從高到低排序為：高勢能會員店渠道>零食量販>定量流通>電商，直營KA渠道處于同比環(huán)比收縮階段。三只松鼠：線上渠道方面，公司在短視頻電商渠道保持較高增速，2024上半年實現(xiàn)增量近10億元，其中天貓系同比增長28.32

，京東系同比增長20.33

；線下渠道方面，公司已與鳴鳴很忙、零食優(yōu)選、好特賣等量販系統(tǒng)建立合作，同時，公司分銷業(yè)務(wù)進行轉(zhuǎn)型，從過去的“批發(fā)式分銷”轉(zhuǎn)向“深度分銷”，通過集約化供給的方式實現(xiàn)效率的大幅提升。同時公司推出鼠銷寶數(shù)字化分銷工具，實現(xiàn)對終端真實動銷數(shù)據(jù)的收集和分析。勁仔食品：公司線下渠道拓展順利，流通渠道及BC超等高勢能渠道拓展穩(wěn)定，零食專營系統(tǒng)覆蓋超100家客戶、3萬家門店，2024年前三季度營收同比增長超100。線上渠道略有下滑，電商新媒體渠道表現(xiàn)稍弱。甘源食品：公司在新渠道類型的覆蓋率逐步加深，除傳統(tǒng)渠道以外，公司逐步覆蓋了量販折扣系統(tǒng)、會員店系統(tǒng)、海外出口、直播電商、便利店系統(tǒng)、O2O等渠道，2024年上半年新銷售渠道業(yè)績增長明顯，同時，公司積極布局海外市場，當(dāng)前還在業(yè)務(wù)開拓初期，出口國以東南亞地區(qū)為主，2024年上半年公司海外出口業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比實現(xiàn)穩(wěn)健增長。洽洽食品：線上渠道方面，公司加強基礎(chǔ)電商如淘寶、京東等以及興趣電商、直播抖音和私域的發(fā)展。引進了專業(yè)人才和合作團隊，未來會繼續(xù)加大投入，特別是在抖音渠道方面會增加產(chǎn)品、優(yōu)化組合、提升和消費者的互動，增加達人直播和自播等。2024前三季度公司海外市場增速比公司整體增速稍快一些，未來海外會加快發(fā)展，泰國市場持續(xù)深耕，印尼、中東市場有所提升；零食量販渠道總體提升較快，公司2024年八、九兩個月單月銷售額接近5,000萬元。請認真閱讀文后免責(zé)條款16大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.2

軟飲料：受宏觀經(jīng)濟影響較小，行業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)健增長節(jié)假日出行人次提升和高溫天氣催化軟飲料需求具備較高景氣度。軟飲料具備客單價低，消費頻次高的特點，受宏觀經(jīng)濟和消費場景影響較小，出行人次增加和高溫天氣對軟飲料的銷量有一定的催化作用，2024年以來，節(jié)假日消費出行需求旺盛，帶動軟飲料行業(yè)維持較高景氣度。2024Q1-Q3，申萬軟飲料板塊實現(xiàn)營業(yè)收入增長12.52

，歸母凈利潤增速24.27

，在消費整體較疲軟的大環(huán)境下，保持了較好的增速。我們預(yù)計2025年居民出行需求延續(xù)，有望持續(xù)催化板塊實現(xiàn)穩(wěn)健增長。同時，我國飲料市場正經(jīng)歷著快速的變革，隨著消費場景的拓展和消費需求的變化，產(chǎn)品競爭已從同質(zhì)化向差異化轉(zhuǎn)變，推動了品類的多樣化和品牌的迭代更新。圖24:中國功能飲料市場規(guī)模預(yù)測（億元）數(shù)據(jù)來源：中商情報網(wǎng)、華龍證券研究所1.94-5.681.000.1212.6716.2817.097.5314.4014.379.14-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3圖25:軟飲料板塊營收增速（）數(shù)據(jù)來源：IFinD、華龍證券研究所圖26:軟飲料板塊歸母凈利潤增速（

