科技帶來(lái)的高頻交易HFT沖擊股市

全球化及信息科技革命沖擊市場(chǎng)生態(tài)芝加哥Fed:高頻交易（High-frequencytrading,

HFT)與程序交易商之美股交易份額:

2005年30%，2009年73%

(美股1970年代持有期:7年，2010年:7個(gè)月

周轉(zhuǎn)率=171%)。

數(shù)據(jù)源:美國(guó)FIMagazine2010年5月專(zhuān)業(yè)經(jīng)紀(jì)商占NYSE交易量份額:1980年代80%，2008年50%，2011年28%

。高盛占HFT與程序交易量20%。期貨和期權(quán)市場(chǎng)，HFT的份額占到50-70%。1HFT與程序交易合計(jì)獨(dú)立HFT公司對(duì)沖基金投行經(jīng)紀(jì)(含做市)商100%2%42%33%23%單位:%周轉(zhuǎn)率=總成交值/總市值數(shù)據(jù)源：臺(tái)灣證券交易所網(wǎng)站世界主要證券市場(chǎng)比較月報(bào)、證券暨期貨市場(chǎng)重要指標(biāo)注：OTC市值僅占二市場(chǎng)總市值之7.91%，對(duì)整體市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率影響不大，此處不并同列示參考周轉(zhuǎn)率高

市場(chǎng)交易活絡(luò)2香港新加坡上海深圳臺(tái)灣200060.9058.50185.29156.00259.16200239.7053.8060.3372.07217.41200457.7060.8087.00120.50177.46200662.1058.20153.80251.70142.19200794.1077.60211.00389.20153.28200882.5763.67118.01235.87145.44200978.9567.30228.78445.48178.27201039.7335.28104.27215.85102.27HFT與交易所信息基礎(chǔ)建設(shè)HFTs類(lèi)型：做市交易、交易所之成交量手續(xù)費(fèi)折扣交易、掠奪性算法交易、程序化交易、閃電交易。HFT演化自程序交易與做市，每次在msec或更短時(shí)間內(nèi)，只抓住微小價(jià)差而獲利。

極度頻繁交易和微小價(jià)差，使HFTs聚沙成塔累積可觀獲利(2009年HFT與程序交易之凈利210億美元)。為吸引HFT與程序交易商以提升市場(chǎng)份額，交易所加強(qiáng)信息基礎(chǔ)建設(shè)，提供高速運(yùn)算計(jì)算機(jī)、低延遲時(shí)間網(wǎng)絡(luò)，允許投資人付費(fèi)裝設(shè)Co-location及DMA(Directmarketaccess，電子式專(zhuān)屬線(xiàn)路，注:臺(tái)灣已開(kāi)放)。3交易所開(kāi)放主機(jī)共置(Co-location)為維持有效率、低成本的數(shù)據(jù)中心維運(yùn)、信息人員管理與數(shù)據(jù)的安全等信息管理工作均不是投資機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)。此外，高昂的信息基礎(chǔ)建設(shè)與維護(hù)成本，中小型投資機(jī)構(gòu)無(wú)力負(fù)擔(dān)。

Co-location興起背景:機(jī)構(gòu)投資人有信息管理委外的需求，加上2006年起興起全球交易所購(gòu)并風(fēng)潮所激化之全球化的競(jìng)爭(zhēng)，專(zhuān)屬交易所的云端服務(wù)順勢(shì)興起，代表性的服務(wù)即為主機(jī)共置(歐美、日本、新加坡、印度、巴西允許，臺(tái)灣不準(zhǔn))。

