8類資管產(chǎn)品政策對比解讀

史上最全8類資管產(chǎn)品政策對比解讀前言基本上資管整個行業(yè)的監(jiān)管還是體現(xiàn)誰家的孩子誰抱走原則，筆者此前的八類資管文章廣為流傳，但15年年底延續(xù)至今年混業(yè)資管業(yè)務(wù)整頓及專項檢查、規(guī)范行動，從未停歇過，筆者認(rèn)為需要進(jìn)行大幅度更新。2016年6月22號保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》標(biāo)志著保險資管業(yè)務(wù)正式加入被規(guī)整之列。自7月18日起實施的《暫行規(guī)定》證監(jiān)會正式成為證監(jiān)體系資管業(yè)務(wù)的“新八條底線”。2016年10月21日，中基協(xié)正式發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第1-3號》，對私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的備案核查和自律管理、委托第三方機構(gòu)提供投資建議服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃進(jìn)行了詳細(xì)具體的規(guī)范。2016年12月2日，證監(jiān)會正式下發(fā)并公布《基金管理子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》，從凈資本約束、全面風(fēng)險管理、控股股東比例和專業(yè)化經(jīng)營等多方面重塑基金子公司監(jiān)管框架和規(guī)則。2017年2月，中基協(xié)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》，對私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)領(lǐng)域特別是熱門城市房地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行了規(guī)制，并將該指導(dǎo)意見擴大到私募基金管理人開展的具體業(yè)務(wù)中。2017年2月份一行三會聯(lián)合起草的大資管新規(guī)內(nèi)審稿流出，進(jìn)一步強化了資管產(chǎn)品監(jiān)管的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，尤其禁止了多層嵌套。如果實施對未來整個資管行業(yè)的而發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2017年4月份開始銀監(jiān)會開展整個銀行業(yè)的監(jiān)管檢查風(fēng)暴，其中針對銀行理財和銀行自營的同業(yè)投資出臺多項嚴(yán)厲監(jiān)管措施和執(zhí)行口徑。為能夠?qū)︺y行理財、保險資管業(yè)務(wù)、券商基金期貨資管業(yè)務(wù)的“八條底線”能夠有個宏觀上的了解，筆者特整理了以下對比表，供讀者參考：銀監(jiān)系、保監(jiān)系、證監(jiān)系資管業(yè)務(wù)“重要規(guī)則”對比表銀行理財保監(jiān)系資管“八條底線”證監(jiān)系資管“新八條底線”信托法規(guī)依據(jù)2013年8號文：《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》2014年銀監(jiān)發(fā)35號文：2009年65號文；未來大資管新規(guī)和理財新規(guī)。《關(guān)于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（2016.06.22）券商一法兩規(guī)；和《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理規(guī)定》；基金業(yè)協(xié)會《備案管理規(guī)范1-4號》

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》；99號文資金池問題禁止資金池運作，但相對而言資金池認(rèn)定較為寬松，很多開放式資產(chǎn)池沒有被認(rèn)定為資金池；禁止發(fā)行具有“資金池”性質(zhì)的產(chǎn)品證券公司辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)保證集合資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)與其自有資產(chǎn)、集合資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)與其他客戶的資產(chǎn)、不同集合資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)相互獨立，單獨設(shè)置賬戶、獨立核算、分賬管理。不得開展或參與具有“資金池”性質(zhì)的私募資管業(yè)務(wù)，具體認(rèn)定情形：參見文字詳述58號文：加大非標(biāo)資金池信托排查清理。99號文：信托公司不得開展非標(biāo)理財資金等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)。99號文細(xì)則：資金來源與資金運用不能一一對應(yīng)、期限不匹配。產(chǎn)品嵌套問題禁止銀行理財之間的嵌套。

銀行理財嵌套其他資管計劃，目前沒有明確限制。但是根據(jù)未來整個大資管的監(jiān)管思路，銀行理財嵌套其他資管計劃局限于FOF和委外，且只能嵌套一層。委外嵌套受制于穿透底層對賬單和資本計提及授信新業(yè)務(wù)基本處于停擺。禁止發(fā)行具有“嵌套”交易結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化資管計劃禁止嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級份額。明確管理人向下穿透核查的義務(wù)的同時，也要求“向上穿透”。定向資產(chǎn)管理計劃不得投向本公司集合資產(chǎn)管理計劃。集合資產(chǎn)管理計劃不得投資單一信托。當(dāng)前沒有明確限制，未來同樣受大資管新規(guī)約束，嚴(yán)格限制嵌套。分級產(chǎn)品問題目前對分級產(chǎn)品沒有相關(guān)規(guī)定，銀行也很少發(fā)行此類產(chǎn)品，但最新理財征求意見稿中規(guī)定“商業(yè)銀行不得發(fā)行分級理財產(chǎn)品”，該征求稿尚未實施，但代表監(jiān)管趨勢。禁止向非機構(gòu)投資者發(fā)行分級產(chǎn)品不得直接或間接對優(yōu)先級保本保收益；名稱中必須含有"結(jié)構(gòu)化"或“分級”字樣；結(jié)構(gòu)化集合計劃總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不得超過140%。不得約定劣后先行承擔(dān)虧損、單方面提供增強資金保障優(yōu)先級投資者利益。但管理人可以在不得獲得任何超額收益（包括浮動管理費）情況下，提供有限風(fēng)險補償。股票類結(jié)構(gòu)化信托原則上1：1；最高2:1；此外證券類單一集中度不超過20%；當(dāng)前監(jiān)管口徑下穿透執(zhí)行力度加大。此外禁止向信托公司關(guān)聯(lián)方和個人銀行理財發(fā)行劣后。杠桿率上限問題目前沒有關(guān)于杠桿率的限制性規(guī)定（銀行QDII要求不能借入任何資金加杠桿）。最新銀行理財征求意見稿

