免稅龍頭中國中免發(fā)展機會深度解析

免稅龍頭中國中免投資機會深度解析

1、中國中免：先發(fā)優(yōu)勢掘金免稅，規(guī)模擴張奠定霸主地位1.1.唯一全牌照免稅運營商，管理團隊蓄積深厚，堅定聚焦免稅主業(yè)公司成立于2008年，以“旅行社+免稅”雙輪驅動，旗下擁有國旅總社和中免集團兩家全資子公司。2011年，公司把握海南離島免稅政策風口，開設中國首家離島免稅店——三亞市內免稅店。2014年，三亞國際免稅城盛大開業(yè)，公司第一家海外市內免稅店——柬埔寨吳哥免稅店開業(yè)。2017年起，公司先后并購日上中國51%和日上上海51%的股權，積極布局機場免稅業(yè)務，先后中標首都機場、上海機場免稅經營權。2019年公司剝離國旅總社，聚焦免稅主業(yè)。2020年正式收購海免51%股權后，擁有目前海南存量的全部四家離島免稅店，多層次立體免稅經營體系逐漸成型。6月，公司證券簡稱正式由中國國旅變更為中國中免，體現專注免稅業(yè)務的未來戰(zhàn)略方向。央企脫鉤改制轉換而來，雄厚背景助力公司發(fā)展。2008年，國旅集團以旅行社和免稅業(yè)務相關資產整體重組改制，聯合華僑城集團，共同發(fā)起設立中國國旅。后國旅集團與港中旅重組，港中旅更名為中國旅游集團，國旅集團成為中國旅游集團子公司。截至2019年底，公司實控人為國務院國資委，中國旅游集團持有公司53.3%股份。強大的央企背景增強公司運營實力，助力公司成為目前國內唯一擁有離島、機場、市內、境外等全牌照免稅經營資質的公司。管理團隊具有豐富的免稅運營經驗。目前，公司高管大多有中免公司長期任職經驗，對免稅業(yè)務有深刻的理解和豐富的經驗，引領公司轉型升級，助推資源整合，堅定免稅為主的戰(zhàn)略方向。1.2.盈利表現亮眼，三亞海棠灣+北上機場夯實業(yè)績業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，聚焦免稅后盈利表現亮眼。公司營收從2015年的212.9億增至2019年的479.7億，15-19年CAGR達22.5%。受公司轉讓國旅總社100%股權影響，19年營收同比增速降至2.04%。在毛利率較高的免稅品零售業(yè)務拉動下，17/18/19年實現歸母凈利25.3/30.9/46.3億，2019年同比增速達49.6%。逆勢發(fā)展體現業(yè)務韌性，20Q2業(yè)績恢復良好。受疫情影響，免稅線下門店客源大幅下降，公司20年上半年預計實現營收193.1億元（-22%），歸母凈利9.3億元（-71.7%）。得益于線上持續(xù)發(fā)力，二季度單季預計實現營收116.7億元（+5.4%），環(huán)比大幅增長53%；歸母凈利較一季度由負轉正，實現10.5億元（+6.6%）。剝離國旅總社后免稅業(yè)務占比超九成，三亞海棠灣+北上機場店貢獻七成以上免稅收入。受益于國內免稅品零售市場規(guī)模持續(xù)增長，公司19年免稅銷售收入達458億，占比95.5%。免稅業(yè)務中，三亞國際免稅城和上海機場、北京機場免稅店19年合計貢獻74%的收入，其中三亞國際免稅城和上海機場貢獻40%的歸母凈利。2.免稅行業(yè)：黃金賽道高速成長，消費回流空間廣闊2.1.全球免稅市場規(guī)?？捎^，機場免稅店成最受歡迎消費場景免稅品價格優(yōu)勢來源于稅收減免和較短的流通渠道。免稅商品是指免征關稅、進口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅的進口商品以及實行退稅或免稅（增值稅、消費稅）進入免稅店銷售的國產商品，價格優(yōu)勢明顯。免稅品供貨渠道與專柜商品一致，且流通渠道短，受到消費者歡迎。