AMC參與地方化債研究系列三：全國性AMC參與地方化債的實踐、路徑探析與建議研究 20241104 -中誠信

地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”2024年11月全國性AMC參與地方化債的實踐、路徑探析與建議研究許文博wbxu@【AMC參與地方化債研究系列二】地方與地方化債的實踐、難點與建議研究，凈融轉(zhuǎn)負(fù)、行情小幅回調(diào)，仍可采取結(jié)構(gòu)性下沉策略——2024年8月城投債市場化債持續(xù)加碼、城投債凈融驟降九成，關(guān)注投資收縮效應(yīng)與轉(zhuǎn)型風(fēng)險——2024年上萬字長文探析我國政府引導(dǎo)基金發(fā)展困局，當(dāng)前【AMC參與地方化債研究系列二】地方與地方化債的實踐、難點與建議研究，凈融轉(zhuǎn)負(fù)、行情小幅回調(diào)，仍可采取結(jié)構(gòu)性下沉策略——2024年8月城投債市場化債持續(xù)加碼、城投債凈融驟降九成，關(guān)注投資收縮效應(yīng)與轉(zhuǎn)型風(fēng)險——2024年上萬字長文探析我國政府引導(dǎo)基金發(fā)展困局，當(dāng)前“一攬子化債”效果與城投轉(zhuǎn)型，2024-利率中樞下行長期國債表現(xiàn)亮眼，收益率2024年一季度地方債與城投行業(yè)政策梳理化債約束下重點區(qū)域融資受限，14省借新還舊達(dá)100%，關(guān)注城投付息壓力及區(qū)域投“兩會”后積極財政的三大關(guān)注——2024年《政府工作報告》系列點評之二，2024-03-化債基金+資產(chǎn)盤活：原中國華融一方面成立基金為天津軌交償還隱性債務(wù)提供融資支持，有效降低其債務(wù)違約風(fēng)險；另一方面充分發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，通過定制化資產(chǎn)盤活方案，實現(xiàn)了天津軌交低效資產(chǎn)的盤活，改善經(jīng)營。專項紓困信托計劃+資產(chǎn)重整+公開債二級市場價格維穩(wěn)：中國長城三管齊下緩釋云南康旅債務(wù)風(fēng)險：一是通過設(shè)立專項紓困信托計劃，向云南康旅提供紓困資金支持，定向兌付其到期債券；二是選聘優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)對云南康旅子公司及關(guān)聯(lián)方閑置土地進(jìn)行項目開發(fā)，對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行重整盤活；三是利用自身資源，為穩(wěn)定云南康旅境內(nèi)外公開債券二級市場價格制定預(yù)案。上述舉措階段性緩解了云南康旅的流動性危機(jī)，使其信用得以修復(fù)，同時也為其資產(chǎn)盤活提供了專業(yè)技術(shù)和資源；但中國長城的介入僅僅只是云南康旅積極自救采取的一系列組合拳中的手段之一。對于面臨巨額債務(wù)壓力的城投平臺，全國性AMC因資本、成本、單筆投資金額上限等約束，提供融資支持的力度有限，其專業(yè)價值仍更多體現(xiàn)在資產(chǎn)處置、重整、盤活等方面。與地方政府合作搭建國有資產(chǎn)存量盤活母基金平臺：中國長城作為LP，與上海國資委指定存量盤活機(jī)構(gòu)合作搭建上海國有資產(chǎn)存量盤活母基金平臺，專職盤活地方工業(yè)園區(qū)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、保障性租賃房等國有存量資產(chǎn)。該母基金一方面將通過母子基金架構(gòu)由國資帶動社會資本方共同出資，撬動杠桿來解決資金層面問題；另一方面則通過參與底層資產(chǎn)的運營管理，實現(xiàn)存量資產(chǎn)增值，做大國有資產(chǎn)增量；最后將通過資產(chǎn)證券化（如公募REITs、ABS）、資產(chǎn)處置、資產(chǎn)置換等方式募集和回收資金，用于項目建設(shè)或償付債務(wù)。上述做法或值得各地政府借鑒和效仿，但實施效果還有待實踐檢驗。如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@債務(wù)重組+資產(chǎn)盤活：中國長城通過非金不良主業(yè)收購并實施債務(wù)重組手段出資支持晉能控股緩解債券兌付困境，有效緩解了企業(yè)流動性危機(jī)，同時幫助企業(yè)剝離低效資產(chǎn)、盤活存量資產(chǎn)，也在一定程度上提振了金融機(jī)構(gòu)對山西省國資企業(yè)的信心，亦為AMC助力地方城投平臺債務(wù)風(fēng)險化解提供了思路。