有色金屬-2023年報(bào)及2024一季報(bào)銅板塊總結(jié)與展望：銅價(jià)加速上移重視礦端資源股向上彈性

2023年報(bào)及2024一季報(bào)銅板塊總結(jié)與展望：2023年報(bào)及2024一季報(bào)銅板塊總結(jié)與展望：銅價(jià)加速上移，重視礦端資源股向上彈性 投資要點(diǎn).2023年銅板塊盈利整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2024Q1板塊利潤(rùn)同環(huán)比均表現(xiàn)較強(qiáng)。2023年銅價(jià)高位運(yùn)行，板塊整體表現(xiàn)雖較好，但內(nèi)部分化明顯，礦企利潤(rùn)普遍較好，冶煉表現(xiàn)偏弱，加工企業(yè)利潤(rùn)受基數(shù)影響下修復(fù)明顯。2023年銅板塊營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)分別為+7.88%和5.52%。2024Q1，銅價(jià)快速攀升下，銅板塊利潤(rùn)進(jìn)一步擴(kuò)張，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)分別為+0.6%和12.37%。分紅方面，銅板塊2023年現(xiàn)金分紅比例為24%，同比-4.58pct。.銅礦環(huán)節(jié)利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)頭部企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。2023年紫金礦業(yè)/洛陽(yáng)鉬業(yè)/銅陵有色/西部礦業(yè)銷(xiāo)量分別為81.1/42.0/17.5/13.5萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)同比變化分別為+10%/+64%/+168%/-5%，金誠(chéng)信銷(xiāo)量為1噸，紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)和金誠(chéng)信銅礦增量較為明顯；2023年紫金礦業(yè)/洛陽(yáng)鉬業(yè)/銅陵有色和金誠(chéng)信的噸毛利分別為27886/29562/16372/23962元；成本端看，礦企成本上漲已成為全球性問(wèn)題的背景下，國(guó)內(nèi)銅礦企業(yè)成本普遍上漲，但頭部企業(yè)成本管控能力相對(duì)更強(qiáng)，2023年紫金礦業(yè)銅礦板塊噸成本同比+17%，由于折舊、能源及人力等成本分項(xiàng)貢獻(xiàn)，洛陽(yáng)鉬業(yè)銅鈷板塊噸成本同比-7%，主要系銅礦項(xiàng)目放量導(dǎo)致單噸成本下降。.2023年冶煉和加工環(huán)節(jié)的企業(yè)業(yè)績(jī)改善明顯，2024Q1部分企業(yè)利潤(rùn)環(huán)比改善。冶煉方面，2023年TC加工費(fèi)維持在80-90美金的高位，對(duì)冶煉企業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大，但硫酸價(jià)格的大幅回落又對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)貢獻(xiàn)。礦料有自供能力和綜合性冶煉企業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)較好，如北方銅業(yè)和江西銅業(yè)。2024Q1冶煉企業(yè)業(yè)績(jī)普遍改善，但更多因自身23Q4資產(chǎn)減值或并入子公司導(dǎo)致業(yè)績(jī)大幅改善。加工方面，2023年銅加工企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)分化，2022年行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍欠佳，2023年更多是修復(fù)行情，如楚江新材、金田股份等。2024Q1行業(yè)利潤(rùn)普遍季節(jié)性回落，頭部企業(yè)環(huán)比改善明顯，如海亮股份。.投資建議：2024年銅價(jià)中樞加速上移，重視礦端資源股向上彈性。宏觀上，2024年以來(lái)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化的宏觀環(huán)境下，降息周期開(kāi)啟導(dǎo)致再通脹預(yù)期盛行，金融屬性提升銅價(jià)表現(xiàn)；基本面上，供給短缺故事逐步兌現(xiàn)，需求表現(xiàn)韌性。未來(lái)供給短缺故事或?qū)⒊掷m(xù)兌現(xiàn)，而全球通脹和電力能源成本抬升的問(wèn)題短期內(nèi)難以有效解決，供給短缺+礦企成本抬升也將托舉銅價(jià)易漲難跌。需求端，國(guó)內(nèi)需求維持平穩(wěn)，邊際需求更多來(lái)自東南亞等新興經(jīng)濟(jì)體和美國(guó)制造業(yè)的增長(zhǎng)，有望成為支撐高銅價(jià)下的需求動(dòng)能，建議關(guān)注銅礦標(biāo)的彈性機(jī)會(huì)：洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信、西部礦業(yè)、銅陵有色等。.