2024年第四季度全球投資展望

2024年第四季度全球投資展望2024年第四季度投資展望主題我們看到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新一輪投資浪潮到其中的贏家，需要深入了解正在發(fā)展的技術(shù)及其可能帶來的顛覆性影響。關(guān)注實(shí)體產(chǎn)業(yè) 加碼風(fēng)險(xiǎn)偏好我們關(guān)注在不同情景下都能表現(xiàn)良好來出色表現(xiàn)的機(jī)會(huì)。我們關(guān)注的市場(chǎng)或會(huì)集中出現(xiàn)一批人工智能贏家，由少數(shù)幾只表現(xiàn)領(lǐng)先的人工智能股繼續(xù)推動(dòng)整體股市上漲。發(fā)掘下一個(gè)風(fēng)口投資者應(yīng)該尋找下一波投資回報(bào)的來源。我們建議保持靈活性，可以隨時(shí)在投資結(jié)果（和投資機(jī)會(huì)）與預(yù)期相差較遠(yuǎn)時(shí)全面調(diào)整資產(chǎn)配置。1.

正在改變目前的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)格局。要找 2.

的投資，并著重關(guān)注目前最有可能帶 3.戰(zhàn)術(shù)性觀點(diǎn)理由人工智能和美國股票我們認(rèn)為人工智能的發(fā)展正在各個(gè)行業(yè)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。我們注重甄選投資標(biāo)的并傾向于科技行業(yè)之外的受益者。日本股票溫和的通脹和企業(yè)改革推動(dòng)了企業(yè)盈利增長。但日元升值和日本央行政策失誤帶來的風(fēng)險(xiǎn)仍在。固定收益資產(chǎn)的收益我們看好短期政府債券和信貸帶來的優(yōu)質(zhì)收益。我們對(duì)美國長期國債持中性觀點(diǎn)。戰(zhàn)略性觀點(diǎn)理由私募信貸我們認(rèn)為，隨著銀行趨于傳統(tǒng)，私募信貸將獲得更多借款人的青睞，并且回報(bào)較公共信貸更具吸引力。細(xì)化固定收益資產(chǎn)配置觀點(diǎn)我們看好中期信貸的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。我們也看好短期政府債券和英國國債。細(xì)化股票配置觀點(diǎn)相比發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票，我們更看好新興市場(chǎng)股票。我們精選新興市場(chǎng)股票中的顛覆性趨勢(shì)主題進(jìn)行投資。對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我們看好日本股票。主要觀點(diǎn)我們?cè)趹?zhàn)術(shù)配置（6-12個(gè)月）和戰(zhàn)略配置（長期）層面在目前時(shí)間點(diǎn)對(duì)于大類資產(chǎn)的觀點(diǎn)，截至2024年10月注：上述觀點(diǎn)從美元角度做出，2024年10月。本材料僅為對(duì)特定時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境的評(píng)估，并非對(duì)未來事件的預(yù)測(cè)或?qū)ξ磥順I(yè)績的保證。讀者不應(yīng)將本資料作為對(duì)任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以依賴。MKTGM1024A/S-3930220-3/325前所未有的宏觀環(huán)境我們目前正處于一個(gè)不同尋常的宏觀環(huán)境中：勞動(dòng)適齡人口減少等因素導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш?。相較于疫情前的數(shù)十年而言，目前的通脹和利率水平更高，但經(jīng)濟(jì)增長前景更具不確定性。1950年-2024年美國關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)020406010012014080比率債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率

二戰(zhàn)后（1950-1969年）

大通脹時(shí)期（1970-1985年）

大緩和時(shí)期（1986-2019年）

新格局（2022年開始）資料來源：貝萊德智庫、美國經(jīng)濟(jì)分析局，數(shù)據(jù)來自Haver

Analytics，2024年10月。注：上圖呈列的是三大關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（即國內(nèi)生產(chǎn)總值增長和國內(nèi)收入總值平均增長率、核心通脹和政策利率）自二戰(zhàn)后至今的年平均值。新格局下的政策利率是截至2024年7月的實(shí)際聯(lián)邦基金利率。0%2%4%6%8%10%GrowthCore

inflationPolicy

rate經(jīng)濟(jì)增長核心通脹政策利率顛覆性趨勢(shì)推動(dòng)轉(zhuǎn)型浪潮席卷而來人工智能(AI)的快速發(fā)展、低碳經(jīng)濟(jì)和全球供應(yīng)鏈重構(gòu)有望迎來新一輪投資熱潮。作為投資者，我們可以敏銳把握這一機(jī)會(huì)，“乘勢(shì)出擊”。然而，這些投資無論是速度、規(guī)模還是影響都存在高度不確定性。對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的總貢獻(xiàn)增加（及預(yù)測(cè)）0102030Steam

(UK)1760s-1840sElectricity1880s-1940sInformation

andcommunicationtech1970s-2010sAI&low-carbon

transition2024-2030sCapital

spendingTotalfactor

productivity?1880年代至1940年代電力技術(shù)1760年代至1840年代蒸汽技術(shù)（英國）2024年至2030年代人工智能和低碳轉(zhuǎn)型1970年代至2010年代信息和通信科技創(chuàng)新百分點(diǎn)資本投入 全要素成產(chǎn)率前瞻性估計(jì)可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。資料來源：貝萊德智庫，2024年6月；以及來自Crafts