一攬子實質(zhì)性重組方案：債務(wù)重組+資產(chǎn)盤活+市場化債轉(zhuǎn)股。中國長城憑借多措并舉的綜合性重組方案平穩(wěn)化解中國鐵物大額債務(wù)危機(jī)。一方面，中國長城通過提供專項授信、收購私募債等策略有效提振中國鐵物原債權(quán)人信心，并與債權(quán)人談判約定展期降息減輕中國鐵物財務(wù)負(fù)擔(dān)，平滑了償債壓力；另一方面，中國鐵物將核心資產(chǎn)重組后裝入新成立的債轉(zhuǎn)股主體中鐵物晟，以發(fā)股還債模式向中國長城等債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)募集資金彌補(bǔ)私募債到期缺口，將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，優(yōu)化了自身財務(wù)結(jié)構(gòu)。中國鐵物債務(wù)危機(jī)的平穩(wěn)解除，離不開國資委的干預(yù)和AMC的深度參與，具有較強(qiáng)的可復(fù)制性和實踐價值，其債務(wù)化解思路值得部分城投平臺借鑒。市場化債轉(zhuǎn)股：通過詳細(xì)總結(jié)山東鐵投、安徽建工市場化債轉(zhuǎn)股案例，我們發(fā)現(xiàn)部分地方國資平臺在遇到階段性財務(wù)危機(jī)時，會將旗下有價值的股權(quán)資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進(jìn)行盤點重組，然后通過市場化債轉(zhuǎn)股手段籌集資金，實現(xiàn)資產(chǎn)盤活，以緩解短期財務(wù)困境。這對部分城投平臺緩解流動性困境提供了重要思路，但目前市場化債轉(zhuǎn)股模式仍以“發(fā)股還債”為主，本質(zhì)上仍是一種債務(wù)置換手段，只能解決企業(yè)暫時性財務(wù)困難，難以有效降低隱性債務(wù)存量。資產(chǎn)證券化：通過分析“信達(dá)X號”資產(chǎn)支持專項計劃案例，以期為城投不良債權(quán)資產(chǎn)證券化尋求思路。然而實踐中，隱性債務(wù)很難被認(rèn)定為不良，加之容易涉及到國有資產(chǎn)流失等問題，城投不良債權(quán)資產(chǎn)證券化理論上雖可行，但實施難度較大，不妨直接用于盤活城投閑置資產(chǎn)獲取收益和回收資金。宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，全國性AMC面臨收益率下降、資產(chǎn)盤活難度加大等問題：近年來宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分行業(yè)及地區(qū)信用風(fēng)險暴露，在此背景下資產(chǎn)收益下行、不良資產(chǎn)盤活難度加大。目前，全國性AMC更多承擔(dān)了房地產(chǎn)企業(yè)的化險紓困工作，且其在發(fā)展進(jìn)程中對房地產(chǎn)行業(yè)涉足較深，在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，部分全國性AMC已經(jīng)歷了風(fēng)險暴露，正面臨較大的內(nèi)生不良壓力。因而，現(xiàn)階段面對更加復(fù)雜的地方化債業(yè)務(wù)，全國性AMC對于地方化債的展業(yè)態(tài)度尤為審慎。債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜，化債難度高，面臨央地政府權(quán)、責(zé)、利難以統(tǒng)一及政策性支持力度尚欠缺等問題：城投平臺債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜，不良債權(quán)處置過程容易涉及國有資產(chǎn)流失問題，加大了不良債權(quán)的處置難度。且由于全國性AMC的市場化色彩較強(qiáng)，展業(yè)過程中可能更多考慮到經(jīng)濟(jì)價值，對債權(quán)折扣以及資產(chǎn)處置的效率都有更高要求，參與化債的動力不足。全國性AMC參與地方化債還涉及中央及地方政府權(quán)、責(zé)、利能否統(tǒng)一的問題。此外，由于地方AMC的控制權(quán)、管理權(quán)往往歸屬地方政府，對當(dāng)?shù)刭Y源更加熟悉，能獲得地方政府更多的支持，有較強(qiáng)的地緣優(yōu)勢，而全國性AMC不具備上述優(yōu)勢。