開放經(jīng)濟(jì)條件下的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論探索

序言

私募基金是指通過非公開的方式，面向少數(shù)特定的投資者“私下”募集

的而設(shè)立的投資基金。私募基金在我國(guó)還處于發(fā)展初期，可能有人會(huì)說，既

然國(guó)內(nèi)還沒有真正的私募基金法律法規(guī)，那又何來的私募基金的法律地位和

監(jiān)管呢？然而，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐和社會(huì)生活中，私募基金卻已早已存在是

不爭(zhēng)的事實(shí)了。沒有法律規(guī)范并不代表法律將來不去規(guī)范它。而且，討論私

募基金的法律地位和監(jiān)管問題，筆者認(rèn)為是非常必要的，而且意義重大。一

旦私募基金發(fā)展壯大起來，法律界不應(yīng)該措手不及?；谶@一點(diǎn)，作者盡量

深入淺出地闡述私募基金的一些基本理論知識(shí)，重點(diǎn)對(duì)私募基金的法律地位

和監(jiān)管問題作了比較和分析，借鑒了國(guó)外的一些經(jīng)驗(yàn)，并提出了一些建議。

所有這些，都是為發(fā)展我國(guó)的私募基金作出的思考。那么，為什么說對(duì)私募

基金的法律地位和監(jiān)管相當(dāng)重要呢？

據(jù)報(bào)載，目前我國(guó)的私募基金數(shù)額大約有3000億元至6000億元左右。

當(dāng)然，其中有一部分嚴(yán)格地說還不能稱作嚴(yán)格意義上的私募基金，因?yàn)樗鼈?/p>

并不是以發(fā)售基金份額的方式向投資人募集的。但不管怎樣，畢竟仍有一部

分可以稱作私募的投資基金。如果這些私募基金沒有合法的地位，即沒有法

律規(guī)范，更不能得到法律保護(hù)，肯定會(huì)產(chǎn)生種種消極影響。首先，這筆游資

隨時(shí)有可能沖擊我國(guó)目前還不太健全的金融市場(chǎng)，容易造成金融不穩(wěn)定甚至

動(dòng)蕩。其次，類似代客理財(cái)形式的私募基金目前已產(chǎn)生大量糾紛，吃虧的都

是投資者。不對(duì)它們進(jìn)行規(guī)范，不足以保障投資人的合法權(quán)益，也無法維護(hù)

正常的資本市場(chǎng)秩序。再次是地下私募基金往往是滋生腐敗的溫床。目前地

下私募基金的來源十分復(fù)雜，有不少是國(guó)有資產(chǎn)，如果不加以規(guī)范，就會(huì)造

成國(guó)有資產(chǎn)流失；另外，也不排除一些非法收入利用私募基金洗錢。這些消

極影響，都會(huì)妨害我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定。因此，對(duì)地下私募基金視而不見,

不聞不問肯定是不行的。

我國(guó)的私募基金有私募的產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和證券投資基

金。私募產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和加速高新技

術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)的催化劑。高科技產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)在發(fā)展初期，由于投資風(fēng)險(xiǎn)高，

缺乏有效的投資評(píng)估手段，這些企業(yè)難以從傳統(tǒng)的融資渠道獲得發(fā)展所需的

資金，資金往往是企業(yè)創(chuàng)業(yè)時(shí)的主要瓶頸。但是，這些企業(yè)潛在的盈利機(jī)會(huì)

和高成長(zhǎng)性卻可以吸引創(chuàng)業(yè)資本的介入，實(shí)現(xiàn)私募投資基金、資本市場(chǎng)與高

科技的結(jié)合。

產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金也可以采取公募的形式。產(chǎn)業(yè)投資基金是

指把基金投資于產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整領(lǐng)域的一種投資基金。創(chuàng)業(yè)投

資基金是指把基金投資于高新技術(shù)等風(fēng)險(xiǎn)較高的領(lǐng)域的一種投資基金。產(chǎn)業(yè)

投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金如果向社會(huì)公眾募集資金，依靠廣大投資人的集資,

將有利于經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)。但根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，私募

基金在一般情況下要比公募基金靈活，能適應(yīng)形勢(shì)的變化，也更有利于從事

風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資。投資人的隊(duì)伍是龐大的，社會(huì)上有各種各樣的投資人。

有人偏向穩(wěn)妥，不愿涉獵風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資領(lǐng)域，寧肯回報(bào)率低一些也無所

謂；有人則相反，愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)但回報(bào)率也高的投資。這樣，公募的產(chǎn)業(yè)

投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金在組建和運(yùn)作時(shí)所受到的制約較多，投資基金管理

人會(huì)分外小心謹(jǐn)慎，結(jié)果難以取得好的業(yè)績(jī)，即穩(wěn)健有余而進(jìn)取性不足。私

募的產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金則恰恰在這方面具有自己的優(yōu)勢(shì)。筆者的

看法是：應(yīng)當(dāng)容許產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金兼用公募和私募兩種形式，

客觀上則勢(shì)必形成私募為主的格局。

在我國(guó)證券投資基金一般都是公募的。但實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中已經(jīng)出現(xiàn)了一

些代客買賣股票的投資公司之類的機(jī)構(gòu)。從目前的調(diào)查情況看，這些還不能

稱作嚴(yán)格意義上的私募證券投資基金，因?yàn)榛鸸芾砣瞬荒芟蛲顿Y人做出"

保本”的承諾，也不能同投資人之間有分紅（按比例分享股票交易盈利）的

約定，而現(xiàn)在這些代客買賣股票的投資公司卻是同投資人分紅的，或者有"

保本”承諾。私募的證券投資基金只能規(guī)范化，即按規(guī)定向特定投資人私下

募集資金而形成、并按基金方式運(yùn)作。由于投資群體規(guī)模小，風(fēng)險(xiǎn)承受能力

強(qiáng)，相對(duì)于公募的證券投資基金而言，私募證券投資基金也有一定的優(yōu)勢(shì)。

例如，私募證券投資基金的投資人與管理人之間的信息不對(duì)稱問題比較小，

投資人對(duì)管理人比較了解，并有一定的信任，從而運(yùn)作比較靈活。

在我國(guó)現(xiàn)階段，發(fā)展私募的證券投資基金是可行的。一方面是因?yàn)槟壳?/p>

銀行儲(chǔ)蓄收益率較低，廣大居民有很強(qiáng)的投資欲望；另一方面是我國(guó)證券市

場(chǎng)已具相當(dāng)規(guī)模，為私募證券投資基金提供了比較充分的風(fēng)險(xiǎn)控制工具，創(chuàng)

造了比較良好的市場(chǎng)環(huán)境。因此，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展規(guī)范的私募證券投資

基金，既可以滿足各類投資者投資的需求，同時(shí)也能促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健

康發(fā)展。

本文針對(duì)我國(guó)私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀，并主要對(duì)美國(guó)的私募基金的發(fā)展加

以比較分析，闡述了私募基金在我國(guó)的法律地位和對(duì)私募基金進(jìn)行監(jiān)管的必

要性、方法和意義。其實(shí)，私募基金的監(jiān)管問題一直以來都關(guān)注較少。究其

原因，不是因?yàn)楸旧磉@個(gè)監(jiān)管的復(fù)雜性，也不是因?yàn)楸O(jiān)管沒有談的價(jià)值，而

是因?yàn)槲覈?guó)政府的監(jiān)管態(tài)度還比較模糊，再加上世界各國(guó)對(duì)私募基金監(jiān)管的

放任，似乎沒有多大的價(jià)值。其實(shí)不然，筆者認(rèn)為，私募基金在我國(guó)的存在

和形式，是不同于任何一個(gè)國(guó)家的。在我國(guó)，證券市場(chǎng)還沒有充分完善，金

融市場(chǎng)有待規(guī)范，投資市場(chǎng)有比較混亂，這些造成了私募基金在我國(guó)的發(fā)展

緩慢而又不合法，并且產(chǎn)生了一系列的違法和違規(guī)。對(duì)于這樣的情況，建立

一種有效而不完全等同于其他國(guó)家的監(jiān)管方法和體系是符合客觀實(shí)際的。

對(duì)于監(jiān)管的具體內(nèi)容，本文主要從投資者的資格、管理者與發(fā)起人的條

件、違規(guī)的資金及資金運(yùn)作、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示制度、利益的分配、基金

管理者的權(quán)利義務(wù)等等方面展開的，對(duì)于外國(guó)先進(jìn)的監(jiān)管方式和理念加以吸

收利用，同時(shí)要符合我國(guó)具體的國(guó)情。投資基金在我國(guó)尚處于起步階段，各

地設(shè)立的投資基金包括私募基金的種類雖然多，但真正參照國(guó)際慣例的卻不

多，基金管理市場(chǎng)和基金監(jiān)管體系有待逐步建立和健全，誰(shuí)來管理的問題很

重要，誰(shuí)來監(jiān)管的問題也同樣重要。同時(shí)，筆者認(rèn)為，在我國(guó)，如果只談監(jiān)

管而不談立法是非常不現(xiàn)實(shí)的，是不利于我國(guó)私募基金的發(fā)展。在監(jiān)管方式

上，美國(guó)的監(jiān)管方式為嚴(yán)格的法律和行政監(jiān)管，對(duì)基金的募集、運(yùn)作、管理

和收益分配各方面作出詳細(xì)的規(guī)定，并由證券管理機(jī)構(gòu)遵照法律，對(duì)各類基

金進(jìn)行監(jiān)管。而對(duì)我國(guó)來說：法律沒有規(guī)范、市場(chǎng)還沒形成、監(jiān)管似有似無。

因此，從法律上對(duì)私募基金加以重視，提高其地位，并以法律來規(guī)范，并對(duì)