“理財產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%”權(quán)益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不得超過1倍；其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不得超過3倍股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資管計劃杠桿倍數(shù)不得超過1倍；固收類杠桿倍數(shù)不得超過3倍；其他類（如非標(biāo)類）杠桿倍數(shù)不得超過2倍。此外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品融資杠桿率不超過140%。未提及傘形賬戶問題不相關(guān)禁止在產(chǎn)品下設(shè)立子賬戶形式進(jìn)行運作禁止下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶或?qū)①Y管計劃證券、期貨賬戶出借他人；禁止設(shè)立傘形資管計劃，子傘委托人（或其關(guān)聯(lián)方）分別投資，共用同一資管計劃的證券、期貨賬戶。銀監(jiān)會未提及，但信托計劃的傘形賬戶目前基本禁止，主要是證監(jiān)會嚴(yán)格禁止之后難以為繼。是否明確投資比例問題8號文中“銀行理財資金投資非標(biāo)的余額不超過理財產(chǎn)品余額的35%，且不超過總資產(chǎn)的4%”禁止未明確產(chǎn)品投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體種類和比例，籠統(tǒng)規(guī)定相關(guān)資產(chǎn)的投資比例為0至100%證券公司自有資金參與單個集合計劃不得超過該計劃的20%。單只集合計劃參與證券回購融入資金余額不得超過該計劃資產(chǎn)凈值的40%向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30%；銀信合作融資類信托不超過銀信合作余額的30%投顧問題沒有專門的文件規(guī)范禁止以外部投資顧問形式將產(chǎn)品轉(zhuǎn)委托投顧資質(zhì)規(guī)則限制最嚴(yán)格，具體參見本表附注文字分析。信托公司可以聘請第三方投顧，但要符合一定條件。托管問題65號文：個人銀行理財需要具備公募基金托管資質(zhì)的銀行托管（結(jié)構(gòu)性理財除外），但托管執(zhí)行不到位走形式而已。未來銀行理財可能會強制要求第三方獨立托管，強化風(fēng)險隔離。禁止委托托管銀行分支機構(gòu)作為產(chǎn)品托管人（該機構(gòu)已獲托管銀行總行授權(quán)除外）《暫行規(guī)定》雖未提及，但在券商資管監(jiān)管規(guī)則一個辦法兩個指引中均要求券商資管計劃資產(chǎn)應(yīng)由具備公募基金托管資質(zhì)的托管機構(gòu)托管?；鹉缸庸緦艉推谪涃Y管均須托管。信托計劃的保管人只能是商業(yè)銀行。資金池問題1、銀行理財具體認(rèn)定情形：“多個產(chǎn)品對應(yīng)多筆資產(chǎn)”的“多對多理財產(chǎn)品”；2013年8號文：要求銀行理財做到三單獨，且要能一一對應(yīng)；2014年35號文：強調(diào)風(fēng)險隔離，理財和理財之間，理財和自營之間嚴(yán)格的隔離。近期的監(jiān)管檢查文件進(jìn)一步強調(diào)“期限錯配、分離定價、滾動發(fā)售、混同運作”16個字對資金池進(jìn)行定義。盡管筆者認(rèn)為當(dāng)前銀行理財如果實際按照分離定價和滾動發(fā)售來進(jìn)行界定的話，多數(shù)銀行理財都可能被認(rèn)定為資金池，但實際上從過往的處罰案例看，并沒有銀行因為理財資金池受到監(jiān)管處罰，主要是在執(zhí)行口徑并不嚴(yán)格和總體理財存量規(guī)模巨大監(jiān)管需要逐步落實。2、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)資管混同運作，資金與資產(chǎn)不能一一對應(yīng)；未有合理估值約定且未向投資者充分披露；未單獨建賬、獨立核算、單獨編制估值表；開放申購、贖回或滾動發(fā)行時未按規(guī)定合理估值，脫離對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)的實際收益率分離定價；未進(jìn)行實際投資或投資于非標(biāo)資產(chǎn)，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付；發(fā)生不能按時兌付時，通過開放參與、退出或滾動發(fā)行方式由后期投資者承擔(dān)此風(fēng)險。根據(jù)證監(jiān)會的口徑，資金池業(yè)務(wù)是市場中借新還舊進(jìn)行分離定價非公平交易等各類資管產(chǎn)品的通稱，容易積累流動性風(fēng)險，損害投資者利益。2016年7月，證監(jiān)會發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》進(jìn)一步重申證券期貨經(jīng)營機構(gòu)不得開展或參與具有資金池性質(zhì)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，列舉了具體要求，并從實際出發(fā)明確了新老劃段政策和過渡期安排。2017年4月，證監(jiān)會約談了各大券商，要求清理資金池類債券產(chǎn)品，主要目的就是加強各類風(fēng)險，不得錯配資金池，嚴(yán)懲違法違規(guī)，禁止監(jiān)管套利。有媒體將該政策解讀為“新政”，其實此項要求并非新政策，只是對既有政策的強化和重申。3、信托根據(jù)銀監(jiān)會發(fā)布的99號文執(zhí)行細(xì)則，信托公司非標(biāo)準(zhǔn)化理財資金池業(yè)務(wù)指信托資金投資于資本市場、銀行間市場以外沒有公開市價、流動性較差的金融產(chǎn)品和工具，從而導(dǎo)致資金來源和資金運用不能一一對應(yīng)、資金來源和資金運用的期限不匹配（短期資金長期運用，期限錯配）的業(yè)務(wù)。投顧的條件1、證券期貨類聘用的第三方機構(gòu)應(yīng)當(dāng)具有證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券投資咨詢、證券資產(chǎn)管理、基金管理、期貨投資咨詢、期貨資產(chǎn)管理等資格，或者具有中國證券業(yè)協(xié)會等受證監(jiān)會監(jiān)督指導(dǎo)的行業(yè)協(xié)會會員資格。（中國證券業(yè)協(xié)會關(guān)于規(guī)范證券公司聘用第三方機構(gòu)為集合資產(chǎn)管理計劃提供投資決策相關(guān)專業(yè)服務(wù)的通知）依法可從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營機構(gòu)，以及同時符合以下條件的私募證券投資基金管理人：在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記滿一年、無重大違法違規(guī)記錄的會員；具備3年以上連續(xù)可追溯證券、期貨投資管理業(yè)績的投資管理人員不少于3人、無不良從業(yè)記錄。（新八條底線）此處的3年如何理解？因疾病、生育、法規(guī)限制或合同約定限制等客觀原因中斷從業(yè)經(jīng)歷且不超過1年的，可不重新計算連續(xù)年限；投資管理業(yè)績不限于最近連續(xù)3年。擬聘請的第三方機構(gòu)為私募證券投資基金管理人的，應(yīng)當(dāng)已加入?yún)f(xié)會，成為普通會員或觀察會員。私募證券投資基金管理人不得為主要投資于非標(biāo)資產(chǎn)的資產(chǎn)管理計劃提供投資建議服務(wù)。（備案2號）2、信托類證券投資信托業(yè)務(wù)的投顧須符合的主要條件：①組織形式：公司或合伙企業(yè)；②實收資本不低于1000萬；③團(tuán)隊主要成員通過證券從業(yè)考試，從業(yè)經(jīng)驗不少于3年，有可追溯的證券投資管理業(yè)績證明。銀監(jiān)會要求銀信合作產(chǎn)品投資于權(quán)益類金融產(chǎn)品，且聘請投顧的，應(yīng)提前10個工作日報告。私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)的投顧應(yīng)滿足以下條件：①持有不低于該信托計劃10%的信托單位；②實收資本不低于2000萬；③主要成員股權(quán)投資業(yè)務(wù)從業(yè)經(jīng)驗不少于3年，業(yè)績記錄良好。3、銀行理財目前類似的模式是委托其他金融機構(gòu)或私募基金進(jìn)行投資，或者部分銀行走類似協(xié)議委外的模式即投顧。但筆者認(rèn)為銀行聘用投顧如果完全按照投顧只是進(jìn)行交易投資違法銀監(jiān)會關(guān)于內(nèi)控和授權(quán)體系的監(jiān)管要求。一、投資標(biāo)的對比和探討各項資管的投資范圍大比拼，其實最主要就是在比監(jiān)管政策靈活性，實質(zhì)上是牌照價值體現(xiàn)。（一）基金子公司基金子公司誕生于2012年11月，在資管業(yè)務(wù)行當(dāng)可以說是資歷最淺的輩分，從2012年10月首次發(fā)布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》到2016年新規(guī)出臺（即《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》，期間基金子公司管理規(guī)定還在2015年進(jìn)行了細(xì)微的修訂，另外還在2016年5月在內(nèi)部小范圍內(nèi)征求意見并在此基礎(chǔ)上發(fā)布了8月12日的公開征求意見稿。和原來的規(guī)定相比，新規(guī)對子公司提出了全面風(fēng)險管理的要求，對專戶子公實施以凈資本為核心的風(fēng)控指標(biāo)管理，另外新規(guī)還對子公司的經(jīng)營范圍，母公司的持股比例，同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易，固有資金運用等問題作出了明確的規(guī)定。