教育行業(yè)2024年投資策略分析報告：政策積極景氣度延續(xù)

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｜教育行業(yè)2024下半年策略報告——政策積極，景氣度有望延續(xù)2

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4核心觀點◆

復盤：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯教育板塊是疫情期間極少的未對疫情后給予業(yè)績估值的消費賽道，疫情后的復蘇，通過業(yè)績驅(qū)動股價，產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯?！?/p>

政策與供需：政策積極，疫后恢復景氣度有望延續(xù)政策面：政策積極是指二十屆三中全會對教育的定調(diào)較高。此次會議的公報和決定中將教育和人才、科技放在一起，教育有望成為科技發(fā)展的基礎設施，從一定程度上改變市場對教育板塊的定位。需求：教培行業(yè)，疫情期間參培率出現(xiàn)大幅下降的核心原因是疫情線下場景缺失疊加雙減政策強監(jiān)管。隨著疫情后線下教學條件逐步恢復，參培率有望穩(wěn)中有升。學校教育方面，高等教育毛入學率提升導致高等教育的在校生規(guī)模大幅提升，而中職在校生規(guī)模下降。供給：教培產(chǎn)能出清明顯，供給端的恢復尚需時日?！?/p>

商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓與學年制學校運營共存在校階段的教育產(chǎn)業(yè)，市場規(guī)模與對應年齡段的人口基數(shù)直接相關。按照商業(yè)模式不同，分為教育培訓和學年制學校運營。教育培訓的供給端變化更容易，學生規(guī)模變化較大，對應收入利潤彈性大。學年制學校運營公司供給端變化更慢，但收入業(yè)績相對穩(wěn)定。◆

投資脈絡：四大主線教培：疫后參培率提升是核心驅(qū)動，行業(yè)景氣度有望維持，業(yè)績確定性較高。關注學大教育、卓越教育集團。學校運營：尋找有供給擴張邏輯、景氣度確定向上的標的。關注凱文教育、中國東方教育?？萍既瞬排c教育：教育有望成為科技發(fā)展的基礎設施，關注傳智教育、盛通股份。AI+教育：作為科技教育的支線，教育公司自研大模型已經(jīng)逐步落地，關注豆神教育。風險提示：教育產(chǎn)業(yè)政策變化風險；教培供給恢復導致競爭格局惡化風險；職業(yè)教育在校生人數(shù)增長不及預期風險；研究報告所用公開資料可能存在信息滯后風險。復盤：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯政策與供需：政策積極，疫后恢復景氣度有望延續(xù)目錄C

ONTENTS商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓與學年制學校運營共存中

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信投資脈絡：四大主線1.1

復盤：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯圖表1以2020年1月1日為起點，基數(shù)為100，教育公司與其他消費賽道的指數(shù)比較30025020015010050?

教育以線下場景為主，是疫情受損行業(yè)。但是教育與其他消費行業(yè)不同，疫情期間與疫情之后股價走勢有明顯差距。以2020年1月1日為基期，所有樣本都以指數(shù)100為起點，至2023年1月1日，零售、酒店餐飲、旅游景區(qū)的指數(shù)遠高于我們選取的幾個教育公司指數(shù)。旅游及景區(qū)(申萬)801993.SI學大教育000526.SZ好未來TAL.N一般零售(申萬)801203.SI卓越教育集團3978.HK酒店餐飲(申萬)801219.SI新東方EDU.N疫情期間，線下接觸的消費行業(yè)股價未跌。教育21年雙減之后股價在底部徘徊。疫情結(jié)束后，線下接觸的消費行業(yè)開始出現(xiàn)補跌。教育23年之后出現(xiàn)明顯反彈。?

若以2020-1-1至2023-1-1為疫情階段，可以看到期間旅游、酒店、零售板塊的股價相對穩(wěn)定。原因是這些行業(yè)的核心公司都是按照疫情后的業(yè)績給予估值。?

教育板塊21年經(jīng)歷“雙減”政策，疊加疫情影響，市場當時對于教育板塊的觀點較為一致，認為疫情后不會有業(yè)績提升，股價因此處于歷史底部。?

