匠心家居 公司深度報告：智能電動沙發(fā) 床 -日就月將求索OBM

證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN買入（首次覆蓋）xjb@總股本(萬股)流通A股/B股(萬股)23-1024-0124三階段跨越式成長，關(guān)注客戶和利潤彈性。2002年成立至今，公司實現(xiàn)了零部件-成品-ODM-OBM的業(yè)務(wù)升級，形成智能電動沙發(fā)/床兩大核心品類，與“全美排名前10零售商”中40+客戶達(dá)成合作。2023Q2以來營收快速修復(fù)，季度營收同比均在20%以上，提升。2024年前三季度營收/歸母凈利潤實現(xiàn)18.49/4.31億元（海運、匯率等影響，公司具備成本轉(zhuǎn)移能力且匯率和利率有所對沖，綜合費率表現(xiàn)優(yōu)秀，利潤呈上升趨勢，歸母凈利率從2017年的12%提升至2024年前三季度的23%。提供護(hù)理功能，用于養(yǎng)老院、康復(fù)機(jī)構(gòu)等B端場景，在消費升級和家電智能化助推下延伸戶認(rèn)知低，市場規(guī)模小但增速較快，美國市場規(guī)模/滲透率115億美元/公司發(fā)軔于ODM，逐步完成產(chǎn)品、成本和產(chǎn)能驗證，筑牢客戶優(yōu)勢，基于此，發(fā)力OBM業(yè)務(wù)。相比ODM，OBM有利于增強(qiáng)品牌曝光，實現(xiàn)消費者認(rèn)知，打開成長空間心零部件自制）、全球化布局（越南基地貢獻(xiàn)約80%營收）構(gòu)筑全方位優(yōu)勢，在AshleyFurniture等的美國中高端家具制造商中2）OBM，①品牌，MotoMotion為核心自主品牌，MotoLiving高端系列沙發(fā)由美國家具行負(fù)責(zé)本土市場的銷售、倉儲和售后服務(wù)，進(jìn)一步縮小與本地供應(yīng)商之間的差距。③渠道，費用低、針對性強(qiáng)，構(gòu)成公司最主要獲客渠道，同時以店中店提升客戶價值、以門到門服務(wù)彌補(bǔ)中小客戶國際化物流短板、以拉斯展會面積擴(kuò)充+區(qū)域管理終端推廣、電商、其它海外市場、國內(nèi)市場等邁出探索性歸母凈利潤分別為5.17/6.23/7.62億元，同比增速為27.00%/20.32%/22.41%，對應(yīng)P/E為風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、國際貿(mào)易摩擦、創(chuàng)新失敗或落后、人民幣升證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/32請務(wù)必仔細(xì)閱營業(yè)總收入（百萬元）1,921.462,410.892,978.413,618.03增長率（%）31.37%25.47%23.54%21.48%407.39517.39622.53762.04增長率（%）21.76%27.00%20.32%22.41%2.453.113.744.58市盈率（P/E）市凈率（P/B）證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/32請務(wù)必仔細(xì)閱 6 6 6 7 4.盈利預(yù)測與投資建議 證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/32請務(wù)必仔細(xì)閱圖1公司發(fā)展歷程 6圖2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 7圖3公司業(yè)績概覽 8圖4公司歸母凈利潤率 8圖52023年以來季度營收 8圖6營收結(jié)構(gòu)分產(chǎn)品 9圖7營收增速分產(chǎn)品 9圖8營收增速分量價 9圖9營收結(jié)構(gòu)分市場 圖10營收增速分市場 圖11可比公司毛利率 圖12公司毛利率分產(chǎn)品 圖13營業(yè)成本構(gòu)成（2023年） 圖14原材料構(gòu)成（2020年） 圖15可比公司綜合費率（2023年） 圖16部分科目變化（萬元） 圖17股份支付攤銷（萬元） 圖18可比公司ROE（%） 圖19公司周轉(zhuǎn)情況 圖20可比公司現(xiàn)金情況 圖21智能電動沙發(fā)/床應(yīng)用場景 圖22全球智能電動沙發(fā)市場規(guī)模 圖23全球智能電動沙發(fā)市場分布 圖24美國智能電動沙發(fā)市場規(guī)模 圖25美國智能電動沙發(fā)競爭格局 圖26中國智能電動沙發(fā)市場規(guī)模 圖27中國智能電動沙發(fā)競爭格局 圖28全球智能電動床市場規(guī)模 圖29全球智能電動床市場分布 圖30美國智能電動床市場規(guī)模 圖31美國智能電動床競爭格局 圖32中國智能電動床市場規(guī)模 圖33中國智能電動床競爭格局 圖34智能電動沙發(fā)/床滲透率 圖35中美老年人口 圖36中美殘障人士 圖37睡眠障礙人口 圖38利息周期對家具需求的影響（%） 圖39大客戶情況 20圖40公司研發(fā)費用 20圖41可比公司研發(fā)費率 20圖42可比公司產(chǎn)能比較 22圖43匠心越南業(yè)績表現(xiàn) 22圖44公司發(fā)力OBM業(yè)務(wù) 23圖45展會相關(guān)費用（萬元） 24圖46公司銷售人員數(shù)量（位） 24證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/32請務(wù)必仔細(xì)閱圖47公司店中店 24圖48公司業(yè)績穿越行業(yè)周期 25圖49公司新增客戶（家） 25圖50公司客戶滲透率 25圖51鏡鑒同行OBM路徑 27圖52其他海外市場營收增長情況 28圖53公司康養(yǎng)相關(guān)子公司 28表12023年股權(quán)激勵計劃 7表2可比公司ROE拆解 表3同行比較 表4公司產(chǎn)品矩陣 21表5核心公司 22表6可比公司比較 27表7營收拆分（萬元） 29附錄：三大報表預(yù)測值 31證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/32請務(wù)必仔細(xì)閱二十載春秋，三階段跨越式成長。成立至今，公司實現(xiàn)了零部件-成品-ODM-OBM的業(yè)務(wù)升級，形成智能電動沙發(fā)、智能電動床兩大核心品類。1）2002-2012年，公司成立于2002年，成立伊始為家用健身器材配件、抬升椅提供機(jī)械零部件加工制造。2005年，公司啟動智能抬升椅的OEM業(yè)務(wù)，實現(xiàn)成品生產(chǎn)。2）2013-2018年，憑借多年技術(shù)積累，2015、2016年公司先后進(jìn)入智能電動床和智能電動沙發(fā)領(lǐng)域，并與PrideMobility、JacksonFurniture、HookerFurniture等美國大型知名家具廠商形成戰(zhàn)略合作。期間，公司一方面并購匠心美國拓展北美市場，逐步向OBM轉(zhuǎn)變，獲得Ashley、Nutuzzi等核心大客戶認(rèn)可；另一方面，逐步實現(xiàn)印刷電路板組件等核心零部件自制，提升自主創(chuàng)新實力。3）2019年至今，公司相繼在越南成立生產(chǎn)基地、在新加坡成立研發(fā)設(shè)計中心，完成全球化布局。自2016年推出自主品牌以來，公司形成了MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway等品牌矩陣，成功與“全美排名前100位家居零售商”中40+客戶達(dá)成合作，2023年將自主品牌建設(shè)提升至戰(zhàn)略級別。圖1公司發(fā)展歷程股權(quán)集中，管理團(tuán)隊精干。董事長李小勤為公司實控人，直接間接合計持股68.67%，李總有著10年以上海外生活和工作經(jīng)歷，諳熟國外文化和規(guī)則，能夠與海外客戶及核心團(tuán)隊進(jìn)行深入交流與合作?？