）-20.03-12.93-22.748.8941.5432.9320.85-42.5626.9327.5618.2450.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3數(shù)據(jù)來源：IFinD、華龍證券研究所02004006008001000120014001600201920202021202220232024E市場規(guī)模（億元）請認真閱讀文后免責(zé)條款17大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.2

軟飲料：功能飲料受到消費者青睞伴隨消費者健康意識和對功能性需求的提升，特殊用途飲料、無糖即飲茶、包裝水等品類增速較快，更具功能性和健康性的飲料產(chǎn)品受到消費者的青睞。國家標(biāo)準(zhǔn)GB/T10789-2015《飲料通則》對特殊用途飲料做了精確定義：是指加入具有特定成分的適應(yīng)所有或某些人群需要的液體飲料，包括為“運動飲料”、“營養(yǎng)素飲料”、“能量飲料”、“電解質(zhì)飲料”和“其他特殊用途飲料”。其中，能量飲料是指含有一定能量并添加適量營養(yǎng)成分或其他特定成分，能為機體補充能量，或加速能量釋放和吸收的制品。電解質(zhì)飲料指營養(yǎng)素及其含量能適應(yīng)運動或體力活動人群的生理特點，能為機體補充水分、電解質(zhì)和能量，可被人體迅速吸收的飲料。能量飲料含有牛磺酸、咖啡因等成分，契合國內(nèi)當(dāng)下較快節(jié)奏的年輕人加班熬夜提神需求，主要產(chǎn)品包括紅牛、東鵬特飲、樂虎、戰(zhàn)馬等；電解質(zhì)飲料主打運動后及時補充大量出汗流失的水分、糖分、電解質(zhì)（鈉、鉀離子等），主要產(chǎn)品包括外星人電解制水、寶礦力水特、東鵬補水啦等。70.72%11.28%4.62%13.38%能量飲料營養(yǎng)素飲料運動飲料其他功能飲料圖27:能量飲料的特點圖29:功能飲料特點圖28:2023年中國功能飲料細分占比數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)情報網(wǎng)、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：馬上贏、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、華龍證券研究所請認真閱讀文后免責(zé)條款18大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.2

軟飲料：龍頭引領(lǐng)行業(yè)實現(xiàn)較高增速東鵬飲料聚焦功能飲料細分賽道，引領(lǐng)行業(yè)實現(xiàn)高增長。2024Q1-Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入125.58億元，同比增長45.34

；歸母凈利潤27.07億元，同比增長63.53；扣非后歸母凈利潤26.63億元，同比增長77.30

。分品類來看，2024Q1-Q3東鵬特飲實現(xiàn)營收105.07億元，同比增長31.43

；第二增長曲線東鵬補水啦實現(xiàn)營收12.11億元，同比增長292.11

；其他飲料實現(xiàn)營收8.12億元，同比增長145.43。公司盈利能力持續(xù)提升。2024Q3公司毛利率/凈利率分別為45.81

/20.85

，同比提升4.29pct/3.64pct，我們認為主因一是公司大單品持續(xù)放量，規(guī)模效應(yīng)凸顯；二是主要原材料價格下行，成本紅利釋放。公司完善產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)的全國化布局，加強渠道下沉，提高單點產(chǎn)出，提升能量飲料市場份額，同時，積極研發(fā)和儲備其他健康功效飲品，開拓第二增長曲線，滿足消費者的需求。公司產(chǎn)品矩陣多元化，品牌影響力持續(xù)提升，核心競爭力不斷加強。90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002024Q12024Q22024Q32023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4數(shù)據(jù)來源：IFinD、華龍證券研究所47.9245.9746.7446.6044.3742.3343.0745.0510.417.1113.5616.3817.1016.9418.1121.565.0015.0025.0035.0045.0020172018201920202021202220232024Q1-Q3圖30:東鵬飲料單季度營收和歸母凈利潤增速（