因此，我們認(rèn)為，全國性AMC是否能獲得中央及地方政府的有力支持決定了其參與地方化債的深度與廣度，應(yīng)鼓勵全國性AMC與地方AMC利用各自優(yōu)勢聯(lián)合參與化債。全國性AMC監(jiān)管及風(fēng)控較嚴(yán)，且存在資本、資金、項目準(zhǔn)入限制：作為重要且稀缺的金融牌照，監(jiān)管對全國性AMC的經(jīng)營管理、風(fēng)險控制都有較高要求，項目篩選更嚴(yán)，且設(shè)置單戶投資上限和行業(yè)集中度限制。同時，在宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)不景氣背景下，收益率以及處置效率雙雙下降，目前全國性AMC經(jīng)營普遍承壓，面臨資本補(bǔ)充、資金回收壓力?；谝陨显颍珖訟MC參與地方化債中，受自身風(fēng)控、資金及資本等約束，導(dǎo)致實際可參與項目較為有限。全國性AMC參與地方化債的風(fēng)控體系尚未健全，同時存在一定合規(guī)風(fēng)險：由于融資平臺信息透明度較低，盡調(diào)難度高，而AMC參與化債、紓困會受制于自身專業(yè)領(lǐng)域、自身資本盈利和資產(chǎn)質(zhì)量等方面的強(qiáng)約束，業(yè)務(wù)開展受到一定的限制。監(jiān)管曾明確提出AMC不得以化債為名變相向22政府融資平臺提供融資或違規(guī)新增地方政府隱性債務(wù)，因此在展業(yè)中，全國性AMC可能面臨一積極爭取中央及地方政府支持，保障化債中各環(huán)節(jié)執(zhí)行效率：地方化債涉及主體眾多，全國性AMC需積極爭取地方政府的支持，尋求地方政府相關(guān)部門的多方配合，提高化債中各環(huán)節(jié)的執(zhí)行效率，在摸清地方融資平臺資產(chǎn)負(fù)債底數(shù)的前提下不斷提升資產(chǎn)運營能力，發(fā)揮不良債權(quán)處置、存量資產(chǎn)盤活的專業(yè)優(yōu)勢。加大中央政策支持，提升資本、資金支持力度，以增強(qiáng)化債參與意愿：自房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險暴露以來，政策普遍支持全國性AMC積極參與地產(chǎn)紓困，如央行于2023年1月設(shè)立了總額度為800億元的房企紓困專項再貸款，定向用于全國性AMC參與房地產(chǎn)項目紓困與風(fēng)險化解。對于參與地方化債，同樣需進(jìn)一步明確全國性AMC化債的政策性定位。一方面，全國性AMC在資金層面并不明顯占優(yōu)，但參與化債避免不了大量資金參與；另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、房地產(chǎn)不景氣的背景下，各家全國性AMC的營業(yè)收入及利潤都經(jīng)歷了不同程度的下滑，內(nèi)生不良問題顯現(xiàn)，減值壓力較大，資本充足性亦承壓。因此，需在政策層面加大對全國性AMC的資本、資金方面健全和優(yōu)化全國性資產(chǎn)管理公司政府平臺類業(yè)務(wù)風(fēng)控制度，強(qiáng)化風(fēng)險防控：全國性AMC在梳理債權(quán)關(guān)系、債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、提供債務(wù)化解方案等方面有著豐富的經(jīng)驗及資源，建議全國性AMC在參與地方化債的過程中提升方案設(shè)計、風(fēng)險防控等方面的能力，從重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變?yōu)閱栴}解決、價值發(fā)掘的輕資產(chǎn)模式，聚焦資源整合，可根據(jù)不同地區(qū)的資源優(yōu)勢，同區(qū)域內(nèi)其他機(jī)構(gòu)，如地方AMC、銀行合作，為地方政府化債提供量身打造的專業(yè)化解決方案和金融服務(wù)。33見》（中發(fā)〔2018〕27號文件正式明確了隱性債務(wù)范圍，并拉開了隱性債務(wù)“控增化存”的十年序幕。隨后各類針對城投平臺融資監(jiān)管政策的不斷出臺，各地方政府開始嘗試多種手難點與風(fēng)險進(jìn)行探討，及提出相關(guān)建議。