Co-location:客戶(hù)將下單設(shè)備與交易所主機(jī)共置在同一機(jī)房，交易所與客戶(hù)、其他交易所及結(jié)算所間，都采用DMA直接連接，而非用因特網(wǎng)的公有云，以確保數(shù)據(jù)傳輸安全并減少傳遞時(shí)間。4DMA+Co-location使HFT更具威力HFT及程序交易商用DMA+Co-location，取得縮短完成交易需要的時(shí)間，獲利關(guān)鍵就在延遲時(shí)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)。(交易所搓和一筆交易只耗10msec)延遲(latency)時(shí)間:從委托到交易所搓和前之時(shí)間。投資人計(jì)算機(jī)的效能、算法軟件、網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量、主機(jī)與交易所的距離都會(huì)影響延遲時(shí)間，對(duì)主觀交易者來(lái)說(shuō)還要加上判斷及手動(dòng)下單的時(shí)間。

5延遲(latency)時(shí)間經(jīng)Co-location0.55~0.75msec經(jīng)證券商4~8msec交易所之其他云端服務(wù)NYSE-Euronext2011年推出CapitalMarketsCommunityPlatform，提供市場(chǎng)參與者快速鏈接到交易系統(tǒng)，并享低成本與可擴(kuò)充的特性。NASDAQ-OMX提供數(shù)據(jù)分析工具M(jìn)arketReplay，讓客戶(hù)不需投資相關(guān)的軟硬件及數(shù)據(jù)庫(kù)，上網(wǎng)即可瀏覽歷史事務(wù)數(shù)據(jù)、檢視與模擬市場(chǎng)的狀態(tài)。近期NYSE-Euronext并購(gòu)東京高性能交易系統(tǒng)商Metabit(交易社群:亞洲140多家交易商)。6部分交易所允許FlashTrading允許投資人付費(fèi)進(jìn)行閃電交易（FlashTrading)。閃電交易須藉由計(jì)算機(jī)快速攫取委托單被執(zhí)行交易前的訊息，有能力用的大多是HFT及程序交易商。允許投資人可在公眾委托單被執(zhí)行交易前30msec，獲知部分委托單的交易訊息，但30msec內(nèi)該投資人未公開(kāi)揭露其報(bào)價(jià)，因而被質(zhì)疑信息不公平。

閃電交易使HFT及程序交易商洞燭機(jī)先。NYSE-Euronext(未曾有)、Nasdaq-OMX及BATS

(2009.9取消)外，美國(guó)大部分交易所允閃電下單。SEC為防止交易所透過(guò)閃電下單規(guī)避對(duì)市場(chǎng)公開(kāi)揭露報(bào)價(jià)之義務(wù)，2010年研擬增定期權(quán)手續(xù)費(fèi)收取上限30美分/手。7HFT與程序交易之潛在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)HFT與程序交易出現(xiàn)值得注意的現(xiàn)象，如委托筆數(shù)大幅增加、每筆委托股數(shù)變小，此現(xiàn)象在一般市場(chǎng)狀況，可增市場(chǎng)流動(dòng)性，但在極端市場(chǎng)狀況，使流動(dòng)性缺口增加、σ-clustering提高，短時(shí)間內(nèi)價(jià)格波動(dòng)暴增。美國(guó)股市FlashCrash事件:2010年5月6日14時(shí)32分，美國(guó)一家大型資產(chǎn)管理公司為避險(xiǎn)放空75,000手E-miniS&P500期貨(名目本金41億美元)，期貨的賣(mài)壓透過(guò)S&P500SPDR、S&P500指數(shù)成分個(gè)股擴(kuò)散到整個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)由緩步下跌轉(zhuǎn)為急速下跌，在4分半鐘（14時(shí)41分~45分27秒)

E-miniS&P500期貨價(jià)格下跌超過(guò)5%，S&P500SPDR跌超過(guò)6%。82010美國(guó)股市FlashCrash事件(1)5月6日的價(jià)格驟跌又引起大型市場(chǎng)參與者擔(dān)心價(jià)格訊息是否錯(cuò)誤，甚至開(kāi)始懷疑是否發(fā)生了類(lèi)似911恐怖事件的災(zāi)難，只是還未獲悉訊息，于是幾分鐘內(nèi)觸發(fā)設(shè)定在其自建的自動(dòng)化計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)中的保護(hù)機(jī)制，觸及市場(chǎng)崩潰的臨界點(diǎn)。NanexLlc.從該資產(chǎn)管理公司當(dāng)日委托成交記錄，以100msec為單位解析mini