(2021)的數(shù)據(jù)。注：上圖呈列的是美國之前的技術(shù)（“蒸汽技術(shù)”除外）對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的年度貢獻(xiàn)。對(duì)信息和通信技術(shù)、電力技術(shù)和蒸汽技術(shù)的估計(jì)來自Crafts

(2021)所載的歷史經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)。人工智能和低碳轉(zhuǎn)型所需的資本支出是貝萊德智庫基于有關(guān)數(shù)據(jù)中心投資需求的外部研究和貝萊德智庫凈零轉(zhuǎn)型模擬情景（僅此供專業(yè)投資者使用）估算得出。由于其他技術(shù)革命進(jìn)行了數(shù)十年，因此我們對(duì)人工智能和轉(zhuǎn)型相關(guān)資本支出的估計(jì)在短時(shí)間內(nèi)是樂觀的。MKTGM1024A/S-3930220-5/525勞動(dòng)力供應(yīng)增加提振經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)估計(jì)是基于事后總結(jié)得出的結(jié)果，并且只是近似值。資料來源：貝萊德智庫、美國經(jīng)濟(jì)分析局，數(shù)據(jù)來自Haver

Analytics，2024年10月。注：上圖呈列的是美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況（以國內(nèi)生產(chǎn)總值和國內(nèi)收入總值的平均值來衡量），以及我們對(duì)該經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)量（在通脹沒有回升的情況下，且無論移民是否帶來影響）的估計(jì)。資料來源：貝萊德智庫、美國勞工統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來自Haver

Analytics，2024年10月。注：上圖呈列的是職位空缺率與失業(yè)率的比率（即眾所周知的“貝弗里奇曲線”）。24年7月1%2%3%4%5%6%7%美國勞動(dòng)力市場(chǎng)正從疫情時(shí)期的錯(cuò)配狀況中逐步恢復(fù)正常，同時(shí)移民人數(shù)意外激增使目前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得到進(jìn)一步提振。然而，我們認(rèn)為這些利好因素帶來的支持不一定能夠持續(xù)，之后仍存在通脹回升風(fēng)險(xiǎn)。美國貝弗里奇曲線 2018-2024年美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀況8%2%4%6%10%12%14%職位空缺率8%失業(yè)率

疫情前

2020年4月至2021年12月

2022年

2023年及之后90951001051102018201920202021202220232024指數(shù)水平（2019年12月

=

100）ActivityEstimatedsupply

capacityEstimatedsupplycapacitywithoutmigration

boost經(jīng)濟(jì)活動(dòng)估計(jì)供應(yīng)產(chǎn)能在沒有移民提振作用下的估計(jì)供應(yīng)產(chǎn)能MKTGM1024A/S-3930220-6/625我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂實(shí)屬過慮經(jīng)濟(jì)衰退憂慮對(duì)市場(chǎng)情緒造成沖擊，但我們認(rèn)為這些憂慮情緒與數(shù)據(jù)所反映的情況不符。失業(yè)率上升只是因?yàn)閯趧?dòng)力供應(yīng)增加，并非企業(yè)裁員所致。而且就業(yè)仍在增長，只是增速進(jìn)一步放緩。2021-2024年美國失業(yè)人數(shù)的12個(gè)月變動(dòng)情況 2023-2024年美國新增就業(yè)人數(shù)相關(guān)估計(jì)是基于事后總結(jié)得出的結(jié)果，并且只是近似值。資料來源：貝萊德智庫、美國勞工統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來自Haver

Analytics，2024年9月。注：上圖呈列的是美國就業(yè)人數(shù)的月度變動(dòng)情況、新增就業(yè)人數(shù)的三個(gè)月平均值，以及我們對(duì)處于“穩(wěn)定狀態(tài)”的就業(yè)增長（即就業(yè)人數(shù)與人口增長（考慮到因人口老齡化導(dǎo)致的預(yù)期增長下降）保持同步）的估計(jì)。-10-8-6-4-2024202120222023202412個(gè)月變動(dòng)（百萬人）Labor

forceEmploymentTotalchangein

unemployment01002003004005002024月度變動(dòng)（千人）Payrolls

growthThree-month

averageEstimatedpayrollgrowthconsistentwithslowingpopulationgrowthand

usualmigration勞動(dòng)力 就業(yè) 失業(yè)總變動(dòng)資料來源：貝萊德智庫、美國勞工統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來自Haver

Analytics，2024年9月。注：上圖呈列的是失業(yè)人數(shù)和其相關(guān)組成部分（包括勞動(dòng)力和就業(yè)人數(shù)）的12個(gè)月滾動(dòng)變化（以千人為單位）。2023就業(yè)人數(shù)增長3個(gè)月平均值預(yù)計(jì)就業(yè)人數(shù)增長與人口增長放緩和正常的移民趨勢(shì)相一致MKTGM1024A/S-3930220-7/725人工智能股的估值波動(dòng)反映未來充滿變數(shù)我們認(rèn)為未來大量投資將流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是基礎(chǔ)設(shè)施和科技等行業(yè)。英偉達(dá)市值飆升至3萬億美元，而市值大幅上升及股價(jià)波動(dòng)反映了人工智能領(lǐng)域帶來的巨大回報(bào)預(yù)期和不確定性。不同科技企業(yè)市值從100億美元發(fā)展到1萬億美元所經(jīng)歷的年數(shù)蘋果微軟MetaAlphabet亞馬遜英偉達(dá)特斯拉0.511.522.533.500 5 10 15 20 25 30本資料不作為投資任何特定資產(chǎn)類別或策略的建議，也并非對(duì)未來表現(xiàn)的承諾或估計(jì)。過往表現(xiàn)并非未來業(yè)績的可靠指示。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自LSEG