） 圖31:東鵬飲料毛利率和凈利率（

） 圖32:東鵬特飲和第二增長曲線補水啦營收增速（

） 歸母凈利潤增速（

） 毛利率（

） 凈利率（

）數(shù)據(jù)來源：IFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：東鵬飲料公眾號請認真閱讀文后免責(zé)條款19大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.3

乳品：行業(yè)迎來邊際改善我們預(yù)計2025年乳品行業(yè)供需將實現(xiàn)新平衡。乳品促消費政策刺激，需求有望回暖，預(yù)計2025年上游持續(xù)出清，原奶價格有望止跌企穩(wěn)。2024年乳品行業(yè)營收整體承壓，2024Q1-Q3申萬乳品行業(yè)營收同比下降8.77

，單季度來看，2024Q2營收同比下降14.10

，2024Q3下降7.94

，降幅收窄，出現(xiàn)邊際改善。供給端，2024年春節(jié)后，龍頭伊利股份和蒙牛乳業(yè)主動控制發(fā)貨節(jié)奏，調(diào)整渠道庫存，提升液奶新鮮度，截至2024年7月，伊利股份基本完成渠道調(diào)整，庫存水平恢復(fù)到健康水平，為后續(xù)液奶邊際好轉(zhuǎn)奠定良好基礎(chǔ)。需求端，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進肉牛奶牛生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展的通知》，鼓勵有條件的地方通過發(fā)放消費券等方式拉動牛奶消費。經(jīng)過調(diào)整期后，乳品行業(yè)有望輕裝上陣，迎來改善。圖33:乳品行業(yè)單季度營收增速（）圖34:乳品行業(yè)單季度歸母凈利潤增速（）10.767.214.107.036.251.982.34-5.02-4.25-14.10-7.94-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q320.69請認真閱讀文后免責(zé)條款20-3.90-28.5968.782.0715.0144.1944.3854.54-43.521.36-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3數(shù)據(jù)來源：IFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：IFinD、華龍證券研究所大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.3

乳品：量和價具備修復(fù)空間，成人奶粉和奶酪還有較大增長潛力2025年乳制品量價有望迎來改善。分品類來看，根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)，2024Q3銷售額僅有低溫酸奶同比有小幅增長，其余品類均有不同程度的負增長。拆分量價來看，量的維度，2024Q3同比雪糕和冰激淋量增5.11

，其他品類均呈下降態(tài)勢，常溫純牛奶/低溫酸奶/常溫酸奶/低溫純牛奶/成人奶粉/奶酪分別同比下降16.67

/0.24

/27.84

/0.64

/9.92

/5.95

；價的維度，常溫純牛奶/低溫酸奶/常溫酸奶/成人奶粉2024Q3均價同比分別上漲4.34

/1.74

/9.77

/1.99

，雪糕和冰激淋/低溫純牛奶/奶酪同比分別下降6.25/1.27/9.87，宏觀經(jīng)濟的弱復(fù)蘇帶來了消費力的短期下降，各個消費品品類都受到了一定影響。我們預(yù)期未來乳品行業(yè)將實現(xiàn)穩(wěn)健增長，主要得益于消費者對健康意識的增強和升級，以及乳品技術(shù)進步所帶來的新機遇。具體來說，三四線城市居民的飲奶習(xí)慣正在逐步形成，乳品企業(yè)針對這些特定的市場細分領(lǐng)域，通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和場景拓展，不斷探索新的增長路徑。同時，隨著銀發(fā)經(jīng)濟的興起，消費者對功能性產(chǎn)品的需求日益增長，奶酪的深加工業(yè)務(wù)也在不斷成熟，成人奶粉和奶酪市場還擁有較大的增長潛力。品類2024Q3/2023Q3銷售額銷售件數(shù)（量）均價常溫純牛奶-13.05-16.674.34低溫酸奶1.50-0.241.74雪糕/冰激淋-1.465.11-6.25常溫酸奶-20.79-27.849.77低溫純牛奶-1.91-0.64-1.27成人奶粉-8.13-9.921.99奶酪-15.23-5.95-9.87表2:乳品行業(yè)分品類銷售額、銷售件數(shù)、均價同比變化（）數(shù)據(jù)來源：馬上贏、華龍證券研究所15.41312111098721676