風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外走弱、供給擾動(dòng)不重點(diǎn)公司相關(guān)報(bào)告年報(bào)及2024一季報(bào)總結(jié)及展請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告1、2023&2024Q1銅板塊回顧：需求韌性、供給短缺，銅價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)板塊景氣度提升 1.2、冶煉：冶煉企業(yè)盈利整體較好，24Q1壓力漸顯 1.3、加工：加工企業(yè)盈利逐步改善，24Q1需求依舊偏弱 2、2024年展望：銅價(jià)加速上移，重視礦端資源股向上彈性 圖1、2023年銅價(jià)高位震蕩，24Q1強(qiáng)勢(shì)上行 圖2、23年銅加工表現(xiàn)較弱，24Q1開(kāi)工率平穩(wěn)恢復(fù) 圖3、COME、LME銅庫(kù)存水位持續(xù)維持低位 圖4、2024Q1滬銅庫(kù)存累庫(kù)較快 圖5、2023年及2024Q1銅板塊營(yíng)收同比變化 圖6、2023年及2024Q1銅板塊歸母凈利潤(rùn)同比變化 圖7、2023年銅礦企業(yè)營(yíng)收同比變化（億元） 圖8、2023年銅礦企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比變化 圖9、2023年冶煉企業(yè)營(yíng)收同比變化 圖10、2023年冶煉企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比變化 圖11、2023年銅加工企業(yè)營(yíng)收同比變化 圖12、2023年銅加工企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比變化 圖13、2024Q1銅板塊企業(yè)歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)偏強(qiáng) 圖14、2024Q1銅板塊企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速排名 圖15、2023年&2024Q1銅板塊企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變化 圖16、2023年&2024Q1銅板塊企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化 圖18、2023年銅礦企業(yè)銷(xiāo)量情況 圖19、2023年銅礦企業(yè)噸毛利水平 圖20、2023年紫金礦業(yè)營(yíng)業(yè)成本分項(xiàng)拆分 圖21、2023年洛陽(yáng)鉬業(yè)營(yíng)業(yè)成本分項(xiàng)拆分 圖22、紫金礦業(yè)2023年銅礦C1成本與全球銅企業(yè)的比較（美元/磅） 表1、2023年及24Q1銅價(jià)走勢(shì) 表2、2023年及24Q1銅板塊公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）及增速變化 表3、2023年&2024Q1銅板塊產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)代表性公司的資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況 表4、2023年及24Q1銅礦公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）及增速變化 表5、2023年銅礦企業(yè)橫向?qū)Ρ?請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明表6、紫金礦業(yè)2023年礦產(chǎn)銅營(yíng)業(yè)成本同比+28.6%，折舊費(fèi)用單噸提升較大-11-表7、洛陽(yáng)鉬業(yè)2023年銅鈷板塊噸成本提升 表8、2023年及24Q1銅冶煉公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）及增速變化 表9、2023年及24Q1銅加工公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）及增速變化......-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告報(bào)告正文2023年全年銅價(jià)震蕩偏強(qiáng)，2024Q1銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)上行破8萬(wàn)元關(guān)口。2023年全年滬銅價(jià)格整體處于高位震蕩（6.8萬(wàn)元/噸至7萬(wàn)元/噸之間核心原因是國(guó)內(nèi)外宏觀預(yù)期整體偏弱（美國(guó)尚處加息周期之中，國(guó)內(nèi)宏觀情緒整體偏弱但國(guó)內(nèi)銅需求韌性十足，全年國(guó)內(nèi)電解銅表觀需求同比增長(zhǎng)約7%，全球精煉銅需求量同比增速讀數(shù)維持高位（yoy+2.8%因此一旦價(jià)格出現(xiàn)較大下滑，買(mǎi)盤(pán)便較為積極，宏觀情緒稍有轉(zhuǎn)暖，銅估值便快速提升。