Datastream，2024年9月。注：上圖呈列的是“科技七巨頭”的股票市值從100億美元發(fā)展到1萬億美元所經(jīng)歷的時(shí)間。萬億（美元）關(guān)注實(shí)體產(chǎn)業(yè)MKTGM1024A/S-3930220-8/825在新格局下，債券對(duì)沖股票風(fēng)險(xiǎn)的作用減弱由于經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂籠罩市場(chǎng)并導(dǎo)致股市下跌，市場(chǎng)在第三季度面臨波動(dòng)。政府債券仍無法像過去那樣為股市下跌提供緩沖，這是新格局下市場(chǎng)波動(dòng)的標(biāo)志性特征。在股票下跌1%或以上同時(shí)債券上升超過0.3%的期間所占的比例00.10.20.30.40.50.6DailyWeeklyFortnightly相關(guān)期間所占比例1980-20192021

onwards每日每周每兩周1980-2019年 2021年之后過往表現(xiàn)并非未來業(yè)績的可靠指示。無法投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自LSEG

Datastream，2024年10月。注：上圖呈列的是在美國股市下跌1或以上時(shí)美國政府債券上升超過0.3

的期間所占的比例。所采用的指數(shù)指標(biāo)為：彭博美國10年期國債指數(shù)（就債券而言）和MSCI美國指數(shù)（就股票而言）。加碼風(fēng)險(xiǎn)偏好MKTGM1024A/S-3930220-9/925我們認(rèn)為美股漲勢(shì)可望擴(kuò)大過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。前瞻性估計(jì)可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。無法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫及MSCI，數(shù)據(jù)來自LSEG

Datastream，2024年10月。注：上圖呈列的是以下MSCI指數(shù)的12個(gè)月遠(yuǎn)期利潤率：MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、MSCI世界（美國除外）指數(shù)和MSCI美國指數(shù)。過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。前瞻性估計(jì)可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。無法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫及MSCI，數(shù)據(jù)來自LSEG

Datastream，2024年10月。注：上圖呈列的是分析師對(duì)美國各行業(yè)整體盈利預(yù)測(cè)的變化。指數(shù)指標(biāo)為：MSCI美國信息技術(shù)指數(shù)、MSCI美國通信服務(wù)指數(shù)、MSCI美國原材料指數(shù)、MSCI美國工業(yè)指數(shù)、MSCI美國公用事業(yè)指數(shù)和MSCI美國能源指數(shù)。4%6%8%10%12%20052020遠(yuǎn)期利潤率Emerging

marketWorldex.

U.S.U.S.-30%-20%-10%10%20%30%EnergyUtilitiesIndustrialsMaterialsCommunication

servicesInformationtechnology0%盈利變動(dòng)Past12

monthsNext12

months企業(yè)盈利廣泛增長以及對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的偏好促使我們整體超配美國股票。通脹下降可為科技行業(yè)以外企業(yè)利潤率較高的行業(yè)提供進(jìn)一步支持。2005-2024年全球未來12個(gè)月盈利預(yù)期 2024年9月美股各板塊盈利情況14%信息技術(shù)通信服務(wù)原材料工業(yè)公用事業(yè)能源過去12個(gè)月

未來12個(gè)月美國2010新興市場(chǎng)2015全球（美國除外）加碼風(fēng)險(xiǎn)偏好MKTGM1024A/S-3930220-1100/25關(guān)注人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段的獲益行業(yè)和企業(yè)無法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自LSEGDatastream，2024年10月。注：上圖呈列的是美國半導(dǎo)體和科技行業(yè)的資本支出占其銷售額的比例。我們使用Datastream提供的指數(shù)指標(biāo)美國DS半導(dǎo)體指數(shù)(US

DS

Semiconductors)和美國DS科技指數(shù)(US

DS

Technology)來衡量這兩個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)。-5%0%5%10%15%-10%1984

1994

2004

2014占銷售額的比例0%5%10%15%20%25%InformationTechnologyMSCI

USAUtilitiesEnergyMaterials年初至今的回報(bào)AsofJuly

10AsofSep.