14161510000120001400016000180002000022000240002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202365周歲及以上老年人口數(shù)量（萬人）左軸占全國總?cè)丝诒戎兀?/p>

）右軸請認真閱讀文后免責(zé)條款21圖35:我國65周歲及以上老人年數(shù)量和占比數(shù)據(jù)來源：民政部官網(wǎng)、華龍證券研究所大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.3

2025年原奶供給和需求有望實現(xiàn)新均衡2025年預(yù)計原奶供給量較2024年有所下降，下降幅度取決于牛群優(yōu)化的進度，供需有望向好，行業(yè)競爭更加理性。復(fù)盤2008年以來的三輪原奶下行周期，本輪奶價調(diào)整持續(xù)時間較長，奶價波動較大。過去兩輪奶價下行期持續(xù)時間均小于2年，本輪下行期從2021年9月持續(xù)至今，已超過三年時間，價格波動來看，本輪原奶價格從最高4.32元/公斤下跌至3.12元/公斤，下跌幅度38

，較前次下跌（26

）幅度更大，我們認為主因2020年疫情影響下乳品需求提升，牧場擴產(chǎn)較多，疫情結(jié)束后消費復(fù)蘇較緩慢，需求走弱，導(dǎo)致供大于求，上游產(chǎn)能出清較慢，加劇了供需錯配。2024年前三季度原奶產(chǎn)量較去年同期基本持平，三季度是液奶銷售的旺季，因此三季度原奶供需差距有所收窄，供給過剩的情況階段性得到緩解。2025年我們預(yù)計原奶產(chǎn)量同比有望保持下降趨勢，原奶的價格有望企穩(wěn)。圖36:原奶價格波動三輪周期復(fù)盤（元/公斤）數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所請認真閱讀文后免責(zé)條款22目

錄3請認真閱讀文后免責(zé)條款23大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度2白酒：弱現(xiàn)實，強預(yù)期行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績增速趨緩15投資建議：優(yōu)選確定性龍頭，關(guān)注復(fù)蘇彈性標(biāo)的4餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇在途6風(fēng)險提示04

餐飲供業(yè)鏈：復(fù)蘇在途4.1餐飲供業(yè)鏈：需求端有望持續(xù)好轉(zhuǎn)受益于一系列消費政策刺激，我們預(yù)計2025年餐飲消費將穩(wěn)健復(fù)蘇，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈上下游需求將有所好轉(zhuǎn)，啤酒、調(diào)味品、預(yù)加工食品等需求將逐漸恢復(fù)。2024年2月餐飲行業(yè)收入增速12.5

，2024年10月下降至3.2

，增速明顯放緩，限額以上企業(yè)餐飲收入低迷，2024年10月為1321.80億元，同比下降0.30

，行業(yè)需求疲軟，上海等多地發(fā)放餐飲消費券有利于需求回暖，當(dāng)前市場對國內(nèi)需求刺激政策存在較高預(yù)期，情緒面有望先于基本面邊際向好。餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌隹臻g廣闊。餐飲行業(yè)屬于必選消費，伴隨餐飲業(yè)的復(fù)蘇，餐飲企業(yè)對食材采購、物流配送、食品加工等供應(yīng)鏈的需求將持續(xù)提升，供應(yīng)鏈企業(yè)具備發(fā)展空間。根據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，2023年中國餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模2.39萬億元，預(yù)計2026年將達到3.13萬億元，復(fù)合增速9.41，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈的分工協(xié)作提升了行業(yè)的運行效率和整體競爭力，餐飲供應(yīng)鏈前景可期。圖37:餐飲收入及同比變化圖38:限額以上企業(yè)餐飲收入及同比變化圖39:中國餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模及同比變化50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0010000.009000.008000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10餐飲收入

（億元）左軸 餐飲收入同比（

）右軸50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10限額以上企業(yè)餐飲收入（億元）左軸限額以上企業(yè)餐飲收入同比（