全球免稅市場持續(xù)增長，規(guī)模預計突破800億美元。伴隨全球經濟迅速發(fā)展及旅游業(yè)的興旺，2000-2018全球免稅市場規(guī)模從200億美元增至790億美元，年復合增長率超過8.4%，根據GenerationResearch預計，2019年將達到818億美元。起源歐洲，重心逐步向亞太轉移，近年來亞太地區(qū)成為最重要的增長引擎。免稅品銷售最早發(fā)源于二戰(zhàn)后的愛爾蘭機場，歐美經濟的迅速崛起催生大量中產階級，爆發(fā)式增長的旅游、消費需求帶動免稅行業(yè)迅速發(fā)展。20世紀80年代后，隨著亞洲四小龍的崛起，DFS、樂天免稅、新羅免稅和中國免稅集團等亞洲企業(yè)相繼切入市場，亞太地區(qū)免稅市場規(guī)模一路攀升。2000-2017年亞太地區(qū)免稅銷售額復合增速12%，占全球免稅額比例從20%提升至45%，為全球免稅業(yè)提供強勁增長動力。2018年，亞太地區(qū)免稅銷售額達388億美元，同比增長23.3%，占比達49%。香化類產品最受歡迎，機場免稅店銷售額貢獻最大。伴隨免稅發(fā)展日趨成熟，免稅商品的品類和場景逐漸多元化，由煙酒類拓展到奢侈品、香水、食品等多種品類，經營場所由機場、飛機發(fā)展至輪船、市內免稅店等多種形式。2018年，香化類產品占免稅銷售額約40%，增速高達23.5%；機場免稅渠道占主導地位，占比53%。16-18年全球免稅行業(yè)集中度持續(xù)上升。根據穆迪報告，2018年瑞士運營商Dufry、韓國運營商樂天和新羅分別以76.87億歐元、60.93歐元和54.77歐元的體量位列全球免稅運營商前三名。中國中免隨著近年來免稅業(yè)務持續(xù)高速發(fā)展，18年已躋身全球第四大免稅運營商。另一方面，全球免稅業(yè)規(guī)模效應帶來競爭優(yōu)勢趨勢明顯，16-18年免稅市場CR5、CR10、CR25逐步提高，集中度呈上升趨勢。2.2.中國免稅行業(yè)政策為綱，牌照為王，中免穩(wěn)居龍頭2019年中國免稅市場規(guī)模預計564億元，出入境人次持續(xù)增長帶動免稅行業(yè)發(fā)展。根據中國中免業(yè)績及市場份額測算，我們預計2019年免稅行業(yè)市場規(guī)模約564億元，2010至2019年CAGR達22.2%。伴隨消費升級，我國出境游人次在近十年保持高增長，CAGR達11.67%，直接帶動免稅行業(yè)持續(xù)發(fā)展。2019年出境游人次已經達到1.55億人次，超過入境游人次。據世界旅游組織預計，2027年中國居民出境游人數將達3億人次，出國率20%。世界旅游組織數據顯示我國是世界最大出境游消費國，2018年出境游總支出已達2,770億美元，人均消費超過1,800美元，龐大的消費需求將為免稅市場的蓬勃發(fā)展打下堅實基礎。政策屬性強，運營商是免稅產業(yè)的核心關鍵。稅務總局、海關總署、商務部、財政部四大部委作為免稅政策制定方，在需求層面規(guī)定消費者的購物資質、限額、購買品類和數量等，在供給層面對于免稅店的設立和招標有明確規(guī)定。免稅產業(yè)鏈中，免稅供應商提供免稅品給運營商，運營商進行成本加價后出售給消費者賺取價差，同時支付租金給場地提供方，處于重要地位。利好政策密集出臺，打開免稅進化空間。2016年以來，國家多舉措支持免稅業(yè)發(fā)展，海外消費回流、海南自貿港建設、消費擴容提質、鼓勵發(fā)展市內店、海南離島政策全面放寬、增加免稅運營牌照等政策陸續(xù)出臺。政策持續(xù)加持下促進行業(yè)共榮，充分打開免稅增量空間，引入更多參與者，市場活力進一步被激活。