30信息技術(shù) MSCI美國指數(shù) 公用事業(yè) 能源 原材料過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。無法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自LSEG

Datastream，2024年10月。注：條形圖呈列的是美國不同股票板塊年初至今的表現(xiàn)（截至7月10日，美國科技股在當(dāng)日觸頂）以及最新數(shù)據(jù)。所采用的MSCI美元指數(shù)指標(biāo)為：MSCI美國信息技術(shù)指數(shù)、MSCI美國指數(shù)、MSCI公用事業(yè)指數(shù)、MSCI美國能源指數(shù)、MSCI美國原材料指數(shù)我們?nèi)钥春萌斯ぶ悄苤黝}，但對(duì)投資組合配置進(jìn)行微調(diào)。我們發(fā)現(xiàn)科技行業(yè)以外的領(lǐng)域也存在受益者，例如能源和公用事業(yè)行業(yè)。我們認(rèn)為，人工智能方面的投資才剛剛拉開序幕。2024年美國各行業(yè)年初至今的表現(xiàn) 美國半導(dǎo)體和科技行業(yè)的資本支出與銷售額比率35% 25%截至7月10日 截至9月30日30% 20%加碼風(fēng)險(xiǎn)偏好MKTGM1024A/S-3930220-1111/25我們繼續(xù)超配日本股票，但降低超配幅度日本更為明朗的經(jīng)濟(jì)前景和企業(yè)改革在推動(dòng)企業(yè)盈利和股東回報(bào)提升。但風(fēng)險(xiǎn)在于日元升值對(duì)企業(yè)盈利構(gòu)成拖累，以及日本央行發(fā)出的政策信號(hào)對(duì)于市場(chǎng)產(chǎn)生干擾。2004-2024年的企業(yè)利潤率 美元/日元匯率與MSCI日本指數(shù)盈利修正過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。無法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自LSEG

Datastream，2024年9月。注：盈利修正比率是指12個(gè)月遠(yuǎn)期每股盈利估計(jì)自上個(gè)月以來被上調(diào)的數(shù)目與其在此期間被上調(diào)和下調(diào)的總數(shù)之比。過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。資料來源：貝萊德智庫、日本財(cái)務(wù)省，數(shù)據(jù)來自Haver

Analytics，2024年9月。注：條形圖呈列的是所有行業(yè)（不包括金融和保險(xiǎn)）公司的營業(yè)利潤率（利潤占銷售額的比例），基于來自日本財(cái)務(wù)省的《各行業(yè)公司財(cái)務(wù)報(bào)表統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。0%2%4%6%8%10%2004200820122024利潤率Quarterlyprofit

marginsFour-quarter

average0.30.350.40.450.50.550.60.650.7125130135140145150155160165

0.751202023

2024盈利修正比率美元/日元匯率Dollar/yenEarningsrevisionratio

(right)每季度利潤率2016 2020四個(gè)季度利潤率平均值美元/日元盈利修正比率（右軸）加碼風(fēng)險(xiǎn)偏好MKTGM1024A/S-3930220-1122/25中國股票的估值相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票存在大幅折讓過往表現(xiàn)并非未來業(yè)績的可靠指示。無法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫及MSCI，數(shù)據(jù)來自LSEG

Datastream，2024年10月。注：上圖的線條表示MSCI中國指數(shù)相對(duì)于MSCI世界指數(shù)（作為衡量發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票表現(xiàn)的指標(biāo)）的估值折讓（按歷史市盈率衡量）。資料來源：貝萊德智庫、中國國家統(tǒng)計(jì)局、日本內(nèi)閣府，數(shù)據(jù)來自Haver

Analytics，2024年10月。注：上圖的線條表示中國和日本的年度名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增長。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1991199620012006201120162021年度增長ChinaJapan-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2012201420162018202020222024折讓vs.DM

equity中國日本與發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票比較加碼風(fēng)險(xiǎn)偏好我們維持對(duì)中國股票適度超配。鑒于中國股票估值相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票存在大幅折讓，中國政府可能出臺(tái)重大財(cái)政刺激措施，從而推動(dòng)投資者入場(chǎng)。但我們隨時(shí)準(zhǔn)備好調(diào)整對(duì)于中國市場(chǎng)的配置。鑒于中國市場(chǎng)面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)仍在，長期而言我們持謹(jǐn)慎態(tài)度。1991-2024年年度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長 中國股票的估值存在折讓（2012年至2024年）MKTGM1024A/S-3930220-1133/25市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大幅度降息的憧憬可能過高我們認(rèn)為，

經(jīng)濟(jì)基本面并不需要美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行大幅降息以進(jìn)行刺激。我們認(rèn)為短期債券收益率已經(jīng)達(dá)到高位，因此開始低配短期美國債券，同時(shí)傾向于尋找其他收益機(jī)會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)過去針對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行的降息 彭博美國綜合債券指數(shù)成分債券過往表現(xiàn)并非未來業(yè)績的可靠指示。無法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫及貝萊德基本面固定收益，數(shù)據(jù)來自彭博，2024年9月。注：上圖呈列的是彭博美國綜合債券指數(shù)的1-3年期債券、3-10年期債券和10年期及以上期限債券的總收益率、利差和利率。前瞻性估計(jì)可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。資料來源：貝萊德智庫、美聯(lián)儲(chǔ)，數(shù)據(jù)來自彭博及Haver

Analytics，2024年9月。注：上圖呈列的是經(jīng)濟(jì)衰退期間美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的政策利率變化，與目前市場(chǎng)基于擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)期貨對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的對(duì)比。0%1%2%3%4%5%6%1-3

years 3-10

years 10+

years1-3

years 3-10

years 10+

years2010-2021

averageToday收益率Interest

rateSpreadYield-6-5-4-3-2-10政策利率變動(dòng)（百分比）Past

recessionsCurrentmarket

pricingAverage過去經(jīng)濟(jì)衰退目前市場(chǎng)定價(jià)