）右軸1.611.942.012.392.652.893.13-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.000.501.001.502.00

1.7022.503.003.502019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E中國餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模（萬億元）同比變化（

）請認真閱讀文后免責(zé)條款24數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：紅餐產(chǎn)業(yè)研究院、華龍證券研究所04 餐飲供業(yè)鏈：復(fù)蘇在途4.2

啤酒：需求有望逐步改善2025年，啤酒需求端有望邊際好轉(zhuǎn)。啤酒的消費場景分為即飲和非即飲，即飲消費指消費者購買后立即飲用，主要在餐廳、酒吧、KTV等場所；非即飲消費指消費者在超市或線上購買啤酒后居家飲用等，我國即飲消費占到啤酒消費的60

，其中又以餐飲為主，2024年消費疲軟的環(huán)境下，餐飲渠道增速放緩對啤酒消費影響較大。9月底之后，相關(guān)部門推出一攬子增量政策，存量房貸利率下調(diào)等政策有助于提高居民可支配收入，消費品以舊換新政策有助于提升居民消費傾向，國家統(tǒng)計局11月15日就2024年10月份國民及經(jīng)濟運行情況問答中提出，下階段，要積極推動高質(zhì)量充分就業(yè)。持續(xù)增加居民收入，釋放消費潛力，同時提升供給端商品和服務(wù)質(zhì)量，更好地滿足消費升級需要。另外，上海等地陸續(xù)發(fā)放餐飲消費券，支持餐飲消費復(fù)蘇，海外來看，美國大選落地，擴大內(nèi)需預(yù)期提升，方向更加明確，餐飲復(fù)蘇有望帶來啤酒消費的量價改善。圖40:社會消費品零售總額（餐飲業(yè)）當(dāng)月值及同比圖41:啤酒龍頭降本增效凈利率持續(xù)提升（）100806040200-20-40-6001000200030004000500060002024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-10社會消費品零售總額:餐飲業(yè):當(dāng)月值（億元）左軸社會消費品零售總額:餐飲業(yè):當(dāng)月同比（

）右軸-5%請認真閱讀文后免責(zé)條款250%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3重慶啤酒 惠泉啤酒 青島啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所04 餐飲供業(yè)鏈：復(fù)蘇在途4.2

啤酒：中長期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來噸價提升和利潤優(yōu)化2025年預(yù)期大麥成本仍處于低位。澳麥雙反政策取消后，2024年大麥進口價格持續(xù)下行，大多數(shù)啤酒企業(yè)毛利率持續(xù)改善，但是2024Q3來看，凈利率逐漸承壓，主因行業(yè)競爭加劇，銷售費用投放有所上升。中長期來看，結(jié)構(gòu)升級是啤酒上市公司發(fā)展的重要方向。啤酒產(chǎn)量自2013年（4982.79萬千升）達到頂峰后持續(xù)下行，2022年企穩(wěn)，2023年產(chǎn)量3641.14萬千升，基本維持穩(wěn)健，中國啤酒企業(yè)從追求產(chǎn)量增長轉(zhuǎn)向提升產(chǎn)品品質(zhì)，噸價提升（高端化）成為啤酒行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。中國10元以上的高端啤酒市場占比較低，6元以下的經(jīng)濟型產(chǎn)品和6-8元的中檔產(chǎn)品占比較高，中國啤酒行業(yè)高端化程度（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+噸價）相較發(fā)達市場仍有差距，存在較大的增長空間，且國內(nèi)啤酒行業(yè)龍頭，在高端化和盈利訴求上達成了共識，紛紛加碼布局8元以上的中高端產(chǎn)品，例如燕京啤酒堅持高端化戰(zhàn)略，打造中高端大單品燕京U8,帶來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，啤酒上市公司通過大單品來持續(xù)搶占高端啤酒市場份額，從而帶動噸價提升和利潤改善。圖42:啤酒月度產(chǎn)量及增速2520151050-5-10-15-204504003503002502001501005002022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10啤酒:產(chǎn)量:當(dāng)月值