偨?jīng)理徐梅鈞（與董事長系夫妻關(guān)系）持股1.5%。公司自設(shè)立以來，組建了一支經(jīng)驗豐富、能力突出的國際化管理團(tuán)隊，包括資深設(shè)計技術(shù)專家、生產(chǎn)管理專家、境外市場營銷專家等各個方面的人才。管理團(tuán)隊對行業(yè)有著深刻的認(rèn)識，能夠敏銳地把握行業(yè)內(nèi)的發(fā)展趨勢，為公司未來發(fā)展提供有力保障。此外，海外員工的占比超過65%，國際化的組織和團(tuán)隊在公司發(fā)揮著日益重要的作用。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/32請務(wù)必仔細(xì)閱圖2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：ifind，東海證券研究所（截至2024年再推股權(quán)激勵，共享成長紅利。繼2019年實施股權(quán)激勵，公司于2023年再推股權(quán)激勵，以16.05元/股的價格向核心管理人員及技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干在內(nèi)的101名激勵對象授予311.15萬股限制性股票（占授予日股本比例為2.46%）。業(yè)績解鎖條件以2022年為基數(shù)，2023-2026年營業(yè)收入或凈利潤增長率均不低于10%/21%/33.1%/46.4%，對應(yīng)CAGR10%，解鎖條件兼具可達(dá)成度和挑戰(zhàn)性，對骨干既惠及發(fā)展紅利又激發(fā)員工干勁。目前第一個歸屬期歸屬條件已成就。表12023年股權(quán)激勵計劃激勵對象授予價格（元/股）授予數(shù)量（萬股）占授予日股本比例解鎖安排核心管理人員及技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干共計101人16.05311.152.46%以2022年為基準(zhǔn)，2023-2026年營業(yè)收入增長率或凈利潤增長率均不低于10%/21%/33.1%/46.4%成長和周期屬性并存，關(guān)注客戶彈性和利潤彈性。2017-2020年營收CAGR為14%，增長穩(wěn)健。2021年得益于美國降息周期+房產(chǎn)交易活躍+中國生產(chǎn)正常運轉(zhuǎn)營收同比+46%，2022年受到美國通脹+升息周期+房產(chǎn)銷售疲弱+庫存累計影響營收同比-24%，2023Q2以來營收快速修復(fù)，季度營收同比均在20%以上，一方面美國市場庫存去化順利推進(jìn)，另一方面新客放量、店中店模式卓有成效，OBM貢獻(xiàn)提升。利潤端受到關(guān)稅調(diào)整、海運壓力、匯率波動等影響并非與營收端保持一致變化，例如，2019年因關(guān)稅加征+股權(quán)激勵利潤增長轉(zhuǎn)負(fù)，2020年越南出貨解決關(guān)稅壓力+管理費率回落導(dǎo)致利潤大幅增長+82%，2022年美元走強(qiáng)形成6301萬元匯兌收益使得利潤維持正增長。2024年前三季度營收/歸母凈利潤實現(xiàn)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/32請務(wù)必仔細(xì)閱18.49/4.31億元（+27%/+34%單Q3營收/歸母凈利潤實現(xiàn)6.42/1.46億元（+26%/+20%營收延續(xù)雙位數(shù)高增，三季度美元走弱使得財務(wù)費用拖累利潤表現(xiàn)。整體上，利潤呈明顯上升趨勢，歸母凈利率從2017年的12%提升至2024年前三季度的23%。圖3公司業(yè)績概覽圖4公司歸母凈利潤率圖52023年以來季度營收 7654321070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/32請務(wù)必仔細(xì)閱智能電動沙發(fā)延續(xù)高增、智能電動床突破雙位數(shù)增長。1）分產(chǎn)品，2024H1智能電動沙發(fā)/智能電動床/智能家具配件/營收貢獻(xiàn)分別為77%/13%/8%。2018-2023年期間，智能電動沙發(fā)快速成長，銷量為核心驅(qū)動力、價格穩(wěn)健提升（除產(chǎn)品升級外，還因運費成本加成營收/量/價CAGR分別為26%/20%/5%；智能電動床增長停滯，主要受銷量拖累，營收/量/價CAGR分別為2%/0%/3%；智能家具配件營收CAGR為-12%，主因公司以成品為業(yè)務(wù)重心，配件業(yè)務(wù)優(yōu)先保障成品生產(chǎn)需求。2024H1，智能電動沙發(fā)/智能電動床營收同比+36%/+11%，智能電動沙發(fā)延續(xù)高增、智能電動床突破雙位數(shù)增長。2）分市場，公司產(chǎn)品主要銷往境外，外銷收入占比高達(dá)99%，其中美國為主銷區(qū)，同時開拓了加拿大、澳大利亞、意大利、新西蘭等海外市場。圖6營收結(jié)構(gòu)分產(chǎn)品圖7營收增速分產(chǎn)品5080%60%40%20%50-20%-40%-60%智能電動沙發(fā)（億元）智能電動床（億元）配件（億元）智能電動沙發(fā)yoy（右軸）智能電動床yoy（右軸）配件yoy（右軸）圖8營收增速分量價證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/32請務(wù)必仔細(xì)閱圖9營收結(jié)構(gòu)分市場圖10營收增速分市場50境外（億元）境內(nèi)（億元）境外yoy（右軸）境內(nèi)yoy（右軸）具備成本轉(zhuǎn)移能力，毛利率穩(wěn)步提升。2024H1公司毛利率33.22%（+1.75pct位列行業(yè)中上水平。營業(yè)成本以原材料為主（占比70%直接人工、制造費用和運費次之，其中原材料中鋼材、電子元器件、電機(jī)、金屬零件、皮、紡織面料、木制品、填充材料占比較高。公司自2018年逐步實現(xiàn)電路板自制，相關(guān)采購內(nèi)容由數(shù)量少、單價高的電路板組合轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)量多、單價低的電路板零件，電子器件采購成本占比下降。鋼材（合計采購成本占比20%+）、填充材料（海綿）等主要原材料受國內(nèi)外大宗商品市場價格波動影響，當(dāng)前處于下行周期。此外，2021年下半年-2022年上半年，海運費暴漲3倍也使得毛利率承壓，公司通過FOB、FOBCDP等向客戶轉(zhuǎn)移物流成本壓力，同時通過和船公司簽署合約降低運費變動風(fēng)險。除2021年受運費會計政策調(diào)整毛利率下滑較大外，2022-2023年得益于海運壓力緩解、產(chǎn)品升級，公司毛利率穩(wěn)步提升。從產(chǎn)品看，智能家具配件毛利率波動明顯，2022年智能電動沙發(fā)毛利率提升貢獻(xiàn)明顯、2023年智能電動床毛利率提升貢獻(xiàn)明顯、2024H1兩者毛利率持平。圖11可比公司毛利率2018201920202恒林股份麒盛科技趣睡科技圖12公司毛利率分產(chǎn)品證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/32圖13營業(yè)成本構(gòu)成（2023年）其他,…其他,…制造費用,直接人工,9.39%直接人工,原材料,原材料,70.27%圖14原材料構(gòu)成（2020年）金屬加工件,12.67%其他,其他,23.65%件,填充材料,填充材料,6.26%木制品,7.74%面料,17.22%鋼材,面料,17.22%電機(jī)金屬零件,9.16%銷售費率極低，匯率和利率有所對沖。2024H1年公司綜合費率為7.37%（-1.96pct），表現(xiàn)優(yōu)秀，主因銷售費率極低（不到5%）。顧家家居、恒林股份等擁有較為成熟的自主品牌，并在境內(nèi)外建有大量門店、專柜或布局電商平臺，品牌建設(shè)費、廣告推廣費、門店及倉儲費、銷售人員薪酬等支出較高。