平均值

0 3 6 9 12 15 18 21 24降息周期開始后的月數(shù)利率利差收益率1-3年3-10年10年以上1-3年3-10年10年以上2010-2021平均值目前加碼風(fēng)險(xiǎn)偏好MKTGM1024A/S-3930220-1144/25過往表現(xiàn)并非未來業(yè)績的可靠指示。無法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫、Preqin及Barclays

Live，2024年7月。注：

上圖呈列的是全球高收益?zhèn)退侥夹刨J的總資產(chǎn)管理規(guī)模。高收益?zhèn)瘮?shù)據(jù)來自Barclays

Live，私募信貸數(shù)據(jù)來自Preqin。為了估計(jì)C級(jí)別貸款在全球高收益?zhèn)急戎兀覀兪褂妹绹头簹W市場(chǎng)作為代表，以彌補(bǔ)可用數(shù)據(jù)有限的問題。所采用的指數(shù)指標(biāo)為：彭博全球高收益?zhèn)笖?shù)、彭博美國高收益?zhèn)笖?shù)和彭博泛歐高收益?zhèn)笖?shù)。0%5%10%15%$0$1$2$32010-2024年全球高收益?zhèn)退侥夹刨J的資產(chǎn)管理規(guī)模$4

20%201020152020比重資產(chǎn)管理規(guī)模（萬億美元）High

yieldPrivate

creditShareofC-ratedinhigh

yield2021-2024年高收益?zhèn)罡?xì)分的信貸配置觀點(diǎn)由于投資者需求強(qiáng)勁，信貸利差保持緊縮。我們傾向于在歐洲（而非美國）較優(yōu)質(zhì)的高收益信貸中尋找投資價(jià)值。過往表現(xiàn)并非未來業(yè)績的可靠指示。無法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自LSEG

Datastream，2024年10月。注：上圖呈列的是歐洲與美國高收益?zhèn)钠跈?quán)調(diào)整利差。所采用的指數(shù)指標(biāo)為：彭博泛歐高收益?zhèn)笖?shù)，以及彭博美國高收益?zhèn)笖?shù)。2345672021202220232024百分點(diǎn)EuropeU.S.歐洲美國高收益?zhèn)侥夹刨JC級(jí)別債券占高收益?zhèn)谋戎丶哟a風(fēng)險(xiǎn)偏好MKTGM1024A/S-3930220-1155/25精選私募市場(chǎng)的回報(bào)來源資料來源：貝萊德智庫、世界銀行發(fā)展指標(biāo)、聯(lián)合國，數(shù)據(jù)來自Haver，2024年3月。注：上圖呈列的是2000年至2019年期間平均人口增長與平均實(shí)際投資增長之間的關(guān)系，以國內(nèi)生產(chǎn)總值的固定資本形成總額衡量。為避免疫情因素導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真，該圖包括截至2019年的數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)處于多個(gè)推動(dòng)趨勢(shì)性轉(zhuǎn)型的交匯點(diǎn)。鑒于很多國家的債務(wù)水平高企，我們認(rèn)為私募市場(chǎng)正在填補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施投資需求與政府可支配資金之間的缺口。2000-2019年二十國集團(tuán)的人口與投資增長 全球私募債務(wù)的資產(chǎn)管理規(guī)模前瞻性估計(jì)可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。資料來源：貝萊德智庫，2023年10月，數(shù)據(jù)來自Preqin。注：上圖呈列的是全球私募債務(wù)市場(chǎng)的資產(chǎn)管理規(guī)模（以萬億美元計(jì)）。2027年估計(jì)是Preqin作出的預(yù)測(cè)。日本韓國墨西哥美國

巴西印尼南非印度沙特阿拉伯0%2%4%6%8%-2%-0.5%1.5%2.5%投資增長0.5%

人口增長00.511.522.52007201020132016201920222025萬億（美元）Preqin的預(yù)測(cè)（到2027年）加碼風(fēng)險(xiǎn)偏好MKTGM1024A/S-3930220-1166/25主動(dòng)管理可望在私募股權(quán)領(lǐng)域中發(fā)揮更大作用我們發(fā)現(xiàn)，隨著借貸成本上升，私募股權(quán)基金正減少使用債務(wù)融資，因而導(dǎo)致靜態(tài)配置或貝塔策略產(chǎn)生的回報(bào)降低。但對(duì)于投研能力突出的私募股權(quán)基金經(jīng)理，資產(chǎn)回報(bào)明顯分化反而帶來了潛在的投資機(jī)會(huì)。位列前四分位數(shù)的私募股權(quán)基金的估計(jì)超額收益，按開始投資年份劃分超額收益8%7%6%5%4%3%2%1%0%2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018開始投資年份本資料不作為投資任何特定資產(chǎn)類別或策略的建議，也并非對(duì)未來表現(xiàn)的承諾或估計(jì)。資料來源：貝萊德智庫，2024年1月，數(shù)據(jù)來自eFront。注：上圖呈列的是全球并購型及成長型私募股權(quán)基金的超額收益，數(shù)據(jù)來自eFront的全球數(shù)據(jù)庫，當(dāng)中包含數(shù)千只基金的現(xiàn)金流和資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)。所示估計(jì)超額收益為“直接”超額收益，即使用基金的現(xiàn)金流值和我們創(chuàng)建的私募市場(chǎng)基準(zhǔn)計(jì)算的特定基金的內(nèi)部回報(bào)率，用以衡量超額收益。所示超額收益已扣除費(fèi)用，因來自第三方的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)已扣除費(fèi)用。通過這種計(jì)算方法，我們只能從eFront數(shù)據(jù)中得出私募股權(quán)基金超額收益的估計(jì)值，可能無法真實(shí)反映管理人業(yè)績（超額收益）與市況之間的關(guān)系。加碼風(fēng)險(xiǎn)偏好MKTGM1024A/S-3930220-1177/25顛覆性趨勢(shì)正在創(chuàng)造新的機(jī)遇我們認(rèn)為顛覆性趨勢(shì)以及結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變正在影響長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹前景，促使各經(jīng)濟(jì)體和行業(yè)的盈利能力發(fā)生重大轉(zhuǎn)變