新規(guī)可以說對原有的規(guī)定做出了重大的變革，政策的變革既是對過往市場變動的回應(yīng)（或是違規(guī)、或是監(jiān)管空白），亦更加是對未來市場的趨勢預(yù)測和引導(dǎo)，對基金子公司有著重大的影響。為了更加深刻的了解基金子公司監(jiān)管規(guī)則的變化以及監(jiān)管思路的變遷，筆者特梳理了2012年到2016年基金子公司監(jiān)管規(guī)則的主要變化，具體如下表：（其中2015年版本主要取消了基金子公司3000萬元最低注冊資本的限制，2016年5月的征求意見稿僅在內(nèi)部小范圍內(nèi)征求意見，因此未納入對比之列）2012年2016年12月正式稿法規(guī)依據(jù)證監(jiān)會公告[2012]32號）證監(jiān)會公告[2016]29號證監(jiān)會公告[2016]30號經(jīng)營范圍專戶業(yè)務(wù)、基金銷售、證監(jiān)會許可的其他業(yè)務(wù)專戶業(yè)務(wù)、基金銷售、私募股權(quán)基金管理、證監(jiān)會許可或認(rèn)可的其他業(yè)務(wù)設(shè)立組織形式有限公司公司法人母對子控股要求控股絕對控股，≥51%子公司注冊資本要求≥2000萬（后來取消）注冊資本沒有變化，但對凈資本有嚴(yán)格要求準(zhǔn)入審批程序證監(jiān)會審批同2012年，但實際政策口徑把握子公司準(zhǔn)入已經(jīng)非常嚴(yán)格禁止同業(yè)競爭基金母子公司之間、受同一基金母公司控制的子公司之間不得存在同業(yè)競爭。禁止關(guān)聯(lián)交易、利益沖突基金母子公司之間、受同一基金母公司控制的子公司之間不得進(jìn)行損害基金份額持有人利益或顯示公平的關(guān)聯(lián)交易，經(jīng)營行為不得存在利益沖突。l基金母子公司之間、受同一基金母公司控制的子公司之間不得進(jìn)行損害基金份額持有人利益或非公平的關(guān)聯(lián)交易，經(jīng)營行為不得存在利益沖突。l子公司不得將固有資產(chǎn)與受托管理資產(chǎn)進(jìn)行交易或?qū)⒉煌芡泄芾碣Y產(chǎn)進(jìn)行交易（委托人同意并以公允市場價交易，且披露相關(guān)信息的除外）禁止交叉持股子公司不得直接或間接持有基金母公司、受同一基金母公司控股的其他子公司的股權(quán)，或以其他方式向基金母公司、受同一基金母公司控股的其他子公司投資。同2012年禁止下設(shè)機構(gòu)未提及l(fā)除證監(jiān)會另有規(guī)定外，子公司不得再控股或控制其他企業(yè)。l子公司為開展私募股權(quán)基金管理業(yè)務(wù)，可以下設(shè)SPV，且該SPV須為子公司全資控股，該SPV不得開展其他經(jīng)營業(yè)務(wù)，且不得再下設(shè)任何機構(gòu)。固有資金投資范圍及比例限制未提及（一）投資于現(xiàn)金、銀行存款、國債、公募基金等高流動性資產(chǎn)的比例不得低于固有資金投資總額的50%；（二）投資于基金母子公司的單個專戶份額，與基金母公司、母公司員工及本公司員工投資的份額合計不得超過該集合總份額的50%；（三）不得投資于上市交易的股票、股指期貨及其他衍生品；（四）不得進(jìn)行與經(jīng)營資管業(yè)務(wù)無關(guān)的股權(quán)投資；（五）不得存在規(guī)避基金公司固有資金運用規(guī)定的其他行為。關(guān)于基金子公司的投資范圍，2012年《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》（證監(jiān)會令第83號）第九條規(guī)定其可投資范圍包括：（1）現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；（2）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利。上述簡單2項其實囊括了幾乎所有投資領(lǐng)域：第（1）項包括了銀行間市場和交易所市場所有品種，不同于保險公司對債券和股票投資標(biāo)的都有一定要求，這里沒有任何排除項目（比如低評級債券和ST類股票）；第（2）項采用了排除法，包括了除第（1）項外的其他債權(quán)、股權(quán)或財產(chǎn)權(quán)。特別是未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利，即所謂的非標(biāo)權(quán)益，從目前監(jiān)管環(huán)境對基金管理公司專戶、基金子公司專戶、券商定向資管計劃、集合計劃、專項計劃以及期貨公司及其子公司資管計劃投資范圍看，只有基金子公司專戶和券商定向資管計劃可以投資上述第（2）項非標(biāo)股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利。也正是因為基金子公司專戶業(yè)務(wù)投資范圍極為寬泛，所以其專戶業(yè)務(wù)發(fā)展非常快。正是這種靈活的投資范圍，突破了傳統(tǒng)信托、銀行理財、保險資管的很多約束，成為名副其實的全能型“通道”，起步可以非?？臁Ｏ聢D數(shù)據(jù)可以直接印證這種制度優(yōu)勢。也正是由于基金子公司專戶業(yè)務(wù)在以“通道業(yè)務(wù)”為核心的各類風(fēng)險問題開始顯露，所以12月的正式發(fā)布的基金子公司新規(guī)增加了凈資本約束，要求專戶子公司業(yè)務(wù)應(yīng)持續(xù)符合下列風(fēng)控指標(biāo)：1）凈資本不得低于1億元；2）凈資本不得低于各項風(fēng)險資本之和的100%；3）凈資本不得低于凈資產(chǎn)的40%；4）凈資產(chǎn)不得低于負(fù)債的20%。此外，還要求專戶子公司應(yīng)按管理費收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金。從凈資本的扣除比例來看，非常嚴(yán)格。而且投資范圍也同樣受到約束，主要體現(xiàn)在幾方面：（1）嚴(yán)格禁止同業(yè)競爭的環(huán)境下，意味著如果基金母公司如果有專戶業(yè)務(wù)，那么子公司就不能投資母公司專戶覆蓋的范圍，主要是場內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。（2）其次凈資本的嚴(yán)格約束，意味著子公司會謹(jǐn)慎開展非標(biāo)債權(quán)類業(yè)務(wù)，以及高資本消耗型業(yè)務(wù)。（3）嚴(yán)格規(guī)范資金池業(yè)務(wù)，尤其是對銀行系公募基金的子公司。對于基金子公司專戶違規(guī)、違約案例，證監(jiān)會在2016年4月15日新聞發(fā)布會上即通報了去年對4家基金子公司（寶盈基金、民生加銀、中信信誠、東方匯智）的專戶違約、通道貸款后無力償還資金等各類違規(guī)案例，并不同程度地作出暫停產(chǎn)品備案3-6個月之行政監(jiān)管措施。2016年5月5日中基協(xié)公布了對中信信誠紀(jì)律處分告知書，對其違規(guī)資金池業(yè)務(wù)作出處罰，自2016年5月1日起暫停受理中信信誠資管計劃備案，暫停期限為6個月。告知書中對資金池業(yè)務(wù)的運作模式特征做了典型的概括，一是資金來源與資產(chǎn)運用的流動性無法匹配，二是未能合理估值，三是未能充分信息披露非標(biāo)專項計劃，四是存在不同資管計劃混同操作。協(xié)會于同年7月19日就同一違規(guī)資金池業(yè)務(wù)再次向民生加銀下達(dá)紀(jì)律處分告知書，對其設(shè)立的三類計劃存在資金池業(yè)務(wù)作出處罰，特征表現(xiàn)為：一是脫離對應(yīng)資產(chǎn)的實際收益率分離定價，二是不同資管計劃進(jìn)行混同運作，資金與資產(chǎn)無法明確對應(yīng)，三是未能充分履行信息披露義務(wù)。最終協(xié)會作出與中信信誠案同樣的處罰，即暫停受理民生加銀資管計劃備案6個月。（二）基金母公司專戶從法規(guī)層面上和子公司一樣依照《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》（證監(jiān)會83號令規(guī)定的投資范圍），但根據(jù)《試點辦法》的規(guī)定，基金專項資管管理計劃，即“（2）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利”這一投向，只能通過基金子公司的方式進(jìn)行。所以，基金母公司專戶只能按照第一款即下面的范圍進(jìn)行投資：現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品。總體上看，上述投資方向中只列舉了交易所或銀行間交易的產(chǎn)品，非標(biāo)準(zhǔn)化的私募產(chǎn)品不在投資范圍中，如信托計劃，券商資管等。未上市股權(quán)也不在投資范圍中（這點上基金專戶比券商集合資管更加嚴(yán)格）。所以新三板掛牌之前，以及Pre-IPO企業(yè)無法投資。（三）券商資管1、券商集合資管投資范圍：股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、利率遠(yuǎn)期、利率互換等銀行間市場交易的投資品種；證券投資基金、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、集合資金信托計劃等金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。此外還有：中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他品種、可以參與融資融券交易，將其持有的證券作為融券標(biāo)的證券出借給證券金融公司、投資于中國證監(jiān)會認(rèn)可的境外金融產(chǎn)品。從上述定義看，以下四類產(chǎn)品沒有包含在內(nèi)：在基金業(yè)協(xié)會備案的私募產(chǎn)品、基金專戶、基金子公司產(chǎn)品。從后續(xù)文件看，單一專戶和子公司（一對一）產(chǎn)品肯定無法投資，以及單一信托是明確禁止投資的范圍。所以業(yè)內(nèi)較多通過假集合形式進(jìn)行嵌套。盡管業(yè)內(nèi)有另一種理解，但監(jiān)管執(zhí)行口徑偏于嚴(yán)格的理解口徑。但券商集合不能直接放貸款（可以委托貸款）、不能投資未上市股權(quán)、不能投資不動產(chǎn)，基本上囊括了其他各項金融資產(chǎn)。所以新三板掛牌前企業(yè)券商集合資管無法投資，即券商資管不能作為新三板股東進(jìn)行掛牌。