公司以ToB業(yè)務(wù)為主，銷售費率相對較低，伴隨自主品牌和終端零售建設(shè)，銷售費率或?qū)⑦M(jìn)一步提升。公司積極參展打單，2024H1展會及樣品費和差旅費同比+59%/+36%。此外，公司在2023年推行限制性股權(quán)激勵計劃，預(yù)計2024-2026年攤銷2539/1310/647萬元。財務(wù)費率波動較大，一方面，公司貨幣資金充足、資本性支出極少，利息收入為財務(wù)費用提供支撐；另一方面，公司以外銷為主，匯率波動造成匯兌損益，2022-2024H1年美元走強(qiáng)產(chǎn)生6301/1502/3139萬元匯兌收益。美元和利率往往為對立面，美元走強(qiáng)可以部分對沖加息造成的家具需求疲軟，反之亦然。 麒盛科技證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/32請務(wù)必仔細(xì)閱圖16部分科目變化（萬元）0利息收入?yún)R兌損益圖17股份支付攤銷（萬元）02023年2024E2025E2026現(xiàn)金含量高，ROE健康。2023年公司ROE為14.29%，位于行業(yè)中上水平，主因高凈利率（約為顧家家居和敏華控股的2倍）。周轉(zhuǎn)率偏低（僅為顧家家居的1/3，敏華控股的1/2）主因貨幣資產(chǎn)周轉(zhuǎn)弱（現(xiàn)金儲備和現(xiàn)金含量高而存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收及應(yīng)付周轉(zhuǎn)均為健康水平。越南工廠自2019年投產(chǎn)后，公司基本無大額資本性開支，收益增厚的同時現(xiàn)金含量高，2024H1速動貨幣達(dá)24億元，目前投資以理財產(chǎn)品為主、收益相對穩(wěn)健，2022-2024H1投資收益為4210/4780/2403萬元。此外，公司于2024年9月實施半年度利潤分配預(yù)案，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5.00元人民幣（含稅派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣8320萬元（含稅）。圖18可比公司ROE（%）02018年2019年2020年2021年2022年2023年圖19公司周轉(zhuǎn)情況0存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)圖20可比公司現(xiàn)金情況0匠心家居（2023）顧家家居（2023）敏華控股（FY2024）速動資產(chǎn)（億元）速動資產(chǎn)占比（右軸）證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/32請務(wù)必仔細(xì)閱表2可比公司ROE拆解2018年2019年2020年2021年2022年2023年(ROE)(%)31.7120.7627.2717.8212.8714.29銷售凈利率(%)12.549.6115.6015.5022.8421.20家居權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.870.470.58(ROE)(%)22.8021.9413.3722.5621.4421.70顧家銷售凈利率(%)10.9711.006.849.2710.2610.50家居權(quán)益乘數(shù)2.152.00資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.97(ROE)(%)22.3825.3422.0620.0216.4619.48敏華銷售凈利率(%)12.4813.9312.3110.7810.7113.01控股權(quán)益乘數(shù)2.04資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.920.860.93證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/32請務(wù)必仔細(xì)閱智能電動沙發(fā)/床附加功能豐富，起源護(hù)理場景，受益消費升級和家電智能場景擴(kuò)散。兩者以其精密的金屬構(gòu)件、尖端的電控系統(tǒng)和敏銳的傳感器，在普通沙發(fā)/床的基礎(chǔ)上提供角度調(diào)節(jié)、智能體驗等附加功能，從而滿足用戶閱讀、看電視、睡眠休息等不同場景下的姿勢需求。例如，智能電動沙發(fā)可實現(xiàn)沙發(fā)座椅頭頸部、腰部、腿部等部位的角度自由調(diào)節(jié)，部分甚至增加了藍(lán)牙播放、智能收納、手機(jī)充電、遙控及APP控制、按摩加熱等功能；智能電動床利用機(jī)械調(diào)節(jié)技術(shù)實現(xiàn)床頭和床尾的升降調(diào)整，并提供分析用戶睡眠質(zhì)量、監(jiān)測人體特征數(shù)據(jù)并在數(shù)據(jù)失常時干預(yù)等功能。智能電動沙發(fā)/床研發(fā)之初是為行動不便的特殊人群（老年人、殘障人士、孕婦等）提供護(hù)理功能，用于養(yǎng)老院、康復(fù)機(jī)構(gòu)、月子中心等B端場景，在消費升級和家電智能化助推下被越來越多用戶所認(rèn)可和購買，消費場景延伸至家庭和酒店。圖21智能電動沙發(fā)/床應(yīng)用場景智能電動沙發(fā)：1）全球，2023年全球智能電動沙發(fā)市場規(guī)模為327億美元，北美是智能電動沙發(fā)的主要消費地區(qū)（占比54%），亞太地區(qū)僅占15%。2）美國，2020年市場規(guī)模為115億美元，起步早、滲透率高（41%）。美國CR5為53%，La-Z-Boy是全球功能沙3）中國，2023年市場規(guī)模為121億元人民幣，處于早期發(fā)展階段、用戶認(rèn)知低，市場規(guī)模小但增速較快，2014-2023年CAGR為12%，目前滲透率僅為17%，預(yù)計到2027年增長至173.17億元人民幣，對應(yīng)CAGR為9%。國內(nèi)形成了“一超兩強(qiáng)”的市場格局，CR5為75%，敏華控股以50%的市占率占據(jù)主導(dǎo)地位。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/32請務(wù)必仔細(xì)閱圖22全球智能電動沙發(fā)市場規(guī)模0全球智能電動沙發(fā)市場規(guī)模（億美元）yoy（右軸）圖24美國智能電動沙發(fā)市場規(guī)模0美國智能電動沙發(fā)（億美元）yoy（右軸）圖26中國智能電動沙發(fā)市場規(guī)模0yoy（右軸）圖23全球智能電動沙發(fā)市場分布亞太地亞太地歐洲地其他地北美地圖25美國智能電動沙發(fā)競爭格局La-Z-Ashley,others,others,48%敏華控Franklin,7%Franklin,7%8%圖27中國智能電動沙發(fā)競爭格局其他,敏華控敏華控股,50%左右家私,3%富麗家具,3%喜臨門家具,8%顧家家居,11%智能電動床：1）全球，相比智能電動沙發(fā)，智能電動床起步晚、市場規(guī)模小、滲透率低。2022年全球智能電動床市場規(guī)模為52億美元，歐美為智能電動床的主要消費地區(qū)。2）美國，2023年市場規(guī)模為29億美元，市場滲透率為15%，預(yù)計到2027年市場規(guī)模擴(kuò)大至47億美元，對應(yīng)CAGR為13%。美國智能電動床市場行業(yè)目前呈現(xiàn)寡頭競爭，禮恩派和麒盛科技以37%和36%的市占率難分伯仲。鑒于智能電動床仍處于成長階段，或有潛在玩家重塑競爭格局。3）中國，2023年市場規(guī)模為30億元人民幣，但市場滲透率尚不足1%，預(yù)計到2027年市場規(guī)模擴(kuò)大至47.19億美元，對應(yīng)CAGR為9%。