私募基金進(jìn)行比較嚴(yán)格的監(jiān)管，立法為主、行政為輔的監(jiān)管制度的建立，相

信我國(guó)的私募基金會(huì)很快的發(fā)展起來并走向一條良性發(fā)展的道路。

第一章私募基金的理論分析

當(dāng)前，資本市場(chǎng)正在迅速擴(kuò)大，如何才能使資本市場(chǎng)健康地發(fā)展，更好

地發(fā)揮其合理高效配置資金的功能，這不僅是金融管理當(dāng)局所關(guān)注的重大課

題，也是與廣大機(jī)構(gòu)投資者利益密切相關(guān)的實(shí)際問題。很多國(guó)家的實(shí)踐表明，

大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者尤其是發(fā)展投資基金既有利于資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，也有利

于廣大投資者。我國(guó)投資基金從無到有，從封閉走向開放，已為廣大投資者

逐漸認(rèn)同，并在資本市場(chǎng)中發(fā)揮積極的作用。

從基金發(fā)行方式角度，我國(guó)的證券投資基金分為公募基金和私募基金兩

大類。目前我國(guó)大量存在各種形式的私募基金，他們手中掌握著巨額資金，

事實(shí)上在我國(guó)的金融市場(chǎng)上扮演著重要的角色，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)有著積極

的促進(jìn)作用。但是，私募基金在我國(guó)仍未獲得合法地位，同時(shí)對(duì)私募基金的

理論研究也主要集中在金融領(lǐng)域，法學(xué)界對(duì)之的關(guān)注與研究相對(duì)較少，這些

狀況都與私募基金在我國(guó)的實(shí)際發(fā)展情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)不符。《中華人民共和國(guó)證券

投資基金法》第101條雖然已經(jīng)注意到了私募基金，但卻沒有對(duì)私募基金作

出具體規(guī)定。仍有許多的理論與實(shí)踐等相關(guān)問題亟待解決。筆者試圖對(duì)這一

問題作出比較系統(tǒng)的研究，以求對(duì)我國(guó)私募基金制度的建立有所裨益。

第一節(jié)私募基金與信托

談到私募基金，我們就必然要談到投資基金，而要追溯根源，則勢(shì)必也

要談到信托制度及原理。私募基金的法律性質(zhì)和法律表現(xiàn)形式相對(duì)應(yīng)的是公

募基金，是按基金募集的對(duì)象和方式對(duì)基金種類劃分的一種形式。準(zhǔn)確地說,

私募基金，是指基金發(fā)起人根據(jù)特定的投資目的，以發(fā)售基金份額的方式向

特定對(duì)象募集資金并形成獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn)，基金財(cái)產(chǎn)交由基金管理人按照資

金組合方式管理，由基金托管人托管，基金份額持有人按其份額享受收益和

承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集體投資活動(dòng)的組織形式。在這里，特定的投資者實(shí)際上就是把

財(cái)產(chǎn)交給管理人，由管理人進(jìn)行管理和資產(chǎn)增值，也就是說，雙方是一種信

托關(guān)系。那么，什么是信托呢？“信托，持有并管理財(cái)產(chǎn)的一種協(xié)議”[1

“信托一詞是指一種法律關(guān)系；在此項(xiàng)關(guān)系中，一人擁有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，但同

時(shí)負(fù)有受托人的義務(wù)，為另一人的利益而運(yùn)用此項(xiàng)財(cái)產(chǎn)”。⑵“是指以信托指

定人（信托人）與信托接收人（受托人）之間特別信任的關(guān)系為基礎(chǔ)，信托

人將特定的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，或經(jīng)過其他手續(xù)，請(qǐng)受托人為指定的人（受

益人）的利益或特定的目的，管理和處理其財(cái)產(chǎn)的法律關(guān)系而言?！雹歉鶕?jù)以

上的一些信托概念，我們可以知道，基金投資人和基金管理經(jīng)營(yíng)者實(shí)質(zhì)上也

是一種信托關(guān)系，投資人擁有財(cái)產(chǎn)，并將財(cái)產(chǎn)移交給基金經(jīng)理人，以自己為

受益人，以基金的增值為目的，管理和處理財(cái)產(chǎn)的法律關(guān)系。也就是說，私

募基金中的法律關(guān)系就是一種信托關(guān)系，私募基金的理論基石就是信托理

論。私募基金起源于20世紀(jì)30年代，因而大家對(duì)它不盡熟悉。但究其根源,

從財(cái)產(chǎn)的保管到管理經(jīng)營(yíng)，再到經(jīng)營(yíng)方式的變換與改革，最終這一漫長(zhǎng)的歷

史進(jìn)程給我們帶來了這一全新的事物。

信托起源于中世紀(jì)的英國(guó)。13世紀(jì)中期，法國(guó)一個(gè)著名基督教組織的大

批僧侶來英國(guó)長(zhǎng)期傳教。按照其自擬的規(guī)章，該組織及其所屬僧侶均須絕對(duì)

清貧，而不得擁有任何財(cái)產(chǎn)。然而，這些僧侶畢竟要衣食住行，自然就需要

有一定的財(cái)產(chǎn)以供開支。但是，如果要自置產(chǎn)業(yè)，又與他們自擬的規(guī)章相違

背。為解決這一矛盾，英國(guó)的一些教徒創(chuàng)造出了一種被稱為Use的土地使用

方式，即教徒將其土地移交給這些僧侶居住的城市，該城市的市政當(dāng)局經(jīng)營(yíng)

這些土地，但將收獲物以及變賣該物所得的金錢提供給這些僧侶享用與開

支。在當(dāng)時(shí)，Use的確為這些僧侶在英國(guó)的傳教活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)方面給予了極大

的幫助。

然而，中世紀(jì)的英國(guó)，土地所有者依法必須向國(guó)家和封建領(lǐng)主繳納土地

稅，只有教會(huì)因享有永久免稅的特權(quán)而無須就自己所有的土地納稅。由于這

一歷史階段早期的宗教狂熱，導(dǎo)致土地大量集中于教會(huì)，進(jìn)而使國(guó)家和領(lǐng)主

的稅收銳減，致使其利益受到嚴(yán)重?fù)p害。到13世紀(jì)后期，為了阻止教會(huì)的

土地?fù)碛辛窟M(jìn)一步增加，國(guó)家曾專門頒布法律，禁止教徒向其捐贈(zèng)土地。為

了既達(dá)到宗教用途之愿望又不致觸犯法律，這些教徒利用Use,將其土地以

轉(zhuǎn)讓為名而移交給社會(huì)上的某人，實(shí)際上卻是委托該人為教會(huì)的利益而經(jīng)營(yíng)

該土地，并將該土地所生的利益全部交付給教會(huì)。這種做法雖不能使教會(huì)取

得被轉(zhuǎn)讓之土地所有權(quán)，卻能使其享受由該土地所產(chǎn)生的全部利益，故它極

受教會(huì)的歡迎，并很快在英國(guó)流行開來。

“不難看出，中世紀(jì)英國(guó)的人們之所以熱衷于利用Use,在很大程度上

是為了擺脫法律針對(duì)處分土地而設(shè)置的種種限制。由此可以認(rèn)為，Use在很

大程度上是為了規(guī)避法律的產(chǎn)物”⑷法只承認(rèn)土地所有者將其土地“轉(zhuǎn)讓”

給受委托人的合法性，承認(rèn)受托人因此而取得該土地所有權(quán)，并不承認(rèn)土地

所有者在進(jìn)行此種轉(zhuǎn)讓時(shí)所指定的受益人對(duì)受托人享有要求給付因經(jīng)營(yíng)該

所生的權(quán)利。所以這不是法律關(guān)系而是道德關(guān)系。一直到15世紀(jì)中期，正

在生長(zhǎng)中的衡平法，通過大法官法院的若干判例，將受益人與受托人之間的

這種關(guān)系，正式確認(rèn)為法律關(guān)系，確認(rèn)前者對(duì)后者享有受益權(quán)，并運(yùn)用強(qiáng)制

手段來保護(hù)這一權(quán)利。至此，Use才得到法律的初步認(rèn)可，從而在整體上成

為處分財(cái)產(chǎn)的一種合法方式。Use之運(yùn)用，須以財(cái)產(chǎn)所有者對(duì)受托人存在信

任為前提，故由它所代表的財(cái)產(chǎn)處分方式，又經(jīng)常被人們稱為Trust。Trust

作為法律術(shù)語(yǔ)，漢譯即為“信托隨著中世紀(jì)的結(jié)束與社會(huì)的進(jìn)步，Use

在一開始所帶有規(guī)避法律的色彩也因此而逐漸褪去。英國(guó)進(jìn)入資本主義社會(huì)

后，法律對(duì)民間存在的所有者將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移于受托人經(jīng)營(yíng)以使其本人或第三人

獲得收益的行為，已不再作Use與Trust的劃分，而是全部都視為Trust。"信

托”作為一種處分財(cái)產(chǎn)方式，至此得到了法律完全意義上的最終承認(rèn)。

信托被法律所承認(rèn)，隨之而來的就是信托財(cái)產(chǎn)的合法性。信托財(cái)產(chǎn)是由

信托人管理或處理的財(cái)產(chǎn)。世界各國(guó)都沒有對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的種類作整體意義上

的限制性規(guī)定，由此可以認(rèn)為，任何財(cái)產(chǎn)，不論它所采取的存在形式如何，

原則上均可以成為信托財(cái)產(chǎn)。那么金錢和有價(jià)證券自然也可以成為信托財(cái)

產(chǎn)。于是，一些投資者把這些金錢以基金會(huì)的名義聚集起來，由有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)

營(yíng)管理者來經(jīng)營(yíng)管理，基金就這樣誕生了。而一些不公開發(fā)售的基金則就是

私募基金的雛形了。

證券投資基金這一信托創(chuàng)新產(chǎn)品是古老的信托制度與發(fā)達(dá)國(guó)家“證券權(quán)

利化，投資大眾化”相結(jié)合的產(chǎn)品，對(duì)于引導(dǎo)民間資本介入金融市場(chǎng)，促進(jìn)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要的意義，因此被人們稱為信托業(yè)與金融業(yè)的橋梁。證券投資