國內免稅經營牌照稀缺，目前僅8家免稅運營商。中國對免稅業(yè)務實行壟斷經營和集中統(tǒng)一管理，管制嚴格，牌照具有稀缺性，獲取難度大。目前國內主要免稅運營商包括中國中免、海南免稅、珠海免稅、深圳免稅、日上免稅行及中出服、中僑、王府井等，其中王府井于6月取得免稅經營資質，但目前尚未實際經營免稅品業(yè)務。國內競爭格局一超多強，中國中免龍頭地位穩(wěn)固。公司20年5月正式并購海免，若假設2019年中免與海免收入合計，則中免市占率達到91%，遠超國內其他運營商。中免公司目前是國內唯一全國布局的免稅運營商，也是免稅店類型最全、單一國家零售網點最多的免稅運營商。2.3.未來展望：國人境外消費體量龐大，消費回流空間廣闊政策支持，力促消費回流?！笆濉币?guī)劃明確指出要“不斷增強消費拉動經濟的基礎作用”、“積極引導海外消費回流”。商務部、發(fā)改委和衛(wèi)健委于2020年3月下旬聯合發(fā)布《關于支持商貿流通企業(yè)復工營業(yè)的通知》，提出“促進境外消費回流，配合財政部完善免稅店政策，做好新增免稅品經營資質企業(yè)等工作，推動境外消費回流，進一步激發(fā)國內消費活力”。疫情影響下，國際航班大面積停運，出境游受限，客觀上為推動溢出型消費回歸國內市場提供了機遇，消費回流正當其時。境外消費體量龐大，回流趨勢明顯。從奢侈品角度看，根據貝恩數據，中國消費者在全國奢侈品市場所占份額從2000年的1%提升至2018年的33%，18年境外消費奢侈品約5,000億元，體量龐大。在中國政府下調進口關稅、加強監(jiān)管灰色市場、各大奢侈品市場持續(xù)調整國內外市場價差等因素的共同作用下，越來越多的中國消費者選擇在內地市場購買奢侈品。2018年，中國消費者在內地的奢侈品消費比例由2015年的23%上升至27%，貝恩預計2025年將達到50%，而整體中國居民奢侈品消費額將達到1.2萬億。政策加持助力產品結構升級，或在奢侈品領域實現突破。海南離島免稅行郵稅限額取消后，高檔精品百貨如箱包、手表等將大幅受益，迅速打開銷售空間，加速離島免稅產品結構提升，向奢侈品轉型升級，享受消費回流增量空間。在中性假設下，參考2015和2018年全球免稅銷售額占全球奢侈品銷售額比例分別為21%/26%，假設2025年中國境內免稅占中國奢侈品消費比例提升至35%，對應消費回流將帶來免稅市場增量約2,100億元，18-25年復合增速約27%，較2018年仍有約1,705億元提升空間，未來可期。3.免稅龍頭：多層次+多渠道立體免稅體系，構筑長期競爭優(yōu)勢離島+機場+市內多業(yè)態(tài)布局，全牌照免稅龍頭。公司全資子公司中免集團經過30余年的快速發(fā)展，已在全國30多個省、市、自治區(qū)（包括香港、澳門、臺灣地區(qū)）和柬埔寨等地設立涵蓋機場、機上、邊境、客運站、火車站、外輪供應、外交人員、郵輪和市內九大類型的240多家免稅店，先后與全球逾1,000家世界知名品牌建立長期穩(wěn)定的合作關系。銷售渠道覆蓋北京機場、上海機場、廣州機場、杭州機場等國內大型樞紐機場，香港機場、澳門機場等亞太國際機場，以及三亞國際免稅城、海口日月廣場等離島免稅店，每年為近2億國內外游客提供免稅商品服務。3.1.離島：卡位免稅優(yōu)質點位，直接受益離島政策3.1.1.三亞海棠灣店：流量C位，成就業(yè)績擔當區(qū)位優(yōu)勢明顯，離島免稅核心地標。三亞海棠灣免稅店于2014年9月1日開業(yè)，標志著中免離島免稅購物邁入新臺階。作為目前業(yè)態(tài)全、規(guī)模大、國際品牌多的單體免稅店，三亞海棠灣免稅購物中心總建筑面積約12萬平方米，商業(yè)面積達7.2萬平方米，是目前三亞唯一一家離島免稅店，19年吸引到2,287萬人次?？