但由于2023Q1“美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇”的宏觀交易過(guò)于極致，因此在2023Q1之后，銅價(jià)始終難以向上沖破7萬(wàn)元關(guān)口。但自2023年年末，隨著第一量子旗下巴拿馬銅礦被政府叫停以及英美資源等全球頭部礦企紛紛下調(diào)2024年銅礦產(chǎn)量預(yù)期后，銅礦供給短缺的故事開(kāi)始逐步走向現(xiàn)實(shí)，中期維度看銅礦短缺的邏輯不斷強(qiáng)化，成為24Q1銅價(jià)開(kāi)啟上漲的核心交易線(xiàn)索。需求端上，雖然國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)相對(duì)平緩，但本輪銅需求交易的更多由海外需求主導(dǎo)（美國(guó)和東南亞等新興經(jīng)濟(jì)體疊加海外庫(kù)存相對(duì)偏低（COMEX庫(kù)存僅在2萬(wàn)噸水平區(qū)間基于美國(guó)再通脹預(yù)期以及地緣沖突的背景下，銅價(jià)一路上行。表1、2023年及24Q1銅價(jià)走勢(shì)銅圖1、2023年銅價(jià)高位震蕩，24Q1強(qiáng)勢(shì)上行10500100009500900085008000750070006500600085000800007500070000650006000055000500002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05美元/噸滬銅價(jià)（元/噸，右）圖2、23年銅加工表現(xiàn)較弱，24Q1開(kāi)工率平穩(wěn)恢復(fù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告圖3、COME、LME銅庫(kù)存水位持續(xù)維持低位圖4、2024Q1滬銅庫(kù)存累庫(kù)較快2023年銅板塊業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2024Q1板塊利潤(rùn)同環(huán)比均表現(xiàn)較強(qiáng)。2023年銅板塊營(yíng)收同比+7.88%，歸母凈利潤(rùn)同比+5.52%，板塊整體業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，滬銅價(jià)格全年維持較強(qiáng)水平，銅板塊整體在2022年業(yè)績(jī)高基數(shù)之下保持了較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。2024Q1，銅板塊營(yíng)收同比增速+0.60%、環(huán)比+4.96%；歸母凈利潤(rùn)同比增速+12.37%、環(huán)比+35.05%。2024Q1銅板塊公司利潤(rùn)增速大于收入增速：營(yíng)收同比和環(huán)比小幅增長(zhǎng)，但利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼。一方面，今年以來(lái)銅價(jià)從2月底以來(lái)持續(xù)上漲，環(huán)比增幅超2%，對(duì)利潤(rùn)起到一定貢獻(xiàn)；另一方面，頭部企業(yè)銷(xiāo)量持續(xù)提升，單位經(jīng)營(yíng)成本有所下降，進(jìn)而增厚利潤(rùn)。圖5、2023年及2024Q1銅板塊營(yíng)收同比變化0億元銅板塊營(yíng)業(yè)總收入（億元）YoY（右軸）圖6、2023年及2024Q1銅板塊歸母凈利潤(rùn)同比變化0億元銅板塊歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY（右軸）2023年銅板塊企業(yè)收入表現(xiàn)較好，利潤(rùn)表現(xiàn)分化明顯。我們按銅產(chǎn)業(yè)三個(gè)環(huán)節(jié)分從財(cái)務(wù)口徑看，各個(gè)環(huán)節(jié)企業(yè)的收入規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)口徑卻分化較為明顯。按產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)看，銅礦：2023年銅礦樣本企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)同比+8.8%，得益于高位銅價(jià)疊加項(xiàng)目放量，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯。2023年洛陽(yáng)鉬業(yè)受益于其剛果金TFM和KFM項(xiàng)目的持續(xù)放量，推動(dòng)業(yè)績(jī)大幅增加，其歸母凈利潤(rùn)同比+28%，紫請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告金礦業(yè)受2022年的業(yè)績(jī)基數(shù)影響下，2023年利潤(rùn)增幅相對(duì)較小。