—

因此對(duì)于未來的宏觀格局可謂投資機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存。低碳轉(zhuǎn)型向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將刺激大量資本重新分配。我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型的速度和形態(tài)是由政策、科技以及消費(fèi)者和投資者偏好的相互作用驅(qū)動(dòng)。投資啟示：我們認(rèn)為整個(gè)能源系統(tǒng)，無論是高碳還是低碳，都充滿投資機(jī)會(huì)。對(duì)投資組合（包括清潔能源、基礎(chǔ)設(shè)施、電動(dòng)汽車和關(guān)鍵礦產(chǎn)）的影響取決于這些轉(zhuǎn)變的時(shí)機(jī)和規(guī)模。地緣政治分化角力與冷戰(zhàn)后時(shí)期明顯不同，我們認(rèn)為各國如今更注重國家安全和經(jīng)濟(jì)韌性，而并非經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率，這也加速了全球供應(yīng)鏈重構(gòu)。投資啟示：科技、清潔能源、基礎(chǔ)設(shè)施和國防等領(lǐng)域的投資激增，可望創(chuàng)造大量投資機(jī)會(huì)。數(shù)字化顛覆和人工智能人工智能可以自動(dòng)化處理各種繁瑣任務(wù)，分析大量數(shù)據(jù)并激發(fā)新的理念。人工智能實(shí)際只是一種數(shù)字化顛覆。投資啟示：我們認(rèn)為，隨著時(shí)間的推移，整個(gè)人工智能生態(tài)系統(tǒng)將都將從中受益，從目前的科技創(chuàng)新者、行業(yè)內(nèi)和跨行業(yè)的大型數(shù)據(jù)所有者到人工智能用戶。未來的金融體系監(jiān)管轉(zhuǎn)變、金融架構(gòu)的發(fā)展、零利率的終結(jié)和科技創(chuàng)新正在重塑存款和信貸市場(chǎng)，顛覆傳統(tǒng)的商業(yè)模式。投資啟示：企業(yè)融資時(shí)可能會(huì)轉(zhuǎn)向非銀行信貸來源。金融科技、數(shù)字創(chuàng)新和人工智能將在金融體系的發(fā)展過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用，而涉足這些領(lǐng)域的公司可能會(huì)成為贏家。人口結(jié)構(gòu)差異主要經(jīng)濟(jì)體的人口老齡化將限制經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)和增長。相比之下，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體有望受益于擁有年輕人口帶來的紅利。投資啟示：我們認(rèn)為醫(yī)療保健、房地產(chǎn)、休閑以及為老年人提供產(chǎn)品和服務(wù)的公司當(dāng)中存在機(jī)會(huì)。此外，投資者還可以從各國和企業(yè)不同的適應(yīng)方式中尋找機(jī)會(huì)。僅供說明。前瞻性估計(jì)可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。資料來源：貝萊德智庫，2024年10月。本材料僅為對(duì)特定時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境的評(píng)估，并非對(duì)未來事件的預(yù)測(cè)或?qū)ξ磥順I(yè)績的保證。讀者不應(yīng)將本資料作為對(duì)任何基金、策略或證券的研究或投資建議。MKTGM1024A/S-3930220-1188/25關(guān)注新興市場(chǎng)乃至前沿市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。無法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理。指數(shù)表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自LSEG

Datastream，2024年8月。上圖呈列的是我們所估計(jì)的發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即投資者對(duì)于持有股票而非債券所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而要求的補(bǔ)償）差異，通過運(yùn)用股息貼現(xiàn)模型得出。指數(shù)指標(biāo)為：使用MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)代表新興市場(chǎng)股票，使用MSCI美國指數(shù)、MSCI歐洲（英國除外）指數(shù)及MSCI日本指數(shù)的市值加權(quán)平均值代表發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票。包括印度在內(nèi)的新興市場(chǎng)股票的價(jià)格相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票存在折讓。我們戰(zhàn)略性超配新興市場(chǎng)股票，并認(rèn)為印度等新興市場(chǎng)將受益于顛覆性趨勢(shì)的匯聚帶來的機(jī)會(huì)。2020-2024年新興市場(chǎng)股票相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 2008-2024年印度股票估值過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。指數(shù)不受管理，并不涉及費(fèi)用。指數(shù)不受管理。無法直接投資于指數(shù)。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自彭博，2024年10月。注：兩條實(shí)線代表印度大型股的兩個(gè)估值指標(biāo)—