蛦蝺r+滲透率提升助力三亞海棠灣免稅收入快速增長。17-19年在離島政策持續(xù)加持下，三亞海棠灣購物人數滲透率穩(wěn)步上升，19年達到9%，顯著高于海南整體滲透率，疊加客單價持續(xù)增長，推動免稅銷售收入占比維持在96%以上，增速維持在20%以上，19年達到101.74億（+30.92%）。16年受到暫停與旅行社合作影響，三亞海棠灣購物人數從101萬人次下滑至97萬人次，導致免稅收入增速從23.6%大幅放緩至10.7%。三亞海棠灣支撐公司三成以上業(yè)績，盈利強勁。15-19年，三亞海棠灣店的歸母凈利從4.73億增至14.2億，CAGR達31.7%。除16年外，三亞海棠灣對中免的凈利貢獻率均高于30%。3.1.2.收購海免，占據先發(fā)優(yōu)勢，鞏固龍頭地位2019年1月，海南省國資委將其持有的海免51%股權無償劃轉至公司股東中國旅游集團；2019年3月，為避免同業(yè)競爭，中國旅游集團與公司、海免簽署《股權委托管理協(xié)議》，約定由公司受托管理海免公司。2019年，海免逐步通過中免集團采購，金額達23.6億元，實現業(yè)務協(xié)同發(fā)展。2020年5月8日，公司全資孫公司中免海南公司擬以非公開協(xié)議轉讓方式現金收購中國旅游集團持有的海免公司51%股權，對價為20.65億元，預計海免將可借助公司與品牌商的議價優(yōu)勢實現盈利能力提升。?？诼糜问袌鲆?guī)?？捎^，為免稅市場奠定基礎。海免公司是海南地區(qū)領先的免稅品銷售企業(yè)，19年實現營收32.3億，歸母凈利2.6億。海免公司經營區(qū)域位于?？谑?，具有顯著的區(qū)位優(yōu)勢。作為海南省省會城市，?？谑姓紦煌屑~，是重要的旅游目的地，12-19年接待過夜旅客數占海南省比重超25%，19年達到0.17億人次。完善離島免稅業(yè)務布局，鞏固公司優(yōu)勢地位。海免全資擁有?？谌赵聫V場店及瓊海博鰲店，同時控股?？诿捞m機場免稅店51%股權。中免海免合并后，公司擁有目前海南存量的全部四家離島免稅店。憑借長期深耕海南免稅市場取得的顯著先發(fā)優(yōu)勢，提前卡位優(yōu)質的免稅點位，直接受益于海南政策，免稅龍頭地位進一步鞏固。美蘭機場免稅銷售額穩(wěn)定，瓊海博鰲客單價亮眼。美蘭機場開業(yè)最早，15-18年貢獻20%以上的海南離島免稅銷售額。19年新開兩家免稅店，導致消費者部分分流，美蘭機場免稅收入貢獻率降至17%。日月廣場、瓊海博鰲免稅店開業(yè)一年客單價分別達到2,662元/人次、5,546元/人次。3.1.3.離島政策經七次調整，大幅放寬超預期，打開免稅進化空間2011年以來，我國正式開啟離島免稅時代。海南離島免稅政策共經七次調整，不斷放寬免稅購物額度、品類限制。2020年6月，海南離島免稅新政落地，大幅寬松超預期，免稅購物額度從每年每人3萬元提高至10萬元；離島免稅品品種由38種增至45種，新增電子消費產品、酒類（不包括白酒）等；取消單件商品8,000元免稅限額規(guī)定；大幅減少單次購買數量限制的商品種類。海南自貿港建設推進，分步驟實施零關稅、低稅率、簡稅制，助推海南全面開放。2020年6月1日，中共中央、國務院印發(fā)《海南自由貿易港建設總體方案》，標志著海南自由貿易港建設進入全面實施階段，明確實施范圍為海南島全島。關稅方面，2025年前，做好封關運作準備工作，實行“零關稅”正面清單。2025年后，全島封關運作、簡并稅制，對進口征稅商品目錄以外、允許海南自貿港進口的商品免征進口關稅。稅收政策方面，方案發(fā)布之日起，對注冊在海南自貿港并實質性運營的鼓勵類產業(yè)企業(yè)，減按15%征收企業(yè)所得稅。