同樣不能投資非標(biāo)股權(quán)、非標(biāo)債權(quán)、及其他非標(biāo)財產(chǎn)權(quán)利。債權(quán)投資，券商資管和私募基金普遍借用其他金融機構(gòu)產(chǎn)品作為通道，比如商業(yè)銀行委托貸款或信托計劃，但2014年12月銀監(jiān)會發(fā)布的委托貸款新規(guī)征求意見稿規(guī)定，禁止券商資管、基金資管等募集資金投資委托貸款，但該征求意見稿沒有最終實施，多數(shù)股份制銀行和國有銀行對資私募基金作為委托人基本是禁止性態(tài)度，但持牌金融機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品作為委托人仍然有很多銀行可操作。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品層面，主要是受新八條底線限制。具體參照本文第一部分表格。2、券商定向資管投資范圍：由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的禁止性規(guī)定（投資范圍最寬泛）。但券商定向資管可以進(jìn)行債權(quán)融資，這樣的優(yōu)勢為券商集合等無法放貸的資管產(chǎn)品提供了通道。2013年初的《中國證券監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》封堵了這一個模式。此外協(xié)會專門發(fā)布《規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》中證協(xié)發(fā)[2013]124號，規(guī)范銀行走定向資管通道，要求委托行300億資產(chǎn)以上，禁止投資國家禁止性行業(yè)等。銀行和定向資管結(jié)合是幫助銀行規(guī)避其自身無法投資的領(lǐng)域的方式，如房地產(chǎn)、地方政府融資、尤其是權(quán)益類產(chǎn)品。還有就是通過定向資管結(jié)合場外衍生品，委托定向投資和收益權(quán)互換設(shè)計銀行結(jié)構(gòu)性理財。但“124”號文要求在券商定向資管與銀行合作時，設(shè)置銀行資產(chǎn)規(guī)模最低300億（后“中證協(xié)發(fā)[2014]33號文”將門檻提高至500億元）。且證監(jiān)會2016年底進(jìn)一步發(fā)文禁止證券公司通過場外衍生品為銀行代持資產(chǎn)（參見《證監(jiān)局嚴(yán)查場外衍生品，不得提供融資和非標(biāo)通道規(guī)避監(jiān)管（附全文）》）。此外，券商定向資管可以參與融資融券交易，也可將其持有的證券作為融券標(biāo)的證券出借給證券金融公司，還可參與股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。另外，曾有規(guī)則明確定向資產(chǎn)管理計劃的收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓。關(guān)于券商董、監(jiān)、從業(yè)人員及其配偶可否作為定向資管計劃委托人的問題，《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》是明確禁止的，但對員工投資集合資管計劃甚至購買集合計劃劣后級份額均是允許的。（四）銀行理財相對而言，銀行理財最大優(yōu)勢在于發(fā)行人的信用，所以一直以來帶有預(yù)期收益率的固定收益類理財產(chǎn)品都有剛性兌付的預(yù)期，然而從風(fēng)險隔離角度看，這是監(jiān)管層不希望看到，所以銀行理財需要從其自身信用中隔離，從制度上進(jìn)行改造。2014年7月銀監(jiān)會發(fā)文強制銀行進(jìn)行理財事業(yè)部改革。銀行理財中代客境外理財(QDII)的投資范圍相對更廣一些，尤其通過海外票據(jù)，幾乎可以連接一切其他類別產(chǎn)品（外匯、大宗商品、股權(quán)、債券、衍生產(chǎn)品、其他混合產(chǎn)品比如優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債等）；如果直接投資QDII基金則相對約束更多一些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房抵押貸款或大宗商品，以及評級在BBB以下的債券等。銀行理財投資范圍：（1）權(quán)益類投資，（2）債券投資，（3）非標(biāo)債權(quán)投資，（4）信托計劃，（5）不良資產(chǎn)，（6）創(chuàng)新產(chǎn)品：打新基金、混合基金、非掛牌ABS此外銀行理財投資銀行間債券市場，2016年5月份央行正式放開了中小銀行在銀行間債券市場開戶限制。銀行理財2017面臨的變革比較多，主要是“大資管新規(guī)”和“理財投資運作管理辦法”可能會出臺。此外銀行理財目前普遍仍然受制于非標(biāo)規(guī)模不超過上年末總資產(chǎn)規(guī)模4%比例限制，近期銀監(jiān)會更進(jìn)一步將場內(nèi)質(zhì)押式回購也納入非標(biāo)范圍。但在銀登中心流轉(zhuǎn)的資產(chǎn)可以不納入非標(biāo)指標(biāo)考核。2016年10月份之前，銀行理財作為表外融資模式，投資房地產(chǎn)企業(yè)拿地或流動資金性質(zhì)的融資非常普遍。主要是銀行理財在投資范圍上很少有明確限制。但2016年10月份開始銀監(jiān)會明確要求銀行理財在房地產(chǎn)領(lǐng)域比照表內(nèi)自營貸款管理，所以無論是土地出讓款、相關(guān)稅費還是保證金；流動資金貸款、通過上下游或商票形式違規(guī)套取融資；土地儲備中心融資等等都在禁止范圍。政策執(zhí)行口徑上，理財投資兩高一剩和地方政府融資也同樣受到限制，盡管從明文文件層面并不是非常明顯。銀行理財?shù)耐顿Y范圍是和客戶類別掛鉤。底層資產(chǎn)\客戶類別普通個人理財私人銀行理財、高凈值客戶理財機構(gòu)客戶農(nóng)村金融機構(gòu)自營（監(jiān)管評級達(dá)不到二級）貨幣及債券型基金√√√√權(quán)益類或混合類證券投資基金X√√√股票或非上市股權(quán)X√√X（銀行自營都不能投）不良資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)XX√X非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)（信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款股權(quán)性融資）√√√X本行或他行銀行理財XXX評級在三級購買他行非保本理財，低于三級只能購買他行保本理財直接或間接投資本行信貸資產(chǎn)XXXN/A信托計劃√√√X券商、基金資管（劣后級）灰色地帶，但嚴(yán)謹(jǐn)來看違反監(jiān)管精神√√X信托計劃、券商、基金資管（優(yōu)先級）√（新八條底線之后可能穿透看底層資產(chǎn)）√√X信托計劃、券商、基金資管（平層）穿透看底層資產(chǎn)穿透看底層資產(chǎn)√X針對上面的表格筆者結(jié)合當(dāng)前的銀監(jiān)會監(jiān)管檢查風(fēng)暴稍微做一點詳述：1、理財嵌套理財一直有部分銀行在做。主要是監(jiān)管文件此前表述并不清晰，主要通過是征求意見稿來揣摩監(jiān)管意圖。但從當(dāng)前的監(jiān)管思路看，未來任何資產(chǎn)管理計劃之間的嵌套都會受到限制。僅限于少部分情況允許一層嵌套。2、本行自營資金和理財之間的交易也會受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管。盡管沒有監(jiān)管文件明文禁止自營和理財之間的資金往來，2014年35號文明確了一些風(fēng)險隔離的原則。實際運行中銀行自營通過通道間接投資本行理財或者通過銀行自營拆借給本行理財比較普遍。筆者認(rèn)為這兩類做法都屬于自營和理財風(fēng)險隔離不到位，未來也屬于監(jiān)管逐步禁止的范疇。如果是在公開市場自營資金和理財之間公允價交易并不為違反監(jiān)管要求，但核心是如何確定公允價，類似非標(biāo)資產(chǎn)（比如理財投資自營貼入的票據(jù)或者理財投資同業(yè)借款）和交易不活躍的信用債都存在這類問題。3、本行發(fā)行的不同理財產(chǎn)品之間的嵌套是當(dāng)前的監(jiān)管檢查文件重點檢查內(nèi)容；現(xiàn)實中不論是開放式和封閉式銀行理財，都需要通過這種本行不同理財之間的交易（包括轉(zhuǎn)倉和換倉）進(jìn)行流動性管理和特定情況下的收益調(diào)節(jié)。但矛盾地方在于此類做法非常普遍，幾乎成為業(yè)內(nèi)通行做法，各地監(jiān)管口徑不可能一致，多數(shù)監(jiān)管并沒有嚴(yán)格禁止，因為地方性監(jiān)管口徑差異形成不公平的政策環(huán)境。所以筆者希望未來的理財新規(guī)在關(guān)聯(lián)交易層面專門開辟章節(jié)詳述禁止性事項，減少模糊地帶。4、銀行理財?shù)谋O(jiān)管和公募基金比，仍然缺乏一個非常詳細(xì)的流動性管理框架。雖然部分銀行資產(chǎn)池類銀行理財已經(jīng)很類似公募基金尤其是公募基金中的貨幣基金。估值方法也是歷史成本法，收益相對穩(wěn)定，開放式無到期日，投資資產(chǎn)都是低風(fēng)險債券固收類別。但和貨幣基金對比，最大的差距在于銀監(jiān)會沒有設(shè)定任何流動性指標(biāo)，比如平均剩余期限，單一集中度，高流動性資產(chǎn)比例，最長剩余期限等。在發(fā)生資金面異常緊張或者理財規(guī)模大幅度下降的壓力情境下，容易造成因為歷史成本法和公允價值發(fā)生大幅度偏離（理財壓力情況下偏離度肯定比貨幣基金更高，主要是底層資產(chǎn)久期更長，流動性更差，此前積累負(fù)偏離可能會更高）。所以筆者而建議監(jiān)管層考慮針對不同銀行理財類型制定相應(yīng)的流動性風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)。（五）保險資管計劃此外根據(jù)《關(guān)于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》保監(jiān)資金【2016】104號文，俗稱保險新八條底線。禁止出現(xiàn)以下情形：