整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，銅礦資源股仍然領(lǐng)跑銅板塊其他企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。冶煉：2023年冶煉樣本企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)同比+2.4%，整體表現(xiàn)穩(wěn)中有升。由于2023年銅礦供給集中放量較多，但冶煉環(huán)節(jié)的新增產(chǎn)能有限，因此TC/RC加工費(fèi)全年維持較高水平，年內(nèi)TC加工費(fèi)均價(jià)維持在80-90美金，增厚冶煉企業(yè)利潤(rùn)。但因硫酸價(jià)格較同期大幅下滑，又對(duì)其利潤(rùn)造成一定負(fù)貢獻(xiàn)，因此冶煉企業(yè)之間的利潤(rùn)表現(xiàn)有所分化。其中江西銅業(yè)2023年歸母凈利潤(rùn)增速在冶煉樣本企業(yè)里維持正增長(zhǎng)的公司（同比+8.5%。加工：加工樣本企業(yè)歸母凈利潤(rùn)2023年同比+20.3%，整體業(yè)績(jī)改善明顯。2022年受制于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的“三重壓力”，眾多銅加工企業(yè)面臨需求不足、壓價(jià)搶單以及成本抬升等不利影響，業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍欠佳，2023年銅加工領(lǐng)域的整體需求表現(xiàn)較好，各個(gè)銅材品種的開(kāi)工率均已恢復(fù)至往年較高水平，但樣本公司業(yè)績(jī)之間也出現(xiàn)顯著分化，楚江新材和金田股份2023年歸母凈利潤(rùn)同比+295.9%和+25.3%，業(yè)績(jī)改善明顯，主要因2022年業(yè)績(jī)基數(shù)偏低，2023年業(yè)績(jī)逐步修復(fù)所致；但海亮股份和眾源新材歸母凈利潤(rùn)同比有所下滑。圖7、2023年銅礦企業(yè)營(yíng)收同比變化（億元）圖9、2023年冶煉企業(yè)營(yíng)收同比變化圖8、2023年銅礦企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比變化350300250200150100500億元20192020202120222023160%140%120%100%80%60%40%20%0%西部礦業(yè)紫金礦業(yè)洛陽(yáng)鉬業(yè)總體歸母yoy（右軸）圖10、2023年冶煉企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比變化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告圖11、2023年銅加工企業(yè)營(yíng)收同比變化0億元海亮股份楚江新材眾源新材金田股份總體收入yoy（右軸）60%50%40%30%20%10%0%圖12、2023年銅加工企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比變化2024年一季度銅板塊表現(xiàn)整體偏強(qiáng)，資源類(lèi)企業(yè)盈利表現(xiàn)突出。2024Q1銅板塊整體歸母凈利潤(rùn)同比+12.4%、環(huán)比+35.0%，反映了2024Q1銅價(jià)高位的情況下，銅板塊企業(yè)整體利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，其中資源類(lèi)企業(yè)利潤(rùn)規(guī)模和增速表現(xiàn)較優(yōu)，銅加工企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)明顯，冶煉端表現(xiàn)相對(duì)較弱。從歸母凈利潤(rùn)增速看，楚江新材同比增速最高（同比+259.9%主要因此前業(yè)績(jī)基數(shù)效應(yīng)影響；其次是金誠(chéng)信（同比+69.1%）、洛陽(yáng)鉬業(yè)（同比+36%主要系銅礦放量推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；其余依次為電工合金、江西銅業(yè)、紫金礦業(yè)、北方銅業(yè)、銅陵有色等。從分環(huán)節(jié)看，剔除基數(shù)效應(yīng)影響的企業(yè)，2024Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速居前的多為銅礦和加工類(lèi)標(biāo)的。圖13、2024Q1銅板塊企業(yè)歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)偏強(qiáng)圖14、2024Q1銅板塊企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速排名50洛陽(yáng)鉬業(yè)銅陵有色金誠(chéng)信鵬欣資源金田股份表2、2023年及24Q1銅板塊公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）及增速變化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明2023年及2024Q1銅板塊企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比略有回落。