基金近來在世界各地許迅速發(fā)展，各個(gè)國(guó)家普遍認(rèn)為投資基金的本質(zhì)是信

托。信托傳入美國(guó)的時(shí)間較早。1792年，第一家信托公司在美國(guó)成立。1840

年，這種公司在美國(guó)己經(jīng)達(dá)到了31家，到1890年則達(dá)63家⑸。1874年，

美國(guó)成立第一個(gè)基金會(huì)（這是一個(gè)由私人捐資設(shè)立的并專門資助博物館的基

金會(huì)），爾后，各種類型的基金會(huì)在美國(guó)各地陸續(xù)出現(xiàn)，至20世紀(jì)70年代

竟多達(dá)22000余個(gè)⑹。其數(shù)量之多，以致于世界上任何一個(gè)國(guó)家均無法與之

相比。而這些基金會(huì)的資產(chǎn)總額，竟高達(dá)200億美元左右「I,信托投資基金

的時(shí)代終于到了。在中國(guó)，1982年，宋慶齡基金會(huì)在北京成立了，1988年9

月，國(guó)務(wù)院專門頒布了《基金管理辦法》。我國(guó)相關(guān)法確立的我國(guó)投資基金

的本質(zhì)為信托。如1992年6月頒布的《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》

第2條第1款定義為：“本法所指的投資信托基金是指通過發(fā)行受益憑證，

募集資金后，由專門經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)用于證券投資的或其他投資的一種信托業(yè)

務(wù)?！?/p>

第二節(jié)私募基金的含義

私募基金屬于投資基金家族中的一員，是世界上一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地

區(qū)為閑置資金或剩余資本尋找投資機(jī)會(huì)、并謀求高額利潤(rùn)的融資方式之一。

一'私募基金的認(rèn)識(shí)與分析

在國(guó)外，私募基金在基金市場(chǎng)中占有十分重要的地位，像菲特、索羅斯、

羅伯遜的基金都屬于這一類。私募基金的最大特點(diǎn)就是投資者（委托人）與

管理人（受托人）之間具有最大限度的利益相關(guān)性。相對(duì)優(yōu)勢(shì)在于經(jīng)營(yíng)機(jī)制

靈活，沒有短期的利潤(rùn)指標(biāo)和確定的資金投向的限制，在投資工具、財(cái)務(wù)杠

桿、投資策略各方面也沒有什么限制。那么如何界定那些是私募基金那些又

不是呢？

（-）私募基金的定義與構(gòu)成要件

私募基金是面向特定的投資者并且以非公開的方式進(jìn)行的集合投資，并

且面向特定的投資人發(fā)行受益憑證。首先，發(fā)行的方式是非公開發(fā)行的。這

是第一要件。即發(fā)行的時(shí)候沒有進(jìn)行宣傳，沒有在報(bào)刊、電視、雜志、新聞

發(fā)布會(huì)上發(fā)布募集資金的消息。其次，是私募基金必須是向特定的對(duì)象募集

發(fā)行的，即發(fā)行對(duì)象具備一定的投資理財(cái)經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和一定投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)能

力、承擔(dān)能力的投資者。第三，形式要件。投資者和基金管理者應(yīng)當(dāng)簽定投

資契約，并且合約的設(shè)計(jì)應(yīng)該符合法律的規(guī)定。沒有契約的投資基金是很難

得到法律的認(rèn)可和保障的。第四，投資基金必須要達(dá)到一定的數(shù)目，否則不

能算是真正的私募基金。如美國(guó)就規(guī)定個(gè)人最低出資額為100萬(wàn)美元。第五,

財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。一旦基金設(shè)立起來，基金財(cái)產(chǎn)不但獨(dú)立于基金經(jīng)理人，也獨(dú)

立于基金的投資者，它必須按照合約規(guī)定的用途和方式運(yùn)作，否則就談不上

投資基金了。

由以上敘述并借鑒國(guó)外一些立法，私募基金的定義可以這樣表達(dá)：私募

基金，是指基金發(fā)起人根據(jù)特定的投資目的，以發(fā)售基金份額的方式向特定

對(duì)象募集資金并形成獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn)，基金財(cái)產(chǎn)交由基金管理人按照資金組

合方式管理，由基金托管人托管，基金份額持有人按其份額享受收益和承擔(dān)

風(fēng)險(xiǎn)的集體投資活動(dòng)的組織形式。

（二）私募基金發(fā)行的界定

美國(guó)法中有“私募發(fā)行”和“私募發(fā)行豁免”的概念。私募發(fā)行指的是

《證券法》第4（2）節(jié)中的“不涉及任何公開發(fā)行的發(fā)行與交易”?？梢姽?/p>

開發(fā)行與否是判斷是否私募發(fā)行的主要要件。美國(guó)聯(lián)邦證券委員會(huì)（以下簡(jiǎn)

稱證交會(huì)）總監(jiān)于1935年對(duì)私募發(fā)行構(gòu)成要件發(fā)表了總結(jié)性的意見。即在

一般情況下，向25個(gè)人以下的發(fā)行證券不構(gòu)成公開發(fā)行。從這時(shí)候開始，

判斷私募發(fā)行的依據(jù)是以受發(fā)行人的人數(shù)為準(zhǔn)。要想獲得豁免，不能超過該

人數(shù)限制。直到1953年，最高法院審理SECV.RA/STONPURINACO.一案是指

出，由于證券法不僅適用于對(duì)多數(shù)人的發(fā)行，也適用于對(duì)少數(shù)人的發(fā)行。所

以在適用豁免注冊(cè)時(shí)，受發(fā)行人的數(shù)量并不是決定性影響，而應(yīng)考慮綜合因

素：（1）,受發(fā)行人與購(gòu)買者的數(shù)量，以及他們之間、他們與發(fā)行人之間的

關(guān)系；（2）,發(fā)行單位的數(shù)量；（3）,發(fā)行的規(guī)模；（4）,發(fā)行的方式；（5）,

投資者是否成熟。可見，美國(guó)判斷私募發(fā)行時(shí)所考慮的是綜合性的因素⑻。

對(duì)些因素分析歸類，我們發(fā)現(xiàn)“私募發(fā)行”的構(gòu)成要件有兩個(gè)：一是發(fā)行對(duì)

象要件，即投資者是否成熟。二是發(fā)行方式要件，即是否公開發(fā)行。

對(duì)于第二個(gè)要件無須多說了。而對(duì)于發(fā)行對(duì)象要件在我國(guó)來說，實(shí)際上

是指合格的投資者即特定投資對(duì)象，區(qū)別于不特定的社會(huì)公眾，是指具備一

定的投資理財(cái)經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)能力和承擔(dān)能力比較高的投資者。

它一般分為合格的機(jī)構(gòu)投資者與合格的個(gè)人投資者。對(duì)合格投資者的判斷有

以下幾種方法：一是主要根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)。只要一位資深

的投資是符合私募基金所要求的最低投資限額，就可以推斷它是成熟的、有

資格的投資者。二是根據(jù)其收入多少來判斷。如美國(guó)對(duì)于對(duì)沖基金的投資者,

要求以個(gè)人名義投資的，近兩年個(gè)人收入至少在20萬(wàn)美元以上；以家庭名

義投資的，夫婦近兩年收入至少在30萬(wàn)美元以上；如以機(jī)構(gòu)名義參加，凈

資產(chǎn)至少在100萬(wàn)美元以上。三是只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資。四是

具有一定條件的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。如美國(guó)《1940

年投資公司法》規(guī)定的“有資格買家”之一就是“其他（如機(jī)構(gòu)投資者）擁

有不少于2500萬(wàn)美元且具有投資自由支配權(quán)的組織”。五是除了合格投資者

外，一定數(shù)量的非合格投資者也可以投資于私募基金，如美國(guó)《D條例》第

506條規(guī)定，合格投資者與35名以下的非合格投資者均可以為私募發(fā)行證券

的持有人，而無須注冊(cè)登記。

我國(guó)對(duì)合格的投資者界定可以大膽借鑒。首先，要規(guī)定一個(gè)最低投資限

額，這樣能保證我國(guó)投資基金立法的穩(wěn)定性，也能使投資基金市場(chǎng)更有序更

有法可依。其次，機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)該有一個(gè)最低投資限額，但也不宜太高。

要根據(jù)我國(guó)目前基金市場(chǎng)具體情況而定。第三，對(duì)成熟投資者的規(guī)定也應(yīng)規(guī)

定以其收入多少來判斷。目前基金市場(chǎng)上的不法資金以及投機(jī)資金太多，不

利于監(jiān)管，因而有必要這樣做而不應(yīng)該標(biāo)準(zhǔn)不一。還有一些機(jī)構(gòu)，雖然精通

投資，但是可動(dòng)用的資金以及來源都非常有限，如讓其進(jìn)入基金市場(chǎng)，最容

易導(dǎo)致違法現(xiàn)象的不斷發(fā)生。因此，有一些學(xué)這認(rèn)為“不宜以起收入多少來

判斷”⑼的觀點(diǎn)值得商榷。

（三）私募基金的特點(diǎn)

投資基金按募集方式不同來劃分，可分為公募基金和私募基金。公募基

金是指向社會(huì)不特定公眾公開募集的投資基金。私募基金則是通過非公開方

式，面向少數(shù)特定的投資者“私下”募集的而設(shè)立的投資基金。首先，私募

基金的“私"字是指它不能公開進(jìn)行募集，通常各國(guó)法律都明文規(guī)定，私募

基金不得在媒體上作任何形式的廣告宣傳以招彳來客戶。私募基金的募集運(yùn)作

都是通過私人關(guān)系進(jìn)行的，投資者多是富有的個(gè)人投資者或機(jī)構(gòu)投資者，他

們的參與主要是通過個(gè)人獲得信息，如在美國(guó)是通過上流社會(huì)的所謂“投資

可靠信息”或直接認(rèn)識(shí)某個(gè)對(duì)沖基金的管理人而成為參與者。其次，這個(gè)“私”