12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率和股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（投資者對(duì)于持有股票而非債券所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而要求的補(bǔ)償）。虛線表示這兩個(gè)指標(biāo)在所示期間的整體趨勢(shì)。所用指數(shù)指標(biāo)為Nifty

50指數(shù)。每個(gè)指標(biāo)都經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化，方法是將其與均值的偏差除以總體標(biāo)準(zhǔn)差，得到Z得分。12342020

2021

2022

2023

2024百分點(diǎn)新興市場(chǎng)股票的價(jià)格相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票存在折讓-2-3-102132008201320182023Z得分12-monthforwardprice-earnings

ratioEquityrisk

premium12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率

股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加碼風(fēng)險(xiǎn)偏好MKTGM1024A/S-3930220-19/25合理的資產(chǎn)配置比以往更加重要我們一向認(rèn)為，在目前更加波動(dòng)的新格局之下，作出正確的投資決策才是關(guān)鍵所在。我們的發(fā)現(xiàn)表明，如今不同投資組合之間的潛在回報(bào)差距相比過去數(shù)十年要大得多。偏離假設(shè)性60/40股債組合的估計(jì)影響-1.5%-0.5%0.5%1.5%2.5%20%

less

stocks,

20%

more

bonds20%

more

stocks,

20%

less

bonds估計(jì)超額回報(bào)Newregimeto

2022NewregimetoAug.

2024Great

Moderation-2.5%少20%股票，多20%債券 多20%股票，少20%債券新格局開始至2022年 新格局開始至2024年8月 大緩和時(shí)期過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。指數(shù)不受管理。指數(shù)回報(bào)不涉及費(fèi)用。無法直接投資于指數(shù)。僅供說明。上述假設(shè)并不代表實(shí)際的投資組合表現(xiàn)，也不構(gòu)成投資建議。本資料不作為投資任何特定資產(chǎn)類別或策略的建議，也并非對(duì)未來表現(xiàn)的承諾或估計(jì)。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自LSEGDatastream及晨星。回報(bào)數(shù)據(jù)截至2024年8月。注：上圖顯示兩個(gè)假設(shè)性投資組合與60-40全球股債投資組合自2020年1月以來以及在增長和通脹穩(wěn)定的大緩和時(shí)期（1990年1月至2019年12月）的估計(jì)平均年相對(duì)表現(xiàn)的對(duì)比。我們展示了由40全球股票、60

全球債券組成，以及由80全球股票、20

全球債券組成的兩個(gè)假設(shè)性投資組合的表現(xiàn)。指數(shù)指標(biāo)為：使用MSCI所有國家世界指數(shù)代表股票，使用彭博全球綜合債券指數(shù)代表債券。我們使用來自LESG關(guān)于兩項(xiàng)指數(shù)的實(shí)際回報(bào)數(shù)據(jù)，以估計(jì)投資組合的回報(bào)。發(fā)掘下一個(gè)風(fēng)口MKTGM1024A/S-3930220-2200/25實(shí)際回報(bào)和投資預(yù)期的反差使投資者需要用新的思維考慮投資選擇如今，投資需要思考未來的世界可能會(huì)發(fā)生怎樣翻天覆地的變化，以及隨之產(chǎn)生的不同結(jié)果，這需要投資者以更新的思維來布局投資。美國兩種不同國內(nèi)生產(chǎn)總值結(jié)果的程式化視圖2015 2020 2025 2030 2035 2040僅供說明。前瞻性估計(jì)可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。資料來源：貝萊德智庫，2024年7月。注：上圖呈列的是美國國內(nèi)生產(chǎn)總值在兩種情景下的表現(xiàn)的程式化視圖，一種是受勞動(dòng)力老齡化的限制，經(jīng)濟(jì)增長低于疫情前的水平，而另一種是在未來十年，人工智能推動(dòng)生產(chǎn)力大幅提高，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，隨后增速降至低于疫情前的水平。我們展示了與這些程式化結(jié)果相差一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的結(jié)果范圍。實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值整體生產(chǎn)力水平大幅提升增長受到限制發(fā)掘下一個(gè)風(fēng)口MKTGM1024A/S-3930220-2211/25最新戰(zhàn)略性觀點(diǎn)本資料不作為投資任何特定資產(chǎn)類別或策略的建議，也并非對(duì)未來表現(xiàn)的承諾或估計(jì)。資料來源：貝萊德智庫。數(shù)據(jù)截至2024年6月30日。注：上圖呈列的是我們將基于不受限制的美元角度的10年期觀點(diǎn)與長期均衡配置進(jìn)行比較而得出的資產(chǎn)類別觀點(diǎn)。全球政府債券和新興市場(chǎng)股票的配置包括相應(yīng)的中國資產(chǎn)。收益型私募市場(chǎng)包括基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)、直接貸款、房地產(chǎn)夾層債務(wù)和美國核心房地產(chǎn)。增長型私募市場(chǎng)包括全球私募股權(quán)收購和基礎(chǔ)設(shè)施股。所示配置為假設(shè)的情境，并非實(shí)際的投資組合配置。這些配置僅供參考，并不構(gòu)成投資建議。指數(shù)指標(biāo)為：MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)代表新興市場(chǎng)股票，以及彭博1至10年期美國國債指數(shù)、彭博美國長期國債指數(shù)、彭博1至15年期歐洲國債指數(shù)、彭博15年期以上歐洲綜合國債指數(shù)、彭博英鎊綜合：1至-10年期英國國債指數(shù)、彭博英鎊綜合：10年期以上英國國債指數(shù)和彭博亞太日本國債指數(shù)等代表發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券。彭博美國政府通脹掛鉤債券指數(shù)代表通脹掛鉤債券。MSCI世界美元指數(shù)代表發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票。彭博美國按揭抵押證券指數(shù)代表按揭抵押證券。彭博美國高收益?zhèn)笖?shù)、彭博歐洲高收益?zhèn)笖?shù)和摩根大通新興市場(chǎng)債券全球多元化指數(shù)等代表發(fā)達(dá)市場(chǎng)高收益?zhèn)托屡d市場(chǎng)債券。彭博美國信貸、彭博歐洲企業(yè)信貸和彭博英國企業(yè)信貸指數(shù)等代表全球投資級(jí)別信貸，彭博中國國債及政策性銀行總回報(bào)指數(shù)代表中國政府債券。由于缺乏足夠的數(shù)據(jù)，我們使用貝萊德指標(biāo)代表增長型和收益型私募市場(chǎng)。這些指標(biāo)代表我們認(rèn)為反映特定資產(chǎn)類別的經(jīng)濟(jì)敏感度的風(fēng)險(xiǎn)因素敞口組合。假設(shè)性投資組合可能不同于其他司法管轄區(qū)的投資組合，僅供參考用途，并不構(gòu)成投資建議。我們將對(duì)投資級(jí)別信貸的評(píng)級(jí)上調(diào)至中性，原因是我們認(rèn)為中短期債券可望帶來優(yōu)質(zhì)收益。我們將對(duì)通脹掛鉤債券的評(píng)級(jí)下調(diào)至中性，繼續(xù)將其作為投資組合的核心部分。假設(shè)性美元10年期戰(zhàn)略性觀點(diǎn)與均衡配置的比較（2024年8月）Chinesegovernment