資產(chǎn)負(fù)債率方面，銅板塊2023年資產(chǎn)負(fù)債率為57.2%，較2022年下降3.88pct，2024Q1資產(chǎn)負(fù)債率為58.1%，同比+1.37pct。從產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)看，銅礦和加工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍轉(zhuǎn)好，冶煉企業(yè)表現(xiàn)相對(duì)一般。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流方面，銅板塊2023年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為650.1億元，同比-3.88%，2024Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-88.3億元，同比-3.16%。從產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)看，銅礦企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，冶煉企業(yè)承壓明顯，加工企業(yè)現(xiàn)金流壓力相對(duì)較小?，F(xiàn)金分紅方面，銅板塊2023年現(xiàn)金分紅比例為24%，同比-4.58pct。圖15、2023年&2024Q1銅板塊企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變化0億元億元0%銅板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）yoy（右軸）圖16、2023年&2024Q1銅板塊企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化資產(chǎn)負(fù)債率（%）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告圖17、2023年銅板塊現(xiàn)金分紅比例變化銅板塊現(xiàn)金分紅比例（%）表3、2023年&2024Q1銅板塊產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)代表性公司的資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）2023yoy24Q1yoy2023yoy24Q1yoy西部礦業(yè)60.9360.93-0.1559.4562.3977.344.994.994.734.73紫金礦業(yè)59.6659.660.3358.30-0.22368.60212.5181.7281.723.433.43洛陽(yáng)鉬業(yè)58.4058.40-4.0157.95-4.66155.42165.5254.7854.788.358.35金誠(chéng)信46.5846.5844.079.570.690.690.380.38江西銅業(yè)54.363.3358.223.23109.31125.84-60.69-20.64銅陵有色49.5250.37-0.2759.2550.3133.92云南銅業(yè)56.43-3.4064.053.8064.4468.34-61.50-51.41海亮股份58.3358.3361.22-7.7620.02-22.47-22.47楚江新材58.0658.063.8460.48眾源新材36.0336.03-9.3436.64-3.514.15-0.79-0.79金田股份-0.0266.87-21.7946.56-32.35-32.358.848.842023年銅價(jià)高位運(yùn)行，銅礦企業(yè)盈利表現(xiàn)整體較好，產(chǎn)量有新增的企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。2023年銅價(jià)整體在6.8-7萬(wàn)元/噸區(qū)間高位盤(pán)整，助推銅礦企業(yè)利潤(rùn)明顯增長(zhǎng)，但礦企之間分化也較為明顯，對(duì)于產(chǎn)量規(guī)模上有增量的企業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)。其中，金誠(chéng)信、洛陽(yáng)鉬業(yè)2023年歸母凈利潤(rùn)同比分別+69.1%和36.0%，業(yè)績(jī)同比增速明顯優(yōu)于其他礦企，其主要受益于銅礦項(xiàng)目的產(chǎn)量出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼。紫金礦業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)穩(wěn)健，一方面利潤(rùn)規(guī)?；鶖?shù)效應(yīng)明顯，另一方面銅礦銷(xiāo)量增速僅為10%（洛陽(yáng)鉬業(yè)同期產(chǎn)量增速為64%，紫金礦業(yè)銷(xiāo)量不含非控股公司相關(guān)數(shù)據(jù)）。