我們認(rèn)為：1）在經(jīng)濟(jì)增速放緩、房地產(chǎn)市場不景氣給予刺激扶持；3）從目前為數(shù)不多的實踐案例來看，全國性AMC參與地方合拳”之一出現(xiàn)，不是化債的唯一選擇，更不是最優(yōu)解，除提供融資支持外，其獨特價值更多體現(xiàn)在不良資產(chǎn)的收購處置、閑置低效資產(chǎn)重整盤活、困境企業(yè)救助和專業(yè)資源整合等方一、全國性AMC參與地方債務(wù)化解的實踐案例解析盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號這是國家層面首次出臺關(guān)于存量資產(chǎn)盤活的專項文件，提出“支持金融資產(chǎn)管理公司（AMC）、金融資產(chǎn)投資公司（AIC）以及國有資本投資、運營公司通過不良資產(chǎn)收購處置、實質(zhì)性重組、市場化債轉(zhuǎn)股等方式盤本制約、資金成本和收益等多種因素考量，其參與意愿不足，公開案例少，化債體量尚小。1【AMC參與地方化債研究系列一】AMC參與地方化債的實踐、難點與建議研究，2024-09-182【AMC參與地方化債研究系列二】地方AMC參與地方化債的案例分析與實踐建議，2024-10-1644（一）化債基金+資產(chǎn)盤活在該案例中，原中國華融一方面成立基金為天津軌交償還隱性債務(wù)提供短期資金支持，有效降低其債務(wù)違約風(fēng)險；另一方面定制化形成資產(chǎn)盤活方案，通過收購項目公司股權(quán)、完善項目公司管理機(jī)制，實現(xiàn)了天津軌交資源開發(fā)板塊部分低效資產(chǎn)的重組盤活，幫助其聚焦該實質(zhì)性重組項目的成功落地，是地鐵行業(yè)與全國性AMC開展的首次合作，不僅創(chuàng)新了地方政府平臺引資模式，及時補(bǔ)流緩解債務(wù)危機(jī)，同時（二）專項紓困信托計劃+資產(chǎn)盤活2019年以來，受外部環(huán)境沖擊、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入下滑影響，云南省康旅控股集團(tuán)有限公司（簡稱“云南康旅”，前身為云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司）盈利能力和經(jīng)營回款開始弱化，資產(chǎn)流動性不強(qiáng)，加之財務(wù)杠桿較高，面臨千億有息債務(wù)壓頂，現(xiàn)金流與還款期限錯持的擔(dān)憂情緒上升，導(dǎo)致云南康旅債券融資受阻，存量債券二級市場價格深度打折，公開市場再無發(fā)債，外部債務(wù)剛兌壓力陡增，疊加資產(chǎn)負(fù)債期限55康旅子公司及關(guān)聯(lián)方以閑置土地所在項目公司股權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)認(rèn)購劣后級信托收益權(quán)，由中國長城選聘優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)進(jìn)行項目開發(fā)，對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行重整盤活；此外，中國長城還利用在該案例中，中國長城的介入，階段性緩解了云南康旅的流動性危機(jī)，使其信用得以修實有限，我們認(rèn)為云南康旅能順利化險的核心基礎(chǔ)依然來自地方政府背書和商業(yè)銀行體系為主導(dǎo)的支持。云南康旅通過一系列組合拳成功化債，對目前地方債務(wù)風(fēng)險化解具有重要借鑒（三）與地方政府?dāng)y手搭建存量資產(chǎn)盤活平臺盤活存量資產(chǎn)提出了若干意見，文件指出經(jīng)過多年投資建設(shè)，我國在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域形成了一大批存量資產(chǎn)，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，對于提升基礎(chǔ)設(shè)施運營管理水平、合理擴(kuò)大有效投資以及降低政府債務(wù)風(fēng)險等具有重要意義。該意見明確了盤活存量資產(chǎn)的重點領(lǐng)域包括交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房等市政設(shè)施，以及生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、旅游、新型基礎(chǔ)設(shè)施等，上述領(lǐng)域正是城投平臺通常涉及的業(yè)務(wù)范圍，因此該意見為城投平臺提供了一個明確的方向，即通過盤活存量資產(chǎn)，獲得資金收益，確?