S&P500期貨的市場(chǎng)價(jià)量變化，發(fā)表研究報(bào)告:認(rèn)為避險(xiǎn)放空75,000手miniS&P500期貨不是導(dǎo)致市場(chǎng)崩跌的主因，其他市場(chǎng)參與者，特別是HFT者承接miniS&P500期貨賣(mài)盤(pán)后的部位拋補(bǔ)，及期貨市場(chǎng)、SPDR、股市間的套利或避險(xiǎn)交易，導(dǎo)致賣(mài)壓在短時(shí)間向不同市場(chǎng)擴(kuò)散，才是市場(chǎng)陷入崩潰的臨界點(diǎn)的主因。9美國(guó)股市FlashCrash事件(2)交易策略只依照前一分鐘全市場(chǎng)成交量9%，決定下一分鐘釋入市場(chǎng)的賣(mài)單數(shù)量，至于賣(mài)出價(jià)格是否偏低，或同時(shí)間賣(mài)單數(shù)量是否過(guò)大，甚至先前已釋出賣(mài)單是否已全數(shù)成交，在策略執(zhí)行中全未考慮。只約20分鐘75,000手賣(mài)單全數(shù)成交，最初承接的買(mǎi)方涵蓋了長(zhǎng)期持有部位的交易者、市場(chǎng)中介者、高頻交易商、跨市場(chǎng)套利交易商依循套利或是避險(xiǎn)，在買(mǎi)進(jìn)成交幾乎同時(shí)賣(mài)出S&P500SPDR、S&P500成分個(gè)股

E-miniS&P500期貨買(mǎi)單來(lái)自長(zhǎng)期持倉(cāng)者與套利交易者逐漸耗盡，HFT商瘋狂相互拋補(bǔ)部位，14時(shí)45分13秒至27秒的14秒之內(nèi)，HFT商成交量超過(guò)27,000口(占市場(chǎng)49%）

股市買(mǎi)方委托降至5,800萬(wàn)美元，不及早盤(pán)60億美元的1%，E-miniS&P500買(mǎi)方委托少于1050口（低于早盤(pán)的1%)。10再起一波FlashCrash事件使SEC與CFTC尋求跨越股市與期貨一致性全市場(chǎng)交易中斷冷卻機(jī)制:個(gè)股在5分鐘內(nèi)價(jià)格變動(dòng)逾10%，該種股票在美國(guó)全部交易所暫停計(jì)算機(jī)撮合5分鐘。S&P500指數(shù)成分個(gè)股自2010年6月10日起實(shí)施，Russell1000指數(shù)成分個(gè)股與指定的ETF自9月10日起實(shí)施。交易中斷冷卻機(jī)制破功:2012年3月22日Apple股數(shù)秒內(nèi)股價(jià)波動(dòng)9.27%，美國(guó)BATS

Global

Markets(交易量占美國(guó)11%，僅次于NYSE,

Nasdaq)之HFT平臺(tái)誤觸S&P500指數(shù)成分個(gè)股股價(jià)5分鐘內(nèi)漲跌幅不可超過(guò)10%規(guī)定，發(fā)生Apple立即被暫停交易之嚴(yán)重技術(shù)問(wèn)題。11管控規(guī)范:維持公平性及安全性限制用HFT將影響市場(chǎng)發(fā)展，但為維持市場(chǎng)公平性及安全性，提出相關(guān)管控規(guī)范:

修訂取消成交的規(guī)則，引進(jìn)更明確的標(biāo)準(zhǔn)，提升市場(chǎng)透明度，降低成交取消的不確定性；強(qiáng)化盤(pán)中穩(wěn)定機(jī)制(NYSE:個(gè)股成交價(jià)觸及