西部礦業(yè)更多是受碳酸鋰和鋅價(jià)格大跌拖累利潤(rùn)表現(xiàn)。2024Q1銅礦企業(yè)業(yè)績(jī)同比、環(huán)比讀數(shù)普遍強(qiáng)勁。2024年3月以來(lái)銅價(jià)快速上漲突破8萬(wàn)元/噸，24Q1滬銅均價(jià)同比+1.5%、環(huán)比+2.0%，銅價(jià)快速上行依舊為銅請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告礦公司歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)提供向上彈性。歸母凈利潤(rùn)同比口徑看，2024Q1洛陽(yáng)鉬業(yè)（yoy+553%）、金誠(chéng)信（yoy+48%）、銅陵有色（yoy+68%）利潤(rùn)增幅明顯；歸母凈利潤(rùn)口徑環(huán)比看，銅陵有色（qoq+791%）、紫金礦業(yè)（qoq+26.4%）利潤(rùn)環(huán)比增幅靠前，金誠(chéng)信歸母凈利潤(rùn)環(huán)比回落主要受剛果金當(dāng)?shù)赜昙疽约暗V服業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)有所回落所致，洛陽(yáng)鉬業(yè)更多受23Q4銅庫(kù)存集中消化導(dǎo)致的歸母凈利潤(rùn)規(guī)模高基數(shù)，實(shí)際銅礦放量超預(yù)期。表4、2023年及24Q1銅礦公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）及增速變化采掘金誠(chéng)信2.74采掘洛陽(yáng)鉬業(yè)82.5036.0%20.72553.3%-64.3%采掘紫金礦業(yè)211.195.4%62.6126.4%冶煉+采掘銅陵有色26.9967.8%790.5%采掘西部礦業(yè)27.897.378.4%24.6%2023年銅礦企業(yè)噸毛利水平普遍擴(kuò)張。（1）銅礦銷(xiāo)量：2023年紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、銅陵有色、西部礦業(yè)銷(xiāo)量分別為81.1/42.0/17.5/13.5萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)同比變化分別為+10%/+64%/+168%/-5%，金誠(chéng)信2023年銷(xiāo)量1萬(wàn)噸，2022年銅礦項(xiàng)目尚未貢獻(xiàn)利潤(rùn)。（2）噸毛利：2023年紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、銅陵有色和金誠(chéng)信的噸毛利分別為27886/29562/16372/23962元，其中西部礦業(yè)銅精礦由玉龍銅業(yè)生產(chǎn)，其2023年噸凈利為27705元。噸毛利口徑比較看，洛陽(yáng)鉬業(yè)噸毛利最高，金誠(chéng)信、紫金礦業(yè)次之。從同比角度看，2023年紫金礦業(yè)噸毛利有所下降（同比-2933元成本端抬升所致；洛陽(yáng)鉬業(yè)同比+11734元，主要受益于銅礦項(xiàng)目放量帶來(lái)的單位成本的下降。圖18、2023年銅礦企業(yè)銷(xiāo)量情況圖19、2023年銅礦企業(yè)噸毛利水平業(yè)礦產(chǎn)銅包含電積銅和電解銅部分；銅陵有色為米拉多銅礦請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告表5、2023年銅礦企業(yè)橫向?qū)Ρ茹~礦銷(xiāo)量銅礦業(yè)務(wù)毛利占比不含稅均價(jià)噸成本噸毛利601899.SH紫金礦業(yè)49%511562327027886603993.SH洛陽(yáng)鉬業(yè)4268%667453718229562000630.SZ銅陵有色29%4578229410603979.SH金誠(chéng)信17%4961825655239622023年國(guó)內(nèi)銅礦企業(yè)成本上漲，頭部企業(yè)成本管控能力相對(duì)更強(qiáng)。根據(jù)A股銅礦企業(yè)樣本數(shù)據(jù)拆分看，銅礦企業(yè)的噸生產(chǎn)成本抬升明顯，紫金礦業(yè)2023年銅礦噸生產(chǎn)成本2.3萬(wàn)元，同比增加3408元，同比增加17%；洛陽(yáng)鉬業(yè)2023年銅鈷板塊噸生產(chǎn)成本為3.7萬(wàn)元，同比減少2782元（或受項(xiàng)目爬坡放量所致同比減圖20、2023年紫金礦業(yè)營(yíng)業(yè)成本分項(xiàng)拆分46%20%原材料人工燃料及動(dòng)力折舊其他圖21、2023年洛陽(yáng)鉬業(yè)營(yíng)業(yè)成本分項(xiàng)拆分56%7%8%原材料人工燃料及動(dòng)力折舊制造費(fèi)用紫金礦業(yè)2023年礦產(chǎn)銅營(yíng)業(yè)成本同比+28.6%，噸成本同比提升17%，其中折舊成本抬升最大。紫金礦業(yè)的銅礦業(yè)成本構(gòu)成中，2023年各項(xiàng)成本費(fèi)用均有一定提升，折舊費(fèi)用提升最大（yoy+104%其次為其他/人工/原材料/能耗分項(xiàng)，同比分別+46%/16%/14%/12%。