整體看，教育板塊是疫情期間極少的未對疫情后給予業(yè)績估值的賽道，疫情后的復蘇，通過業(yè)績驅(qū)動股價，產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏04輯。數(shù)據(jù)：Wind，中泰證券研究所（注：截至2024年6月28日）復盤：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯政策與供需：政策積極，疫后恢復景氣度有望延續(xù)目錄C

ONTENTS商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓與學年制學校運營共存中

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信投資脈絡：四大主線2.1

政策：二十屆三中全會對教育定位提升，教育有望成為科技發(fā)展的基礎設施我們比較了自2013年后，十八、十九、二十屆三中全會的公報，發(fā)現(xiàn)二十屆三中全會教育相關表述是近三屆最多。二十屆三中全會用整段文字，論述教育科技人才的關系。此前的十八、十九屆三中全會公報，都未曾出現(xiàn)此類論述。教育有望成為科技發(fā)展的基礎設施。經(jīng)過學習和研讀文件，我們認為，教育的地位已經(jīng)逐步由民生領域向國家重大戰(zhàn)略方向靠攏。此次二十屆三中全會公報，教育是跟人才、科技放在一起，意味著科技發(fā)展和人才培養(yǎng)離不開教育，教育有望成為科技發(fā)展的基礎設施。二十屆三中全會的決定，統(tǒng)籌教育、科技、人才體制機制一體改革。在全會后形成的決定中，我們比較了二十屆三中全會與十八屆三中全會有關教育的表述。二十屆三中全會決定（《中共中央關于進一步全面深化改革

推進中國式現(xiàn)代化的決定》）有一個比較突出的特點，教育、科技、人才體制機制一體改革放在一起，各自成一個段落，體現(xiàn)彼此之間的緊密關系。與之對比，十八屆三中全會決定（《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》）的表述中，深化教育領域綜合改革是放在“推進社會事業(yè)改革創(chuàng)新”這部分中，除教育外，此部分還包含就業(yè)創(chuàng)業(yè)、收入分配、社會保障、醫(yī)藥衛(wèi)生。圖表2

十八、十九、二十屆三中全會有關教育表述十八屆三中全會2013年11月十九屆三中全會2018年2月二十屆三中全會2024年7月會議時間會議主題全面深化改革深化黨和國家機構(gòu)改革推進中國式現(xiàn)代化教育、科技、人才是中國式現(xiàn)代化的基礎性、戰(zhàn)略性支撐。必須深入實施科教興國戰(zhàn)略、人才強國戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，統(tǒng)籌推進教育科技人才體制機制一體改革，健全新型舉國體制，提升國家創(chuàng)新體系整體效能。要深化教育綜合改革，深化科技體制改革，深化人才發(fā)展體制機制改革。全會公報中的教育相關表述要深化教育領域綜合改革無直接相關表述《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》《中共中央關于進一步全面深化改革

推進中國式現(xiàn)代化的決定》相關文件是否有教育相關段落/段落主旨《中共中央關于深化黨和國家機構(gòu)改革的決定》有/深化教育領域綜合改革無/-有/深化教育綜合改革全會形成的決定中教育相關表述優(yōu)化區(qū)域教育資源配置，建立同人口變化相協(xié)調(diào)的基本公共教育服務供給機制；加快構(gòu)建職普融通、產(chǎn)教融合的職業(yè)教育體系；優(yōu)化高等教育布局，加快建設中國特色、世界一流的大學和優(yōu)勢學科；深化教育評大力促進教育公平，統(tǒng)籌城鄉(xiāng)義務教育資源均衡配置；加快現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設，深化產(chǎn)教融合、校企合作；創(chuàng)新高校人才培養(yǎng)機制；推進考試招生制度改革重要表述6價改革；推進高水平教育開放；推進教育數(shù)字化數(shù)據(jù)：中國政府網(wǎng)，中泰證券研究所2.1

政策：教培，從“雙減“到”校外培訓管理條例（征求意見稿）教培行業(yè)，我們比較了24年2月《校外培訓管理條例（征求意見稿）》與21年7月雙減文件《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》，有幾點認識：1.征求意見稿相較于雙減文件，精簡了很多內(nèi)容。但我們認為，精簡內(nèi)容未必解讀為政策放松，征求意見稿強調(diào)教培行業(yè)的重點領域重點工作。與之對比，雙減文件旨在強調(diào)“減負”，涵蓋內(nèi)容和工作要求并不僅指教培行業(yè)。2.征求意見稿措辭明顯更為溫和。雙減文件中，出現(xiàn)一批“嚴格”、“嚴禁”、“堅決”等絕對含義的表述，而征求意見稿的文字表述鮮見此類措辭。3.征求意見稿對教培行業(yè)的定位有新表述。征求意見稿中，明確提到教培“滿足多樣化的文化教育需求”、“成為學校教育的有益補充”。雙減文件中，未明確教培行業(yè)定位，僅提到“在校內(nèi)滿足學生多樣化學習需求”。圖表3