1.發(fā)行具有“資金池”性質(zhì)的產(chǎn)品，主要是指投資于非公開市場投資品種，且具有滾動募集、混合運作、期限錯配、分離定價、未單獨建賬或未獨立核算等特征的產(chǎn)品。

2.發(fā)行具有“嵌套”交易結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，包括產(chǎn)品主要投資于單只非公開市場投資品種，或產(chǎn)品定向投資于另類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，或產(chǎn)品定向投資于同一管理人設(shè)立的產(chǎn)品等情形。

3.向非機構(gòu)投資者發(fā)行分級產(chǎn)品。

4.向機構(gòu)投資者發(fā)行分級產(chǎn)品，權(quán)益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)超過1倍，其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)超過3倍。

5.在產(chǎn)品下設(shè)立子賬戶形式進(jìn)行運作。

6.未明確產(chǎn)品投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體種類和比例，籠統(tǒng)規(guī)定相關(guān)資產(chǎn)的投資比例為0至100%。

7.以外部投資顧問形式將產(chǎn)品轉(zhuǎn)委托。

8.委托托管銀行分支機構(gòu)作為產(chǎn)品托管人（該機構(gòu)已獲得托管銀行總行授權(quán)除外）。

（六）私募基金在2014年8月正式發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中，相較之前征求意見稿去除了“證券”二字，因為私募基金投資范圍也包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金以及藝術(shù)品等投資，故以上都納入法規(guī)范圍?；谛骂C布的《基金法》，私募基金只進(jìn)行協(xié)會非準(zhǔn)入性質(zhì)的備案，不對私募基金管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，從發(fā)改委和地方金融辦管理中脫離?！掇k法》第二條明確規(guī)定：私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。上述投資范圍盡管沒有排除非標(biāo)債權(quán)投資，但這里的法規(guī)頒布機構(gòu)是證監(jiān)會。而非標(biāo)債權(quán)投資涉及到的監(jiān)管主體是銀監(jiān)會和人民銀行，前者是非標(biāo)債權(quán)投資的機構(gòu)監(jiān)管主體，后者監(jiān)控調(diào)節(jié)宏觀融資總量，人行1995年發(fā)布的《貸款通則》仍然有效（該法規(guī)目前由銀監(jiān)會執(zhí)行）。目前私募基金投資債權(quán)仍然多數(shù)走信托、銀行委貸等通道。但是當(dāng)前私募基金投資非標(biāo)因為受到基金業(yè)協(xié)會最新關(guān)于“專業(yè)化經(jīng)營”要求影響，未來投資非標(biāo)債權(quán)、股權(quán)投資、證券需要分別成立不同私募基金管理人，私募股權(quán)投資基金不能同時投資非標(biāo)類資產(chǎn)（除非股東加股東借款形式，而且這種形式非標(biāo)債權(quán)投資占比不能太高）。同時2014年3月中證登發(fā)布《私募投資基金開戶和結(jié)算有關(guān)問題的通知》，私募投資基金可以開戶入市。但從現(xiàn)實交易情況看，私募基金仍然通過其他類別的資管計劃進(jìn)入市場；如果私募直接開戶，金融機構(gòu)交易對手對交易對手名單準(zhǔn)入制，將私募基金納入準(zhǔn)入名單或者對私募基金授信進(jìn)行回購交易都比較難。新三板掛牌企業(yè)，有限合伙私募基金可以作為股東，只是需要穿透識別投資者人數(shù)而已。但實際看，基金類股東成為新三板掛牌企業(yè)股東反而大幅度限制類掛牌企業(yè)未來進(jìn)一步IPO的空間。因為此類通過新三板做市二級市場買入成為股東很難清退。近期受房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)(含私募基金管理人開展的投資業(yè)務(wù))的投資范圍收到監(jiān)管封堵。如：禁止投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目：（一）委托貸款；（二）嵌套投資信托計劃及其他金融產(chǎn)品；（三）受讓信托受益權(quán)及其他資產(chǎn)收（受）益權(quán)；（四）以名股實債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)；（五）中國證券投資基金業(yè)協(xié)會根據(jù)審慎監(jiān)管原則認(rèn)定的其他債權(quán)投資方式。新規(guī)同時明確了穿透核查的要求，明確指出不得通過銀行委托貸款、信托計劃、受讓資產(chǎn)收（受）益權(quán)等方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價款或補充流動資金；不得直接或間接為各類機構(gòu)發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利。2016年年底發(fā)改委發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，2017年4月又發(fā)布配套的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記指引（試行）》，對政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金（也是私募基金）投資運作、信息登記等進(jìn)行了規(guī)范，明確要求在國家或者地方發(fā)改委備案，并且明確禁止進(jìn)行明股實債等增加地方政府債務(wù)的投資。至此，對于政府出資的私募基金，實際上形成了“三龍治水”的監(jiān)管局面，即證監(jiān)會、發(fā)改委和財政部根據(jù)現(xiàn)有的規(guī)定都有權(quán)監(jiān)管，登記備案則理論上需要在基金業(yè)協(xié)會和發(fā)改委進(jìn)行“雙重登記”。2017年5月初，財政部牽頭的六部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（）財預(yù)[2017]50號，進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為，其中明確禁止地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁利用政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。此外，對于原來實踐中的通過產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行所謂的“股權(quán)投資”，但實際上卻要求地方政府回購股權(quán)或者基金份額，要求承諾最低收益，實際上做的是“明股實債”類業(yè)務(wù)，對于此種按照，也是50號文重點打擊的對象。（七）信托計劃《信托公司管理辦法》對信托計劃投向界定較為寬泛：信托公司管理運用或處分信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進(jìn)行。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產(chǎn)，所以信托投資債券加杠桿也需要通過券商基金資管產(chǎn)品。商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴(yán)格的限制甚至禁止：主要投資方向為非標(biāo)債權(quán)融資，股票投資，未上市股權(quán)投資；銀監(jiān)會2012年要求信托計劃不能不得與商業(yè)銀行開展各種形式的票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)／受讓業(yè)務(wù)。；不能正回購操作。信托計劃可以作為新三板掛牌企業(yè)的股東，只是需要穿透識別股東人數(shù)。（本文后面更詳細(xì)介紹）；但信托公司在中證登開立“股票賬戶”一度陷入停滯，導(dǎo)致信托公司僅存的信托賬戶成為稀缺資源（也是2014年-2015年大行其道的傘形信托起源），直到2012年中證登發(fā)布《信托產(chǎn)品開戶與結(jié)算有關(guān)問題的通知》，允許信托公司為信托產(chǎn)品開立信托專用證券賬戶。這就是頗具中國特色的監(jiān)管方式，在一行三會監(jiān)管部門正式文件準(zhǔn)入規(guī)定之外，類似中債登和中證登這樣的中央結(jié)算公司，在央行或證監(jiān)會授意下，可以通過“接受”或“不接受”開戶來行使實際準(zhǔn)入權(quán)。從2013年6月開始，央行暫停了所有資管產(chǎn)品在銀行間債券市場新開戶，隨后雖恢復(fù)了部分開戶，但準(zhǔn)入門檻比2013年之前大幅度提高。此外信托公司參與股指期貨，銀監(jiān)會在2011年就頒布《關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知》明確允許，但僅限于套保和套利目的交易，結(jié)構(gòu)化集合信托不得參與，并設(shè)置一系列比例約束掛鉤凈資本和集合計劃本身持有的權(quán)益類證券。在2016年7月份證監(jiān)會嚴(yán)格限制券商資管、基金專戶和私募基金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿率和優(yōu)先級的風(fēng)險保障措施后，結(jié)構(gòu)化信托在一定程度上成為新的選擇；但未來通過信托進(jìn)行跨監(jiān)管此類套利的空間越來越小，筆者相信一行三會對這樣非常明顯的政策套利空間一定是封堵態(tài)度。此外信托投資房地產(chǎn)拿地項目或者流動資金貸款融資，或者其他資金流不受控制可能流向拿地的融資，當(dāng)前政策環(huán)境下也大幅度受限制。尤其過去幾年信托創(chuàng)新的幾種類型的名股實債融資模式，也是受銀監(jiān)會次輪檢查文件明確點名的違規(guī)操作模式。2017年5月份，銀監(jiān)會向各銀監(jiān)局下發(fā)了《2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點》，其中值得關(guān)注的重點有：是否通過股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式，變相向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資規(guī)避監(jiān)管要求，或協(xié)助其他機構(gòu)違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。“股+債”項目中是否存在不真實的股權(quán)或債權(quán)，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當(dāng)劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動資金貸款。此文件規(guī)定的的這幾種情形，實際上主要針對的是信托做拿地融資業(yè)務(wù)的，一般地產(chǎn)類信托才有這些復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)。在銀監(jiān)會集中開展銀行業(yè)市場亂象整治工作，嚴(yán)查“三套利“、“四不當(dāng)”等情況的背景下，這份銀監(jiān)會現(xiàn)場檢查的文件措辭也同樣的嚴(yán)厲，覆蓋的情形也是廣而全，雖然之前銀監(jiān)會就反復(fù)強調(diào)不得違規(guī)向房地產(chǎn)企業(yè)融資，但是通過各種交易結(jié)構(gòu)的違規(guī)情形仍有發(fā)生，此次文件只是對原有規(guī)定的重申和強調(diào)，若能落實到位房地產(chǎn)融資的渠道又將受到了進(jìn)一步的壓縮。(八）期貨公司資產(chǎn)管理計劃期貨公司資產(chǎn)管理計劃屬于資產(chǎn)管理中的一個異類。期貨公司屬于中國證監(jiān)會管理的金融機構(gòu)，但開展資管業(yè)務(wù)卻非常晚。在2012年時，證監(jiān)會頒布了《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》，第一次允許期貨公司開展一對一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。隨后在2014年年底時，中期協(xié)頒布了《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）》，終于將期貨資管業(yè)務(wù)開放至一對多。目前，期貨公司從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用三個部門規(guī)章，即《期貨公司監(jiān)督管理辦法》（下稱《期貨公司辦法》，證監(jiān)會令第110號）、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（下稱《私募基金辦法》，證監(jiān)會令第105號）和《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》（下稱《期貨資管試點辦法》，證監(jiān)會令第81號），和一個行業(yè)自律規(guī)則，即《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）》（下稱《期貨資管規(guī)則》，中期協(xié)字〔2014〕100號）。其中，《期貨公司辦法》和《私募基金辦法》是期貨公司開展資管業(yè)務(wù)的上位法。就具體規(guī)則，期貨公司從事“一對一”業(yè)務(wù)則需要優(yōu)先適用《期貨資管試點辦法》。就投資范圍，一對一、一對多業(yè)務(wù)沒有差異，其范圍都是：（1）期貨、期權(quán)及其他金融衍生品；（2）股票、債券、證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等；（3）中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他投資品種。（目前，商品倉單等現(xiàn)貨暫不包括在內(nèi)?！凹腺Y產(chǎn)管理計劃”是指證券公司、期貨公司、基金公司及其子公司設(shè)立的集合資產(chǎn)管理計劃）《期貨資管規(guī)則》對期貨資管計劃規(guī)模未有明確規(guī)定限制，故單一客戶資產(chǎn)管理計劃規(guī)模下限為100萬元，特定多個客戶資產(chǎn)管理計劃規(guī)模下限為200萬元。另外，期貨資管目前根據(jù)窗口指導(dǎo)意見不得再繼續(xù)投資于私募基金，這對期貨資管的發(fā)展造成了一定的負(fù)面影響。上述投資范圍從整體來看，雖然上位法是《私募基金辦法》，但期貨資管的投資范圍明顯更加窄。對于投資范圍兜底條款的表述是“中國證監(jiān)會認(rèn)可”，而不是《私募基金辦法》中所表述的“投資合同約定的其他投資標(biāo)的”。結(jié)合實踐來看，其可以投資的范圍應(yīng)當(dāng)與券商集合理財?shù)耐顿Y范圍相近，但比券商定向和私募資管的投資范圍要窄。實際上，除直接債權(quán)和不動產(chǎn)無法投資外，基本上囊括了其他各類投資品種。期貨資管目前主要偏向自主或外聘投顧的衍生品投資，或者以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式作為其他資管類型的通道業(yè)務(wù)。2016年3-4月份國聯(lián)期貨因資管業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理、內(nèi)部控制、投資范圍等違規(guī)問題，遭受江蘇證監(jiān)局對國聯(lián)期貨及主要高管人員接連作出5張罰單。其中，以部分資管計劃的投資標(biāo)的不屬于期貨公司資管業(yè)務(wù)允許的投資范圍，系處罰最終，被暫定開展新的資管業(yè)務(wù)3個月，暫停期限自2016年4月12日至2016年7月11日。國聯(lián)期貨部分資管計劃產(chǎn)品根據(jù)此前報道很可能違規(guī)投資了票據(jù)資產(chǎn)。