；谝陨媳尘?，近年來中國信達(dá)、中國長城、中國東方、中信集團(tuán)（原中國華融的現(xiàn)任布局。以中國長城為例，2023年5月，中國長城上海國盛（集團(tuán)）資產(chǎn)有限公司合作搭建上海國有資產(chǎn)存量盤活母基金平臺，初始注冊資本基金一方面將通過母子基金架構(gòu)由國資帶動社會資本方共同出資，撬動杠桿來解決資金層面問題；另一方面則通過參與底層資產(chǎn)的運營管理，運用諸多市場化培育手段以提升資產(chǎn)運營水平，實現(xiàn)資產(chǎn)增值，做大國有資產(chǎn)增量；最后通過資產(chǎn)證券化（如公募REITs、ABS）、處置變現(xiàn)、資產(chǎn)置換等方式募集和回收資金。其中，中國長城承擔(dān)的角色主要是出資人（LP），同時也能利用自身專業(yè)資源協(xié)助基金底層資產(chǎn)進(jìn)行盤活整合。在上海市國資委和中國長城的合力背書下，預(yù)計未來能引入更多社會資本方參與該地國資存量資產(chǎn)盤活。上海市通過與全國性AMC合作搭建存量資產(chǎn)盤活母基金平臺的做法或值得其他各地政府借鑒和效66資料來源：根據(jù)公開資料整理除上述三個案例外，近年來中國信達(dá)也曾幫助多個地方政府平臺進(jìn)行債務(wù)化解，已累計債兩端同步入手，在收購地方政府融資平臺到期無法兌付債務(wù)的同時，聯(lián)合產(chǎn)業(yè)投資人對其二、全國性AMC參與央、國企化險對地方隱債化解的啟示與構(gòu)想一或可選項，其專業(yè)價值更多體現(xiàn)在不良資產(chǎn)處置、低效資產(chǎn)重組盤活和資源整合等方面。資產(chǎn)盤活等多種手段結(jié)合使用，能更有效幫助化解地方平臺隱性債務(wù)風(fēng)險，而不宜僅作為債（一）債務(wù)重組+資產(chǎn)盤活772020年山西省大力推動國資國企改革和國有資本布局優(yōu)化，在此背景下，為發(fā)揮省內(nèi)能源產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢，組建了晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有“永煤事件”沖擊，以煤炭火電等能源企業(yè)為主的山西省屬國資平臺融資環(huán)境惡化，債券發(fā)行遭遇困難，存量債券兌付壓力增大，陷入債務(wù)償付困境?；诖朔墙鸩涣贾鳂I(yè)收購并實施債務(wù)重組手段出資29.67億元支持晉能控股緩解債券兌付困境。在該案例中，中國長城為山西省屬重點國有企業(yè)晉能控股進(jìn)行紓困，幫助其平穩(wěn)兌付到期債券，同時協(xié)助企業(yè)剝離低效資產(chǎn)、盤活存量資產(chǎn)，也在一定程度上提振了金融機(jī)構(gòu)對山西省國資企業(yè)的信心，亦為AMC助力地方國資平臺債務(wù)風(fēng)險化解提供了一些思路。（二）一攬子實質(zhì)性重組方案：債務(wù)重組+資產(chǎn)盤活+市場化債轉(zhuǎn)股貿(mào)業(yè)務(wù)上出現(xiàn)巨額虧損，加之財務(wù)杠桿居高不下，一度資不抵債。2015年中國鐵物再次出現(xiàn)物的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)對債券市場造成了嚴(yán)重的沖擊，據(jù)統(tǒng)計當(dāng)月約有100多只央企的各類債券高度關(guān)注。為扭轉(zhuǎn)局面，同月在原銀監(jiān)會和國資委的主導(dǎo)下，中國鐵物由中國誠通控股集團(tuán)有限公司（簡稱“誠通集團(tuán)”）進(jìn)行托管，領(lǐng)導(dǎo)班子亦進(jìn)行了重大調(diào)整，并正式啟動債務(wù)重組團(tuán)的債務(wù)置換支持。剩余包括178億元銀行債務(wù)、100億元私募債物尚未盤活的土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)進(jìn)行折價抵押，分階段向其提為中國鐵物債權(quán)人。除上述舉措外，銀行債務(wù)及私募債均約定了債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)。2）市場88轉(zhuǎn)股——發(fā)股還債模式。