字還指較少受到政府部門的監(jiān)管。私募基金的投資者被嚴(yán)格限定在一定的小

范圍之內(nèi)，他們被視作成熟、理性、和有自我保護(hù)能力的投資人，因此與公

募基金協(xié)議多由發(fā)行者單方制定，政府予以嚴(yán)格監(jiān)管不同，私募基金的信托

契約均可由投資者和管理者自行協(xié)商，可以充分體現(xiàn)投資人的意志，也因此

政府對(duì)私募基金的監(jiān)管遠(yuǎn)比公募基金寬松得多，從注冊(cè)豁免開始，在信息披

露、投資組合等基金運(yùn)作的各方面政府都只做間接監(jiān)控，不給予過多干涉。

如私募基金一般只需半年或一年，向投資人公布一下大致的投資情況和收益

即可，不必每季都公布，也不需向公眾或政府公布。

（四）私募基金的種類

在我國(guó)，私募基金的種類主要就是私募創(chuàng)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)基金和私募證券

投資基金。這是由私募基金的本質(zhì)決定。私募創(chuàng)業(yè)基金和私募產(chǎn)業(yè)基金、私

募證券投資基金中在“我國(guó)私募基金的地位與現(xiàn)狀”一章中將作詳細(xì)論述。

這些也是我國(guó)目前私募基金的主要種類。但是，嚴(yán)格意義上私募證券投資基

金的存在卻還較少。因?yàn)閷?shí)際生活中的一些代客買賣股票的投資之類的機(jī)構(gòu)

同投資人有分紅，并且向投資人做“保本”承諾。當(dāng)然，隨著證券和金融市

場(chǎng)的發(fā)展和完善，會(huì)出現(xiàn)更多的私募基金品種。

（五）私募基金的運(yùn)作方式

目前在我國(guó)，私募基金的主要運(yùn)作方式有兩種。

第一種是承諾保底，基金將保底資金交給出資人，相應(yīng)的設(shè)定底線，如

果跌破底線，自動(dòng)終止操作，保底資金不退回。

第二種，接收帳號(hào)（即客戶只要把帳號(hào)給私募基金即可），如果跌破10%,

客戶可自動(dòng)終止約定，對(duì)于贏利達(dá)10%以上部分按照約定的比例進(jìn)行分成,

此種都是針對(duì)熟悉的客戶，還有就是大型企業(yè)單位。

這兩種運(yùn)作方式主要是私募證券投資基金。而創(chuàng)業(yè)基金等其他一些私募

基金的運(yùn)作很復(fù)雜，沒有統(tǒng)一的運(yùn)作方式，并且運(yùn)作也不規(guī)范，在這里就不

作重點(diǎn)論述了。

二'私募基金的經(jīng)濟(jì)根源及意義

在歐美國(guó)家，私募基金是證券市場(chǎng)的重要參與力量。在我國(guó)，其有私募

基金特征的集合投資以其龐大的規(guī)模與舉足輕重的影響力引起了證券市場(chǎng)

各方人士的關(guān)注。雖然相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管部門尚未承認(rèn)其合法地位，但

私募基金的發(fā)展速度卻十分驚人。2003年4月，當(dāng)私募基金被寫入《投資基

金法》草案第五稿之后，私募基金的話題成為社會(huì)特別是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦

點(diǎn)。當(dāng)時(shí)包括王連洲在內(nèi)的權(quán)威人士作了保守估計(jì)，近年來，我國(guó)的私募基

金已經(jīng)形成至少2000億至5000億元的市場(chǎng)規(guī)模。中國(guó)社科院金融研究中心

副主任王國(guó)剛甚至推斷，中國(guó)私募基金規(guī)模可能在8000億元至9000億元左

右。王國(guó)剛透露說，一個(gè)靠做貿(mào)易起家轉(zhuǎn)型的私募基金有150億元的規(guī)模，

可動(dòng)用的頭寸更是高達(dá)700多億元。這樣龐大的私募基金甚至是公募基金都

無法與之相比的(www.http:/fund.163.com/special/s/simufund.html)□

從總量來看，目前滬深兩市的公募基金的總量，與私募基金比仍然是小巫見

大巫。是什么使私募基金擁有如此頑強(qiáng)的生命力呢？其經(jīng)濟(jì)根源在哪呢？

(一)私募基金產(chǎn)生的社會(huì)經(jīng)濟(jì)原因

私募基金出現(xiàn)的原因主要有以下幾點(diǎn)：1,投資渠道狹窄。由于我國(guó)的

投資者投資渠道太狹窄，大家都把目光瞄上證券市場(chǎng)，而證券市場(chǎng)還不成熟,

證券投資基金尚處于摸索階段，基金的運(yùn)作都不規(guī)范。2,證券投資基金規(guī)

定的品種單一。由于無法滿足廣大投資者的要求和需要的投資工具，所以私

募基金就成了投資者的投資工具最好的代替品。3,市場(chǎng)準(zhǔn)入制度不完善。

沒有管理的法律法規(guī)，那當(dāng)然就沒有市場(chǎng)準(zhǔn)入制度了法律沒有規(guī)定，那就是

意味著，所有的投資者都可以進(jìn)入。

然而在事實(shí)上私募基金就是出現(xiàn)的專為中產(chǎn)階級(jí)量身定做的金融投資

產(chǎn)品。手中握有大量的閑錢的富有階層和大機(jī)構(gòu)，他們想把富余資金投資獲

利，又想在一定程度上掌握資本，以便在投資過程中體現(xiàn)自己的意志，維護(hù)

自己的權(quán)益。私募基金的設(shè)計(jì)正順應(yīng)了其要求。第一，私募基金俗稱“富人

的游戲”，實(shí)際是針對(duì)大富豪和大機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定的金融投資產(chǎn)品。如美國(guó)

法律規(guī)定，對(duì)沖基金的投資者，個(gè)人必須擁有500萬(wàn)美元以上的證券資產(chǎn)，

并且最近兩年的年均收入高于20萬(wàn)美元，或包括配偶的收入高于30萬(wàn)美元;

如果以法人機(jī)構(gòu)的名義進(jìn)行投資，則機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)至少在100萬(wàn)美元以上。［⑹

在1996年9月1日前，不多于100個(gè)“有資格購(gòu)買者”設(shè)立的私募基金不

必經(jīng)過美國(guó)證券委員會(huì)（SEC）的批準(zhǔn)，1996年9月1日后，根據(jù)美國(guó)的《國(guó)

民證券市場(chǎng)改革法》的規(guī)定，這一人數(shù)限制增加至500人。同時(shí)，SEC允許

私募基金吸納擁有2500萬(wàn)美元以上的機(jī)構(gòu)投資者加入。第二，私募基金的

契約可由投資者和管理者協(xié)議而定，充分考慮了投資人的投資意圖和要求，

投資人可得到遠(yuǎn)比公募基金貼身周全的理財(cái)服務(wù)，便利而快捷。例如私募基

金管理人可以投資人的個(gè)性化需求為其服務(wù)，根據(jù)不同客戶的特點(diǎn)和要求制

定各自獨(dú)立的投資管理模式。因而盡管私募基金的具體投資運(yùn)作保密，但私

募基金總體投資策略和投資風(fēng)格都是建立在與投資人協(xié)商的基礎(chǔ)上的，并能

根據(jù)市場(chǎng)的變化進(jìn)行調(diào)整。公募基金一是契約有發(fā)起人單方制定的，投資人

不可能與之協(xié)商，二是資金投向的股票、債券或其他金融工具的組合比例，

私募基金與公募基金要受到有關(guān)法律法規(guī)的約束及靈活性差等不可同日而

語(yǔ)。第三，私募基金擁有比較雄厚的資金，但又不受投資組合比例的限制，

大量采用財(cái)務(wù)杠桿和對(duì)沖形式，再加上私募基金的投資運(yùn)作嚴(yán)格保密，連投

資人都是只知大略，因此在市場(chǎng)上極具競(jìng)爭(zhēng)力，往往獲得比公募基金更豐厚

的利益。如2000年美國(guó)的對(duì)沖基金就以平均蜴的收益跑贏大市，因此私募

基金吸引了眾多符合條件的投資者趨之若鷲。第四，私募基金管理人的責(zé)任

制度設(shè)計(jì)要比公募基金優(yōu)越。當(dāng)前國(guó)際上通行的做法是私募基金的發(fā)起人、

管理人一般要求3加5%的股份，一旦發(fā)生虧損，首先就要管理人的股份來支

付投資人。因此，私募基金投資人之間是一種休戚相關(guān)的唇齒關(guān)系。具有利

益上的一致性，從而可以較好地防范基金管理人的委托一代理風(fēng)險(xiǎn)，客觀上

就相對(duì)弱化了公募基金與生俱來的基金管理人約束機(jī)制不力，激勵(lì)機(jī)制不夠

的弊端。除了上述種種因之外，私募基金在我國(guó)的發(fā)展還與上層建筑有關(guān)，

目前進(jìn)行的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)有企業(yè)是國(guó)家保護(hù)和發(fā)展的重心。

然而，也正是這樣的一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大圈子中，私營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)是不可

或缺的。所以，私募基金雖然是不合法的地下狀態(tài)，但政府對(duì)私募基金的發(fā)

展仍有一種默許的態(tài)度，即也不取締私募基金在我國(guó)的發(fā)展。在我國(guó)，投資

基金幾乎都是封閉型基金，并且投資領(lǐng)域不夠明晰，呈現(xiàn)綜合性的特點(diǎn)

（筆者注：目前大多投資基金已經(jīng)走向開放。）在法制建設(shè)滯后的情況下，

法律監(jiān)管不到位，并且基金管理體制也不夠完善，從而在特定的歷史時(shí)期，

眾多投資者對(duì)私募基金有特別的愛好，蓋因其利潤(rùn)較高，投資靈活。

（二）發(fā)展私募基金的意義

首先，私募基金迅速發(fā)展，揭示了市場(chǎng)對(duì)其巨大需求。目前，我國(guó)的經(jīng)