二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資設(shè)計不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，多數(shù)是為了繞道監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部會計核算要求，以達(dá)到規(guī)避諸如投資范圍、資本計提、損失計提、監(jiān)管比例等指標(biāo)的目的。比如可以通過集合信托計劃對接券商定向資管的方式來間接實現(xiàn)拆分轉(zhuǎn)讓，以規(guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定。或者規(guī)避限售期，比如定增1年或3年不得轉(zhuǎn)讓的要求，也可以通過設(shè)立受益權(quán)的方式間接轉(zhuǎn)讓。下面針對各類不同的資管產(chǎn)品相互投資進(jìn)行梳理總結(jié)：（一）券商資管產(chǎn)品對其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的禁止規(guī)定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。但根據(jù)《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》第14條，集合計劃募集的資金投資方向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，如證券投資基金、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、集合資金信托計劃（信托計劃受益權(quán)）等。此外，根據(jù)《關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（證監(jiān)辦發(fā)[2013]26號），禁止券商集合計劃通過單一資金信托受益權(quán)變相突破《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》中有關(guān)券商集合計劃的投資范圍限制。對于上述規(guī)定未列明的投資品種，如券商集合計劃、券商定向產(chǎn)品、基金一對多產(chǎn)品、基金一對一產(chǎn)品等，由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進(jìn)行嵌套提供了極大便利。關(guān)于券商資管計劃中券商定向資管、集合資管計劃、專項資管之間的互投問題：1）【集合計劃投其他】從《關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》看，證監(jiān)會規(guī)定券商集合資管計劃不得通過委托定向資管的形式變相擴大集合計劃的投資范圍，因此券商集合計劃不得投資券商定向資管。關(guān)于集合計劃可否投基金子公司一對一專項計劃，監(jiān)管態(tài)度同對投券商定向計劃的態(tài)度（不得變相擴大集合計劃的投資范圍），即同樣不可投基子公司一對一產(chǎn)品。關(guān)于券商集合計劃是否可投集合信托計劃的問題，根據(jù)證監(jiān)會機構(gòu)監(jiān)管部2013年8月的答復(fù)意見，券商集合計劃可以投集合信托。但對于單一資金信托受益權(quán)禁止。關(guān)于券商集合計劃是否可投其同一管理人管理的其他集合計劃的問題，根據(jù)2013年8月證監(jiān)會機構(gòu)部的答復(fù)意見，鑒于題設(shè)情形涉嫌混同操作、重復(fù)收取管理費用、變相擴大本公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模等問題，因此券商集合計劃不宜投本公司管理的其他集合資管計劃。2）【定向資管投其他】至于券商定向資管的投資范圍，雖說法規(guī)中描述的很寬泛，業(yè)界也一致認(rèn)為券商定向資管計劃投資渠道很廣，但證監(jiān)會日常監(jiān)管認(rèn)為，由于券商定向資管業(yè)務(wù)客戶投資本公司集合計劃涉嫌混合操作、重復(fù)收取管理費用、變相夸大本公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模等問題，因此券商定向資管不宜投資券商集合計劃，但對券商定向資管投資券商專項資管沒有禁止性規(guī)定。3）【專項資管投其他】證監(jiān)會已取消專項資管計劃審批，實際上專項計劃目前主要投向是資產(chǎn)證券化項目，因此專項資管不會以集合計劃、定向資管為投資標(biāo)的的。1.嵌套定向資管和單一信托有關(guān)證監(jiān)發(fā)[2013]26號文《中國證券監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》第1款第（一）項：集合資產(chǎn)管理計劃的投資范圍應(yīng)當(dāng)符合《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》（證監(jiān)會公告[2012]29號）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴大集合資產(chǎn)管理計劃投資范圍；26號文有沒有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭論很多。有部分律所和從業(yè)人員認(rèn)為從文字表述上看只是禁止通過定向資管或單一信托違規(guī)投資票據(jù)類資產(chǎn)變相擴大其范圍，并不意味著不可以投資單一信托。筆者從證監(jiān)會的內(nèi)部回復(fù)文件看，其實證監(jiān)會早已明確根據(jù)《關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（證監(jiān)辦發(fā)[2013]26號），禁止集合資產(chǎn)管理計劃投資單一資金信托受益權(quán)。此外，26號文沒有禁止其借道集合信托來放貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專項通過資產(chǎn)收益權(quán)售后回購也可以變相放貸。2.嵌套券商集合資管本身鑒于定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶投資本公司集合資產(chǎn)管理計劃涉嫌混合操作、重復(fù)收取管理費用、變相擴大本公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，不利于資產(chǎn)隔離和防范利益沖突，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶不宜投資本公司的集合資產(chǎn)管理計劃。3.銀證合作規(guī)范性文件主要《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》（中證協(xié)發(fā)[2013]124號）；設(shè)置了禁止性事項如：（一）分公司、營業(yè)部獨立開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；（二）開展資金池業(yè)務(wù)；（三）將委托資金投資于高污染、高能耗等國家禁止投資的行業(yè)；對合作銀行要求最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模不低于300億元（證券業(yè)協(xié)會《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的補充通知》（中證協(xié)發(fā)[2014]33號）對合作銀行最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模最低限額由300億元提高至500億元），且資本充足率不低于10%；此外“中證協(xié)發(fā)[2014]33號文”將合作銀行范圍明確為：在中國境內(nèi)設(shè)立的商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、城市信用合作社、農(nóng)村信用合作社、郵儲銀行等吸收公眾存款的金融機構(gòu)及政策性銀行。注：銀證業(yè)務(wù)的具體模式；除了為一些小的銀行進(jìn)行理財產(chǎn)品的設(shè)計外，最為重要的是通道業(yè)務(wù)大致為七種：（一）信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)（二）信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)；（三）票據(jù)業(yè)務(wù)；（四）福費廷業(yè)務(wù)；（五）委托貸款業(yè)務(wù)；（六）信托貸款業(yè)務(wù)；(七)轉(zhuǎn)存業(yè)務(wù)；具體詳解因篇幅限制略（二）基金資管產(chǎn)品對其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》第九條只明確了“資產(chǎn)支持證券”基金資管產(chǎn)品的投資范圍。未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商定向產(chǎn)品、券商集合計劃、基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品，且其私募性質(zhì)，不在基金母公司專戶投資范圍之列。此外，中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2012]32號公布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，明確了基金管理公司、子公司自有資金及其相關(guān)從業(yè)人員可以投資本公司管理的資產(chǎn)管理計劃。為防止關(guān)聯(lián)方的利益輸送損害委托人利益，特別規(guī)定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。此外，并沒有禁止同一個子公司不同產(chǎn)品之間的交易，只是要求不得通過關(guān)聯(lián)交易損害投資人利益。這點不同于理財和信托，都是禁止同一個銀行理財管理人不同理財或同一個信托管理人不同信托計劃之間的關(guān)聯(lián)交易。同時，如果是債券組合投資產(chǎn)品，央行2013年也是明確在銀行間債券市場，禁止管理人和管理的資管產(chǎn)品之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易。但現(xiàn)實中多數(shù)通過第三方過手解決此類問題，央行最終在2015年發(fā)布9號公告放開了此類關(guān)聯(lián)交易限制。（三）信托資金對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》僅規(guī)定除銀監(jiān)會另有規(guī)定外，信托公司可采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式管理信托計劃。同時限制信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產(chǎn)。此外，銀監(jiān)會其他規(guī)范性文件對信托產(chǎn)品的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款、不得發(fā)放土地儲備貸款等。通常認(rèn)為，除中國銀監(jiān)會規(guī)范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實業(yè)市場、資本市場和貨幣市場。實踐中，信托計劃投向大多取決于信托文件的約定。因此，信托資金可投資于其他類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品本身（如TOT）。（四）保險資金對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資首先需要注意，這里談及的是保險自有資金的運用，而不是保險資管產(chǎn)品。目前保險資金可以投資商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃、項目資產(chǎn)支持計劃和其他保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品等金融產(chǎn)品，不得投資單一信托。因此，保險資金可投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品限于信托公司集合資金信托計劃和證券公司專項資產(chǎn)管理計劃；其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品、券商集合計劃、基金資管產(chǎn)品），由于現(xiàn)行法律未明確規(guī)定可以投資，保險資管計劃比較謹(jǐn)慎。（五）銀行理財投資其他資管產(chǎn)品從銀監(jiān)會法規(guī)體系看，并沒有禁止銀行理財投資其他資管產(chǎn)品。只是有幾個要求，一是銀信合作需要規(guī)范操作，真實風(fēng)險轉(zhuǎn)移，融資類信托不超過銀信合作總額的30%等規(guī)定；二是根據(jù)2014年39號文要求，如果最終投資標(biāo)的為非標(biāo)，則需要穿透識別非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，并計算4%和35%比例，但并沒有法規(guī)提及是否穿透識別最終投資標(biāo)的為權(quán)益類資產(chǎn)，從而違反銀監(jiān)發(fā)[2009]65號文關(guān)于普通銀行理財不能投資境內(nèi)上市股權(quán)或未上市股權(quán)的規(guī)定。目前，通過銀行理財嵌套其他資管產(chǎn)品（如券商資管、基金資管）實現(xiàn)直接投資股票資產(chǎn)，在事前準(zhǔn)入環(huán)節(jié)中，部分地方銀監(jiān)局仍然較為謹(jǐn)慎，但多數(shù)已經(jīng)沒有監(jiān)管障礙。銀行理財嵌套其他資管計劃當(dāng)前還受到銀行理財?shù)怯浲泄苤行脑絹碓絿?yán)格的底層資產(chǎn)逐層穿透登記資產(chǎn)負(fù)債信息的影響比較大。尤其部分集合類資管計劃，銀行理財只是很少一部分投資者，拿到全資產(chǎn)負(fù)債信息且按周登記的難度比較大。具體參考筆者此前文章《重磅新規(guī)解讀！理財委外加大穿透力度：必須按周登記底層全部規(guī)模資產(chǎn)和負(fù)債信息，集合類資管委外面臨考驗》。（六）期貨資管計劃投資其他資管產(chǎn)品期貨資管作為資管最新類型，相比其他資管類型，已經(jīng)出臺的限制除了之前說的幾個上位法以外，基本沒有成文的規(guī)定對其進(jìn)行限制。在實踐中，已經(jīng)與券商、基金、信托等各類資產(chǎn)管理計劃之間的相互投資。對于期貨資管是否可以投資私募投資基金，或接受私募投資基金的投資，從《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定來看，應(yīng)該是可行的?！端侥脊芾磙k法》第十三條規(guī)定直接認(rèn)定為合格投資者的包括：……（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；……（四）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。從上面引述的條款來看，只要在中基協(xié)備案登記的資管計劃，都是可以作為合格投資者參與到私募投資基金中。而券商、基金、期貨資管計劃從廣義上都屬于是私募投資基金，因此，這些“私募產(chǎn)品”之間的互投是沒有障礙的。但對于非證監(jiān)系統(tǒng)的資管產(chǎn)品，只能看是否落在”證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等”的范圍內(nèi)來判斷。三、合格投資者及穿透問題人數(shù)限制穿透起售金額合格投資者標(biāo)準(zhǔn)基金母公司一對一專戶1人——3000萬協(xié)議約定基金母公司一對多專戶≤200人適用新八條底線穿透規(guī)則100萬同私募機構(gòu)基金子公司一對一專戶1人——3000萬協(xié)議約定基金子公司一對多專戶≤200人適用新八條底線穿透規(guī)則100萬同私募機構(gòu)券商定向資管計劃1人——100萬協(xié)議。銀證合作的合作銀行：最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模不低于500億，且資本充足率不低于10%等。券商集合資管計劃≤200人適用新八條底線穿透規(guī)則100萬見下文期貨一對一資管計劃1人——100萬同私募機構(gòu)期貨一對多資管計劃≤200人適用新八條底線穿透規(guī)則100萬同私募機構(gòu)私募機構(gòu)≤200人——100萬見下文