bondsGrowthprivate

marketsGlobalIG

creditDM

high

yield

and

EM

debtMortgagebacked

securitiesDevelopedmarket

equityInflation-linked

bondsDM

governmentsEmergingmarket

equityIncomeprivate

markets超配低配

中性

最新觀點(diǎn)

早前觀點(diǎn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券非美國政府債券傾向于配置優(yōu)質(zhì)的固定收益資產(chǎn)全球投資級(jí)別信貸中短期債券收益型私募市場(chǎng)投資新興市場(chǎng)股票發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券通脹掛鉤債券發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票按揭抵押債券發(fā)達(dá)市場(chǎng)高收益?zhèn)靶屡d市場(chǎng)債券全球投資級(jí)別信貸增長型私募市場(chǎng)投資中國政府債券發(fā)掘下一個(gè)風(fēng)口MKTGM1024A/S-3930220-2222/25戰(zhàn)術(shù)配置細(xì)分觀點(diǎn)：股票依據(jù)確信度列出對(duì)部分資產(chǎn)（相比廣泛全球資產(chǎn)類別）的6至12月戰(zhàn)術(shù)配置觀點(diǎn)（2024年10月）低配中性超配

早期觀點(diǎn)過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。無法直接投資于指數(shù)。注：上述觀點(diǎn)從美元角度做出。本材料僅為對(duì)特定時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境的評(píng)估，并非對(duì)未來業(yè)績的預(yù)測(cè)或保證。不應(yīng)將本資料作為對(duì)任何特定基金、策略或證券的投資建議而加以依賴。我們依據(jù)宏觀前景以及價(jià)格因子來決定資產(chǎn)配置。下表反映上述取向。而重要的是，其并未考慮獲取超額收益的機(jī)會(huì)，即產(chǎn)生高于基準(zhǔn)回報(bào)的潛力。我們認(rèn)為，新格局不利于對(duì)廣泛資產(chǎn)類別進(jìn)行靜態(tài)投資，但卻為獲取潛在超額收益創(chuàng)造更大空間。股票觀點(diǎn)評(píng)論發(fā)達(dá)市場(chǎng)我們對(duì)人工智能的看法積極，對(duì)相關(guān)板塊也持超配觀點(diǎn)?？萍脊镜挠粩喑龈哳A(yù)期，提振了人工智能受益者的估值。我們認(rèn)為中國我們持適度超配觀點(diǎn)。鑒于中國股票相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票存在大幅折讓，中國政府可能出臺(tái)重大財(cái)政刺激措施，從而推動(dòng)投資者入場(chǎng)。但我們對(duì)于這一配置保持靈活。鑒于中國面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，長期而言我們對(duì)中國股票持謹(jǐn)慎態(tài)度。僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、批發(fā)、合格投資者及合格客戶使用

美國

樂觀情緒有望進(jìn)一步提升。通脹不斷下降正在緩解企業(yè)利潤率的壓力。歐洲

我們持低配觀點(diǎn)。目前估值合理。經(jīng)濟(jì)增長回升和歐洲央行降息，可為企業(yè)盈利溫和復(fù)蘇提供支持。然而，