濟(jì)建設(shè)取得了矚目的成就，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)浪潮中，產(chǎn)生了大量的富人和剩余資

金。而私募基金則為機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者提供了一條理想的投資

渠道。而這些投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)從而獲得高收益，

私募基金完全迎合了他們的要求。

其次，私募基金的迅速發(fā)展是我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)性行為，是市場(chǎng)的自

主創(chuàng)新，它能進(jìn)一步促進(jìn)證券市場(chǎng)的完善。我國(guó)對(duì)金融體系施加強(qiáng)有力的管

制，同時(shí)也對(duì)證券市場(chǎng)加強(qiáng)了管制。從公司上市的資格審查、公募基金的發(fā)

起、運(yùn)作以及證券市場(chǎng)各種交易規(guī)則等，無一不烙上了政府行為的痕跡。管

理層、投資者、證券公司都在呼吁發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，讓市場(chǎng)自我發(fā)展，也

取得了一些成績(jī)，但離市場(chǎng)化的要求還很遠(yuǎn)。私募基金是隨著證券市場(chǎng)的發(fā)

展自發(fā)的發(fā)展起來的，完全是一種自發(fā)的市場(chǎng)行為，對(duì)于打破嚴(yán)格的市場(chǎng)管

制發(fā)揮了示范作用。盡管它的存在和發(fā)展還缺乏法律依據(jù)，但我們應(yīng)當(dāng)給予

私募基金合法地位。2003年10月28日第十屆全國(guó)人大常委會(huì)第五次會(huì)議通

過的《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第101條規(guī)定：“基金管理公司或

者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托

從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法，由國(guó)務(wù)院根據(jù)本法的原則另行規(guī)定?！?/p>

法律法規(guī)對(duì)私募基金的關(guān)注已經(jīng)初露端倪。隨著私募基金的進(jìn)一步發(fā)展以及

伴隨而來的法制化，它將給中國(guó)證券市場(chǎng)帶來如下積極意義：1,將會(huì)使社

會(huì)公眾的投資理念更加成熟，有利于中小投資者。2,將會(huì)改善證券市場(chǎng)的

投資結(jié)構(gòu)，培育規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者。3,將使廣大投資者降低投資成本，分

散投資風(fēng)險(xiǎn)。4,將使中國(guó)股市避免暴漲暴跌現(xiàn)象，不斷走上成熟。[12]

第三，私募基金合法合規(guī)運(yùn)作，將促使公募基金加強(qiáng)管理。私募基金取

得了合法地位，將成為公募基金一個(gè)相對(duì)公平的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，促使公募基金更

加注重管理，提高管理水平和業(yè)績(jī)水平。比如I,公募基金管理人有可能為了

個(gè)人的野心或獲取更多的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，很可能置風(fēng)險(xiǎn)于不顧，在運(yùn)作基金資產(chǎn)

上過多的偏愛風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)高的證券。這就會(huì)給基金帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)，損害

投資者的利益'⑶。而對(duì)私募基金來說，基金管理人自己擁有股份，而且投資

人同經(jīng)常與管理人協(xié)商，很難對(duì)投資人形成經(jīng)常性的風(fēng)險(xiǎn)，即使有，通常也

在投資人的預(yù)料范圍內(nèi)。

第四，為大量游資提供了新的投資途徑。近年來，我國(guó)出現(xiàn)了一大批擁

有大量閑置資金的富裕個(gè)人和法人機(jī)構(gòu)，并且不斷壯大。根據(jù)央行計(jì)資料，

2001年6月末金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額為13.5萬(wàn)億元，企業(yè)存款月末余額為

4.8萬(wàn)億元，比去年同期增長(zhǎng)17.7%；居民儲(chǔ)蓄存款月末余額為6萬(wàn)億元，

比去年同期增長(zhǎng)10.8%02001年一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)資金高達(dá)6000億元人民

幣，可見在那時(shí)市場(chǎng)資金供應(yīng)的潛在能量和投資需求的旺盛。而我國(guó)現(xiàn)有的

投資渠道、投資品種不能完全滿足這種需求。因而私募基金為資本市場(chǎng)提供

了新的金融品種，為大量富余游資提供了新的投資獲利途徑。

第五，能極大地填補(bǔ)財(cái)政資金與公募基金不愿或不能涉足的投資領(lǐng)域。

在我國(guó)，產(chǎn)業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)）投資領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整均需要

巨額資金支持，光靠政府財(cái)政支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，亟需民間資金的注入。某些能

夠產(chǎn)生高收益的產(chǎn)業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)，在蘊(yùn)涵著巨大的利潤(rùn)回報(bào)的同時(shí)，

也潛藏著很大的投資風(fēng)險(xiǎn)，這一領(lǐng)域正是公募基金不愿涉足的地段，而私募

基金似乎天生就喜歡這種風(fēng)險(xiǎn)并且抗風(fēng)險(xiǎn)能力和承受力相對(duì)較強(qiáng)，因此產(chǎn)業(yè)

（風(fēng)險(xiǎn)）投資既是私募基金理想的投資方向，亦對(duì)私募基金充滿了需求。

第二章私募基金的地位、現(xiàn)狀及障礙

私募基金的基本內(nèi)核是其產(chǎn)生應(yīng)該符合市場(chǎng)需求的。私募基金的產(chǎn)生是

社會(huì)經(jīng)濟(jì)文化極大發(fā)展和資本市場(chǎng)自身運(yùn)作規(guī)律交互作用的必然結(jié)果，基礎(chǔ)

是市場(chǎng)需求。界定私募基金的法律地位和市場(chǎng)地位是資本市場(chǎng)發(fā)展的需要。

對(duì)私募基金的監(jiān)管應(yīng)借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，采取有別于現(xiàn)行證券法監(jiān)管的方法。

促進(jìn)一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性基金市場(chǎng)的形成，既是政策推動(dòng)的方向，也是解決寡占性市

場(chǎng)問題的邏輯的歷史選擇1⑷。然而，長(zhǎng)期以來，我國(guó)無論是在資本市場(chǎng)還是

法律上以及理論界，均對(duì)私募基金的地位缺乏定位與專論，監(jiān)管更無從談起。

隨著我國(guó)加入WTO以及金融全球化的加深，不論是從全球資本市場(chǎng)的發(fā)展還

是從我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展來看，都需要進(jìn)一步同國(guó)際接軌。因此，面對(duì)私募

基金在我國(guó)資本市場(chǎng)力量不斷強(qiáng)大的現(xiàn)實(shí)，認(rèn)識(shí)并給予其應(yīng)有的地位，是把

握基金市場(chǎng)發(fā)展取向與進(jìn)程的前提，也是實(shí)施監(jiān)管的前提。

第一節(jié)我國(guó)私募基金的地位

我國(guó)資本市場(chǎng)常說的私募基金或地下基金是指相對(duì)于受政府監(jiān)管部門

監(jiān)管的、向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金，屬于一種非公

開宣傳的、私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的集合投資。目前，私募基金在

我國(guó)發(fā)展迅速，認(rèn)識(shí)并給予其應(yīng)有的地位，發(fā)現(xiàn)其存在的問題，是把握基金

市場(chǎng)發(fā)展取向與進(jìn)程的前提，也是實(shí)施監(jiān)管的前提。

私募基金的法律地位應(yīng)該盡早明確，即私募基金應(yīng)該和公募基金一樣受

法律的承認(rèn)和規(guī)范、受到政府的重視和培育。到目前為止，我國(guó)現(xiàn)有的任何

一部國(guó)家法律均未私募基金予以制度規(guī)定。由于規(guī)范私募基金的法律條件和

市場(chǎng)條件還不夠成熟，再加上私募基金在我國(guó)還是一個(gè)新生事物，基本上還

處于摸索階段，基金的運(yùn)作都不規(guī)范，并且實(shí)際上還未建立起市場(chǎng)準(zhǔn)入制度,

可以說私募基金在市場(chǎng)上還比較混亂，所以，私募基金才遲遲沒有轉(zhuǎn)入地上、

被法律所規(guī)范。

相對(duì)美國(guó)來說，差異很明顯。1982年，美國(guó)政府通過對(duì)證券法律的修訂,

尤其是法院的判例，使私募基金逐漸有法可依。1990年，美國(guó)又修訂了法律,

允許私募證券進(jìn)行有限制的流動(dòng)，私募基金因此獲得了極大的發(fā)展，其數(shù)量

和規(guī)模每年都以20%的速度增長(zhǎng)，現(xiàn)已成為美國(guó)金融領(lǐng)域一支成長(zhǎng)最快的力

量。

私募基金同其他投資主體之間也應(yīng)該有平等的市場(chǎng)地位。私募基金的市

場(chǎng)地位是法律地位的派生。作為投資方式發(fā)展的產(chǎn)物，私募基金本身就是競(jìng)

爭(zhēng)的產(chǎn)物，并在競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展。為了適應(yīng)投資者不同的要求，資本市場(chǎng)創(chuàng)造了

多種不同類型的投資基金，便于投資者根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬偏好予以選

擇。因而基金之間以及基金與其他投資主題之間根本上應(yīng)該有平等的市場(chǎng)地

位。所以，私募基金也應(yīng)該和其他基金一樣為法律所重視，被法律所承認(rèn)和

規(guī)范，任何投資者不得擁有任何特權(quán)。而且我國(guó)的投資基金業(yè)面臨著海外成

熟同行的競(jìng)爭(zhēng)與挑戰(zhàn)，在基金領(lǐng)域不得不對(duì)外資開放之前，率先向國(guó)內(nèi)開放,

以促進(jìn)一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性基金市場(chǎng)的形成，既是政策推動(dòng)的方向，也應(yīng)是解決壟斷、

寡占型市場(chǎng)問題的邏輯的歷史選擇。

第二節(jié)我國(guó)私募基金的現(xiàn)狀

一、我國(guó)私募基金的發(fā)展特點(diǎn)