中國CR5為49%，路福中國以25%的市占率成為行業(yè)領(lǐng)頭羊，麒盛科技在國內(nèi)市場位列第三（8%）。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/32請務(wù)必仔細(xì)閱圖28全球智能電動床市場規(guī)模0全球智能電動床市場規(guī)模（億美元）yoy（右軸）圖30美國智能電動床市場規(guī)模0美國智能電動床市場規(guī)模（億美元）yoy（右軸）圖32中國智能電動床市場規(guī)模0中國智能電動床市場規(guī)模（億元人民幣）yoy（右軸）圖29全球智能電動床市場分布其他地北美地區(qū),北美地區(qū),44%亞太地歐洲地區(qū),22%圖31美國智能電動床競爭格局其他,27%禮恩派,其他,27%麒盛科技,36%圖33中國智能電動床競爭格局路福中美亞,10%其他美亞,10%古洛奇,2%麒盛科全美…技,古洛奇,2%驅(qū)動因素：剛性和軟性需求齊驅(qū)，廠商發(fā)力進(jìn)一步教育消費者1）需求側(cè)：基于消費場景，智能電動沙發(fā)/床的市場規(guī)模驅(qū)動因素分為特殊人群（老年人、殘障人士等）偏剛性需求和家電智能化偏軟性需求。①老年人，人口老齡化問題日益嚴(yán)峻，2023年美國65歲以上老齡人口達(dá)到0.59億人（占比總?cè)丝?8%），中國65歲以上老齡人口達(dá)到2.01億人（占比總?cè)丝?4%）。智能電動沙發(fā)/床通過自動化可調(diào)節(jié)為老年人提供更加舒適和便利的睡眠和休息體驗，有效減輕因身體不適造成的生活負(fù)擔(dān)。②殘障人士，2022年美國的殘障人士數(shù)量為0.46億人（占比總?cè)丝?4%），中國殘障人士數(shù)量為0.38億人（占比總?cè)丝?%）。智能電動沙發(fā)/床對于殘障人士來說，不僅僅是一種家具，更是一證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/32請務(wù)必仔細(xì)閱種提升生活自理能力和獨立性的工具，幫助殘障人士完成起身、移動等日?；顒?，提高生活質(zhì)量。③家電智能化，沙發(fā)和床是家庭中客廳和臥室的核心物件，智能電動沙發(fā)和智能電動床的發(fā)展是家具智能化的典型代表。根據(jù)Statista預(yù)測，到2024年全球智能家居的市場規(guī)模將達(dá)到1589億美元。一方面，睡眠問題廣泛存在，在中國約有74%的人口遭受不同程度的睡眠障礙，智能電動床為睡眠困難人群提供了多樣化的解決方案，改善睡眠質(zhì)量；另一方面，客廳作為家庭共享、休閑娛樂的功能不斷增強(qiáng)，人們對客廳沙發(fā)的舒適性、功能性、便捷性要求不斷提高。2）供給側(cè)：①產(chǎn)商發(fā)力，敏華控股、匠心家居、麒盛科技成功打開海外市場后于2015年前后開啟國內(nèi)市場的開發(fā)；傳統(tǒng)軟體家居企業(yè)緊隨其后也開始把握家居智能化趨勢，例如顧家家居通過與美國廠商La-Z-Boy合作設(shè)計功能沙發(fā)產(chǎn)品；互聯(lián)網(wǎng)玩家則通過銷售平臺或者軟件系統(tǒng)入局，例如趣睡科技進(jìn)入小米生態(tài)鏈主攻線上銷售。目前產(chǎn)品賣點集中在多功能體驗，例如趣睡科技旗下的8H自適應(yīng)智能床墊可通過算法數(shù)據(jù)分析，自動調(diào)整適合用戶的軟硬度。廠商發(fā)力、產(chǎn)品迭代，消費者心智得到進(jìn)一步教育。②B端先行突破，麒盛科技作為2022年北京冬奧會和冬殘奧會官方智能床供應(yīng)商，提供了6000余張智能床和20個睡眠休息倉。憑借零重力模式、非接觸式傳感器+大數(shù)據(jù)算法的數(shù)字化技術(shù)，旗下舒福德冬奧智能床經(jīng)由運動員分享快速出圈。麒盛科技還在推進(jìn)酒店智能睡眠項目以及和美克美家的零售合作。圖34智能電動沙發(fā)/床滲透率41%0.2%41%0.2% 圖36中美殘障人士0中國殘障人士（萬人）美國殘障人士（萬人）圖35中美老年人口0美國65歲以上人口（萬人）圖37睡眠障礙人口每天,經(jīng)常,12.00%12.00%從不,26.30%偶爾,59.50%2.20%證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/32請務(wù)必仔細(xì)閱表3同行比較能電動床及其核心配件的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，深耕美國及國公司致力于健康睡眠智能技室及全屋定制家居產(chǎn)品公司專注于床墊、軟床及其他家具產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)、生產(chǎn)和銷生態(tài)鏈公司，通過線上B2B2C模式與線下渠道向小米集團(tuán)出售商品。年）-外銷：DawnHouse喜臨門、喜眠、M&D地產(chǎn)后周期，受到利息變動明顯影響。公司主要從事軟體家具出口至美國的業(yè)務(wù)活動，隸屬于地產(chǎn)后周期，受到利息周期-地產(chǎn)表現(xiàn)的連鎖傳導(dǎo)，同時受到海運費和匯率的多重影響。1）2019-2021年美國降息周期中，跟地產(chǎn)銷售密切相關(guān)的30年期抵押貸款固定利率從4.9%下降至2.9%，新房和二手房交易活躍、家具需求旺盛，疊加疫情期間我國制造業(yè)運行如故、批發(fā)商積極備貨，我國對美家具出口迎來爆發(fā)式增長。期間，2021年人民幣走高、2021年下半年-2022年上半年海運費攀升施加外部負(fù)影響。2）2022年進(jìn)入升息周期通道以來，房產(chǎn)交易和家具需求降溫、批發(fā)商庫存走高，我國對美家具出口開始承壓。期間，二手房在降息周期中鎖定低利率、出手意愿低，疊加新房降價促銷，剛需消費者被迫轉(zhuǎn)向購買新房，二手房和新房銷售出現(xiàn)一跌一漲的“金手銬效應(yīng)”，一定程度上平滑二手房下降對家具進(jìn)口的負(fù)影響。3）目前，降息預(yù)期升溫和家具去庫平穩(wěn)推進(jìn)雙重催化因素共振，我國對美家具出口或走出周期底部。催化因素一：降息預(yù)期升溫。9月18日，美聯(lián)儲宣布降息50個基點，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至4.75%-5.00%，這是美聯(lián)儲自2020年3月以來首次降息，預(yù)計也是今年進(jìn)行的多次降息中的第一次。此次降息有望刺激房地產(chǎn)市場回暖，進(jìn)而帶動家具銷售。一般來說，從新房銷售傳導(dǎo)到家具買賣一般存在1年左右的滯后期。催化因素二：家具去庫平穩(wěn)推進(jìn)。美國從2022年下半年推進(jìn)去庫進(jìn)程、庫存持續(xù)負(fù)增長，目前家具類批發(fā)商庫存已較2022年高點跌去近20%，庫銷比回落至1.90%。若下游需求端改善，有望從被動去庫逐漸過渡到主動補(bǔ)庫。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/32請務(wù)必仔細(xì)閱圖38利息周期對家具需求的影響（%）證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/32請務(wù)必仔細(xì)閱在美國中高端家具制造商中具有優(yōu)良的口碑和廣泛的覆蓋。ODM模式中，產(chǎn)品以客戶品牌銷售。自2015年為AshleyFurniture承擔(dān)ODM以來，公司與AshleyFurniture、PrideMobility、HomeStrech、Bob’sDiscount、Flexsteel等多家國際知名家具品牌建立了長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，2023年前五大客戶營收貢獻(xiàn)54%（以O(shè)DM為主），受到客戶擴(kuò)容影響貢獻(xiàn)率下降。