作為海南省產業(yè)鼓勵類企業(yè)，三亞免稅城或將充分受益。離島銷售表現亮眼，新政下成長空間廣闊。12-19年海南離島免稅銷售額從23億增至136億，平均年復合增長率達28.9%，19年同比增長34.8%。海南省購物人數從12年的112萬人次增至19年的384萬人次，滲透率從3.4%增至5.6%。政策推動下，客單價也持續(xù)攀升，19年達到3,544元/人。7月1日至27日，海南新政實施首月，海關共監(jiān)管離島免稅銷售額22.2億元、購物旅客28.1萬人次，較去年同期分別增長234.2%和42.7%，環(huán)比增長45.5%和12.6%，得益于行郵稅取消，客單價增長至7,897元/人次。新政將持續(xù)打開客單價成長空間，促進產品結構向高檔商品升級，海南自貿港建設助力海南全面開放，公司離島免稅收入規(guī)模有望快速提升。3.2.機場：外延并購卡位機場免稅渠道，占據北上廣三地核心樞紐機場民航國際及港澳線旅客吞吐量上漲為機場免稅提供肥沃土壤，免稅租金已成機場業(yè)績增長驅動力。15-19年，我國民航運輸機場旅客吞吐量穩(wěn)步增長，其中國際和地區(qū)航線旅客吞吐量年復合增長率10%，19年達到1.67億人次。作為拉動區(qū)域經濟增長的通道和促進城市發(fā)展的基礎設施，機場聚集優(yōu)勢資源，在免稅業(yè)務上占據主導地位，收取較高的保底租金和扣點費用，導致機場免稅相對于離島免稅凈利率較低。機場免稅收入貢獻大，公司卡位北上廣三地核心樞紐機場。18年以來，機場免稅逐漸超越離島免稅業(yè)務，成為公司免稅收入占比最大的渠道，19年北上廣三地機場免稅店合計為公司貢獻56%的免稅收入。根據最新國內機場分類目錄，公司機場免稅點位均位于一類機場，國際及港澳線旅客吞吐量大，占據交通樞紐位置，輻射京津冀、長三角、珠三角經濟圈，出入境連通城市數量可觀。3.2.1.上海機場：區(qū)位優(yōu)勢打開增量空間，業(yè)績表現亮眼2018年3月，公司全資子公司中免公司以15.05億現金收購日上上海51%的股份，旨在進一步擴大免稅市場份額。2018年7月，日上上海中標上海虹橋國際機場和上海浦東國際機場7年免稅業(yè)務經營權。因上份合同尚未到期，浦東機場T1出入境免稅合同期為2022年1月1日至2025年12月31日；S1、S2衛(wèi)星廳合同期為啟用日至2025年12月31日。浦東機場合同期內保底銷售提成410億，折算每年需達58.6億；虹橋機場合同期內保底銷售提成20.71億，折算每年需達3億元?？埸c率方面，上海機場綜合扣點率42.5%，百貨類扣點率25%，香化、煙酒、食品扣點率45%。上海機場具有強大的客戶資源基礎和采購規(guī)模效應，業(yè)績表現亮眼。上海浦東國際機場和虹橋國際機場出入境客流量從15年的0.3億增至19年的0.4億，占全國的比重20%以上，客流穩(wěn)定。日上上海與雅詩蘭黛、歐萊雅、路易威登等國際奢侈品供應商保持良好的合作關系，采購規(guī)模優(yōu)勢下議價能力顯現。18年3月上海機場免稅店并表，18/19年實現營業(yè)收入104.5億/151.5億元，日上上海實現歸母凈利4.67億/4.49億元，分別貢獻公司15%和10%的凈利，19年采取新扣點導致凈利率從4.5%降至3%，但長期仍將持續(xù)為公司貢獻高盈利。3.2.2.北京機場：“一市兩場”協(xié)同發(fā)展，扣點率高于上海機場2017年3月，為加大首都機場T2、T3航站樓免稅業(yè)務中標機會，中免公司以現金0.39億收購日上中國51%的股權。2017年7月，中免公司和日上中國分別中標首都機場T2和T3免稅店經營權，合同期限8年。