除此以外，成本抬升的問(wèn)題還受到銅礦入選品位下降、生產(chǎn)輔料價(jià)格上漲、采剝運(yùn)輸距離增加以及低品位礦山產(chǎn)量抬升等因素的影響。但從全球視角看，2023年公司礦產(chǎn)銅C1成本僅為1.1美金/磅，位于行業(yè)低位。表6、紫金礦業(yè)2023年礦產(chǎn)銅營(yíng)業(yè)成本同比+28.6%，折舊費(fèi)用單噸提升較大38.3446.6276.4386.94請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告37.52104.4%21.7924.439.4223.7245.7%90.4296.19146.72188.6628.6%44.9952.8773.8781.079.8%852188193.6%249523825.6%380131252486462886.2%28452086295030132.2%24342204292632.7%2009518194198622327017.2%圖22、紫金礦業(yè)2023年銅礦C1成本與全球銅企業(yè)的比較（美元/磅）洛陽(yáng)鉬業(yè)2023年銅鈷板塊生產(chǎn)成本同比+52%，但單噸生產(chǎn)成本同比下降7.1%。洛陽(yáng)鉬業(yè)的銅鈷板塊成本構(gòu)成中，2023年各項(xiàng)費(fèi)用較2022年同比增幅較大，主要受剛果金銅礦項(xiàng)目的投產(chǎn)導(dǎo)致整體費(fèi)用提升明顯。但從單位成本來(lái)看，受剛果金KFM和TFM礦山項(xiàng)目放量的影響，單噸成本下降明顯，原材料/人工/折舊/燃料/制造費(fèi)用的單噸成本分別為21498/2638/2759/5801/3940元，同比變動(dòng)分別為-3.9%/+9.3%/-76.4%/+339.4%/+142.0%。表7、洛陽(yáng)鉬業(yè)2023年銅鈷板塊噸成本提升比37.7935.1857.3090.1957.4%5.725.936.1879.0%24.7326.7129.89-61.3%2.202.623.3824.335.194.444.17296.6%75.6374.89100.91153.6952.3%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告20.3022.2225.6041.952238021498-3.9%28182671241526389.3%2759-76.4%5801339.4%255820003940142.0%37252337073941736635-7.1%小結(jié)：全球銅礦企業(yè)目前都面臨著成本抬升的趨勢(shì)性問(wèn)題，成本抬升的原因一方面來(lái)自于現(xiàn)有礦山品位下滑以及產(chǎn)量減少等礦山自身因素導(dǎo)致單位生產(chǎn)成本抬升，另一方面也受到電力費(fèi)用、能源、人工等成本的影響。全球銅礦項(xiàng)目成本構(gòu)成中能源成本占生產(chǎn)成本的22%，在全球通脹中樞逐步抬升以及歐美和新興經(jīng)濟(jì)體地區(qū)的電力需求增長(zhǎng)的背景下，能源和電力成本趨勢(shì)性抬升或?qū)⑹堑V企長(zhǎng)期所要面臨的問(wèn)題。但全球頭部礦企或能依托自身成熟的管理體系、規(guī)模效應(yīng)等優(yōu)勢(shì)來(lái)遏制相關(guān)成本的抬升，紫金礦業(yè)2023年礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)的噸能耗同比僅上漲2.2%，相較2020年僅上漲5.9%，成本管控相對(duì)出色，銅C1成本位于全球前20%分位。2023年銅精礦加工費(fèi)維持高位，副產(chǎn)品價(jià)格下滑明顯，冶煉企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)有所分但由于2023年硫酸副產(chǎn)品價(jià)格下滑明顯（102元/噸同比-79.4%，受高基數(shù)影響，硫酸利潤(rùn)貢獻(xiàn)大幅下滑，拖累冶煉企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)，如云南銅業(yè)。但具有資源優(yōu)勢(shì)或綜合性冶煉企業(yè)，2023年利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)較好，如具有一定銅礦自給的北方銅業(yè)和全產(chǎn)業(yè)鏈布局的江西銅業(yè)。2024Q1銅冶煉企業(yè)業(yè)績(jī)環(huán)比改善明顯。銅價(jià)方面，2024Q1滬銅均價(jià)環(huán)比抬升，但硫酸價(jià)格和TC加工費(fèi)環(huán)比下降?？紤]到大部分大型冶煉企業(yè)均有長(zhǎng)協(xié)單作為支撐，因此冶煉企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)較好。其中，云南銅業(yè)2024Q1業(yè)績(jī)環(huán)比大幅改善，主要因其23Q4西南銅業(yè)搬遷導(dǎo)致減值較大所致；北方銅業(yè)則更因其23Q4并入侯馬北銅后，冶煉銅產(chǎn)量大幅抬升，助推24Q1業(yè)績(jī)大幅增加。