《校外培訓管理條例（征求意見稿）》、《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》有關表述對比《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》《校外培訓管理條例(征求意見稿)》2024年2月發(fā)布時間2021年7月各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構(gòu)，現(xiàn)有學科類培訓機構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性機構(gòu)學科類面向義務教育階段的學科類校外培訓機構(gòu)，應當?shù)怯洖榉菭I利性法人。審批對非學科類培訓機構(gòu)，各地要區(qū)分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門，

非學科類校外培訓辦學許可，在向教育行政部門申請許可前，應當報同級行業(yè)主管部門分類制定標準、嚴格審批。

審核同意。涉及多個部門的，應當分別報相關行業(yè)主管部門審核同意。非學科類建立培訓內(nèi)容備案與監(jiān)督制度，制定出臺校外培訓機構(gòu)培訓材料管理辦法。嚴禁超標超

校外培訓使用的材料，應當報審批機關備案。其中，實施非學科類校外培訓的，應同時前培訓，嚴禁非學科類培訓機構(gòu)從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。

報送行業(yè)主管部門備案。培訓材料嚴格執(zhí)行未成年人保護法有關規(guī)定，校外培訓機構(gòu)不得占用國家法定節(jié)假日、休息日及校外培訓應當安排在培訓所在地中小學教學時間之外的時間，不得占用國家法定節(jié)假日、寒暑假期組織學科類培訓

休息日及寒暑假期組織義務教育階段學科類培訓。培訓時間將義務教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理，科學合理確定計價辦法，明

面向義務教育階段學生實施的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理，由省級學科類確收費標準，堅決遏制過高收費和過度逐利行為。人民政府制定收費管理辦法。收費管理非學科類：中國政府網(wǎng)，教育部，中泰證券研究所-其他校外培訓的收費價格，應當報審批機關備案。7數(shù)據(jù)2.1

政策：職業(yè)教育，國家持續(xù)鼓勵職業(yè)教育領域，整理本世紀初至今中央發(fā)布的重要文件，從相關表述中可以看出：1.職業(yè)教育在教育體系中的地位提升。從2002年文件中強調(diào)的“教育體系的重要組成部分”，到2019年文件中強調(diào)“職業(yè)教育與普通教育是兩種不同教育類型，具有同等重要地位”。2.辦學層次與發(fā)展重點逐步向高等教育提升。2002年文件中要求“以中等職業(yè)教育為重點”。至2022年，文件中要求“以中等職業(yè)學校為基礎、高職專科為主體、職業(yè)本科為牽引”。職業(yè)教育的主體和核心辦學層次已經(jīng)逐步由中專提高到大專。3.持續(xù)的制度性改革。比如2019年提出“建立職教高考制度”，2022年提出“探索發(fā)展綜合高中”。圖表4

職業(yè)教育領域重要政策文件梳理發(fā)布時間文件名稱部分重要表述職業(yè)教育是我國教育體系的重要組成部分。以中等職業(yè)教育為重點,保持中等職業(yè)教育與普通高中教育的比例大體相當,擴大高等職業(yè)教育的規(guī)模。2002年8月《國務院關于大力推進職業(yè)教育改革與發(fā)展的決定》到2010年，中等職業(yè)教育招生規(guī)模達到800萬人，與普通高中招生規(guī)模大體相當。大力推行工學結(jié)合、校企合作的培養(yǎng)模式。2008年3月2014年6月《國務院關于大力發(fā)展職業(yè)教育的決定》加快現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設，深化產(chǎn)教融合、校企合作。到2020年，中等職業(yè)教育在校生達到2350萬人，?？茖哟温殬I(yè)教育在校生達到1480萬人，接受本科層次職業(yè)教育的學生達到一《國務院關于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》定規(guī)模職業(yè)教育與普通教育是兩種不同教育類型，具有同等重要地位。到2022年，職業(yè)院校教學條件基本達標，一大批普通本科高等學校向應用型轉(zhuǎn)變，建設50所高水平高等職業(yè)學校和150個骨干專業(yè)（群）。建立“職教高考”制度。2019年2月《國務院關于印發(fā)國家職業(yè)教育改革實施方案的通知》完善學歷教育與培訓并重的現(xiàn)代職業(yè)教育體系。開展本科層次職業(yè)教育試點。到2025年，職業(yè)教育類型特色更加鮮明，現(xiàn)代職業(yè)教育體系基本建成，技能型社會建設全面推進。職業(yè)本科教育招生規(guī)模不低于高等職業(yè)教育招生規(guī)模的10%。到2035年，職業(yè)教育整體水平進入世界前列，技能型社會基本建成。2021年10月2022年12月《關于推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》《關于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設改革的意見》以中等職業(yè)學校為基礎、高職?？茷橹黧w、職業(yè)本科為牽引，建設一批符合經(jīng)濟社會發(fā)展和技術技能人才培養(yǎng)需要的高水平職業(yè)學校和專業(yè)；探索發(fā)展綜合高中，支持技工學校教育改革發(fā)展。8數(shù)據(jù)：教育部，中泰證券研究所2.2