在國(guó)外，私募基金源于私人銀行業(yè)務(wù)，銀行作為投資者的顧問或直接代

客理財(cái)。20世紀(jì)90年代以來，隨著金融業(yè)的快速發(fā)展，從事私募基金業(yè)務(wù)

的金融機(jī)構(gòu)包括了各類金融控股公司、商業(yè)銀行、投資銀行、資產(chǎn)管理公司、

投資顧問公司等。目前，美國(guó)的私募基金超過了4200家，資本總額超過了

3000億美元。

我國(guó)私募基金的發(fā)展是從20世紀(jì)90年代初開始的。最初是證券公司在

開拓承銷業(yè)務(wù)中利用與大客戶結(jié)成的良好關(guān)系，為大客戶代理一級(jí)市場(chǎng)的新

股申購(gòu)；其后上市公司將發(fā)行股票籌集的閑置資金委托證券公司進(jìn)行投資，

而眾多的咨詢公司、顧問公司也以委托一代理方式運(yùn)作規(guī)模龐大的“地下”

私募基金。最近兩年，從證券公司跳槽出來的資深從業(yè)人員紛紛加盟投資管

理公司，參與私募基金操作；而綜合類券商經(jīng)批準(zhǔn)可以從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，

接受客戶委托管理客戶資金、股票和國(guó)債。'⑸

相對(duì)而言，國(guó)外的私募基金和銀行已結(jié)成良姻，而我國(guó)私募基金則和證

券公司走的很近。我們且不比較孰優(yōu)孰劣，但通常認(rèn)為，管理、經(jīng)營(yíng)私募基

金的機(jī)構(gòu)是基金管理公司或是基金經(jīng)理公司。世界各國(guó)和地區(qū)依據(jù)該國(guó)和地

區(qū)的證券投資信托法規(guī)和投資基金管理法規(guī)，通常有不同的規(guī)定，其目的是

為了更好地保障投資者權(quán)益，因而要求基金管理公司具有一定的資本實(shí)力和

良好的投資經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并具有經(jīng)營(yíng)管理基金的專門人才和良好的投資計(jì)劃。

政府證券交易管理部門經(jīng)過審核，核發(fā)執(zhí)照給審核合格的基金管理公司，獲

得執(zhí)照的基金管理公司表明有資格經(jīng)營(yíng)基金業(yè)務(wù)”3而我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展

還不夠成熟，也沒有實(shí)力強(qiáng)大的基金管理公司，相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)不用就

有點(diǎn)可惜了。

二、我國(guó)私募基金的發(fā)展?fàn)顩r

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)的一份研究報(bào)告顯示，目前私募基金占投資者交易資金的

比重達(dá)到30%—35%,資金總規(guī)模在6000到7000億元之間，整體規(guī)模超過

公募基金一倍。

地區(qū)分布上，我國(guó)的私募資金又主要集中在北京、上海、廣州、遼寧和

江蘇等地，但主體地域卻在動(dòng)態(tài)演變。從2001年11月開始，廣州地區(qū)的交

易量攀升很快，并已經(jīng)超過上海、北京，形成“南強(qiáng)北弱”的格局。以下就對(duì)

一些具體的基金形式及其發(fā)展作一大概介紹。

（一）創(chuàng)業(yè)基金

創(chuàng)業(yè)基金也稱為風(fēng)險(xiǎn)基金（在我國(guó)主要是指私募產(chǎn)業(yè)投資基金和私募創(chuàng)

業(yè)投資基金），是指把基金投資于產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及一些

高新技術(shù)等風(fēng)險(xiǎn)較高的領(lǐng)域的一種投資基金。私募產(chǎn)業(yè)投資基金（風(fēng)險(xiǎn)投資

基金）在我國(guó)被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金，在國(guó)外沒有完全對(duì)等的概念，與創(chuàng)業(yè)基

金、風(fēng)險(xiǎn)基金和國(guó)家基金等相類似⑺。創(chuàng)業(yè)基金在60年代的美國(guó)就已經(jīng)得

到廣泛的應(yīng)用，在亞洲開始于70年代初的日本，其主要原因在于：美國(guó)有

許多高、新科技的小型公司，在其尋求發(fā)展過程中，需要資金作為其成長(zhǎng)壯

大的動(dòng)力。最典型的例子就是美國(guó)的蘋果公司，它從一家很小規(guī)模的公司發(fā)

展成今天舉世聞名的大型集團(tuán)公司，創(chuàng)業(yè)基金起了關(guān)鍵作用。國(guó)外創(chuàng)業(yè)基金

發(fā)展歷來以私募為主，只有極個(gè)別國(guó)家在特殊時(shí)期才由政府出面以公募方式

募集過產(chǎn)業(yè)基金，因此國(guó)外所謂創(chuàng)業(yè)基金大多是指私募產(chǎn)業(yè)投資基金。

私募之所以成為創(chuàng)業(yè)基金的主要募集方式，是因?yàn)樗侥蓟鹪诔闪⒑瓦\(yùn)

作上受到的制約比較少，只要獲得投資人同意，就敢于從事風(fēng)險(xiǎn)較大的投資,

如投資于高風(fēng)險(xiǎn)的成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)，或投資于周期長(zhǎng)的某一產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

相反，公募基金出于保護(hù)廣大中小投資者的利益，受到政府部門較多監(jiān)管，

投資策略以穩(wěn)健見長(zhǎng)，較少涉獵高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。從企業(yè)角度看，投資基金

通過參股的形式，使投資者與公司同坐一條船上，減輕了公司需要每年按期

支付固定利息的壓力。另外，創(chuàng)業(yè)基中的一些機(jī)構(gòu)投資者提供的可能不僅僅

是資金，而且還提供管理上的經(jīng)驗(yàn)、建議、信息及商合作的機(jī)會(huì)。從投資者

的角度來看，創(chuàng)業(yè)基金在投資2—5年后有機(jī)會(huì)使公司上市，在這種情況下,

其回報(bào)與初始投資相比，可有幾十倍的利潤(rùn)?！雹?/p>

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)基金從八十年代中期開始發(fā)展，以1985年國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)

成立的“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”為標(biāo)志。創(chuàng)業(yè)投資基金在我國(guó)產(chǎn)生的原

因是為了深化金融體制改革、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)調(diào)整，更多體現(xiàn)為對(duì)

某個(gè)行業(yè)的扶持，帶有強(qiáng)烈的行政色彩。其中包括扶持中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)基金

和扶持高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，以及扶持其他行業(yè)的行業(yè)基金。經(jīng)過20

多年的發(fā)展，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)基金取得了巨大的成績(jī)，對(duì)促進(jìn)行業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)

構(gòu)合理化起了極大的推動(dòng)作用，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)通訊、計(jì)算機(jī)軟硬件、

網(wǎng)絡(luò)工程、電子產(chǎn)品、新材料、制藥、生物工程等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)做出

了貢獻(xiàn)。

這些創(chuàng)業(yè)基金在我國(guó)是政府主導(dǎo)、推動(dòng)、扶持下的發(fā)展，雖然近年來政

府的投入逐步減少，但仍不是嚴(yán)格意義上的私募基金。根據(jù)對(duì)25個(gè)省市的

47家產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查，這些產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府背景，政府擁有

股權(quán)的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)占90%純民營(yíng)產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)占2%,外資占8隊(duì)而目前

西方各主要國(guó)家的創(chuàng)業(yè)資本中，據(jù)統(tǒng)計(jì)來自公積金的占24臨銀行占21.6%,

公司企業(yè)占16.9%,私人投資占11.6%,股市投資者占2.3%,大學(xué)及研究機(jī)

構(gòu)占0.3臨其他來源占3.9%,來源于官方的只占一小部分，約為8.3爐3。

綜上所述，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)基金仍處于初級(jí)階段，甚至還談不上是嚴(yán)格意義

上的私募基金。難怪曹鳳歧教授感嘆我國(guó)尚沒有真正的私募基金觸。這些創(chuàng)

業(yè)基金無論在投資運(yùn)作、投資理念還是在約束機(jī)制以及相關(guān)配套法律法規(guī)的

制定和完善方面都凸現(xiàn)出不少的問題。有些方面比如法律規(guī)范方面甚至還是

空白。以資金來源問題來看，政府投入過多，民間資本注入不足，造成資金

有限風(fēng)險(xiǎn)難以分散的狀況，甚至導(dǎo)致了2004年的“千億私募基金現(xiàn)身救市,

老主力不配合已萌生退意”的情況㈤，從而缺乏吸引民間資本進(jìn)入的有效手

段和配置制度。值得欣慰的是，最近幾年來，政府的投入比例已經(jīng)開始小于

非政府的投入比例。

（-）私募證券投資基金

私募證券投資基金是指投向于證券市場(chǎng)的私募基金。我國(guó)《中華人民共

和國(guó)證券投資基金法》是針對(duì)公募的證券投資基金，對(duì)私募證券投資基金則

沒有在法律上作出具體規(guī)定。因此，我國(guó)目前所謂的私募基金通常被誤解為:

一是僅指私募證券投資基金，二是在我國(guó)私募都是以改頭換面的形式存在，

三是一提到私募基金通常給人以非法集資、非法基金的感覺。

目前我國(guó)的私募證券投資基金以各種形式存在，主要類型有三種：工作

室、代客理財(cái)以及公司型或契約型基金⑻。

1,工作室：通常是有營(yíng)業(yè)執(zhí)照的證券咨詢機(jī)構(gòu)，這是目前最常見的公

開的私募證券基金形式，由一位或幾位在市場(chǎng)上較有影響的股評(píng)人或研究人

員為領(lǐng)導(dǎo)任務(wù)，業(yè)務(wù)方式多種多樣，其中只有一部分方式可以歸為私募基金

性質(zhì)，那就是接受中小散戶或部分機(jī)構(gòu)委托，進(jìn)行證券投資。由于各種形式

的工作室存在，這部分資金數(shù)量不可低估，其資金來源主要是私人財(cái)產(chǎn)。

2,代客理財(cái)型：目前主要是一些證券公司、資產(chǎn)管理公司和投資公司

接受的代客理財(cái)業(yè)務(wù)，1999年以前，多為“地下工作者”。之后，綜合類證

券公司被批準(zhǔn)從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，遂從地下轉(zhuǎn)為地上。其資金來源主要是上