表8、2023年及24Q1銅冶煉公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）及增速變化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明2023年銅加工企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)有所分化。2022年銅加工行業(yè)面臨銅價(jià)走弱、消費(fèi)疲軟以及宏觀環(huán)境擾動(dòng)的問(wèn)題，行業(yè)利潤(rùn)普遍下滑，2023年行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)整體偏好，楚江新材2023年業(yè)績(jī)大幅改善，主要系2022年公司業(yè)績(jī)基數(shù)較低，2023年銅加工盈利逐步改善所致；金田股份則主要系2023年銅加工產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量再創(chuàng)歷史新高，新能源領(lǐng)域用銅量持續(xù)增長(zhǎng)所致；海亮股份作為銅管龍頭，2022年業(yè)績(jī)韌性十足，2023年業(yè)績(jī)?cè)鏊俾杂邢禄嗍茔~管等加工材產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量下滑所致，此外其鋰電銅箔投產(chǎn)后，銷(xiāo)量提速較慢使得成本攤銷(xiāo)額較大也對(duì)利潤(rùn)有一定拖累。2024Q1銅加工企業(yè)利潤(rùn)環(huán)比表現(xiàn)普遍偏弱，頭部企業(yè)改善明顯。2024Q1銅加工行業(yè)受春節(jié)效應(yīng)影響，季度開(kāi)工率普遍環(huán)比下滑，行業(yè)利潤(rùn)普遍季節(jié)性回落。其中海亮股份24Q1業(yè)績(jī)環(huán)比改善明顯，主要系23Q4鋰電銅箔業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大虧損計(jì)提使得此前業(yè)績(jī)基數(shù)較低所致，后續(xù)隨著銅箔業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)逐步企穩(wěn)改善，對(duì)業(yè)績(jī)或?qū)⑿纬烧暙I(xiàn)。而海亮股份其主營(yíng)業(yè)務(wù)銅管業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)較好，特別是2024Q1下游空調(diào)家電等領(lǐng)域出海需求旺盛，國(guó)內(nèi)銅管加工企業(yè)訂單普遍可觀，3月行業(yè)銅管開(kāi)工率達(dá)86%的高位水平。表9、2023年及24Q1銅加工公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）及增速變化投資策略：銅價(jià)加速上移，重視礦端資源股向上彈性。宏觀層面上，2024年市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)啟至少一次降息，特別是近期勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)較為明顯的降溫后，市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)開(kāi)啟降息的預(yù)期有所回溫。當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)PMI讀數(shù)不斷改善，庫(kù)存周期正迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期持續(xù)兌現(xiàn)和強(qiáng)化的宏觀環(huán)境下，降息周期開(kāi)啟有望帶來(lái)美國(guó)制造業(yè)再度擴(kuò)張預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域用銅需求量提升?；久嫔?，供給短缺故事逐步兌現(xiàn)，需求表現(xiàn)韌性。2023年年底以來(lái)TC加工費(fèi)持續(xù)下降，疊加海外重要銅礦企業(yè)的銅礦項(xiàng)目生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)明顯擾動(dòng)，產(chǎn)量預(yù)期紛紛下修之后，24Q1TC加工費(fèi)加速下行，反映了全球銅精礦供給緊張的現(xiàn)實(shí)情況，而需求端國(guó)內(nèi)無(wú)論是銅材開(kāi)工率還是國(guó)內(nèi)銅表觀需求都表請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明現(xiàn)較強(qiáng)韌性，疊加海外需求整體邊際偏好，銅價(jià)易漲難跌。往后看，美國(guó)軟著陸的宏觀預(yù)期仍在持續(xù)兌現(xiàn)，無(wú)論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是通脹及制造業(yè)讀數(shù)都表明當(dāng)前美國(guó)內(nèi)生需求仍然