供給：教培機構(gòu)出清，中職學校數(shù)量下降教培行業(yè)學校教培機構(gòu)和網(wǎng)點出清。根據(jù)22年初教育部數(shù)據(jù)，原12.4萬個線下校外培訓機構(gòu)壓減到9728個，壓減率為92%；原263個線上校外培訓機構(gòu)壓減到34個，壓減率為87%；“營轉(zhuǎn)非”“備改審”完成率達100%；所有省份均已出臺政府指導價標準，收費較出臺之前平均下降4成以上。從各級學校數(shù)量看，2004-2023年，普通高中數(shù)量變化不大。中職數(shù)量出現(xiàn)顯著下降，從08年1.48萬家下滑至23年0.71萬家。與之對應，普通高等學校數(shù)從2004年1731家提升至2023年2822家。圖表6中職學校數(shù)量大幅下降，普通高等教育學校數(shù)量上升普通高中學校數(shù)(所)中等職業(yè)教育學校數(shù)(所)普通高等學校數(shù)(所)-右軸3000180001600014000120001000080006000400020000上市公司層面，由于受到政策沖擊，上市公司相關數(shù)據(jù)披露不連續(xù)，且學科類網(wǎng)點大多轉(zhuǎn)型非學科類教培網(wǎng)點。通過學大教育和新東方教育雙減前后網(wǎng)點數(shù)量對比可知，23年末網(wǎng)點數(shù)量仍保持低位。學大教育23年末網(wǎng)點數(shù)量恢復至19年末的41%；新東方23年11月末恢復至19年11月末的65%。2500200015001000500圖表5

新東方、學大教育的網(wǎng)點數(shù)量(單位:個）201958120205322021-20222702023240學大教育新東方0130415181293708843數(shù)據(jù)11月底）：公司公告，中泰證券研究所，為時間對應一致，新東方采用財年半年報數(shù)據(jù)（對應當年數(shù)據(jù)：中國國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所92.3

需求：K12階段參培率有望重回上升通道，中學與高等教育階段結(jié)構(gòu)性變化顯著K12階段參培率有望沖回上升通道。我們認為，疫情期間參培率出現(xiàn)大幅下降的核心原因是疫情線下場景缺失疊加雙減政策強監(jiān)管。隨著疫情后線下教學條件逐步恢復，參培率有望穩(wěn)中有升。高等教育與中學階段，結(jié)構(gòu)變化明顯。圖表8普通本?？圃谛Ｉ?guī)模持續(xù)上漲，中職在校生規(guī)模持續(xù)下降高等教育入學率持續(xù)提升，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，高等教育毛入學率從2012年的29.3%，提高至2021年的67.4%，提高38.1pct。30002500200015001000500普通本科在校學生數(shù)(萬人)普通高中在校學生數(shù)(萬人)普通?？圃谛W生數(shù)(萬人)在普通高中人數(shù)無重大變化的情況下，高等教育（本科、專科）在校生規(guī)模出現(xiàn)大幅提升，而中職學校的在校生人數(shù)則在2011年后出現(xiàn)持續(xù)下降。中等職業(yè)教育在校學生數(shù)(萬人)圖表7100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)庫，2021年中國高等教育毛入學率已經(jīng)接近世界部分發(fā)達國家94.6%84.9%77.8%77.0%75.7%71.9%71.3%69.0%67.4%63.2%02005

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2022數(shù)據(jù)