中國鐵物將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組后成立了專門的債轉(zhuǎn)股平臺中鐵物晟科技發(fā)展有限公司（簡稱“中鐵物晟”），然后將中鐵物晟66%股權(quán)通過市場化手段轉(zhuǎn)讓給中在該案例中，債務(wù)重組相關(guān)參與方達(dá)成了“債務(wù)重組（本金安全+專項授信+展期降息+債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)）+資產(chǎn)盤活+發(fā)股還債”的綜合化解決方案，并引入中國長城提供資金兜底保障。首先，在債務(wù)重組階段，中國長城通過提供專項授信、收購私募債等策略有效提振原債權(quán)人信心，并與債權(quán)人談判約定展期降息減輕中國鐵物財務(wù)負(fù)擔(dān)，平滑了償債壓力；其次，中國鐵物將核心資產(chǎn)裝入新成立的債轉(zhuǎn)股主體中鐵物晟，以發(fā)股還債模式募集資金彌補(bǔ)私募債到期缺口，將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，以時間換空間，優(yōu)化了自身財務(wù)結(jié)構(gòu)，并最終完成借殼上市。整體來看，中國鐵物債務(wù)危機(jī)的平穩(wěn)解除，離不開國資委的干預(yù)和AMC的深度參與，除上市環(huán)節(jié)外，其它各舉措皆具有較強(qiáng)的可復(fù)制性和實踐價值，我們認(rèn)為，其債務(wù)化解的思路值得（三）市場化債轉(zhuǎn)股：階段性緩釋財務(wù)風(fēng)險，能控制隱債增量，但難以化存市場化債轉(zhuǎn)股的主要目的是降低企業(yè)杠桿率，幫助舉債過多、暫時遇到財務(wù)困難但發(fā)展前景良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)緩解財務(wù)負(fù)擔(dān)，待企業(yè)度過困難期再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東回購、上市等現(xiàn)部分地方國資平臺在遇到階段性財務(wù)危機(jī)時，會將旗下有價值的股權(quán)資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進(jìn)行盤點重組，然后通過市場化債轉(zhuǎn)股手段募集資金，實現(xiàn)資產(chǎn)盤活，以緩解短期財務(wù)困境，改善經(jīng)營狀況。我們認(rèn)為，對部分城投平臺而言，在遇到財務(wù)困境時，不妨通過盤點自身資源，將符合條件的資產(chǎn)整合重組，尋求債轉(zhuǎn)股手段以緩解財務(wù)危機(jī)。但債轉(zhuǎn)股模式仍以“發(fā)股還債”為主，“收債轉(zhuǎn)股”、“以股抵債”和“股債結(jié)合（以股為主）”等模式較少出現(xiàn)；加之城投旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多，且很難達(dá)到上市條件，而“發(fā)股還債”協(xié)議往往約定回購、對賭等條款，本質(zhì)上仍是一種債務(wù)置換手段，難以從根本上降低隱性債務(wù)存量，僅本案例中盤活的存量資產(chǎn)為山東鐵路投資控股集團(tuán)有限公司（簡稱“山東鐵投”）投建的99鐵路有限公司股權(quán)，并定向用于償還山東鐵投存量債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，提升其可持續(xù)融元，是中國高鐵第一次成功引入國外知名機(jī)構(gòu)投資者，具有重要的示范意義；3）構(gòu)。本次引進(jìn)的戰(zhàn)略投資人委派董事及監(jiān)事，一方面督促濟(jì)青高鐵公司在運營中進(jìn)一步提升規(guī)范性和透明度，另一方面倒逼國內(nèi)鐵路行業(yè)管理體制進(jìn)一步市場化，提升項目運營、結(jié)算2018年安徽建工集團(tuán)股份有限公司（簡稱“安徽建工”）的資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高不下，面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，同時債務(wù)壓力過重使得財務(wù)費用高企，盈利狀況亦受到影響。在當(dāng)時“去杠桿”政策背景下，安徽建工迫切需要進(jìn)行債轉(zhuǎn)股以降低杠桿水平、改善經(jīng)營狀況。基于此，用于償還到期債務(wù)，降低杠桿率，提升償債能力。股權(quán)退出方面，上述市場化債轉(zhuǎn)股交易主所持有的標(biāo)的公司的股權(quán)；2）轉(zhuǎn)讓方式退出。