市公司、國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)等，一般每宗業(yè)務(wù)量較大。

3,公司型或契約型基金：這類基金在組織制度安排或操作流程設(shè)計(jì)上

都比較規(guī)范，資金多數(shù)來自于企業(yè)，設(shè)立專門帳戶管理，出資限額、分配方

式等基本上參照公募證券投資基金，應(yīng)該說是最具有私募基金特征的基金，

將來合法私募基金最有可能從此種類基金中產(chǎn)生。一些在市場(chǎng)上較有名氣的

投資機(jī)構(gòu)就采取這種形式，象上海邦聯(lián)就是一家公司型的私募證券投資基

金。

基于私募證券投資基金在我國(guó)還沒有取得合法的地位，并且其發(fā)展現(xiàn)狀

不夠規(guī)范，混亂而又違法的行為時(shí)有發(fā)生，因此，有必要從法律上確認(rèn)其地

位，并建立對(duì)私募基金的監(jiān)管體制。目前，在法律法規(guī)上，《證券投資基金

法》第101條授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)私募基金作出規(guī)定，這不能不說是為私募基金的

變革和對(duì)私募基金的監(jiān)管開啟了一扇希望之門。

第三節(jié)我國(guó)私募基金存在的障礙

私募基金的特質(zhì)就是政府監(jiān)管寬松，操作缺乏透明度。因此操縱市場(chǎng)、

內(nèi)幕交易、欺詐客戶等違規(guī)行為發(fā)生的幾率很大，這些都不利于對(duì)投資者的

保護(hù)，對(duì)他們而言，在資金可獲較大增殖的同時(shí)，也蘊(yùn)藏著較大的投資風(fēng)險(xiǎn),

如基金管理者的代理風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際操作中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等，這些問題不僅是道德

問題，也是技術(shù)問題，機(jī)制問題，即使是國(guó)外有法可依的私募基金也難能避

免。對(duì)于我國(guó)尚處于潛伏狀態(tài)的私募基金來說，所蘊(yùn)含的問題就相對(duì)更多更

復(fù)雜。

一'面臨法律障礙

目前，私募基金所面臨的根本性問題是其合法性問題。迄今為止，我國(guó)

在立法上對(duì)私募基金尚是空白；立法嚴(yán)重滯后于實(shí)踐，某些相關(guān)的法律法規(guī)

對(duì)私募基金都是限制性規(guī)定，如已經(jīng)被廢止的《證券投資基金管理暫行辦法》

第12條規(guī)定，基金發(fā)起人應(yīng)當(dāng)于基金募集前3天在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊

上刊載招募說明書，從事實(shí)上否定私募方式。信托法、投資基金法雖然最終

出臺(tái)了，和其它相關(guān)法律法規(guī)一樣沒有對(duì)私募基金明確的規(guī)定，還有公司法、

證券法等也沒有作出什么相關(guān)規(guī)定，而國(guó)務(wù)院出臺(tái)私募基金的有關(guān)政策尚待

時(shí)日。因而，這從宏觀上造成私募基金良性發(fā)展受阻，微觀方面也造成證券

監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管，無法對(duì)投資者形成有效保護(hù)，以及無法維

護(hù)私募基金市場(chǎng)的秩序建設(shè)等。另外，市場(chǎng)法律監(jiān)管體系不健全，如我國(guó)現(xiàn)

已頒布的有關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律、法規(guī)主要有：《股票發(fā)行交易暫行條

例》、《證券交易所管理暫行辦法》、《國(guó)債期貨交易市場(chǎng)管理暫行辦法》、

《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》、《證券法》、新的《中華人民共和國(guó)刑法》

等。這些法律法規(guī)對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展起了重要的作用，但由于法律體系的不

完善和法律條文可操作性低，已不能夠充分滿足證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，更不

能滿足私募基金的發(fā)展。其中私募基金的發(fā)行問題，至關(guān)重要，而又不能借

鑒公募證券發(fā)行的經(jīng)驗(yàn)與模式，實(shí)在是市場(chǎng)法律監(jiān)管體系的一大痼疾。

二、合約設(shè)計(jì)不規(guī)范

保本承諾是目前各類私募基金性質(zhì)的證券咨詢公司、資產(chǎn)管理公司的常

見做法，殊不知極為不規(guī)范，違反了合同法的基本原則，其承諾的年終收益

率大多在10%—30%遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行的存款利率，這種狀況的私募基金嚴(yán)重違

反了有關(guān)法律法規(guī)，實(shí)際上近乎于非法集資，也遠(yuǎn)不符合國(guó)際慣例，而一些

根本就沒有能力的機(jī)構(gòu)則進(jìn)行虛假承諾，使保底、保本承諾成為一紙空文，

投資者的利益很難得到有效保護(hù)。⑸

三'監(jiān)管缺位

私募基金由于無須注冊(cè)，所以各國(guó)都沒有針對(duì)它的專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法

規(guī)，但這并不意味著私募基金不受任何管制。在對(duì)商品交易、證券交易尤其

是對(duì)投資公司的監(jiān)管中，不乏約束私募基金的條款，只是顯得較為零散罷了。

在我國(guó)，雖然一些大規(guī)模的私募基金沿用了西方基金的操作辦法，有一套運(yùn)

作的辦法，迄今為止私募基金在市場(chǎng)的運(yùn)作整體上還沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用

危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)。但由于缺乏外部監(jiān)管，加上此類業(yè)務(wù)本身就處于地下狀態(tài)，使

得基金管理者操縱市場(chǎng)、欺詐客戶行為時(shí)有發(fā)生。我國(guó)資本市場(chǎng)品種單一，

沒有避險(xiǎn)機(jī)制，大量資金以同樣運(yùn)行方式堆積于單一的金融品種之中，從而

孕育了很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而作為私募基金，除了面臨這些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，更為

直接的是由于法律和行業(yè)管理空白而帶來的經(jīng)營(yíng)上的道德和信用風(fēng)險(xiǎn)，由于

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、法律地位不明確，很多基金管理者短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格

激進(jìn)，私募基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行既沒有內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，也沒有外部

的監(jiān)督約束機(jī)制，再加上合約先天的法律缺陷，一旦市場(chǎng)大勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，私

募基金經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)質(zhì)量下降，將會(huì)引發(fā)很大的金融風(fēng)險(xiǎn)的。對(duì)于目前我國(guó)的

私募基金，在法律法規(guī)缺位的情況下，私募基金的監(jiān)管問題非常重要、非常

關(guān)鍵。這是筆者將要闡述的重點(diǎn)。

四、發(fā)行困難重重

近年來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)奉行“大力培育與超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策

㈤，這里表明政府希望將散戶市場(chǎng)變成以機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，并沒有就此重視

發(fā)展私募基金。必須承認(rèn)，目前在我國(guó)證券私募發(fā)行還面臨許多障礙。第一,

法律障礙，前已論及，此從略。第二，市場(chǎng)障礙。除了發(fā)行人方面諸多限制，

私募市場(chǎng)的另一方主題一一私募發(fā)行對(duì)象也尚待發(fā)育。具備了較強(qiáng)投資能力

和豐富投資經(jīng)驗(yàn)、可以自我保護(hù)的購(gòu)買者群體還沒大規(guī)模出現(xiàn)，即使是籠統(tǒng)

地就富人階層和富裕家庭而言，較之發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，無論是絕對(duì)數(shù)量還是

相對(duì)比例都存在很大的差距。第三，制度障礙。表現(xiàn)之一，幾乎從創(chuàng)建伊始,

我國(guó)的證券市場(chǎng)就是圍繞著“公開發(fā)行，上市公司”進(jìn)行設(shè)計(jì)的，這從早期

的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》囤。到晚近的《證券法》體現(xiàn)得都相當(dāng)

明顯如。表現(xiàn)之二，在證券交易方面，我國(guó)長(zhǎng)期傾向認(rèn)為只有在有交易所的

集中交易才是正路，場(chǎng)外交易沒有前途。但在國(guó)外，私募證券在場(chǎng)外交易才

是常態(tài)。而我國(guó)流通渠道單一和流動(dòng)性受限制，一方面催生了大量的非法黑

市交易，另一方面又反過來抑制了對(duì)私募證券的需求，很大程度上制約了私

募活動(dòng)的發(fā)展。第四，認(rèn)識(shí)障礙。長(zhǎng)期以來，私募在我國(guó)給人的印象總是與

混亂、無序、地下狀態(tài)想聯(lián)系。除了已被叫停的、很不規(guī)范的內(nèi)部職工定向

募集，私募還往往與各種形式的非法集資相糾纏。例如，20世紀(jì)90年代廣

東等地區(qū)常見的莊園（果園）開發(fā)投資活動(dòng)、盛行于浙江、福建一帶的標(biāo)會(huì)、

老鼠會(huì)等。從而無論立法、執(zhí)法部門，還是市民的認(rèn)識(shí)中，私募發(fā)行都被打

上了負(fù)面的烙印，私募變得益發(fā)寸步難行了。

綜合來說，私募基金在我國(guó)發(fā)展還處于初級(jí)階段，法律仍然沒有給予其

應(yīng)該有的地位，并且私募基金還存在諸多的障礙，如果不對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管而任

其發(fā)展，后果是不堪設(shè)想的。因此有必要去探索和研究對(duì)私募基金的監(jiān)管和

監(jiān)管立法。

第三章私募基金的監(jiān)管及監(jiān)管體制

我國(guó)的私募基金尚處于發(fā)展的初級(jí)階段，一切監(jiān)管措施都應(yīng)針對(duì)這一階

段的實(shí)際情況，從而有利于規(guī)范與發(fā)展資本市場(chǎng)，規(guī)范是為了發(fā)展，發(fā)展才

能促進(jìn)規(guī)范。我國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管措施應(yīng)當(dāng)可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，采取有別