：世界銀行數(shù)據(jù)庫，中泰證券研究所，該數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)源是聯(lián)合國教科文組織統(tǒng)計局數(shù)據(jù)（/bdds），與教育部公布的數(shù)據(jù)有差異。數(shù)據(jù)：中國國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所10復盤：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯政策與供需：政策積極，疫后恢復景氣度有望延續(xù)目錄C

ONTENTS商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓與學年制學校運營共存中

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信投資脈絡：四大主線3.1

商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓與學年制學校運營共存教育產(chǎn)業(yè)底層變量：人口。教育的商業(yè)模式遵循

收入=客單價*教育人數(shù)。市場認為教育相對逆周期，核心原因是中國家庭對教育相對重視，教育支出在家庭消費支出中的排序靠前，偏剛性支出。根據(jù)商業(yè)模式不同，分為兩類。1.教育培訓公司。教育培訓是上市公司較為集中的賽道，按年齡段劃分包括嬰幼兒教培、K12教培、成人教培。按照培訓內(nèi)容不同，可以包括考試類培訓、興趣與技能類培訓、就業(yè)類培訓。這類公司的核心特點是供給側(cè)擴張相對更容易，因此需求變化帶來的收入波動會比較大，收入利潤彈性更強。2.學年制學校運營公司。學校運營一般以當年9月至次年7月為一個周期，在當期內(nèi)學生人數(shù)基本不變，公司的收入一般為學生的學費和學雜費，經(jīng)營現(xiàn)金流以及收入利潤相對穩(wěn)定。在校階段的教育產(chǎn)業(yè)（學齡前至高等教育階段）無論是教培行業(yè)還是學校運營，總市場規(guī)模都與對應年齡段的人口基數(shù)直接相關。嬰幼兒、K12教育培訓的學生群體=對應年齡段人口基數(shù)*參培率學校運營公司的學生群體=對應年齡段人口基數(shù)*毛入學率從出生人口數(shù)據(jù)看，中國2010年至2017年每年的出生人口保持穩(wěn)中有增，2018年之后出生人口開始下滑。根據(jù)各階段年齡段推算從24年9月開始，小學一年級年齡段的人口基數(shù)開始下滑。因此未來幾年內(nèi)，高中階段教育、高等教育的人口基數(shù)仍然整體平穩(wěn)。圖表10人口出生率下滑目前開始影響小學一年級（單位：萬人）圖表9

教育兩類商業(yè)模式比較2,27923002,137教育培訓學年制學校運營2,0742,0381,9091,7781,7861,6871,6551,635消費屬性漲價邏輯偏可選偏必選180013008001,7231,5231,6471,6171,5941,596有較強有較弱1,4651,2031,062956收入利潤彈性學習周期902較短，通常在一年半以內(nèi)，有復購較長，根據(jù)學制不同，一般在3-4年較弱，通過自建學校、代運營學校、收并購學校等形式擴張可復制性較強，通過租賃門店和網(wǎng)點擴張300新東方、好未來、中公教育、學大教育、昂立教育、豆神教育、盛通股份、傳智教育、行動教育、卓越教育集團、思考樂教育中教控股、新高教集團、中國東方教育、凱文教育、科德教育代表性公司-200數(shù)據(jù)：中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind，中泰證券研究所復盤：產(chǎn)業(yè)邏輯先于投資邏輯政策與供需：政策積極，疫后恢復景氣度有望延續(xù)目錄C

ONTENTS商業(yè)模式：人口基數(shù)為底層變量，教育培訓與學年制學校運營共存中

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信投資脈絡：四大主線4.1

教培：學大教育，疫后困境反轉(zhuǎn)，多元化發(fā)展?jié)u成雛形國內(nèi)K12教育頭部公司，疫后困境反轉(zhuǎn)。雙減前的2020年末，公司全國布局532家學習中心。2020年，K12階段一對一輔導收入占總收入49%。公司雙減后大幅削減學習中心，并開始向高中階段教培以及中高考全日制復讀教育轉(zhuǎn)型，至23年末，全國學習中心降至240余所。疫情后，受益于線下教培場景恢復，23年Q1開始收入增速同比轉(zhuǎn)正，23年收入22.13億，恢復至19年收入74%，23年實現(xiàn)歸母凈利潤1.54億，創(chuàng)歷史新高。行業(yè)層面，學大教育的復蘇與教培行業(yè)整體邏輯一致。疫情后線下場景需求恢復，且行業(yè)供給出清明顯，留存的單教學點模型改善。從公司層面，疫后開始釋放業(yè)績我們認為主要原因有幾個方面。1.人效提升。若按總收入/員工總?cè)藬?shù)=人效，這一指標計算，19年，學大人效21.2萬元/人，23年35.0萬元/人，增長65%。