國際知名的家具廠商對產(chǎn)品質(zhì)量要求十分嚴(yán)格，公司對產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、檢驗、銷售等各個環(huán)節(jié)實施標(biāo)準(zhǔn)化管理和控制，構(gòu)建起設(shè)計創(chuàng)新、質(zhì)量控制、生產(chǎn)成本、生產(chǎn)響應(yīng)等全方位的制造領(lǐng)先優(yōu)勢。圖39大客戶情況持續(xù)投入建設(shè)研發(fā)體系，夯實技術(shù)基礎(chǔ)。家具受限于固定形態(tài)、有限材質(zhì)產(chǎn)品表現(xiàn)單一、同質(zhì)化嚴(yán)重，公司銳意求新，以原創(chuàng)設(shè)計獲得客戶高度評價。公司堅持自主研發(fā)、自主創(chuàng)新，在研發(fā)體系建設(shè)、研發(fā)隊伍建設(shè)、研發(fā)設(shè)計項目實施、科研設(shè)備購置等方面投入了大量的人力物力。2023年，研發(fā)人員達(dá)302名，研發(fā)投入達(dá)1.18億元，6.13%的研發(fā)費率遠(yuǎn)超同行。在自主設(shè)計和創(chuàng)新能力基礎(chǔ)上，公司還與國內(nèi)外的設(shè)計研發(fā)機(jī)構(gòu)和高等院校建立技術(shù)合作關(guān)系，概念設(shè)計以英國、美國為主，中國和越南團(tuán)隊負(fù)責(zé)概念的落地與實現(xiàn)。匠心家居及其子公司攜手家居和美能特機(jī)電均被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。截至2023年6月底，公司共擁有620項境內(nèi)外授權(quán)的專利及215項尚在申請中的專利。圖40公司研發(fā)費用02018年2019年2020年2021年2022年2023年研發(fā)費用金額（萬元）研發(fā)費率（右軸）圖41可比公司研發(fā)費率2018年2019年2020年2021證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/32請務(wù)必仔細(xì)閱保持產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新，及時響應(yīng)市場需求。智能電動家具兼具實用和裝飾的功能，研發(fā)團(tuán)隊對市場潮流的理解、消費者款式偏好和使用需求的把握，是產(chǎn)品款式設(shè)計成敗的關(guān)鍵，直接影響到產(chǎn)品適銷性。公司形成智能電動沙發(fā)和智能電動床兩大類產(chǎn)品矩陣，抬升椅采用雙電機(jī)驅(qū)動，能夠?qū)崿F(xiàn)座椅的抬升和躺平雙重功能，更側(cè)重于中老年人的使用便捷性；快運床是公司2018年針對快遞運輸需求推出的新品，具有輕量化特征；超薄床在適當(dāng)減輕床體重量的基礎(chǔ)上，在頭部、頸部、腳部等位置組合搭配電機(jī)裝置，實現(xiàn)了比快運床更加豐富的功能體驗。公司一方面與國外研發(fā)公司合作，定期參與行業(yè)展會，另一方面借助本地化銷售和售后服務(wù)團(tuán)隊，與客戶零距離溝通交流，形成對美國市場的發(fā)展潮流和客戶需求更為深刻的洞察。在原創(chuàng)設(shè)計方面，公司內(nèi)部設(shè)計團(tuán)隊與國際合作設(shè)計團(tuán)隊協(xié)作，每季度不斷推出全新概念的產(chǎn)品。表4公司產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品類別產(chǎn)品細(xì)分圖示智能電動沙發(fā)單椅智能電動躺椅智能電動沙發(fā)是在普通沙發(fā)的基礎(chǔ)上，增加了姿態(tài)調(diào)整功能，在坐臥功能之外還具有收納、助力、按摩加熱、遙控及APP控制、手機(jī)充電等附加功能，可用于家庭休閑或康復(fù)領(lǐng)域。公司部分產(chǎn)品增加了獨特設(shè)計且具有自主知識產(chǎn)權(quán)的頭靠腰托機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步提升了沙發(fā)的便捷性和舒適度。組合沙發(fā)是由若干個電動單椅和非電動功能位組成的沙發(fā)組抬升椅組合沙發(fā)智能電動床傳統(tǒng)床型智能電動床利用電機(jī)和感應(yīng)器自動調(diào)節(jié)床架各個部位的升降角度，可用于家庭休閑或康復(fù)領(lǐng)域。公司根據(jù)市場需求，研發(fā)了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的超薄床、可折疊床等新款式，并嵌入頸部及腰部調(diào)節(jié)、遙控及APP控制、動作感應(yīng)氛圍燈、手機(jī)充電等功能，更好地滿足了不同消費者的需求?？爝\床超薄床品質(zhì)優(yōu)良，故障少。消費者購買智能電動沙發(fā)/床時的關(guān)鍵決策因素為體感中的軟硬度合適，而購買后使用中的重要減分項為故障。產(chǎn)品故障影響消費者體感尤其是行動不便者，而維修又造成時間等待和費用支出，降低滿意度。故障嚴(yán)重者，甚至?xí)?dǎo)致火災(zāi)等危害生命事故。線上同類產(chǎn)品的差評過半集中在產(chǎn)品故障和維修。公司2023年的售后服務(wù)費支出為證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN22/32請務(wù)必仔細(xì)閱383.89萬元，僅占營業(yè)收入的0.20%，反映產(chǎn)品品質(zhì)的優(yōu)良性和穩(wěn)定性。公司制定了完善的質(zhì)量控制制度和售后服務(wù)體系，美國子公司專門負(fù)責(zé)境外市場的售后服務(wù)，有利于贏得客戶的信任與肯定，鞏固現(xiàn)有合作關(guān)系。供應(yīng)鏈垂直一體化和核心零部件自制降本提質(zhì)。除具有智能電動沙發(fā)/床成品的生產(chǎn)和組裝能力外，公司還具備完整的電機(jī)、電控和機(jī)構(gòu)件等核心配件的研發(fā)、生產(chǎn)能力，形成了內(nèi)部垂直整合的供應(yīng)鏈體系。子公司攜手家居和美能特機(jī)電分別從事機(jī)構(gòu)件、電機(jī)和電控裝置的研產(chǎn)銷。核心配件從2018年起逐步實現(xiàn)自制，至2019年已基本實現(xiàn)完全自產(chǎn)，木架等其他零部件的自制率也在逐漸提升。垂直一體化供應(yīng)鏈和核心零部件自制帶來三方面競爭優(yōu)勢：第一，有效控制成本，通過提高電路板、木架等產(chǎn)品的自制率，2019年實現(xiàn)1496.13萬元的成本節(jié)約（影響毛利率+1.27%第二，實現(xiàn)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的全程質(zhì)量跟蹤，有效保證產(chǎn)品質(zhì)量；第三，更好地實現(xiàn)了成品設(shè)計環(huán)節(jié)與配件制造環(huán)節(jié)的互聯(lián)互通，使產(chǎn)品設(shè)計制造趨于標(biāo)準(zhǔn)化，快速響應(yīng)客戶需求的同時為產(chǎn)品款式創(chuàng)新提供技術(shù)支撐。