T2/T3首年保底費用為8.3億/22億，綜合扣點率47.5%/43.5%，高于上海機場（42.5%）。2019年3月，中免公司中標大興機場第一標段煙酒、食品標段和第二標段香化、精品標段，經營期限十年。第一標段煙酒、食品標段基準年保底經營費用2.3億元，其中煙酒類商品扣點率49%，食品類商品扣點率49%；第二標段香化、精品標段基準年保底經營費用4.16億元，其中香化類商品扣點率46%，精品類商品扣點率20%。17/18/19年北京機場免稅店合計產生營業(yè)收入43.1/73.9/85.9億元，日上中國實現收入43.1/67.4/74.8億元，貢獻2/1.8/1.4億歸母凈利，盈利下降主要由于實行新扣點，銷售費用提高首都機場國際旅客占比持續(xù)提升，“一市兩場”新格局下協(xié)同發(fā)展。受益于旅客出行需求持續(xù)旺盛，北京首都機場國際和港澳臺地區(qū)旅客吞吐量平穩(wěn)增長，同時不斷優(yōu)化業(yè)務結構，17/18/19年國際旅客吞吐量取得5.7%/7.2%/2.7%的增長。2019年9月大興機場投入使用，部分航班陸續(xù)轉場，首都機場國際+地區(qū)交通流量增速放緩。預計未來在“雙樞紐”資源配置下，兩場協(xié)調發(fā)展、適度競爭，未來旅客吞吐量空間可期，帶動免稅銷售進一步成長。3.2.3.廣州機場潛力逐步釋放，香港機場開啟國際化新階段2017年，中免公司先后中標白云機場入境和T2出境免稅項目。在此之前，中免已經負責運營T1出境免稅店。T2啟用前，T1入境店扣點率為39%；T2啟用后，扣點率升至42%。T2出境店經營權通過談判方式取得，扣點率降至35%。根據白云機場披露的經營合作協(xié)議，入境/出境免稅店合同期內預計將為白云機場帶來21億和12.65億元營業(yè)收入，對應50.7億和36.1億元免稅銷售額。國際化步伐加快，免稅收入體量仍落后于上海、北京機場。17-19年白云機場國際航線旅客吞吐量占比保持在20%以上，19年達到1,794萬人次，國際樞紐建設實現突破。航站樓歷史設計原因疊加區(qū)位因素，白云機場國際旅客吞吐量相比北京、上海機場仍存在較大差距，18年免稅收入僅為北京機場的12%，上海機場的8%。伴隨T2航站樓啟用，免稅店面積和位置設計更加合理，19年白云機場免稅店實現營收19.2億，同比大幅增長117.5%，未來有望持續(xù)快速成長。中標香港機場，向國際化邁進。2017年4月，中免公司與全球第四大免稅運營商拉格代爾旅游零售成立的合資公司中免-拉格代爾有限公司在激烈的競爭中獲得了17年11月至24年9月香港機場煙草酒水標段的免稅經營牌照，涉及8個店面約3,400平方米的經營面積。匯聚雙方優(yōu)勢，渠道影響力強，打造全球煙酒免稅新標桿。香港國際機場作為國際及區(qū)域航空樞紐，連接全球逾190個航點，2019年旅客吞吐量7,154萬人次。中標香港機場煙草酒水標段經營權，標志著公司擁有首個國際化大型免稅零售平臺，國際化邁出關鍵一步。結合中免在國內免稅業(yè)務上的渠道優(yōu)勢和拉格代爾在全球旅游零售界的豐富經驗，香港機場免稅店19年實現營業(yè)收入24.02億元。借助香港機場的渠道影響力和市場規(guī)模，公司在免稅商品議價能力、品牌引進、盈利能力方面均有望得到提升。3.3.市內：中免搶占先機提前布局，靜待政策催化落地3.3.1.政策風口顯現，國人市內店呼之欲出對于消費者，市內免稅店可提供更豐富的產品、更充裕的購物時間，所有顧客均可進店參觀，起到良好的引流和營銷效果。對于免稅運營商，市內店相比機場免稅店提供更低的租金成本，有望為運營商帶來收入端和利潤端的雙重增長?，F階段出境國人未包含在市內免稅店適用對象內，中出服和中免是主要的市內店免稅運營商。