2.銷售費率大幅下滑，獲客成本或降低。比較19、23年的銷售費率與管理費率發(fā)現(xiàn)，學大真正降低的是銷售費率，我們認為這與行業(yè)供給出清、獲客成本降低有直接關系。3.借款余額下降，致財務費用壓縮。公司23年財務費用0.59億元，較19年財務費用0.81億元下降0.22億元，主要原因是利息開支降低。公司在雙減后主要在三方面做了探索，未來有望實現(xiàn)多元發(fā)展并貢獻增量業(yè)績。中圖表12學大教育23Q1開始收入同比轉(zhuǎn)正職學校方面，截至23年報，公司已披露收購3所中職(東莞市鼎文職業(yè)技術學校、大連通才中等職業(yè)技術學校、沈陽國際商務學校)；托管運營2所中職(青島西海岸新區(qū)綠澤電影美術學校、西安市西咸新區(qū)絲路藝術職業(yè)學校)，并與多所學校達成產(chǎn)教融合服務。書店方面，截至23年報，公司全國開業(yè)句象書店10所。醫(yī)教融合方面，旗下品牌千翼健康，已于23年8月開設首家自營康復醫(yī)院。營業(yè)收入(億元)yoy-右軸10.0040%30%20%10%0%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00圖表11學大教育23年銷售費率較19年下降2019銷售費率2019管理費率2023銷售費率2023管理費率21.2%20.0%15.0%10.0%5.0%-10%-20%-30%-40%-50%15.9%13.4%13.0%15.0%14.3%13.6%11.9%11.2%8.6%10.0%8.5%7.5%5.8%6.9%5.6%0.0%Q1Q2Q3Q4數(shù)據(jù)：wind，中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind，中泰證券研究所4.1

教培：卓越教育集團，華南區(qū)域教培龍頭公司，景氣度有望持續(xù)華南區(qū)域教培龍頭公司。雙減前，公司在全國范圍內(nèi)擁有268個培訓中心，輔導內(nèi)容涵蓋K12階圖表14卓越教育23年毛利率已超疫情前段的核心課程。雙減期間積極轉(zhuǎn)型素質(zhì)教培但收入大幅縮減，23年下半年開始收入同比增速轉(zhuǎn)50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%綜合毛利率47.0%正，未來仍將以華南地區(qū)的素質(zhì)教育培訓為核心收入。41.9%38.4%36.4%35.2%毛利率、凈利率超過疫情前，顯示出較好景氣度。公司23年毛利率已超疫情前，23H2凈利率達到20%以上。我們認為核心原因是受益于供給端出清以及需求的恢復，公司的班容、續(xù)班率以及單校區(qū)模型都較疫情前有較好提升。我們對公司未來核心增長原因判斷：1.公司深耕華南地區(qū)，而新東方、好未來等國內(nèi)頭部公司自雙減后逐步退出這一區(qū)域市場，留出大量市場空白。卓越教育集團發(fā)展空間打開，并有望相較于同行更快速地占領市場。2.培訓中心單店模型提升。經(jīng)過一輪周期底部后，公司培訓中心去弱留強，人效和運營效率大

0.0%幅提升。201920202021202220233.雙減期間其他探索提供增量。比如中高考復讀班、職教高考班等。圖表15卓越教育23H2收入明顯出現(xiàn)邊際恢復（單位：億元）圖表13卓越教育23H2凈利率超20%1210.98營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(億元)凈利率-右軸1.00.530.0%20.0%10.0%0.0%9.661089.228.688.017.700.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.06-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%43.152.692.441.91202019H1

2019H2

2020H1

2020H2

2021H1

2021H2

2022H1

2022H2

2023H1

2023H2數(shù)據(jù)：wind，中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind，中泰證券研究所4.2