表5核心公司公司作用與定位各公司主要業(yè)務(wù)關(guān)系匠心家居從事智能電動沙發(fā)、智能電動床成品的研從攜手家居、美能特機(jī)電等子公司采購配件，通過（母公司）發(fā)、生產(chǎn)和銷售匠心美國對客戶銷售部分產(chǎn)品攜手家居從事智能家具配件（機(jī)構(gòu)件）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售向母公司及匠心越南提供配件產(chǎn)品，通過匠心美國對客戶銷售部分配件產(chǎn)品美能特機(jī)電從事智能家具配件（電機(jī)及電控裝置）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售向母公司及匠心越南提供配件產(chǎn)品，通過匠心美國（間接）、攜手家居對客戶銷售部分配件產(chǎn)品匠心美國從事美國市場的銷售、倉儲、售后、市場調(diào)研等業(yè)務(wù)，是匠心家居的境外銷售平臺采購母公司、攜手家居、匠心越南等公司產(chǎn)品并對客戶銷售匠心越南從事智能電動沙發(fā)、智能電動床及其配件的生產(chǎn)，是匠心家居的境外生產(chǎn)基地向母公司、攜手家居等境內(nèi)公司采購部分原材料及半成品，通過匠心美國對客戶銷售部分產(chǎn)品全球化布局，越南貢獻(xiàn)主要產(chǎn)能。根據(jù)招股書，2020年公司智能電動沙發(fā)/床的產(chǎn)能分別為69/14萬件，智能電動沙發(fā)產(chǎn)能低于麒盛科技，智能電動床產(chǎn)能與中源家居接近。以2023年產(chǎn)量測算，智能電動沙發(fā)產(chǎn)能利用率滿負(fù)荷，智能電動床產(chǎn)能利用率緊平衡。產(chǎn)能較為柔性，可根據(jù)排版、加設(shè)備等快速釋放產(chǎn)能。公司擁有常州、越南兩大生產(chǎn)基地，均使用最新的自動化設(shè)備和適合自身的自動化。越南基地于2019年下半年投產(chǎn)，目前貢獻(xiàn)約80%營收，凈利率19%。越南基地實現(xiàn)了公司全球化的生產(chǎn)布局，一方面更好應(yīng)對國際貿(mào)易爭端和稅負(fù)壓力，越南出貨無需承擔(dān)美國加征關(guān)稅，有利于提升產(chǎn)品單價；另一方面，利用越南生產(chǎn)要素特點降低成本，人工成本更低且可以享受當(dāng)?shù)卦鲋刀愅硕惡退枚悆?yōu)惠政策。圖42可比公司產(chǎn)能比較0智能電動床智能電動沙發(fā)智能電動床智能電動床麒盛科技顧家家居功能沙發(fā)產(chǎn)能（萬件）產(chǎn)量（萬件）產(chǎn)能利用率（右軸）圖43匠心越南業(yè)績表現(xiàn)86420100%80%60%40%20%0%2021202220232024H1證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN23/32請務(wù)必仔細(xì)閱公司發(fā)軔于ODM，逐步完成產(chǎn)品、成本和產(chǎn)能驗證，筑牢客戶服務(wù)優(yōu)勢，基于此，開始發(fā)力OBM業(yè)務(wù)。相比ODM，OBM有利于增強(qiáng)品牌曝光，實現(xiàn)消費者認(rèn)知，打開成長空間。公司以自主孵化方式培育新品牌，目前已完成本土化履約和售后服務(wù)，終端零售渠道開拓快速成長，終端用戶的品牌認(rèn)可仍待耕耘起效。圖44公司發(fā)力OBM業(yè)務(wù)品牌分層，高端MotoLiving系列已有在手訂單。在OBM模式下，產(chǎn)品以公司自主品牌銷售。通過與優(yōu)質(zhì)客戶的合作，公司在終端消費市場和國際智能家具制造領(lǐng)域逐漸樹立品牌聲譽(yù)，旗下自主品牌包括MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway等，合作伙伴多為全美零售額排名前100的家具零售商，MotoMotion品牌被常州市商務(wù)局評定為“2020-2021年度常州市重點培育和發(fā)展的國際知名品牌”。2023年3月，公司引入美國家具行業(yè)優(yōu)秀設(shè)計師JacksonCarpenter負(fù)責(zé)開發(fā)MotoLiving系列沙發(fā)，MotoLiving定位高端，售價高達(dá)5000-6000美元/組合，設(shè)計獨特、功能創(chuàng)新、用材更好、色彩更為豐富。該系列在4月美國高點春季國際家具展覽會Highpoint中，展出50件+的全新樣品，得到市場高度認(rèn)可，2023年下半年在全美幾百個零售店銷售。截至2024年3月底，公司共收到MotoLiving來自45個客戶的上千萬美金訂單。配套本土化履約和售后服務(wù)，提升用戶滿意度。子公司匠心美國負(fù)責(zé)本土市場的銷售、倉儲和售后服務(wù)，進(jìn)一步縮小與本地供應(yīng)商之間的差距。履約方面，匠心美國自2015年起著手構(gòu)建專業(yè)團(tuán)隊和系統(tǒng)，通過本地倉庫管理商品和備件庫存，為中小客戶提供全面的門到門服務(wù)（2022年營收貢獻(xiàn)達(dá)18%）。2023年上半年，公司通過從美國倉庫供貨的方式成為兩個大型客戶的新供應(yīng)商。未來伴隨業(yè)務(wù)增長及客戶需求擴(kuò)大，公司考慮合作第三方物流公司，持續(xù)助力開拓及鞏固優(yōu)質(zhì)客戶。售后服務(wù)方面，匠心美國在密西西比州設(shè)立專門的售后服務(wù)中心，服務(wù)團(tuán)隊核心人員均為行業(yè)經(jīng)驗豐富的當(dāng)?shù)厝耸?。本土化的專業(yè)客服團(tuán)隊能夠有力保證公司與客戶溝通無障礙、服務(wù)無時差，建立客戶信任與滿意度壁壘。積極參展+擴(kuò)充銷售團(tuán)隊，力拓美國市場。參加美國行業(yè)展覽會（一年四次）成為公司獲客的主要途徑，相較電商投流和媒介廣告，展會途徑費用低、針對性強(qiáng)，有助于樹立專業(yè)品牌形象。公司在高點與拉斯維加斯都有長期租賃的展廳，高點展廳面積超過5000㎡、拉斯展廳面積擴(kuò)充至1500㎡，且均位于電梯旁核心展位。公司積極參展有效拓寬客戶資源，展會及樣品費、差旅費自2022年以來逐年提升，接近疫情前支出。公司也在美國組建了國際化的專業(yè)銷售、管理、IT團(tuán)隊，定期與大型家具生產(chǎn)企業(yè)、家具零售商溝通，及時獲取市場信息、加強(qiáng)本地化服務(wù)，從而把握市場方向，推出具有市場競爭力的產(chǎn)品。美國銷售團(tuán)隊證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN24/32請務(wù)必仔細(xì)閱茁壯成長，2023年4月高點展會之后新增兩位銷售副總和三位資深銷售代表，7月拉斯展會之后開始全面規(guī)劃區(qū)域管理，加大開拓美國市場力度，挖掘西部、中西部地區(qū)的潛力空間。圖45展會相關(guān)費用（萬元）90080070060050040030020010002018201920202021202220232024H1250%200%150%100%50%0%-50%-100%展會及樣品費差旅費展會及樣品費yoy（右軸）差旅費yoy（右軸）圖46公司銷售人員數(shù)量（位）0店中店有序推進(jìn)，下半年貢獻(xiàn)重要增量。公司從2023年起著手以店中店形式實現(xiàn)自主品牌輸出，通過專業(yè)展廳設(shè)計團(tuán)隊進(jìn)行Logo、廣告語、宣傳資料、網(wǎng)站等的重新設(shè)計和制作。2024年起公司加速店中店布局，截至2024年9月底，已成功落地150家+門店，首批布局MOTO店中店零售商客戶大部分與公司的業(yè)務(wù)往來都超過了100%的增長（最低增長30%+），有望貢獻(xiàn)重要增量。圖47公司店中店客戶阿爾法，穿越周期1）業(yè)績穿越周期。2018-2024H1，公司經(jīng)營情況除2019年、2022年外均大幅跑贏國內(nèi)規(guī)上家具制造業(yè)和美國進(jìn)口表現(xiàn)，2023年以來更是逆勢拉升。2019年利潤端受損一是美國將中國進(jìn)口商品征收關(guān)稅從10%提升至25%，而公司的越南生產(chǎn)基地剛投產(chǎn)只完成部分轉(zhuǎn)移，一是公司在上市前設(shè)立員工持股平臺造成管理費用支出較多；2022年美國市場由于商品通脹+利率加息+零售商去庫導(dǎo)致需求疲軟，公司收入端下滑而利潤端受益于運費回落證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN25/32請務(wù)必仔細(xì)閱和美元走強(qiáng)出現(xiàn)增利不增收。