安徽建工可以按照協(xié)議約定選擇受讓或者選擇指定第三方受讓目標(biāo)股權(quán)并支付轉(zhuǎn)讓價款?？傮w來說，連續(xù)多次市場化債轉(zhuǎn)股的順利實施，序號實施日期標(biāo)的公司引入投資機(jī)構(gòu)增資金額（億元）債轉(zhuǎn)股模式第一次2018.12.12安徽三建、安建建材、路橋集團(tuán)安徽中安AMC10.90直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)第二次2019.07.24安徽路橋建信AIC10.00發(fā)股還債第三次2019.09.25安徽路港、安徽水利建信AIC、工銀AIC11.10發(fā)股還債第四次2019.11.21安徽交航工銀AIC10.00發(fā)股還債第五次2020.09.12安徽水利工銀AIC5.00發(fā)股還債第六次2021.12.09路橋集團(tuán)工銀AIC8.00發(fā)股還債合計------55.00--資料來源：公司債轉(zhuǎn)股公告，中誠信國際整理（四）資產(chǎn)證券化路徑構(gòu)想：目前城投不良債權(quán)資產(chǎn)證券化的實施難度較大，不妨大力通過資產(chǎn)證券化手段盤活其低效、閑置資產(chǎn)，以做大自身增量分，并提供差額補(bǔ)足等服務(wù)，以促進(jìn)外部投資者認(rèn)購優(yōu)先級份額。由于資產(chǎn)證券化對底層資產(chǎn)變現(xiàn)能力的要求很高，目前尚未發(fā)現(xiàn)將底層資產(chǎn)為城投平臺的非金不良債權(quán)或不良包入池發(fā)行資產(chǎn)證券化的公開案例。我們認(rèn)為，目前城投不良債權(quán)實施資產(chǎn)證券化的構(gòu)想，理論上可行，但實施難度較大。一是因為地方平臺隱性債務(wù)很難被認(rèn)定為不良，二是城投平臺債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜，若被認(rèn)定為不良后，其資產(chǎn)處置過程容易涉及到國有資產(chǎn)流失問題，加大了信用評級，票面利率為2.84%-4.10%不等產(chǎn)品分類來看，“信達(dá)X號”屬于特定非金債權(quán)，底層資產(chǎn)良債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給“信達(dá)X號”，并由平安銀行成立托管賬戶負(fù)責(zé)銷商信達(dá)證券簽訂主承銷商協(xié)議，待發(fā)行成功，信達(dá)證券扣除發(fā)行費用后將剩余募集資金交由中國信達(dá)。在該結(jié)構(gòu)中，中國信達(dá)既是原始權(quán)益人，也是差額支付承諾人。從認(rèn)購者身份認(rèn)購，一是方便向合格投資者銷售證券，二是也符合風(fēng)險隔離理論，減少了內(nèi)部風(fēng)險聚集，3此處采用字母X為代稱。資料來源：《我國AMC債權(quán)類不良資產(chǎn)處置模式及其優(yōu)化研究——以信達(dá)為例》，中誠信國際整理該案例通過詳細(xì)分析“信達(dá)X號”的交易過程，對城投不良提出了構(gòu)想。然而實踐中，無論是作為金融不良債權(quán)，還是非金不良債權(quán)，隱性債務(wù)均很難被認(rèn)定為不良，加之容易涉及到國有資產(chǎn)流失等問題，城投不良債權(quán)資產(chǎn)證券化理論上雖可行，但實施難度較大。盡管如此，資產(chǎn)證券化仍不失為一個盤活存量資產(chǎn)的有效手段，截至為資產(chǎn)證券化手段更適合城投公司用于“盤活存量資產(chǎn)、做大資產(chǎn)增量”，以提高自身資產(chǎn)流三、全國性AMC參與地方債務(wù)化解的難點與挑戰(zhàn)地方政府債務(wù)風(fēng)險對于降低城投債務(wù)風(fēng)險、修復(fù)區(qū)域信用有較大積極作用。然而，實踐中全力支持；深度參與房地產(chǎn)化險后存在資本、資金限制，參與化債存在一定資金壓力、合規(guī)風(fēng)（一）宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，全國性AMC面臨收益率下行、資產(chǎn)盤活難度加大等問題露，面臨較大的內(nèi)生不良壓力，同時收益率下行、盈利承壓，可能沒有充足余糧參與隱債化險。而城投平臺包含大量公益性資產(chǎn)，存量資產(chǎn)大部分是土地和難以形成產(chǎn)業(yè)氛圍的產(chǎn)業(yè)園項目（主要是政商環(huán)境和招商條件欠缺），且質(zhì)量參差不齊，在經(jīng)濟(jì)下行階段存量資產(chǎn)盤活、處置變現(xiàn)難度較大。