學校運營：凱文教育，長期盈利拐點漸行漸近圖表17凱文教育年度業(yè)績虧損逐步收窄凱文教育是北京市海淀國企委實控，集K12教育和職業(yè)教育為一體的多元化教育集團。目前，公司的主要業(yè)務板塊包括K12學校運營業(yè)務、產(chǎn)教融合業(yè)務以及培訓服務業(yè)務。18年0.600.40歸母凈利潤（億元）借殼上市以來，扣非業(yè)績尚未盈利，今年有望迎來長期的盈利拐點。0.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40K12學校運營，根據(jù)服務協(xié)議，24年9月開始租金漲價。由于民促法實施條例的政策，公司于2022年2月與兩所運營學校簽訂一攬子協(xié)議，該協(xié)議構(gòu)成公司K12學校運營收入主要。協(xié)議中，最主要的是教學場地租金收入。根據(jù)協(xié)議條款，24年9月開始的學年，兩校租金收入合計1.72億元，較之前增長0.24億元。K12學校運營積極異地擴張。公司與上海奉賢區(qū)博華雙語學校簽署合作協(xié)議，22年9月開2013

2014

2015

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2023始運營上海凱文教育綜合園區(qū)，后續(xù)不排除有其他異地學校項目落地。圖表18凱文教育24Q1業(yè)績?yōu)樯鲜幸詠硗谧詈脴I(yè)績（單位：億元）輕資產(chǎn)產(chǎn)教融合業(yè)務開拓第二成長曲線。疫情期間，公司積極布局產(chǎn)教融合業(yè)務，2022年公司產(chǎn)教融合業(yè)務在校生人數(shù)超

1500人。截至23年9月，產(chǎn)教融合的在?？?cè)藬?shù)已超4000人，未來在校生人數(shù)有望持續(xù)增長。0.00-0.05-0.04-0.10-0.15-0.20-0.25-0.30-0.35-0.40圖表16凱文教育租賃服務從24年9月開始漲價-0.11提供服務子公司學校租賃期租金收入支付方式-0.16-0.17-0.212022.3.31-2024.8.31，

8800萬元/年2024.9.1-2027.8.31，

9240萬元/年2027.9.1-2030.8.31，9702萬元/年2030.9.1-2032.11.19，10187.1萬元/年海淀凱文學校2022.3.31-2032.11.19按學年支付，即每年的8月20凱文智信日前一次性支付-0.302022.3.31-2024.8.31，

6000萬元/年2024.9.1-2030.8.31，每年增長2000萬元2030.9.1-，租金每3年增長2%朝陽凱文學校按學年支付，即每年的8月20文凱興2022.3.31-2042.3.31日前一次性支付-0.3818Q1

19Q1

20Q1

21Q1

22Q1

23Q1

24Q116數(shù)據(jù)：公司公告，中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind，中泰證券研究所4.2

學校運營：中國東方教育，職業(yè)教育重點公司，降本控費有望迎業(yè)績向上彈性公司職業(yè)技能培訓包含烹飪、IT、汽車服務、時尚美業(yè)四大板塊。公司打造新東方烹飪教育、新華電腦教育、萬通汽車教育、華信智原、歐米奇西點西餐教育、美味學院、歐曼諦時尚美業(yè)教育七大職教品牌。從收入貢獻看，新東方烹飪收入貢獻最大。23年，新東方烹飪收入占公司全部收入47%。從就業(yè)率角度看，23年核心品牌畢業(yè)生就業(yè)率都超90%。圖表21公司23年畢業(yè)生就業(yè)率仍保持較高水平品牌新東方烹飪歐米奇創(chuàng)業(yè)就業(yè)率94.5%公司2019年上市以來，追求規(guī)模導致凈利率下滑，24年開始有望戰(zhàn)略調(diào)整，降本增效提升凈利率。19年上市以來，公司校區(qū)持續(xù)擴張，從19年末177所增至23年末245所，但23年收入與19年收入幾乎持平，顯示出平均單校收入下滑。過去公司追求校區(qū)數(shù)量擴張，或因管理半徑受限導致經(jīng)營效率降低，毛利率凈利率降低。公司凈利率由19年21.7%降至23年6.9%。我們認為24年公司有望轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，從追求規(guī)模到追求經(jīng)營效率。核心路徑兩條，路徑1.關閉招生較差的校區(qū)，提高運營效率。路徑2，實施職教產(chǎn)業(yè)園戰(zhàn)略。公司目前正加快推進四川、山東、貴州、河南、江蘇、江西的產(chǎn)業(yè)園落地，通過產(chǎn)業(yè)園模式，形成一個產(chǎn)業(yè)園多個職教品牌協(xié)同發(fā)展，提高運營效率。94.7%新華電腦萬通汽車教育歐曼諦94.8%96.4%95.7%數(shù)據(jù)圖表20