公司經(jīng)營業(yè)績長期跑贏行業(yè)均值核心在于，處于客戶成長紅利期，超額表現(xiàn)穿越行業(yè)周期。2）老客基本盤。美國家具渠道中線下零售店占據(jù)70%且采用買斷制，話語權(quán)相對價高。公司和美國Top100家具零售商中40家+達(dá)成長期穩(wěn)定合作，中大型家具零售商在行業(yè)上行期憑借門店乘數(shù)效應(yīng)起量更快，在行業(yè)下行期憑借雄厚的資金抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，構(gòu)成公司的基本盤。2024年前三季度，公司前十大客戶中大部分采購額實現(xiàn)不同程度的漲幅，其中3家客戶增幅超過50%，更有2家超過200%。針對營銷投放少，零售商認(rèn)可度高而終端銷售員和消費者低熟悉度，公司以店中店的方式增強(qiáng)品牌和產(chǎn)品的曝光度，提升老客價值量。3）新客重要增量。2023年新增34家客戶，是2021年的2.6倍，2024年前三季度新增68家客戶，其中10家躋身“全美排名前100位家具零售商”之列。根據(jù)IBISWorld，全美擁有27951家家具零售商、47942家家具零售門店，公司在美國的零售商客戶數(shù)量占美國家具類客戶總數(shù)81.75%，對美國零售商客戶的銷售總額占公司營業(yè)收入總額57.78%。在對中大型家具零售商形成較高覆蓋率背景下，持續(xù)拓客能力來自于對客戶痛點的敏銳觀察和弱勢市場的滲透，以及團(tuán)隊的高度執(zhí)行力，例如，公司以門到門服務(wù)彌補(bǔ)部分客戶國際化物流能力不足的短板從而收獲大量中小家具零售商客戶，擴(kuò)充拉斯展會面積+推行區(qū)域管理有利于挖潛中西部弱勢市場。圖48公司業(yè)績穿越行業(yè)周期80%60%40%20% 2018201920202021圖49公司新增客戶（家）6050403020020212022年前三季度20232024H1圖50公司客戶滲透率20222023公司在美國的零售商客戶數(shù)量占美國家具類客戶總數(shù)公司對美國零售商客戶的銷售總額占公司營業(yè)收入總額證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN26/32請務(wù)必仔細(xì)閱鏡鑒同行OBM路徑，八仙過海1）La-Z-Boy：行業(yè)首創(chuàng)，譽(yù)滿全球。公司成立于1927年，發(fā)軔于躺椅產(chǎn)品，1983年推出行業(yè)內(nèi)第一款功能沙發(fā)，業(yè)務(wù)逐步拓展至功能軟體家具。公司跨越地產(chǎn)周期，成長為全球軟體家具領(lǐng)軍企業(yè)，門店數(shù)高達(dá)6000家。其成功主要在于產(chǎn)品創(chuàng)新沉淀和營銷品牌塑造：創(chuàng)新方面，公司擁有功能架核心專利技術(shù)，營造舒適生活的產(chǎn)品主張；營銷方面，公司成功植入《老友記》、刊登雜志廣告收獲女性用戶等。2012年進(jìn)入中國后，與顧家家居達(dá)成戰(zhàn)略合作，順利開出600家門店。2）敏華控股：品牌先發(fā)，渠道精耕。公司1992年成立于香港，憑借成本優(yōu)勢逐步建立沙發(fā)ODM領(lǐng)先地位，并將業(yè)務(wù)拓展至歐美、日韓等地。2010年上市后，公司發(fā)力國內(nèi)市場，重點打造芝華仕品牌，2020年啟動霸盤中國戰(zhàn)略，目前門店數(shù)接近7000家，門店順利推進(jìn)主要在于公司遴選優(yōu)秀經(jīng)銷商，實施賽馬機(jī)制的同時增加返點機(jī)制，充分激勵經(jīng)銷商經(jīng)營熱情。伴隨電商崛起，公司于2011年開設(shè)芝華仕品牌天貓官方旗艦店，加碼京東、抖音等電商平臺，穩(wěn)居功能沙發(fā)類目第一名。進(jìn)入中國后，公司產(chǎn)品也做了本土化適配，從早期紅棕色、臃腫的歐美款式逐步迭代至面料、配色設(shè)計多元的年輕款式。FY2023內(nèi)銷收入超過65%。NITORI、SourceByNet、OfficeDepot、Staples、Walmart等全球知名企業(yè)均建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。2019年開始，公司推進(jìn)品牌建設(shè)，除Nouhaus為自主培育的品牌外，ListaOffice、廚博士、永裕家居等均為收購所得，跨界新材料、定制家具，打造大家居戰(zhàn)略。2022年以來借助跨境電商紅利，公司OBM業(yè)務(wù)快速成長。渠道以Amazon為主，同時布局Wayfair、Walmart等美國線上零售平臺，利用亞馬遜VC模式充分發(fā)揮制造成本和海外倉儲優(yōu)勢，HenglinSofa一躍成為平臺核心爆品。2023年公司入駐TikTOKShop、Shein、Temu等平臺，銷售亞馬遜平臺的核心爆品，在半托管模式下繼續(xù)高增。4）麒盛科技：借力奧運，BC雙軌。公司成立于2005年，為舒達(dá)席夢思、泰普爾絲漣等提供智能電動床代工服務(wù)。公司在國內(nèi)外市場均實現(xiàn)了自有品牌推廣，針對國外市場，在Costco、亞馬遜直接銷售自有品牌，同時借助冬奧會打開國內(nèi)市場。作為2022年北京冬奧會和冬殘奧會唯一智能電動床供應(yīng)商，公司在冬奧期間為冬奧村和各場館提供了6000多張智能電動床及20個睡眠體驗倉，經(jīng)運動員分享睡眠體驗后引發(fā)全網(wǎng)關(guān)注，掀起了智能電動床風(fēng)潮。針對線上和線下不同客群，公司分別推出索菲莉爾和舒福德雙品牌，并與酒店、地產(chǎn)、物業(yè)等跨領(lǐng)域合作，實現(xiàn)BC雙渠道滲透。與代工主打成本優(yōu)勢不同，自有品牌具有較高品牌溢價，產(chǎn)品均價萬元以上。尋良機(jī)、找定位、錯位鋪設(shè)市場。除La-Z-Boy為自主品牌外，以上其余三家均成功摸索出一條從ODM升級至OBM路徑。1）品牌策略，新OBM們在代工實力沉淀、綁定優(yōu)質(zhì)大客戶即完成產(chǎn)品、成本、產(chǎn)能、客戶等多項驗證后才開啟自主品牌建設(shè)，而且針對單一品相對聚焦，有利于集中資源建設(shè)品牌心智。2）產(chǎn)品策略，代工企業(yè)具有深厚的制造成本優(yōu)勢，推出自主品牌后定價分化，一類延續(xù)高性價比（恒林股份）或者以大眾價位帶為主間或覆蓋高端市場（敏華控股一類定價較高以賺取超額品牌溢價（麒盛科技）。3）渠道和市場策略，為避免與原有ODM業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖突，OBM業(yè)務(wù)往往錯位鋪設(shè)新市場。例如，敏華控股和麒盛科技選擇國內(nèi)市場布局全渠道，而恒林股份則選擇代工市場線上渠道。值得注意的是，麒盛科技以B端突圍、恒林股份緊抓電商紅利均提供OBM發(fā)展新思路。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN27/32請務(wù)必仔細(xì)閱表6可比公司比較麒盛科技/舒達(dá)席夢思、泰普爾絲漣加拿大（2023年）索菲莉爾（線上）舒福德（線下）圖51鏡鑒同行OBM路徑精耕美國家具零售商引領(lǐng)公司業(yè)績向上，但尚未進(jìn)入行業(yè)前五，成長空間巨大。公司堅持探索潛力成長路線，期待未來從明星企業(yè)到領(lǐng)軍企業(yè)的蝶變。1）營銷，展會構(gòu)成公司最主要的獲客渠道，此外幾乎沒有營銷投放，導(dǎo)致家具零售商對公司認(rèn)可度高而終端銷售員和用戶低熟悉度。若進(jìn)行一定營銷推廣則可快速提升品牌知名度、培養(yǎng)主動客戶。