銀行理財無限制豁免穿透，由銀行自行DD見下文見下文集合資金信托計劃見下文——100萬見下文保險資管≤200人——單一投資人初始認(rèn)購資金不得低于100萬，如是單一定向，則起售金額為3000萬以初始認(rèn)購資金門檻準(zhǔn)入1.人數(shù)限制對于合格投資者人數(shù)，所有基金資管（包括基金子公司）、期貨資管和券商資管都必須受《證券投資基金法》的約束，因為其私募性質(zhì)而不得超過200人。否則需要納入公募基金的管理范疇。但銀監(jiān)會和保監(jiān)會管理的機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品不受《證券投資基金法》管轄，比如銀行理財和信托，銀行理財人數(shù)沒有任何限制，大行發(fā)行產(chǎn)品動輒數(shù)千認(rèn)購?fù)顿Y者。集合資金信托計劃自然人人數(shù)不得超過50人，但如果單筆投資在300萬以上的自然人則不受50人上限約束；但保險資管人數(shù)仍然定在200人以下，和券商及基金資管規(guī)定高度類似。人數(shù)限制還涉及到一個問題是，對于何種情形可視為一個投資者，何種情形須合并計算投資者人數(shù)。對于同一管理人管理的多個同類型資管計劃的投資標(biāo)的完全相同，是否應(yīng)合并計算投資者人數(shù)？具體可參見下文穿透的規(guī)則。2.起售金額普通銀行理財根據(jù)風(fēng)險級別不同分別為5萬、10萬和20萬。市面上保本產(chǎn)品一般被定義為低風(fēng)險產(chǎn)品從而起售金額都是5萬。盡管業(yè)界對于降低起售金額呼聲一直很高，尤其在受互聯(lián)網(wǎng)理財沖擊之后，銀監(jiān)會創(chuàng)新部法規(guī)調(diào)整的壓力更大。不過從去年的理財征求意見稿看，仍然沒有降低的跡象。銀行理財沒有最低募集金額的概念，根據(jù)銀行自己特定和需要募集相應(yīng)的數(shù)量而定。尤其是銀行有時候針對特定客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品，募集金額也沒有下限，比如只有幾十萬的金額，則需要注意仔細(xì)審查具體緣由。私人銀行客戶和高資產(chǎn)凈值客戶理財私人銀行理財是指能夠提供600萬金融凈資產(chǎn)的客戶，而高凈值客戶標(biāo)準(zhǔn)和集合信托計劃的合格投資標(biāo)準(zhǔn)一致，主要是不希望集合信托通過銀行理財逃避信托計劃合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定。但2014年35號文《關(guān)于完善銀行理財業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項的通知》，高凈值客戶的劃分有了新的用處，即如果達(dá)不到高凈值和私人銀行客戶則被劃分為普通個人客戶，普通個人客戶只能投資低風(fēng)險固定收益類產(chǎn)品。券商集合資管合格投資者為：（一）個人或者家庭金融資產(chǎn)合計不低于100萬元人民幣；（二）公司、企業(yè)等機構(gòu)凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣。此外依法設(shè)立并受監(jiān)管的各類集合投資產(chǎn)品視為單一合格投資者，也就是其他所有類型的資管投資券商資管可以不穿透認(rèn)定合格投資者。從《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》這一規(guī)定看，其對“個人或家庭金融資產(chǎn)合計不低于100萬元”的標(biāo)準(zhǔn)要低于《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》中對合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的要求。保險資管起售金額也是單一投資人初始認(rèn)購資金不得低于100萬，如果是單一定向，起售金額為3000萬?；鹨粚Χ鄬艉捅ｋU資管類似也是單一投資人初始認(rèn)購資金不得低于100萬，如果是單一定向，起售金額為3000萬。上限募集金額不得超過50億?；鹱庸緦ｍ椯Y管計劃的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為至少需要符合一對多基金專戶的要求。集合資金信托計劃因集合資金信托計劃面向的是具有一定風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的高凈值投資者，為了區(qū)別于普通銀行理財?shù)鹊惋L(fēng)險金融產(chǎn)品，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對投資者設(shè)定了一定準(zhǔn)入門檻。下列標(biāo)準(zhǔn)滿足其中任一即可認(rèn)定為“集合資金信托計劃合格投資者”：（1）最低金額不低于100萬人民幣的自然人、法人或依法成立的其他組織；（2）個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認(rèn)購時超過100萬元人民幣；（3）個人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元。實際業(yè)務(wù)中，因為第（2）項和第（3）項提供證明較為繁瑣，同時可能涉及個人隱私，普遍采用第（1）條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行操作。私募基金個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)：家庭金融資產(chǎn)300萬，同時新增起售金額100萬的要求（2項指標(biāo)同時滿足）。這里合格投資者認(rèn)定明顯比銀監(jiān)會的高凈值個人標(biāo)準(zhǔn)要高，后者主要用于購買集合信托或高風(fēng)險的銀行理財計劃。金融資產(chǎn)證明在實踐中可能遠(yuǎn)非上述幾項，比如證券期貨保證金、委托貸款、民間借貸。2016年7月15日生效的私募新規(guī)明確了300萬金融資產(chǎn)需要資產(chǎn)證明。此前私募行業(yè)普遍采取財產(chǎn)申明的形式。期貨資管計劃投資于單只期貨資管計劃的初始認(rèn)購金額不低于人民幣100萬元。資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)委托人應(yīng)當(dāng)為合格投資者，單只資產(chǎn)管理計劃的投資者人數(shù)不得超過200人。個人合格投資者：金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。根據(jù)中期協(xié)頒布的《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資者適當(dāng)性評估程序》（中期協(xié)字〔2015〕36號），只需投資者自行承諾，期貨公司并不對客戶資信情況進(jìn)行實質(zhì)性審查。3.穿透問題其實對穿透的含義，筆者認(rèn)為不論何種類型的穿透不外乎兩個方向，一是產(chǎn)品方向往底層資產(chǎn)穿透識別資產(chǎn)風(fēng)險，另一個是往最終客戶方向穿透識別最終風(fēng)險收益承擔(dān)者。關(guān)于“穿透”現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則（1）關(guān)于券商基金資管合格投資者的穿透問題：在銀行理財作為投資者投資其他資管產(chǎn)品時，穿透銀行理財本身認(rèn)定合格投資者及投資者人數(shù)，這其實是證監(jiān)會需要明確地方，目前銀監(jiān)會并沒有采取明確的監(jiān)管規(guī)定。證監(jiān)會的規(guī)則主要看《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》：第十三條下列投資者視為合格投資者：（一）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)。但是如果在基金業(yè)協(xié)會備案或證監(jiān)會認(rèn)定不穿透的，則可以不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù)。銀行理財顯然沒有列舉在上述豁免穿透核查項目里，但如果銀行理財直接投資私募基金或資管計劃目前的口徑是以銀行為主體不穿透，主要是銀行理財?shù)耐顿Y者信息不披露，甚至連銀監(jiān)會也不會采集投資者信息。（2）關(guān)于定增的人數(shù)穿透問題：但上述第一類穿透中提及的豁免條款不適用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金業(yè)協(xié)會備案的產(chǎn)品同樣需要穿透識別合格投資者人數(shù)，最終合并計算是否超過200人，且這里定增的穿透不區(qū)分年限。銀行理財如果參與定增是否穿透則一直有所爭議，銀行理財肯定不在基金業(yè)協(xié)會備案，但實踐中銀行理財從來都不做穿透處理；不過為保險起見，筆者認(rèn)為仍然需要注意銀行理財協(xié)議的表述，如銀行理財產(chǎn)品的募集合同是類似專項定增合同，則有蓄意設(shè)立銀行理財通道繞口定增人數(shù)限制的嫌疑。所以合同需要具備一定投資彈性，強化銀行作為管理人的其他資產(chǎn)配置能力。根據(jù)2015年10月18日保代培訓(xùn)會議證監(jiān)會的窗口指導(dǎo)，如果投資者涉及資管計劃，穿透標(biāo)準(zhǔn)參照以下具體情形：1）銀行理財產(chǎn)品，需要穿透到最終出資人，最終合并計算不得超過200人，但員工持股計劃參與認(rèn)購的情形除外；2）資管計劃中存在合伙企業(yè)形式的，必須穿透；3）資管計劃中存在股份公司或有限公司的，目前審核口徑不明確。從實際定增的案例看，監(jiān)管層面在定增穿透至哪里為止，其實口徑并不統(tǒng)一，至少在穿透至有限公司后還是否需要繼續(xù)穿透就不一樣，而口徑的不一致，將直接導(dǎo)致定向增發(fā)能否繼續(xù)進(jìn)行。此外，從網(wǎng)宿科技對資管計劃產(chǎn)品的穿透結(jié)果答復(fù)看，《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》第八條中的“證券投資基金管理公司以其管理的2只以上基金認(rèn)購的，視為一個發(fā)行對象”在當(dāng)前監(jiān)管現(xiàn)實中，恐怕該條款規(guī)定已被變相修訂了。可見在上述兩個典型定增穿透案例中，穿透至哪一層級即可結(jié)束，目前對穿透到有限公司是否還需繼續(xù)穿透核查股東身份，目前監(jiān)管口徑并不一致。4、關(guān)于信托合格投資者和底層資產(chǎn)穿透問題最新的銀監(jiān)辦發(fā)[2016]58號文《關(guān)于進(jìn)一步加強信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》要求各銀監(jiān)局要督促信托公司按“穿透”原則向上識別信托產(chǎn)品最終投資者，不得突破合格投資者各項規(guī)定，防止風(fēng)險蔓延；同時按“穿透”原則向下識別產(chǎn)品底層資產(chǎn)，資金最終投向應(yīng)符合銀、證、保各類監(jiān)管規(guī)定和合同約定，將相關(guān)信息向投資者充分披露。非常明確了信托計劃的向上和向下穿透原則。5、關(guān)于銀行理財?shù)拇┩竼栴}（1）關(guān)于底層資產(chǎn)非標(biāo)穿透的問題2014年39號文規(guī)定對于投資特定目的載體，需要穿透識別底層資產(chǎn)是否為非標(biāo)，并按照4%和35%識別比例。2016年7月份農(nóng)村金融部文件對沒有達(dá)到二級監(jiān)管評級農(nóng)村金融機構(gòu)投資非保本理財穿透識別底層資產(chǎn)是否為非標(biāo)；因為農(nóng)村金融機構(gòu)監(jiān)管評級二級（不含）以下機構(gòu)不得以自有資金、同業(yè)資金或募集理財資金投資非標(biāo)資產(chǎn)。嚴(yán)格禁止不具備投資資質(zhì)機構(gòu)以通道方式變相投資非標(biāo)資產(chǎn)，堅決杜絕農(nóng)村中小金融機構(gòu)為他行非標(biāo)投資充當(dāng)通道。（2）底層資產(chǎn)穿透考察國家產(chǎn)業(yè)政策的問題這里主要是指房地產(chǎn)新政和地方政府融資兩個領(lǐng)域，屬于國家限控行業(yè)，2016年以來不斷強化監(jiān)管政策的執(zhí)行力度。所以對于理財資金最終流向，需要看最終融資人是否為這兩個領(lǐng)域。（3）穿透看底層資產(chǎn)是否為權(quán)益類資產(chǎn)的問題目前看如果銀行理財嵌套的是平層資管產(chǎn)品（信托、券商資管、基金專戶），且底層資產(chǎn)以權(quán)益類投資為主，筆者認(rèn)為需要穿透填報底層資產(chǎn)，且合格投資者僅限于私人銀行客戶，高凈值客戶，機構(gòu)客戶(除銀行機構(gòu)客戶外)；但對于部分資管計劃底層權(quán)益類只占少數(shù)或小概率，比如打新基金或者可轉(zhuǎn)債、可交債，筆者認(rèn)為只要合同有明確約定轉(zhuǎn)股之后的處理方式即可，普通個人銀行理財可以投資。（4）理財?shù)怯浵到y(tǒng)底層資產(chǎn)模塊填報的問題，目前執(zhí)行尤其嚴(yán)格，需要按周填報底層資產(chǎn)負(fù)債全資產(chǎn)信息。不論實際投資額多少都需要逐層填報所有資產(chǎn)負(fù)債信息，具體參考本公眾號之前解讀文章《理財委外加大穿透力度：必須按周登記底層全部規(guī)模資產(chǎn)和負(fù)債信息，集合類資管委外面臨考驗》（5）2016年7月底理財新規(guī)征求意見稿談及向上合格投資者穿透問題新規(guī)第三十九條第（二）款關(guān)于合格投資者穿透：“理財產(chǎn)品客戶應(yīng)當(dāng)同時滿足國務(wù)院金融監(jiān)督管理機構(gòu)對特定目的載體合格投資者的相關(guān)要求”這里其實隱含的意思，可能是銀監(jiān)會要求銀行穿透銀行理財審查銀行理財客戶是否符合券商基金資管的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。如果實施，對銀行理財資金投資資本市場影響非常大，不論是配資還是高凈值客戶直接投資資本市場都有影響（因為銀監(jiān)會的高凈值客戶并不完全符合證監(jiān)會關(guān)于合格私募產(chǎn)品投資者標(biāo)準(zhǔn)）。四、份額轉(zhuǎn)讓市場（一）單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓通過對比發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)管理計劃通過兩個交易所進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓的操作流程大體上一樣，涉及的資產(chǎn)管理計劃份額轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定之間差異也不大，但還存在以下區(qū)別，僅供參考。上海證券交易所深圳證券交易所適用范圍指證券公司或其資產(chǎn)管理子公司、基金管理公司或其資產(chǎn)管理子公司及經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)管理機構(gòu)證券公司或其資產(chǎn)管理子公司、基金管理公司或其資產(chǎn)管理子公司設(shè)立資產(chǎn)管理計劃、已按照證監(jiān)會要求備案的私募投資基金參照適用資產(chǎn)管理計劃份額定義證券公司集合資產(chǎn)管理計劃份額；基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理計劃份額；