此外，城投平臺不良債權(quán)大多分布于經(jīng)濟(jì)落后區(qū)域，加之近年來房地產(chǎn)低迷、土地財政難以為繼背景下，地方財政持續(xù)承壓，尤其是弱資質(zhì)區(qū)域政府平臺主體信用資質(zhì)較弱，城投不良債權(quán)風(fēng)險較高，不良債權(quán)的認(rèn)定也存在困難和爭議?；谝陨显?，現(xiàn)（二）債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜，化債難度高，面臨央地政府權(quán)、責(zé)、利難以統(tǒng)一及政策性支持力度尚欠缺等問題加大了不良債權(quán)的處置難度。目前來看，城投債務(wù)化解涉及當(dāng)?shù)卣?、債?quán)人、城投平臺等參與主體，債權(quán)人組成多樣化，且城投公司往往承擔(dān)著地方政府的公益性項目，部分債務(wù)的形成過程或涉及較多歷史因素，在債務(wù)鏈中形成了錯綜復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)，導(dǎo)致債權(quán)債務(wù)關(guān)系較為復(fù)雜。此外，由于融資平臺資產(chǎn)屬于國有資產(chǎn)，部分國有企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，盡管企業(yè)獲得了資產(chǎn)的使用權(quán)，但在資產(chǎn)處置等方面仍存在一定限制，極易涉及到國有資產(chǎn)流失問扣以及資產(chǎn)處置的效率都有更高要求，參與化債的動力不足。從的實控人為財政部，其參與地方化債涉及中央及地方政府權(quán)、責(zé)、利能否統(tǒng)一的問題。此外，是否能獲得中央及地方政府的有力支持決定了（三）全國性AMC監(jiān)管及風(fēng)控較嚴(yán)，存在資本、資金、項目準(zhǔn)入限制險控制等方面均有較高要求；同時近年來要求其回歸主業(yè)，化解內(nèi)生不良風(fēng)險，新增投放變得更加審慎，項目篩選標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)苛，且設(shè)置單戶投資上限和行業(yè)集中度限制等指標(biāo)。另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)不景氣背景下，收益率以及對中長期資金的補(bǔ)充不足，而不良資產(chǎn)盤活周期偏長，資產(chǎn)運營成熟至形成較為穩(wěn)定的現(xiàn)金債期限錯配的情況，存在一定資金壓力，需要良好的外部融資及資金支持。因此，目前（四）全國性AMC參與地方化債的風(fēng)控體制尚未健全，同時存在一定合規(guī)風(fēng)險由于融資平臺信息透明度較低，盡調(diào)難度高，AMC參與化債、紓困會受制于自身專業(yè)領(lǐng)域、自身資本盈利和資產(chǎn)質(zhì)量等方面的強(qiáng)約束，使得化債項目業(yè)務(wù)開展有所部分中小城投平臺公司治理水平不健全，信息透明度較低。在前期擴(kuò)規(guī)模、加杠桿階段，城投平臺資金需求量大，疊加相關(guān)監(jiān)管制度尚未全面細(xì)化落實，城投平臺投融資方面或存在一等情況，且存在項目范圍波及面廣、嵌套子項目多等情形，資金真實使用情況透明度較低，四、對全國性AMC參與地方債務(wù)化解的建議作為后續(xù)增量化債政策的儲備選項或“一攬子”手段之一，但不是最優(yōu)選擇。在化債推進(jìn)中，適度降低收益率考核標(biāo)準(zhǔn)，提升其參與化債的積極性，同時加強(qiáng)相關(guān)風(fēng)險管理制度的建立，在摸清地方融資平臺資產(chǎn)負(fù)債底數(shù)的前提下不斷提升資產(chǎn)運營能力，通過盤活存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、（一）積極爭取中央及地方政府支持，保障化債中各環(huán)節(jié)執(zhí)行效率地方化債涉及主體眾多，融資平臺信息透明度相對較低，相較于地方AMC，全國性AMC不具備地緣優(yōu)勢，而融資平臺存量資產(chǎn)普遍存在難以快速變現(xiàn)和定價難問題，處置過門的支持配合，在摸清地方融資平臺資產(chǎn)負(fù)債底數(shù)的前提下不斷提升資產(chǎn)運營能力，盤活（二）加大政策