于現(xiàn)行證券法監(jiān)管的辦法。比如，證券法規(guī)定證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)是中國(guó)證監(jiān)

會(huì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有規(guī)則的制定權(quán)、審批核準(zhǔn)權(quán)、監(jiān)督權(quán)和查處權(quán)；同是，也

規(guī)定了對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與制約，如審計(jì)監(jiān)督、公開要求、保密義務(wù)、

禁止行為法律責(zé)任以及復(fù)議和訴訟等；既對(duì)發(fā)行與上市進(jìn)行監(jiān)管，還對(duì)證券

信息、交易、經(jīng)營(yíng)進(jìn)行全方位的監(jiān)管。這些都不能應(yīng)用與私募基金的監(jiān)管上

來，否則，無異取消了私募基金。

私募基金在活躍了證券交易的同時(shí)，又存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，缺少法律保障

是最不穩(wěn)定的因素。私募基金的規(guī)范與監(jiān)管是管理層亟待解決的問題。監(jiān)管

私募基金必須有法可依，加快證券私募基金方面的立法，使私募基金由地下

金融形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榈厣辖鹑谛螒B(tài)，是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的客觀要求。

按照WTO協(xié)議規(guī)定，外資參股成立合資基金管理公司的比例可以達(dá)

33%,三年后達(dá)49%。這就意味著我國(guó)的投資基金業(yè)將面臨海外基金的挑戰(zhàn)

與競(jìng)爭(zhēng)。海外基金比我們更熟悉私募基金的運(yùn)作和管理，他們的進(jìn)入必將對(duì)

我國(guó)基金業(yè)造成影響。這就需要我們盡快規(guī)范私募基金的運(yùn)作與管理，將符

合規(guī)定的私募基金培育為機(jī)構(gòu)投資者。

第一節(jié)監(jiān)管的原則

由于“私募基金”的銷售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協(xié)商

來進(jìn)行的，因此它又被稱為向特定對(duì)象募集的基金。在中國(guó)市場(chǎng)，由于政策

面和管理層的原因，“私募基金”這一客觀存在而國(guó)家又沒有給予合法地位

的投資品種應(yīng)該要引起監(jiān)管部門的重視，對(duì)中國(guó)私募基金監(jiān)管的原則和具體

要求應(yīng)如下：

一'規(guī)范原則

一是對(duì)私募基金的設(shè)立機(jī)構(gòu)，根據(jù)中國(guó)國(guó)情，現(xiàn)階段以不允許個(gè)人直接

設(shè)立為好。若設(shè)立私募型、公司型的基金公司必須是獨(dú)立法人，在工商局注

冊(cè)，必須具備符合要求的注冊(cè)資金、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、人才、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所。鑒于私募

基金的高風(fēng)險(xiǎn)性，這些要求應(yīng)該制訂得比公募基金更為嚴(yán)格。二是限定私募

基金募集范圍。三是明確私募基金的設(shè)立程序和設(shè)立條件。包括最低資金額

度，申報(bào)文件等。對(duì)于私募型、公司型基金發(fā)起人的公司，要有一定的資質(zhì)

和資本金要求。私募基金的個(gè)人投資者資格設(shè)定的門檻設(shè)定為200萬(wàn)元以上,

同時(shí)，應(yīng)該對(duì)其年收入也有一定的要求，比如20萬(wàn)至50萬(wàn)元人民幣。要有

一定數(shù)量的經(jīng)國(guó)家考核認(rèn)可的基金經(jīng)理，必須有一定的發(fā)起人股份比例等。

四是要對(duì)私募基金的設(shè)立實(shí)行審批。如對(duì)機(jī)構(gòu)設(shè)立進(jìn)行審批；對(duì)基金管理公

司設(shè)立基金行為的審批，即沒設(shè)立一支基金都要審批。五是對(duì)私募基金的合

同或章程提出要求。

二、公平原則

一是對(duì)于私募基金具體投資運(yùn)作，總體上以少管為宜。私募基金是所謂

的“富人俱樂部”，因此對(duì)于監(jiān)管，從原則上講不宜過細(xì)過寬。但需要強(qiáng)調(diào)

公平原則，比如規(guī)定基金管理人不得“不公平對(duì)待其管理的每只基金”、“利

用基金為自己或第三人牟取利益”、“做出重大投資戰(zhàn)略的改變，必須取得投

資者同意”等。同時(shí)對(duì)利用所管理的基金操縱市場(chǎng)的行為，給予嚴(yán)厲的查處。

二是對(duì)私募基金向投資者通報(bào)信息提出要求。在信息披露方面，可以不對(duì)社

會(huì)公開信息與投資組合，但必須定期向證券管理機(jī)構(gòu)披露信息，接受其監(jiān)管。

三是需要建立“申請(qǐng)豁免”制度，使私募基金無法自動(dòng)豁免一系列公募基金

應(yīng)有的監(jiān)管，防止出現(xiàn)大量為逃避公募基金監(jiān)管而設(shè)立的私募基金。

三、發(fā)展原則

絕大部分的私募基金一直滯留在一級(jí)市場(chǎng)，現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)的安全性和回

報(bào)率沒有過去強(qiáng)了，但許多私募基金寧愿進(jìn)入股市二級(jí)市場(chǎng)也不會(huì)去進(jìn)行創(chuàng)

業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)投資，因?yàn)楣墒挟吘褂性S多投機(jī)投資機(jī)會(huì)而且變現(xiàn)能力強(qiáng)。如果基

金法規(guī)定私募基金主要應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)業(yè)投資，相信這個(gè)法規(guī)將失效，絕大

多數(shù)私募基金將繼續(xù)維持現(xiàn)狀而不浮出水面。由此看來，在私募基金的經(jīng)營(yíng)

方面，不應(yīng)該給予太多的條條框框，只要它不違法，應(yīng)該允許它投資任何領(lǐng)

域。這樣才能有助于它們更好地發(fā)揮業(yè)務(wù)和金融創(chuàng)新能力，推動(dòng)市場(chǎng)健康發(fā)

展。同時(shí)對(duì)投資者的退出方式作出規(guī)定，特別是對(duì)私募基金的基金憑證變現(xiàn)

問題作出規(guī)定，這主要是從立法的角度予以考慮的

第二節(jié)私募基金的監(jiān)管

一'風(fēng)險(xiǎn)防范與控制

由于私募基金的非公開性，因而對(duì)于投資者來說，其投資風(fēng)險(xiǎn)也比較大。

筆者認(rèn)為可以從四個(gè)方面進(jìn)行：降低私募基金經(jīng)理們的道德風(fēng)險(xiǎn)；嚴(yán)格限定

私募基金管理人資格；明確基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示制度；嚴(yán)格界定基金

的投資者范圍。

（一）降低私募基金經(jīng)理們的道德風(fēng)險(xiǎn)。

在國(guó)外，私募基金一般都要求管理人持有基金2—5%的股份，在基金出

現(xiàn)虧損時(shí)，管理人的股份要先行彌補(bǔ)虧損。這就使得管理人與其他基金持有

人的利益能保持同步，大大減少了道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。比較有名的私募

基金經(jīng)理人的信用度極高，聲譽(yù)對(duì)他們來說是非常重要的，這也使得他們努

力工作，極少故意損害投資者的利益。另外，基金經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈,

同行的競(jìng)爭(zhēng)壓力也迫使他們盡心盡力。就我國(guó)而言，比較規(guī)范的私募基金一

般要求管理人持有基金一定的股份，有的甚至高達(dá)40%這是我與我國(guó)信用

制度不夠發(fā)達(dá)有著密切的關(guān)系。管理人持有比例越高，內(nèi)部人控制現(xiàn)象月嚴(yán)

重，對(duì)基金的其他持有者未必安全。按長(zhǎng)期觀點(diǎn)來看，培養(yǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的基金

經(jīng)理市場(chǎng)、鼓勵(lì)基金經(jīng)理珍視聲譽(yù)和引導(dǎo)投資者根據(jù)基金經(jīng)理過去的投資記

錄選擇管理人才是最好的出路。

（二）嚴(yán)格限定私募基金的管理人資格

我國(guó)目前的私募基金發(fā)起人和管理人最有資格的就是證券公司、資產(chǎn)管

理公司、投資咨詢和顧問公司。當(dāng)然，也有些公司并沒擔(dān)當(dāng)發(fā)起人和管理人

這一角色。筆者認(rèn)為，作為私募基金發(fā)起人和管理人應(yīng)該具備這些條件：1,

具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，其注冊(cè)資本至少要在10億元以上，凈

資本要在2億元以上，同時(shí)要根據(jù)其注冊(cè)資本和凈資本的大小來核定其募集

基金的最高限額；2,具有必須的從業(yè)人員，包括一些專業(yè)人士和專家人才,

根據(jù)基金規(guī)模的大小，應(yīng)規(guī)定一個(gè)下限即最低不得少于5-19人；3,業(yè)績(jī)

良好，近三年連續(xù)贏利，并且平均贏利率在5%以上；4,信譽(yù)一直很好，至

少近三年沒有任何違規(guī)經(jīng)營(yíng)，也沒有受過任何處分。5,有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所

和必要的設(shè)施?；谝陨系目紤]，我們認(rèn)為證券公司、大型投資咨詢公司和

顧問公司、資產(chǎn)管理公司等是試點(diǎn)階段私募基金發(fā)起人和管理人的最佳候選

人。這些也就是關(guān)于管理人的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度了。

（三）明確私募基金的信息披露制度和風(fēng)險(xiǎn)揭示制度

嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示制度是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要

手段和保證。雖然國(guó)際上通行的做法是私募基金不需要備案，但也有信息披

露的要求，如對(duì)沖基金類，不用對(duì)社會(huì)公開信息與投資組合，但每月必須對(duì)

美國(guó)證券管理機(jī)構(gòu)披露信息，接受其監(jiān)督。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，私募基金雖然沒有

義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向該基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息則是其

義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立