其他資產(chǎn)管理計劃份額證券公司或其資產(chǎn)管理子公司、基金管理公司或其資產(chǎn)管理子公司設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃份額轉(zhuǎn)讓申請需要材料（一）業(yè)務(wù)申請書；（二）資產(chǎn)管理計劃核準(zhǔn)或者備案確認(rèn)文件；（三）資產(chǎn)管理計劃說明書；（四）資產(chǎn)管理合同；（五）資產(chǎn)管理計劃募集資金驗資報告；（六）資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)托管協(xié)議、份額登記證明或其他登記托管證明文件；（七）證券交易所要求的其他材料。（一）申請書（二）資產(chǎn)管理計劃信息申報表（三）資產(chǎn)管理計劃核準(zhǔn)文件或者備案完成證明文件（四）資產(chǎn)管理合同（五）登記托管文件（六）證券交易所要求的其他材料。投資者用戶注冊成功的合格投資者可以在證券交易所參與資產(chǎn)管理計劃份額轉(zhuǎn)讓，合格投資者包括機構(gòu)和個人。建議初期審慎考慮個人投資者受讓份額。根據(jù)審慎原則，個人出讓無條件開放；個人受讓有條件開放。個人受讓先從持有同一家資產(chǎn)管理機構(gòu)資產(chǎn)管理計劃份額的現(xiàn)有客戶開始，TA需在委托申報單上說明該客戶已持有的產(chǎn)品名稱和份額。對投資者的適當(dāng)性無特殊規(guī)定，只要復(fù)符合證監(jiān)會資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定的合格投資者都可以參與。投資者適當(dāng)性由管理人負(fù)責(zé)落實執(zhí)行，無特殊規(guī)定。交易所接到材料的辦理時限一般需要3-4個工作日由辦公室發(fā)出同意轉(zhuǎn)讓的通知。年底或是交易所辦公室比較繁忙的時間段，辦公室發(fā)出同意轉(zhuǎn)讓通知的時間可能會延長至5個工作日。自收到備案申請材料之氣日5個工作日內(nèi)完成辦理轉(zhuǎn)讓雙方要求協(xié)議轉(zhuǎn)讓或交易所認(rèn)可其他轉(zhuǎn)讓方式管理人應(yīng)當(dāng)建立客戶適當(dāng)性管理制度，確保參與轉(zhuǎn)讓的客戶、單個客戶的參與金額和單只資產(chǎn)管理計劃持有人數(shù)符合中國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定的要求?？蛻敉ㄟ^轉(zhuǎn)讓首次參與資產(chǎn)管理計劃的，應(yīng)當(dāng)按照中國證監(jiān)會的要求簽署資產(chǎn)管理合同和風(fēng)險揭示書，未簽署的不得參與。轉(zhuǎn)讓時間每個交易日9:00-16:00每個交易日9:15-11:30、13:00-15:30申報計價單位/數(shù)量每100元面值資產(chǎn)管理計劃份額的價格；最小申報數(shù)量應(yīng)當(dāng)符合中國證監(jiān)會和證券交易所的相關(guān)規(guī)定以及資產(chǎn)管理合同的約定要求單筆申報最小數(shù)量應(yīng)為1000份，申報數(shù)量最小變動單位為1份，申報價格最小變動單位為0.001元人民幣終止份額轉(zhuǎn)讓服務(wù)時間資產(chǎn)管理計劃存續(xù)期屆滿（T日）前的第5個交易日（T-5）起未規(guī)定轉(zhuǎn)讓手續(xù)費按轉(zhuǎn)讓金額的0.00009%（千萬分之九），最高不超過100元/筆100萬以下每筆0.1元人民幣，超過100萬的每筆10元人民幣（目前，轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費暫免收取。具體收取時間，由深交所另行通知）專項資管流動性基金子公司和券商資管中流動性最好的應(yīng)該是專項ABS，其具備相對完善的轉(zhuǎn)讓市場和內(nèi)部隔離要求，外部評級等，雖然實際操作中市場轉(zhuǎn)讓仍然不理想，但從估值和流動性角度來看略優(yōu)于其他資管。券商和基金子公司管理的ABS可在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)及證券公司柜臺市場進(jìn)行掛牌、轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)支持證券僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證券的合格投資者合計不得超過200人。資產(chǎn)支持證券初始掛牌交易單位所對應(yīng)的發(fā)行面值或等值份額應(yīng)不少于100萬元人民幣（即不得拆分轉(zhuǎn)讓）。（二）銀行理財和信托的轉(zhuǎn)讓因為銀行理財相對而言規(guī)范性最弱，離類基金化運作最遠(yuǎn)，筆者認(rèn)為銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)讓最多局限于銀行理財發(fā)行人柜臺進(jìn)行手工處理?？缧修D(zhuǎn)讓或者打造一個流通轉(zhuǎn)讓的市場幾乎不可能。或者說和其他資管計劃比轉(zhuǎn)讓的可能性最低。（三）信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會非銀部2014年初就曾啟動信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)二期升級暨信托非現(xiàn)場系統(tǒng)整合工作，發(fā)展信托二級市場轉(zhuǎn)讓。尤其是2016來全國信托登記轉(zhuǎn)讓中心落戶上海自貿(mào)區(qū)的呼聲一直很高。在缺乏統(tǒng)一轉(zhuǎn)讓平臺的情況下，目前投資者要想轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品，只能向自己投資的信托公司提交轉(zhuǎn)讓需求（如果信托公司提供這樣的轉(zhuǎn)讓服務(wù)）。還有一種方式就是在產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等場所掛牌交易轉(zhuǎn)讓，如上海信托登記中心、北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所等。除交易量非常小外，在第三方平臺完成信托受益權(quán)登記轉(zhuǎn)讓尚沒有法律依據(jù)。投資者通過第三方交易平臺轉(zhuǎn)讓后，仍然需要線下進(jìn)行面對面談判，并到信托公司完成受益權(quán)變更登記。（四）存續(xù)期間開放式認(rèn)購問題《基金管理公司特定多個客戶資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中規(guī)定:除資產(chǎn)管理合同另有約定外，資產(chǎn)管理計劃每季度至多開放一次計劃份額的參與和退出。開放期原則上不得超過5個工作日；投資者在資產(chǎn)管理計劃存續(xù)期開放日購買資產(chǎn)管理計劃份額的，購買金額應(yīng)不低于100萬元人民幣（不含參與費用），已持有資產(chǎn)管理計劃份額的投資者在資產(chǎn)管理計劃存續(xù)期開放日追加購買資產(chǎn)管理計劃份額的除外。（五）受讓人標(biāo)準(zhǔn)及拆分轉(zhuǎn)讓1）受讓人標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律法規(guī)對資產(chǎn)管理計劃份額的受讓人標(biāo)準(zhǔn)未做明確規(guī)定?！渡辖凰敢芬?guī)定參與資產(chǎn)管理計劃份額轉(zhuǎn)讓的投資者應(yīng)當(dāng)為符合中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定以及資產(chǎn)管理合同約定的投資者；《深交所指引》則規(guī)定投資者僅限于證券公司客戶。但兩者均未進(jìn)一步明確投資者的具體資格要求。但受讓人需要符合前面所提及的“合格投資者”定義是合規(guī)的應(yīng)有之義。但需進(jìn)一步明確，對受讓人無需嚴(yán)格執(zhí)行適用于委托人的最低委托金額的要求，最低認(rèn)購金額是按照初始金額標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。例如要求基金一對多產(chǎn)品的初始認(rèn)購100萬，但轉(zhuǎn)讓時候因為資產(chǎn)價格大幅度波動，受讓人只需支付80萬元，同樣符合法規(guī)的要求。2）拆分轉(zhuǎn)讓及受讓人人數(shù)現(xiàn)行法律規(guī)定未對集合性質(zhì)的資產(chǎn)管理計劃份額的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，因此作出拆分轉(zhuǎn)讓的安排不應(yīng)被認(rèn)定為違反法律規(guī)定。但由于對于委托人（轉(zhuǎn)讓人）和受讓人的標(biāo)準(zhǔn)和投資者數(shù)量需要考慮。最后，盡管法律未對單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品和基金一對一產(chǎn)品）的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，但由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合性的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用不同的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求，投資范圍也可能不同，故應(yīng)解釋為不允許進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓。對此，中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責(zé)任公司于2013年10月22日發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管理工作指引8號-定向資產(chǎn)管理合同委托資產(chǎn)份額化》將券商定向產(chǎn)品委托資產(chǎn)份額化理解為“實質(zhì)上是以定向資產(chǎn)管理業(yè)