2023年7月拉斯展會上，公司邀請了美國專業(yè)公司拍攝展廳及產(chǎn)品視頻并在社交平臺上宣傳，邁出品牌推廣第一步。2）電商，公司雖有部分產(chǎn)品在C、Costco.ca、Amazon、Wayfair等平臺上銷售，卻全部借助客戶渠道，至今沒有任何直接的電商零售業(yè)務(wù)。美國家具渠道重電商有限（15%左右但疫情后電商滲透率持續(xù)提升，亞馬遜、Temu、TikTOKShop等快速崛起帶來線上發(fā)展新機(jī)遇。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN28/32請務(wù)必仔細(xì)閱3）其他海外市場，除已經(jīng)取得較大增長的加拿大、澳洲及意大利市場，公司也已開始推進(jìn)新西蘭、東南亞、法國等市場。在時機(jī)成熟的情況下，有可能尋求與當(dāng)?shù)氐幕锇楹献骰蛘咴O(shè)立全新海外機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步擴(kuò)大美國以外的海外市場規(guī)模及影響力。4）國內(nèi)市場，國內(nèi)用戶對智能電動沙發(fā)/床認(rèn)知較低且敏華控股已在智能電動沙發(fā)終端用戶中取得絕對性的品牌認(rèn)知占領(lǐng)。公司曾在B端和零售端發(fā)力，但國內(nèi)銷售仍未見明顯起色。2021年10月，常州總部組建匠心醫(yī)療，推出康養(yǎng)機(jī)構(gòu)智能床、多體位康復(fù)治療床、家用護(hù)理智能床等并與國內(nèi)幾家知名康養(yǎng)機(jī)構(gòu)建立了前期關(guān)系；2022年6月，第一代為中國市場設(shè)計開發(fā)的產(chǎn)品（亞洲款全電動、多功能沙發(fā)）上市并于7月進(jìn)入合作企業(yè)在中國的上千家門店。公司于2015年夏天首次在美國推出自主設(shè)計的產(chǎn)品，前后用了5年多的時間才形成超過2億美金的銷售，全新市場的開發(fā)與驗證仍需時間。圖52其他海外市場營收增長情況圖53公司康養(yǎng)相關(guān)子公司80%60%40%20%la資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN29/32請務(wù)必仔細(xì)閱收入：公司目前處于渠道快速成長期，伴隨零售商滲透、中西部挖潛和店中店起效，OBM量增成為核心動能。智能電動沙發(fā)應(yīng)用場景更廣泛，銷量增速高于智能電動床。單價受益產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)升級，單價保持歷史增速，其中智能電動沙發(fā)價格增速高于智能電動床。預(yù)計智能電動沙發(fā)2024-2026年銷量同比+25%/+22%/+19%，單價同比+5%/+5%/+5%，帶動收入同比+31.25%/+28.10%/+24.95%；預(yù)計智能電動床2024-2026年銷量同比+8%/+6%/+5%，單價同比+3%/+3%/+3%，帶動收入同比+11.24%/+9.18%/+8.15%。毛利率：成本端主要受到原材料和海運費波動、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級等影響，毛利率表現(xiàn)波動，預(yù)計智能電動沙發(fā)2024-2026年毛利率為34.30%/33.60%/33.00%，智能電動床為33.90%/33.00%/29.50%。表7營收拆分（萬元）202220232024E2025E2026E收入（億元）9.7514.2618.7223.9829.96yoy-27.36%46.26%31.25%28.10%24.95%67%74%78%80%83%智能電動沙發(fā)銷量（萬件）49.1568.3685.45104.25124.06yoy-36.68%39.10%25.00%22.00%19.00%單價（元）1,9842,0862,1902,3002,415yoy14.73%5.15%5.00%5.00%5.00%毛利率33.87%33.00%34.30%33.60%33.00%收入（億元）yoy銷量（萬智能電動床件）yoy單價（元）yoy毛利率2.732.873.193.483.776.20%4.95%11.24%9.18%8.15%14.2413.8214.9315.8216.613.88%-2.97%8.00%6.00%5.00%1,9192,0762,1382,2022,2682.23%8.16%3.00%3.00%3.00%33.19%36.69%33.90%33.00%29.50%收入（億元）1.821.871.982.112.23yoy-35.85%2.79%6.09%6.09%6.09%8%7%6%智能電動配件銷量（萬件）518.41531.14547.07563.48580.39yoy-47.51%2.46%3.00%3.00%3.00%單價（元）3535363738yoy22.20%0.33%3.00%3.00%3.00%毛利率21.43%35.67%28.00%28.00%28.00%其他收入（億元）0.330.210.220.220.22證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN30/32請務(wù)必仔細(xì)閱yoy-21.58%-35.55%3.00%1.00%1.00%毛利率50.32%46.10%50.00%50.00%50.00%合計收入（億元）14.6319.2124.1129.7836.18yoy-24.00%31.31%25.50%23.54%21.48%毛利率32.56%33.95%33.87%33.25%32.43%投資建議：匠心精品構(gòu)筑產(chǎn)品壁壘，轉(zhuǎn)型OBM加速渠道滲透，我們預(yù)計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為5.17/6.23/7.62億元，同比增速為27.00%/20.32%/22.41%，對應(yīng)P/E為19.50/16.21/13.24倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。1）宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟的風(fēng)險。公司主要產(chǎn)品智能電動沙發(fā)和智能電動床為日常消費品，單價較高，宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣程度在較大程度上影響消費者的購買能力及購買意愿。產(chǎn)品目前主要銷往美國，若美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步大幅下滑，可能對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。2）國際貿(mào)易摩擦的風(fēng)險。全球國際貿(mào)易市場摩擦不斷，貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭。公司產(chǎn)品于2019年5月被美國加征25%關(guān)稅，于2021年5月被加拿大加征40.71%的懲罰性關(guān)稅。當(dāng)前美國政府換屆選舉，新一屆政府對中美貿(mào)易的政策立場尚不明確，中美貿(mào)易摩擦的未來走向及對公司業(yè)績的影響存在不確定性。3）創(chuàng)新失敗或落后的風(fēng)險。設(shè)計被視為家具行業(yè)的“靈魂”，直接決定了一個公司產(chǎn)品的品質(zhì)和市場定位。面對消費者對生活品質(zhì)要求的不斷提高和激烈的市場競爭，若公司無法繼續(xù)保持產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新、技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新和