我國市內店主要分為歸國人員市內免稅店和出境市內免稅店兩類，分別針對180天內有出入境記錄的中國公民和離境的外國公民。而韓國市內免稅店的購物對象包括本國居民和外國游客。目前我國僅有中免、中出服與中僑獲得市內免稅店牌照。中出服在全國運營12家歸國人員市內免稅店，中免主要服務離境外國居民。國人市內店松綁可期，靜待政策落地。2020年3月13日，國家發(fā)改委、財政部、商務部等二十三個部門聯合發(fā)布《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》，提出堅持服務境外人士和我出境居民并重，完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。針對國人的離境市內免稅政策有望盡快落地。市內店目標截留體量更大的國人外流消費。參考韓國市內店政策，國人市內免稅店模式可能為出境前店內買單，回國時口岸提貨。同時，參考韓國本土居民免稅銷售的格局，市內免稅店占本土居民免稅銷售額約50%，國人市內店發(fā)展空間廣闊。市內店低租金和高客單價將有望成為免稅業(yè)的新增長點。3.3.2.中免積極布局市內店，新玩家陸續(xù)入場中免緊盯市內店政策，重點布局市內店項目。公司19年重新布局市內免稅店，在青島、廈門、大連、北京、上海先后開設五家市內店，對口岸出境免稅店形成有效補充，提升出境外籍和港澳臺旅客的免稅購物體驗。20年中免集團已與武漢港發(fā)集團、西安中大國際形成戰(zhàn)略合作，將在華中、西北地區(qū)設立免稅店。針對市內店重點項目，公司積極開展組織架構設計、人員招聘配置、薪酬制度建立及崗前培訓等相關工作，為市內店布局做好支持保障。牌照或迎放松，激活市內免稅活力，共同做大市場規(guī)模。20年3月，凱撒旅業(yè)參股中出服北京市內店運營主體，形成深度綁定，凱撒旅業(yè)將免稅投資延伸至北京區(qū)域。20年6月，王府井獲得免稅品經營資質。這是自上世紀80年代以來，繼海南離島免稅政策之后，第一次正式批準新的免稅零售經營牌照，具有標志性意義。7月王府井設立免稅品經營公司，將推進免稅業(yè)務。綜合來看，市內免稅政策有望加速落地。3.3.3.對標韓國：市內店已成最主要渠道，牌照放開不改強者恒強格局市內免稅店占據韓國免稅市場主導地位，形成特色渠道。關注到市內店對旅游市場的提振，韓國政府將政策向市內免稅傾斜，造就韓國免稅市場的獨特生態(tài)。從業(yè)務構成上看，韓國市內免稅店、機場免稅店和離島免稅店分別貢獻80.5%/16.1%/3.4%的市場份額，與全球市場機場免稅貢獻52.9%份額形成鮮明對比。適度競爭做大免稅蛋糕，中國中免龍頭地位穩(wěn)固。短期內，牌照逐步放開，公司作為全牌照龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯，深耕優(yōu)質點位，受影響不大。長期下，消費升級疊加境外回流，新入局者預期擴張中國免稅市場空間，吸納未能消化的免稅購物需求。同時，免稅運營商的核心競爭力在于業(yè)務經營實力。對比韓國13-16年免稅牌照逐步放開的過程中，龍頭企業(yè)新羅市占率穩(wěn)定在30%左右，受益于規(guī)模效應，毛利率不降反升。公司規(guī)模優(yōu)勢明顯，免稅業(yè)務經驗豐富，構筑強競爭壁壘，市占率有穩(wěn)定支撐力。3.4.線上渠道：疫情催生新模式，免稅電商破局行業(yè)低谷疫情下積極布局電商業(yè)務創(chuàng)新。受疫情影響，旅游業(yè)受到嚴重沖擊，免稅消費承壓。公司迅速調整經營策略，開展線上促銷活動，推出海南離島補購、CDF會員購、日上直郵等線上平臺