萬千升 啤酒:產(chǎn)量:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所4003503002502001501005004502015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10大麥:進口均價圖43:大麥成本處于低位（美元/噸）數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所圖44:包材成本處于低位（美元/噸）10000200050004000300060002017-11-222018-11-222019-11-222020-11-222021-11-222022-11-222023-11-222024-11-22出廠價:包裝紙:瓦楞紙 市場均價:浮法玻璃請認真閱讀文后免責(zé)條款26數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所04 餐飲供業(yè)鏈：復(fù)蘇在途4.3

調(diào)味品：需求持續(xù)回暖2025年我們預(yù)計調(diào)味品行業(yè)持續(xù)回暖，B端需求延續(xù)消費復(fù)蘇，C端健康化推動結(jié)構(gòu)升級，原材料價格維持低位，成本紅利延續(xù)。B端方面，2025年伴隨餐飲業(yè)復(fù)蘇，調(diào)味品B端需求有望迎來邊際改善。2024年B端需求受到下游餐飲業(yè)降本增效影響，傳統(tǒng)調(diào)味品需求承壓。C端方面，調(diào)味品具備剛需屬性，C端需求穩(wěn)健，同時，C端消費者越來越重視食品安全、產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品性價比和品牌影響力，健康化訴求推動傳統(tǒng)調(diào)味品向“零添加”結(jié)構(gòu)升級，同時，行業(yè)深挖消費者需求開發(fā)和推出新產(chǎn)品。成本端，主要原材料大豆價格、白糖價格、玻璃（包材）價格均呈下降趨勢，部分龍頭企業(yè)毛利率同比提升，2025年預(yù)計成本維持低位，調(diào)味品行業(yè)毛利率仍有提升空間。龍頭海天味業(yè)：2025年經(jīng)營勢能向上，頭部集中趨勢延續(xù)。海天味業(yè)經(jīng)歷較長時間的報表出清和改革后，成效得到兌現(xiàn)，收入利潤重回正增長，彰顯龍頭韌性。公司業(yè)績回暖主要驅(qū)動因素包括：一是提升產(chǎn)品品質(zhì)、豐富產(chǎn)品規(guī)格來提升存量產(chǎn)品競爭力，并圍繞消費者需求開發(fā)和推出新產(chǎn)品，不斷豐富公司的產(chǎn)品線；二是積極推進渠道端的建設(shè)與變革，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，強化公司在渠道端的市場競爭力；三是通過精益管理、提升人效、技術(shù)改進等措施，挖掘經(jīng)營潛力，創(chuàng)造利潤空間。圖45:大豆價格處于地位（元/噸）65006000550050004500400035002021-11-202022-05-202022-11-202023-05-202023-11-202024-05-202024-11-20圖46:白糖價格處于地位（元/噸）600065007000750080002024-11-222024-10-222024-09-222024-08-222024-07-222024-06-222024-05-222024-04-222024-03-222024-02-222024-01-222023-12-222023-11-222023-10-222023-09-222023-08-22數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所圖47:2024年龍頭海天味業(yè)營收占傳統(tǒng)調(diào)味品公司比例提升（

）69.8670.5171.1071.5772.0773.6772.0970.1572.4374.0073.0072.0071.0070.0069.0068.0067.00201620172018201920202021202220232024Q1-Q3數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所備注：計算公式為海天味業(yè)營業(yè)收入/（海天味業(yè)+中炬高新+千禾味業(yè)+恒順醋業(yè)營業(yè)收入）*100請認真閱讀文后免責(zé)條款2804 餐飲供業(yè)鏈：復(fù)蘇在途4.4