從19年開始，中國東方教育的校區(qū)持續(xù)增長（單位：所）：公司年報，中泰證券研究所圖表19

公司19年與23年收入持平，但凈利率出現(xiàn)大幅下滑營業(yè)收入(億元)30025020015010050凈利率4225.0%20.0%15.0%10.0%5.0%41.46244245414039383736353421.7%23139.7920639.1017738.199.6%36.5220207.3%7.1%6.9%0.0%020192021202220232019202020212022202317數(shù)據(jù)：公司公告，中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind，中泰證券研究所4.3

科技人才與教育：傳智教育，周期性波動致近期業(yè)績下滑，鴻蒙研發(fā)需求有望爆發(fā)公司是IT數(shù)字化人才教培核心公司。核心課程黑馬程序員現(xiàn)場全脫產(chǎn)培訓，培訓周期為

4-6個月，以畢業(yè)生就業(yè)率高作為核心競爭力，公司綜合毛利率50%左右，歸母凈利率22年達到22.5%。公司順周期邏輯強，周期波動業(yè)績承壓。傳智教育的培訓以學員就業(yè)為導向，因此企業(yè)招聘需求波動直接影響學生參培意愿。23Q1開始，企業(yè)招聘需求承壓，公司收入逐季出現(xiàn)連續(xù)下滑。我們認為，周期性波動帶來的業(yè)績不確定性會隨企業(yè)數(shù)字人才需求逐步提升而變好。觀察季度收入業(yè)績拐點情況。未來核心展望：圖表23

傳智教育從23Q1開始，季度收入持續(xù)降速1.鴻蒙開發(fā)人員需求有望爆發(fā)。公司是權(quán)培訓伙伴，也是

鴻蒙應用開發(fā)的核心培訓機構(gòu)。未來，鴻蒙系統(tǒng)有望獨立，與安卓系統(tǒng)分離。鴻蒙作為

生態(tài)系統(tǒng)的底層語HarmonyOS認證級授營業(yè)收入(億元)yoy-右軸2.5060%40%20%0%言，下游一旦大規(guī)模應用，相關研發(fā)人員招聘與培訓需求有望爆發(fā)。2.關注職業(yè)學校運營進展以及對公司的收入業(yè)績增量貢獻。公司目前擁有兩所全日制職業(yè)學校，一所營利性民辦中職：宿遷傳智互聯(lián)網(wǎng)中等職業(yè)技術學校；另一所為正在籌建的高職：大同數(shù)據(jù)科技職業(yè)學院。我們預計，若經(jīng)過爬坡期后，兩所學校將為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收入利潤貢獻。2.001.501.000.500.00圖表22傳智教育的主要課程-20%-40%-60%-80%課程名稱鴻蒙應用開發(fā)人工智能開發(fā)Python+大數(shù)據(jù)JavaEE課程名稱新媒體+短視頻直播運營電商視覺設計產(chǎn)品經(jīng)理數(shù)字化專業(yè)課程數(shù)字化應用課程HTML＆JS+前端軟件測試架構(gòu)師18數(shù)據(jù)：公司年報，中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind，中泰證券研究所4.3

科技人才與教育：盛通股份，靜待教育業(yè)務貢獻業(yè)績傳統(tǒng)印刷+少兒科技教育雙主業(yè)。盛通股份深耕傳統(tǒng)印刷業(yè)務多年，業(yè)務穩(wěn)定，收入占比高。23年，印刷業(yè)務仍占公司總收入82%。少兒科技教育滿足3-18歲學生科技類教培需求，毛利率相對較高，23年少兒科技教育毛利率35.3%，而印刷毛利率為10.6%。圖表25盛通股份印刷業(yè)務收入占比較高少兒科技教育業(yè)務靜待盈利，疫后毛利率尚未恢復至疫情前。公司教育板塊23年收入4.3億元，超疫情前。但由于疫情前毛利率45%以上，23年毛利率尚未恢復，導致公司的教育板塊仍虧損。24年主要觀察毛利率恢復情況，等待教育板塊盈利。24Q1公司教育板塊收入同比增17%，凈利潤同比增67%。印刷綜合服務-出版印刷

科技教育服務-學員服務

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