預(yù)加工食品：產(chǎn)能出清后，競爭格局有望迎來改善預(yù)加工食品板塊短期承壓，伴隨餐飲業(yè)復(fù)蘇有望企穩(wěn)迎來拐點。2024年板塊承壓，主因一是下游餐飲業(yè)需求疲軟，二是預(yù)制菜滲透率提升放緩；行業(yè)推新速度和打造的爆款數(shù)量下降；三是存量競爭下，市場競爭加劇。板塊整體增速承壓，我們預(yù)計短期報表端仍需一定時間出清，2025年下半年有望好轉(zhuǎn)迎來拐點。2025年伴隨宏觀政策發(fā)力，居民可支配收入改善，餐飲業(yè)需求復(fù)蘇，再到上游預(yù)加工食品產(chǎn)業(yè)鏈的好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計需要一定的時間傳導(dǎo)。過去二三年，預(yù)制菜火爆，很多資本涌入該賽道投建產(chǎn)能，造成供給端存在一定的過剩，疊加需求端疲軟，當(dāng)前行業(yè)正在出清部分過剩產(chǎn)能，后續(xù)伴隨產(chǎn)能出清接近尾聲，以及需求端改善，行業(yè)內(nèi)爆款打造能力較強，內(nèi)部管理優(yōu)秀的公司有望率先企穩(wěn)迎來反轉(zhuǎn)。圖48:預(yù)加工食品板塊營收增速（）圖49:預(yù)加工食品板塊歸母凈利潤增速（）10.9629.0318.5220.4517.019.746.49-6.552.52-5.03-3.3535.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q36.35請認真閱讀文后免責(zé)條款2853.1948.0471.6240.52-0.2924.55-32.274.00-0.38-29.99-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD、華龍證券研究所目

錄3請認真閱讀文后免責(zé)條款29大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度2白酒：弱現(xiàn)實，強預(yù)期行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績增速趨緩15投資建議：優(yōu)選確定性龍頭，關(guān)注復(fù)蘇彈性標(biāo)的4餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇在途6風(fēng)險提示投資建議05請認真閱讀文后免責(zé)條款30圍繞穩(wěn)增長、擴內(nèi)需、化風(fēng)險，政府出臺一攬子有針對性的增量政策，釋放積極信號，提升市場信心，居民消費預(yù)期提振，需求端有望迎來邊際改善。當(dāng)前食品飲料板塊估值處于歷史較低水平，我們維持行業(yè)“推薦”評級。白酒：短期來看，酒企報表端增速回落，階段性承壓，中長期來看，需求方面，伴隨一攬子政策的落地，白酒商務(wù)消費有望迎來改善，供給方面，酒企主動控貨挺價，20024Q3報表端降速，2025年酒廠的業(yè)績增速目標(biāo)，市場需求和渠道庫存之間的矛盾有望迎來新的平衡。復(fù)蘇節(jié)奏方面，我們認為估值或?qū)⒙氏刃迯?fù)，實際動銷好轉(zhuǎn)，最后反映到報表端基本面的改善；價格帶來看，高端白酒和區(qū)域酒龍頭有望率先企穩(wěn)回升，次高端白酒前期受損較大，需求反轉(zhuǎn)下具備較高彈性。我們建議關(guān)注一是品牌護城河較高的全國名酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒；二是關(guān)注大本營市場根基深厚，精細化運營能力較強，產(chǎn)品矩陣持續(xù)升級的區(qū)域酒龍頭古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、金徽酒；三是伴隨商務(wù)需求復(fù)蘇，具備較大彈性的次高端白酒水井坊、舍得酒業(yè)。大眾品：建議關(guān)注一：乳品板塊。我們預(yù)期未來乳品行業(yè)將持續(xù)復(fù)蘇，主要得益于消費者對健康意識的增強和升級，以及乳品技術(shù)進步所帶來的新機遇。三四線城市居民的飲奶習(xí)慣正在逐步形成，乳品企業(yè)針對這些特定的市場細分領(lǐng)域，通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和場景拓展，不斷探索新的增長路徑。同時，隨著銀發(fā)經(jīng)濟的興起，消費者對功能性產(chǎn)品的需求日益增長，奶酪的深加工業(yè)務(wù)也在不斷成熟，成人奶粉和奶酪市場還擁有較大的